2023年盐津铺子研究报告 国内多品类自主生产型零食企业

1 盐津铺子：商超散称起家， 转型以产品+渠道双轮驱动增长

国内多品类自主生产型零食企业。盐津铺子成立于 2005 年，总部位于湖南浏阳，是集 研发、生产、销售于一体的休闲食品公司。公司发轫于凉果蜜饯，不断迭代产品，形成以 咸味零食和烘焙甜点为主的两大核心战略品类，目前已发展成涵盖烘焙点心、深海零食、 肉鱼、果干、豆制品、休闲素食、蜜饯炒货、辣卤零食的多品类休闲零食企业。2022 年公 司实现营业收入 28.94 亿元，同比增长 26.83%; 实现归母净利润 3.01 亿元，同比增长 100.01%。

【资料图】

1.1 发展历程：前期以中岛模式打开商超渠道，当下重视全渠道拓展

公司成立于 2005 年，主要经历以下几个发展阶段： 1）供应链布局期（2005-2016）：2005-2013 年，公司先后完成散称蜜饯、豆制品、肉 制品、坚果炒货、素食、烘焙等产线布局，在湖南浏阳、江西修水建立工厂，形成多品类 自主生产能力。2016 年，公司创建烘焙糕点厂，开始切入烘焙领域。公司产能逐步释放， 为多品类发展打下良好基础。 2）红利收获期（2017-2020）：2017 年，公司在商超渠道推出“金铺子”店中岛，集中 陈列和高辨识度使得公司中岛坪效更高，同年，公司于深交所上市并建立广西果干工厂。 2018 年，推出“憨豆先生”和“盐津铺子”双中岛模式，于湖南基地新增烘焙产线，烘焙 成为新的发力点；2019 年该模式跑通后加速在商超推广，业绩开启高增长。2020 年疫情下 烘焙放量+商超中岛开拓，支撑业绩频超预期。 3）战略转型期（2021-至今）：社区团购冲击、商超流量下滑、烘焙增速放缓下，公司 2021Q2 业绩出现亏损；公司快速应对，开启品类聚焦与渠道下沉，并推出定量装开辟流通 渠道，布局社交电商、零食专营等新兴渠道，多维度重启高增长。

历史估值中枢约 50X，转型成效初显，估值上行。公司凭借高成长性及优异的盈利能 力、商业模式，持续获得市场关注，上市以来股价上涨约 10 倍，年化收益率 182%。股价 演绎可分为以下几个阶段： 阶段一（2017.02-2018.12）：经验能力验证期，估值震荡。上市初期，市场对公司的多 品类模式存疑，估值持续震荡，18 年迎来一波行情，股价由最低点上涨 112%，主要系公司 新品烘焙产品快速放量，收入增速加快。后续股价回落，主要由于公司新品推进中费用投 放加大，盈利能力不佳。 阶段二（2019.01-2020.10）：商超中岛模式跑通，疫情下流动性宽松+需求高增，实现 戴维斯双击。18 年公司推出双中岛模式，前期积累下该模式迅速跑通，业绩持续超预期， 一年股价上涨 74%，估值提升 14%。20 年初发布业绩预告，超额完成 19 年股权激励目标， 市场关注度提高，叠加疫情下休闲零食需求提升、流动性宽松、年内开拓 8000 个中岛，年 初至股价最高点上涨 330%，其中估值贡献 136%。 阶段三（2020.11-2022.03）：商超流量下滑，业绩低于预期，股价回落。后疫情时代， 高估值板块回落。与此同时，商超流量受到社区团购冲击持续下滑，成本上涨冲击，费用 投放偏高叠加前期高基数，21Q2 业绩低于市场预期，股价持续下行。 阶段四（2022.04-至今）：转型成效初显，业绩逐季恢复，估值上移。21 年公司进入转 型期，对产品、渠道、管理进行重新梳理，业绩逐季改善。22 年进入收获期，估值先于业 绩开始回升，22 年 3 月底低点至今，股价提升 129%。

