2023年航宇科技研究报告 深耕航发环形锻件领域

1、航宇科技：国内航发环形锻件优质民企，需求释放助力业绩高增

1.1、深耕航发环形锻件领域，打造细分领域领军者

专研航空发动机环形锻件领域十五余载，已成为该领域国内头部企业，具备一定国际 竞争力。公司成立于 2006 年 9 月，2011 年改制为股份公司，并于 2021 年 7 月在科创板 上市。公司是一家主营航空难变形金属材料环形锻件的国家高新技术企业，产品主要应用 于航空发动机、航天火箭发动机、导弹、舰载燃机、工业燃气轮机、核电装备等高端装备 领域。公司历经三个发展阶段，取得了多项技术成果，建成国家企业技术中心，参与我国 多个国家重点型号的同步研发，已融入全球商用航空发动机制造产业链，获得 GE 航空、霍 尼韦尔（Honeywell）、普惠（P&W）、赛峰（SAFRAN）、MTU、罗罗（RR）等多家 国际航空发动机制造商的供应商资质，并与其签订长期协议。

目前，公司已成为国内航空 发动机环形锻件的主要研制单位之一，同时也是全球主要商用航空发动机公司机匣及环形 锻件在亚太地区的