1.2 收入结构：核心品类占比提升，经销及电商快速增长

1.2.1 产品拆分：核心品类占比提升，重点发展增速较快品类

烘焙、深海零食占比提升，深海、素食、果干增速亮眼。2017 年公司品类较多，以豆 干、蜜饯、深海零食为主，占比均在 20%左右。2018 年推出中保烘焙新品，中岛模式下烘 焙快速成长，2018-2022 收入 CAGR 为 48.7%，目前烘焙（含薯片）是第一大品类，2022 占 比达 22.53%，增速为 14.01%，主要系薯片放量拉动烘焙板块增长。2021 年开始，公司重点 发展深海零食，素食、果干也从 2020 年起跟随行业发展高速成长，2022 深海零食、果干、 豆干占比分别为 19.33%、6.72%、8.19%，同增 17.68%、-12.56%、16.31%，其中果干占比 下滑系榴莲干停产所致。由于公司发展重心转移，豆制品增速放缓，占比持续下滑至 8.19%。

1.2.2 渠道拆分：直营占比持续下滑，经销及电商占比提升

公司渠道模式分为直营、经销和电商：1）直营模式下，公司直接对接国内外大型连锁 商超，如沃尔玛、家乐福、大润发等，直营渠道毛利率较高，达到50.83%；2）经销模式通场等渠道，毛利率为28.51%；3）电商包括天猫、京东等传统电商平台，以及抖音、快手等 直播电商，毛利率为 40.77%。 商超趋弱直营下滑，重视经销和电商渠道。2020 年以来，公司直营占比持续下滑， 2022 直营占比大幅降低至 12.85%，主要系商超流量持续下滑，以及公司将部分运营效率较 差的直营商超转交经销商运营所致；经销占比稳步提升至 72.70%，主要由于业务结构改变， 公司加大利用经销商渠道拓展腰、腿部商超，并在流通渠道推广定量装、流通装；2022 年 电商占比大幅提升至 14.46%，主要系公司积极拥抱电商渠道，在天猫、京东均取得不俗业 绩，抖音渠道领先行业所致。

1.2.3 地区拆分：深耕华中华南，培育华东、西南成长市场

深耕华中、华南，重点突破西南、华东。公司大本营为湖南，2017 年以前深耕华中、 华南地区，湖南、江西、广东、广西为成熟市场，上市后开启全国化，西南、华东是重点 突破区域。收入结构看，华中、华南区域收入占比持续下滑，2022 分别下降到 45.29%、 19.37%；华东、西区、北区占比提升，2022 分别达到 14.95%、18.68%、1.67%。收入增速 看，2018 年全国化下，华东、西区、北区收入翻 1-4 倍，后续华东、西区延续高增，东北 战略性收缩带动北区增速下滑。

1.3 财务分析：毛利率领先行业，降费提效下净利率提升

公司毛利率领先行业，2022 年逆势提升。对比自主生产型零食企业，盐津铺子毛利率 处于行业领先水平，主要得益于公司强大的选品、供应链管控能力以及渠道模式差异。 2022 年公司毛利率为 34.72%，成本压力下公司毛利率水平逆势提升，一方面由于毛利率较 高的深海零食、辣卤、素食放量，另一方面公司积极删减冗余品类，提升供应链效率。

期间费用率高于行业，销售费用率逐步收缩。1）前期商超渠道主导下，公司销售费用 率显著高于行业， 2022Q3 持续下滑至 17.2%，主要由于公司缩减商超渠道投放，进场、陈 列、物流费用减少，规模效益释放，未来销售费用率仍将持续优化；2）2022Q3，管理费用 率为 7.3%，处于同业正常水平；3）杠杆率略高于行业，财务费用率为 0.4%；4）多品类战 略下，公司重视新品研发，研发费用率为 2.4%，显著高于行业平均水平。

高费用拖累下净利率略低，2022Q3 边际改善。受销售费用率高企拖累，公司净利率处 于行业中下水平。2022 年实现净利率 10.43%，较 2021 年边际改善，主要由于，1）品类结 构改善、供应链优化下，毛利率显著提升，2）经销渠道占比提升，费用率持续收缩，销售 费用率大幅降低。

2 核心竞争力：供应链优势突出，管理层决策力优异

复盘盐津 17-21 年的业绩表现，我们发现公司收入规模在此期间与其他企业拉开较大 差距，收入增速领先行业。这一方面得益于公司切入烘焙品类享受行业增长，另一方面由 于商超端成功推广店中岛模式，渠道扩张加速，二者背后是完善的供应链布局和管理层独 到的战略眼光。展望未来，公司 21 年末启战略转型，对品类、渠道、供应链等多个方面进 行改革，公司核心竞争力有望进一步强化，带动公司市占率和净利率的新一轮高成长。

2.1 供应链：自建供应链支撑高性价比，多品类供应能力强

2.1.1 “研发-采购-制造-仓配”多环节领先，数字化技术赋能

研发端：重视研发投入，选品、快反能力优秀。1）公司重视产品研发，2022年研发费 用率为 2.57%，远高于行业平均水平；2022 年研发人员翻倍增长，目前已扩容至 240 人， 拥有 49 项专利。2）研发模式上，采取“实验工厂”模式，将研发环节和生产环节有机结 合，打造快速反应机制，快速抢占市场，具体地，以市场需求为研发驱动力，快速启动新 品开发，短期内完成小批量生产后投放市场，市场反应良好的产品即开始大规模生产。3） 选品策略上，董事长牵头整个研发中心。选品策略相对谨慎，前期需经过大量市场调研和 评估，保证新品成功率。在这套稳健、高效的研发体系下，公司培育出鱼豆腐、鳕鱼肠、 沙琪玛等大单品，持续进行新品研发、工艺升级、产品改进。

采购端：工厂临近原料产地，多手段降低采购成本。公司在全球寻找优质原料，将工 厂建在原料产地附近，降低物流成本。例如，公司采购东南亚、广西等地水果（芒果、榴 莲），在广西凭祥设立工厂，就地生产减少物流成本；河南农业发达，水稻、小麦等农作物 丰富，公司设立漯河工厂，生产烘焙面包。同时，公司通过规模化采购等方式降低采购成 本。 制造端：坚持自主生产，四大工厂辐射全国。公司坚持自主生产模式，保障食品安全 与产品品质；同时生产设备先进、自动化水平高，工艺成熟、配方标准，极大地保证了规 模效应。目前公司在湖南浏阳、江西修水、广西凭祥、河南漯河共有 4 个生产基地，年产 能 16 万+，产能能够辐射全国，SKU300+，自产比例达 95%以上。其中，烘焙生产中心拥 有 17 条智能化生产线，年产能达 4 万多吨。

仓配&数字化：仓储体系健全，数字化提升周转率。仓配端，公司建有 50 多个办事处 及物流分仓，形成全国仓储网络；物流端，公司目前依靠第三方物流公司实现高效运输。 公司全面推进数字制造设备升级，上线 BI、HR、WMS 等数字化系统，从订单响应、原物 料采购、生产组织、物流等全方位赋能组织运营，提升周转效率。

2.1.2 优异供应链下产品性价比高，生产经验形成复利

供应链各环节形成合力，支撑产品 “高质低价”。公司研发、采购、生产各供应链环 节高度配合，共同助力降本，保证产品高性价比，对比同业，盐津产品有近 15%的价格优 势。主要通过以下方面切入，1）研发端通过工艺、配方技改，从源头提升生产效率；2） 采购端严控成本；3）生产端自动化水平高、规模效应突出。

多品类供应能力强，生产经验形成复利。一般认为多品类需要大量产线布局、多品类 与规模效应存在矛盾。公司多品类自主生产能力突出，在前期选品、产线共用、产线改良 等方面发力，提高选品成功率、降低产线报废率。同时，多品类生产经验可复制性强，公 司创立初期就建立了多品类生产模式，1-2 年增加一款新品类，生产、管理经验积淀深厚， 可以在短时间内实现生产经验的快速迁移。

2.2 管理：企业激励充分，管理层战略前瞻和应变力强

创始人家族高度控股，公司股权结构稳定。张学武、张学文兄弟为公司实际控制人， 张学武直接持有上市公司10.56%的股权，同时100%控股湖南盐津铺子（湖南盐津铺子持有 上市公司 37.62%的股权），张学文持股 16.28%，二人合计持有 64.46%的股份，对公司有高 度的控制权。公司股权结构稳定，董事长张学武上市以来未曾减持，彰显对公司长期发展 信心。

两期激励，公司上下士气足。股权激励深度绑定核心管理层及技术人员，公司于 2019/2021 年推出第一/二期股权激励，第二期股权激励扩大核心技术人员授予范围，2022 年 1 月修订 22/23 年激励目标，22/23 年收入目标 27.0/32.5 亿元，利润目标为 3.2/4.9 亿 元，更加理性务实，激励效果更好。

管理层运营能力出色，战略眼光得到验证，勇于自我革新。老板战略眼光独到，店中 岛模式助力上一轮高成长。公司 17 年开始全国化，推出可复制性强的店中岛，在商超渠道 实现快速铺市。中岛坪效更高、有助于树品牌和满足一站式采购需求，因此在商超尤其是 KA 推广顺利，截至 2020 年公司店中岛数量在 16000 个左右。2021 年率先进入零食量贩渠 道，并实现快速增长。

1）选品、大单品打造能力得到验证。烘焙发展红利×憨豆爸爸中岛，叠加效应对公 司业绩影响显著。16 年公司建立烘焙厂，18 年推出“憨豆先生”甜味中岛，品类红利和渠 道红利重叠下，烘焙成为第一大品类，收入由 17 年的 5434 万提升到 20 年的 6.81 亿，占比 由 17 年的 7.2%提升到 20 年的 34.8%。深海零食系列产品业绩表现亮眼，打造出鱼豆腐、 手撕蟹柳、鳕鱼肠等大单品，未来大单品打造经验有望持续推广。

2）勇于自我革新，努力走在正确的路上。在渠道、品类快速更迭的零食行业里，公司 勇于打破认知偏见，紧跟市场，及时改变管理策略。2021Q2 由于行业变革和成本上行以及 疫情影响，业绩不达预期，短期波动并未影响团队信心；管理层积极通过品类聚焦、多渠 道发展以及严控费用、优化供应链进行改善，后续业绩持续恢复并超预期。战略的及时调 整，背后是公司管理者深耕行业敏锐的商业洞察，与应对外界变化强大的战略魄力。

3 如何看待本轮渠道变革给盐津铺子带来的机会？

3.1 休闲零食行业方法论：重视每一轮的周期

市场此前认为：休闲零食行业的市场竞争激烈，行业壁垒较低，同时由于竞争格局分 散，行业偏传统和成熟，不存在较大的变化和机会。休闲零食本质上满足了人们代餐、解 馋和放松的需要，品类之间可替代性强、同一品类下细分子类多、行业壁垒较低，因此呈 现充分竞争态势。快迭代、重渠道、强竞争是休闲零食的主要标签和痛点，在此基础上， 企业需要充分挖潜品类，提高产品创新能力，以产品组合满足多样化需求，抓住渠道变迁 红利，在激烈的竞争中脱颖而出。

我们认为：休闲零食行业是存在周期性机会的，一般存在 2-3 年的行业红利期。我们 认为休闲零食行业即使行业相对传统成熟，但行业性的渠道变革，行业性的爆品机会等仍 在持续发生，将会为行业带来新的机会。1）β：即行业性机会需要重视每一轮渠道变革带 来的新机遇；2）α：应重视个股中品类扩张周期或渠道扩张周期中的机会。

我们会把休闲零食分为产品型&渠道平台型公司，在每一轮的周期当中，需要把握不 同的要点，以便我们抓住不同的机会。 1）产品型公司：特点是拥有一个核心优势的大品类，并将其做到极致，通过这一品类 建立良好的品牌和渠道优势，占据消费者心智，形成品类和品牌的挂钩。其优势是集中公 司资源打造爆品、成功率较高，自主生产规模效应强，更易形成规模效应，具备良好的品 牌力优势；其劣势我们认为单品类达到天花板后，新品类培育的不确定性较高，品牌心智 切换存在不确定性。由此我们认为对于产品型公司研究的核心是要看公司大单品 or 大品类 的打造能力，密切注意品类天花板，新品类能否接力成为增长的第二曲线是关键。 2）渠道平台型公司：特点是多品类全渠道布局，线下以散装占比较高，以产品矩阵和 产品组合的形式进行布局，多以代工为主，少部分公司如盐津铺子为自主生产。我们认为 渠道平台型公司的优势是可以享受多品类增长红利，有利于快速扩大规模；但与此同时资 源投入可能相对分散，品牌打造上稍显弱势，受到渠道变化的影响较大。由此，我们认为 对于渠道平台型企业，能否抓住渠道变革的机会做出调整，以及供应链效率和多品类运营 能力是重点，所以对于企业自身的团队执行力和管理层决策力有较高的要求。

3.2 休闲零食行业渠道变革的周期复盘

通过复盘此前休闲零食的渠道变革周期，我们发现： 1）野蛮生长时期（80-90 年代）：区域工厂模式建立，全国品牌开始崛起。 伴随坚果炒货行业的商业形态，从上世纪 80/90 年代的家庭小作坊的小工厂逐步发展 成为 2000 年左右的区域性工厂模式，同时伴随小包装在散装市场中渗透率的提升，突破区 域限制和散装大货的品相，全国性品牌开始崛起。 2）依托于电商流量红利，零食产品线上渠道的渗透率持续提升，衍生出新的电商渠 道为主的休闲零食品牌（2014-2018 年前后）。依托于电商平台的快速发展，流量红利逐步凸显，衍生出三只松鼠、百草味等多个线 上品牌，零食在线上渠道的渗透率得到了快速提升；与此同时线下商超与新零售相互结 合，进一步提升了零食的线上渗透率。 3）依托于商超开店和流量红利带来的休闲零食企业的快速增长（2017-2020 年前后）。 依托于商超和卖场的快速开店和购物中心的进一步下沉，线下的传统商超迎来新一波 的红利，在此期间，以盐津为代表的零食品牌，通过店中岛的模式快速进行布局，依托于 商超的下沉，迎来新一轮的业绩增长。

3.3 重视 2021 年开始正在经历的休闲零食行业新一轮渠道变革

我们认为自 2021 年开始至今，是休闲零食新一轮的渠道变革周期，并且目前仍在红利 期。我们认为本轮渠道变革的特点是：1）传统商超由于门店陆续关店客流持续下滑；2)会 员制商超崛起，承接一部分传统商超客流的流出；3)同时零食量贩渠道崛起，并逐步成为 零食企业重要的布局渠道。

1）传统商超门店关店，客流持续下滑，我们认为除了疫情影响以外，引流的生鲜水果 等品类专业细分化为社区连锁店，也在一定程度上影响了传统商超卖场的客流。另据壹览商业的数据，据不完全统计， 2022 年实体零售多个业态中有将近 7000 家实体店宣布关 店， 从业态来看，商超业态关店至少 1138 家，覆盖 46 家企业。其中，国美零售关店近 600 家、联华超市关店 146家、红旗连锁关店 79家、家乐福关店 54家、沃尔玛关店 21家等等。 而据赢商网的数据，2022年全年十大传统超市企业新开门店数（不含便利超市业态）超109 家，较往年数量大幅度下滑，为近 5 年以来开店数量最少的一年。

2）会员制商超崛起，承接了一部分传统商超流出的客流。2021年会员制商超逆势爆发， 并在 22 年保持强劲的势头。根据赢商网数据，2022 年新开门店数最多的是山姆会员制商超， 截至 22 年底，山姆在全国拥有 42 家门店。

3）零食量贩渠道持续火热，成为零食企业重要的布局渠道。我们总结了零食量贩渠道 的特点主要有：①便宜低价，零售价格以批发价格进行销售，基本是流通渠道的 7 折甚至 更低；② 社区店型为主，非常便利，满足及时性属性需求；③ 品类丰富，100 平米门店内 基本 1200-1500 个 SKU（100 平米），150 平米可以有 2000 个以上的 SKU。我们认为零食量 贩渠道的崛起主要有以下几个原因：① 受益于疫情保供，渗透率和消费者认知度快速提升； ② 发达在长沙这类食品产业集群丰富的地域；③ 低价策略符合消费者需求；④ 满足消费者 对于零食的及时性属性，是将零食类目从商超当中专业细分出来。由此以零食很忙、赵一鸣等为代表的零食量贩渠道进入快速发展的阶段。2021 年零食很忙门店数 800 家，22 年达 到 2000 家，23 年预计新增 1000 家；赵一鸣门店 2021 年 350 家，22 年实现 800 家，23 年预 计新增 1000 家。

如何看待这一轮零食量贩渠道带来的渠道变革周期？ 本篇报告我们暂不讨论零食专营门店的模型和后续增长，但我们认为目前行业仍处在 跑马圈地时期，自 22 年火热以来，23 年加盟商开店热情空前高涨，多个零食量贩品牌加入 混战，开店处在快速发展的过程当中。看开店红利期，我们看到 24 年底到 25 年前后，但 我们仍然认为后续行业会经历洗牌，主因是：1）竞争激烈后区域内门店存活问题；2）价 盘混乱品牌经销商投诉问题（供应商要做抉择是否做定制产品）；3）价格战对上游供应商 压价问题。 结论：当前零食量贩仍处在跑马圈地的门店扩张期，上游供货商/品牌方依托于下游门 店的扩张持续铺货带来业绩的长期增长。由此从投资角度我们提供两条思路：1）重视门店 扩张红利周期；2）在竞争激烈行业洗牌的时候，重视上游供货商/品牌方的业绩增长。

4 盐津铺子在本轮渠道变革中做了哪些动作？

应对商超红利下滑、新兴渠道冲击，盐津铺子 2020-2021 年开始进行战略转型，坚持 “多品牌、多品类，全渠道、全产业链、全球化”战略，以渠道驱动增长升级为产品+渠道 双轮驱动增长，并在本轮行业变革中取得良好的业绩增长。 1） 多品类战略下进行品类聚焦：公司继续坚持多品类发展战略，但聚焦五大核心品 类（2022 年升级为六大品类），提升品类规模优势，集中资源打造强势品类。 2） 全渠道布局：面对商超基本盘的客流下滑，积极通过定量装进行流通渠道的覆 盖，发力零食量贩并取得先发优势，同时线上全平台覆盖，实现快速增长，多渠 道合力发展。 3） 人才引进，增强团队能力：对于新渠道和新业务积极进行人才引进，补充团队空 白，增长团队实力，激励充分，为公司后续增长保驾护航。 4） 供应链优化，提升盈利能力：持续进行供应链优化，提升供应链效率，从而进一 步提升盈利能力。

4.1 品类聚焦：多品类战略下聚焦六大核心品类，实现规模效应

精简 SKU，聚焦六大核心品类。产品端，公司提出缩减低效 SKU，公司用“体量 大、有成长空间、尚未垄断、公司具有优势”四大标准筛选行业，最终聚焦深海零食、辣 卤、短保烘焙、薯类、蒟蒻及果干六大核心品类，着力打造“盐津铺子”、 “31°鲜”、“憨豆 爸爸”、“薯惑”四大品牌。 资源集中投放，单品类资源投入高。品类聚焦下，公司产品运营思路更加清晰，单个 品类投入更多资源，费投效率提高。与此同时，公司规模效应强化，公司产能集中投放于 几个大单品，产能利用率进一步提升，成本优势、产品品质得到提升。实现公司从高成本 下的高品质+高性价比升级为低成本之上的高品质+高性价比。 选品能力优秀，产品定位差异化。公司已培育出鱼豆腐、鳕鱼肠等大单品。实施差异 化定位，提升产品辨识度。憨豆爸爸定位“58 天活力保鲜”，主打中保市场，与头部品牌 形成区隔；薯惑定位“非油炸、更健康”、魔芋定位“火锅素毛肚”、首推鳕鱼豆腐，都与 同业竞品作出了差异化。

4.2 全渠道布局：线下多渠道拓展，积极布局线上全平台

面对近年的渠道变革，公司积极进行破局调整，针对不同的渠道，公司采取不同的目 标和战略进行布局，并取得良好增长。

4.2.1 传统直营渠道：精简低效门店，严控费用，由份额导向向利润导向转变

传统商超流量下滑趋势难以逆转，公司主动精简低效门店，商超渠道策略由“投大 店、投好店”向“中腰部渠道下沉”转变。公司增加腰腿部门店布局，进入更多 BC 商 超，加速渠道下沉，通过售点拓展对冲单点下滑。2022 年公司直营渠道占比已经缩减至 12.85% 与此同时，费用投放精细化，由份额导向向利润导向转变。一方面收缩预算，减少中 岛投放费用，降费动作下，公司将部分低效卖场转给经销商运营，直营门店数大幅下降， 由 2020 年的 3088 家，下降到 2022 年的 1975 家，缩减商超端销售人员，2021 年销售人员 减少至 1266 人；直营收入比例从 2017 年的 54%下滑到 22 年的 13%；另一方面提升投放效 率，根据渠道质量做差异化投放，关闭低效中岛，在优质 KA 使用高配中岛树标杆，下沉 市场商超使用小岛、专柜拓渠道。战略调整后，商超端运营效率大幅提升，实现稳健增 长。

4.2.2 零食量贩渠道：率先布局具备先发优势，积极拥抱实现快速增长

前文我们提到本轮渠道变革中零食量贩渠道开始崛起，盐津铺子是较早布局该渠道的 品牌之一，2021 年下半年公司与零食很忙达成战略合作，并实现快速铺货，SKU 也由最初 的 2 个逐步增加至涉及辣卤零食、深海零食、膨化、烘焙等多个品类的 29 个。同时公司积 极与其他正在崛起的如零食有鸣、戴永红、好想来等零食量贩渠道进行合作。 2022 年公司 报表端在零食很忙实现 2.11 个亿的铺货额。

4.2.3 定量流通渠道：定量装放量，布局流通渠道

拓展定量装规格，大举发力流通渠道。公司战略升级后实行全规格发展，除优势散装 外，全力发展定量装。具体来看，公司聚焦深海零食做定量装的突破，目前咸味零食定量 装矩阵已取得一定成效；通过 1-2 元的定价，推广流通装，从而切入流通渠道。22 年继续 推出 9.9 元量贩装，主推肉枣、魔芋、薯片等产品，上市后市场反馈积极。

客户拓展加速，组织架构上，单独设立定量装事业部。2022 年公司经销渠道经销商达 2483 名，同比增长 42%。目前公司已与美宜佳连锁便利店达成合作，预计未来将进入更多 便利系统，公司也同步开拓校园、特渠、夫妻店，提高产品铺市率。下设商超部和流通 部，流通部经营全国五百万家小店。单独设立事业部管理，资源上更聚焦、缩短管理半 径，有助于流通渠道更好拓展。

4.2.4 线上及新兴渠道：积极布局，占比持续提升，成为品牌推广重要渠道

电商渠道承担大单品培育与品牌推广任务。1）2022 年开始，公司线上电商聚焦“大单 品战略”，2021 年报提出线上主打盐津辣卤，全力打造辣卤爆品矩阵；2）协同线下开展品 牌运营、品牌推广，增强品牌辨识度；3）通过线上网购平台数据分析、预判，结合消费者 购买大数据、潮流趋势，进行每季度高频次的产品更新升级，产品更加贴近消费者需求。 公司积极布局新零售，进入抖音、直播带货等渠道，开展种草引流活动，各核心产品 已经在抖音取得行业领先；与美团买菜、兴盛优选、多多买菜、盒马等头部社区团购和新 零售平台合作，针对不同平台需求推出定制化产品，推广联名款产品，营造个性、年轻、 潮流形象。

线上业绩表现靓丽，增长动力强劲。21 年 Q3 起，天猫线上收入破千万，此后保持在 千万以上水平；22 年 Q3，前期高基数下收入达到 2835 万元，实现翻倍增长。22 年抖音渠道开始放量，6 月实现 2036 万元营收，此后保持在 1000 万以上。2022 年公司线上业务实 现 4.18 亿元，占比从 21 年的 6%提升至 14.45%，实现快速增长。

4.3 团队补强：引进外部管理人才，从管理层面为转型保驾护航

引进外部管理人才，助力组织焕新。2020 年起，为更好地实施战略转型，公司大力引 进知名企业职业经理人，为公司注入新的活力。 1) 2020 年 10 月引入张磊总，负责电商及线上数字化营销。张磊总曾担任立白集团 电商总经理 5 年，具有丰富的快消品电商渠道运营经验。 2) 2021 年 3 月引入黄敏胜总，负责大制造和质量保证事业部。黄敏胜总任职于雀巢 中国长达 16 年，从生产主管逐步发展为品类技术总监，具备强生产研发实力。

补齐流通渠道、线上营销短板，巩固供应链优势。张磊总加入后，配合线下大单品战 略打造爆款产品，并进行品牌推广；后期重视抖音等新流量，通过社交渠道的传播种草， 实现电商渠道高速增长。黄敏胜总加入后，对供应链体系进行高标准改造，提高公司品控 水平。张小三总在职期间，主管定量和流通装，帮助公司搭建起定量装体系，实现从 0 到 1 的突破。

公司经营战略正确，管理层能力突出。如前所述，我们认为公司管理层具备高决策 权，保证公司经营方向正确、战略落实稳定性；管理层求真务实、勇于自我革新，在竞争 激烈、快速迭代的行业内始终保持竞争优势；积极引进外部人才，从管理上赋能，提升内 部运营效率。

5 如何看待盐津铺子后续的增长和空间？

短期来看：渠道变革红利期，多渠道多点开花，保证业绩的快速增长。 市场更多的因为零食量贩渠道的放量来定义盐津铺子近年的增长，但是我们认为公司 是全渠道全线开花，正如我们前文所述，借助当前渠道变革红利期，真正通过自身战略的 调整，演绎多品类和全渠道的全面增长。

1）收入端：（基于我们的预测）

① BC 超+其他渠道（如代工等）：我们预计 22 年 13-14 个亿左右，依托中岛和散装的 进一步布局后续将持续进行下沉，下沉市场的超市仍有不错的表现，仍然能够保持良好的 增长，每年稳定在 10%-15%的增长；23 年预计能够有 1-2 亿左右的收入增量； ② 电商渠道：22 年 4.18 亿左右，前文提到 22 年快速拓展，实现全平台覆盖，达播、 店播全面发展，22 年占比已经提升至 15%左右， 23 年我们预计依旧处在快速增长过程 中，我们预计实现 2 亿以上的收入增量； ③ 定量流通渠道：我们预计 22 年 3.5 亿-4 亿元左右的收入，定量装将继续进行经销商 加盟，拓展空白市场，我们预计 23 年实现 2 个亿以上的收入增量； ④ 零食专营：预计 22 年 3.5-4 亿元左右，当前零食量贩仍处在跑马圈地的过程中，还 处在开店红利期，将持续受益于渠道拓展下的铺货增长，我们预计 23 年能够实现翻倍的收 入增长。

2）利润端：（基于我们的预测）

① 聚焦六大核心品类（深海零食、辣卤、薯片、果干、烘焙、蒟蒻），砍掉小品类， 提升供应链规模优势，例如在一个品类当中拓展新品（比如依托魔芋为原材料，拓展蒟蒻 果冻、素毛肚、魔芋爽等），从而提升毛、净利率水平； ② 节省费用开支，严格把控费用，预计费用率有所下降； ③ 2023 年股权激励费用减少； 综上，预计净利率将稳中有升。

长期来看：管理层决策力和团队高执行效率为长期发展保驾护航。 我们在前文强调过，渠道/平台型公司需要能够敏锐的发现每一轮渠道变革的机会并能 够抓住落地，这需要管理层具备较好的行业的敏锐度，而团队需要有强有力的执行力能够 将举措落地。盐津铺子在此前的渠道变革中都能够积极布局，并走在市场前列，管理层对于市场变化是具备敏锐度和较好的决策力的，而同时团队的执行效率较高（21Q2 业绩低谷 后再 21 年三季度能够快速进行边际改善即能看出）。 当前公司产品从高成本下的“高品质+高性价比”逐步升级成长为“低成本之上的高品 质+高性价比”，由“渠道驱动”增长升级为“产品+渠道双轮驱动”增长。更为清晰的规 划和战略和高效优秀的团队有效保证公司在长期的发展中拥有较强的竞争力和竞争优势。

盈利预测

基于公司情况，我们进行如下假设：

1) 直营渠道：公司主动收缩直营渠道占比，预计后续直营渠道将进入稳健增长状 态，更追求利润的贡献而非规模的提升，由此我们预计公司后续直营渠道占比将 在 10%左右，预计 23-25 年直营渠道增速为 2.2%/3%/5%；

2) 经销渠道及其他：主要包含散装 BC 超、定量流通、零食量贩及其他渠道。散装 BC 商超依托中岛和散装的进一步布局后续将持续进行下沉，下沉市场的超市仍 有不错的表现，仍然能够保持良好的增长，每年稳定在 10%-15%的增长；定量流 通渠道将继续进行经销商加盟，拓展空白市场，我们预计 23 年实现 2 个亿以上的 收入增量；零食量贩仍处在跑马圈地的过程中，还处在开店红利期，将持续受益 于渠道拓展下的铺货增长，我们预计 23 年能够实现翻倍的收入增长。

3) 电商渠道：前文提到 22 年线上快速拓展，实现全平台覆盖，达播、店播全面发 展，22 年占比已经提升至 15%左右， 23 年我们预计依旧处在快速增长过程中， 我们预计实现 2 亿以上的收入增量。

4) 毛净利率：考虑到公司缩减 SKU，聚焦六大和新品类，依托于单品类进行 SKU 的拓展，在成本端将形成较好的规模优势；与此同时考虑到包材等原材料成本在 23 年持续下降，毛利率有望持续提升，预计 23-25 年毛利率分别为 25.75%/35.78%/36.51%。与此同时考虑到供应链的持续优化，以及控费效果显 现，叠加股权激励费用同比下降，预计公司净利率将持续回升。

由此，我们预计公司 2023 年-2025 年实现收入分别为 38.02、46.28、55.33 亿元，同比 增长分别为 31.39%、21.74%、19.54%；预计 2023-2025 年实现归母净利润 4.80/6.02/7.48 亿 元，同比增长分别为 59.24%、25.30%、24.34%。预计 23-25 年 EPS 分别为 3.73/4.68/5.82 元，对应 PE 分别为 33.99/27.13/21.82 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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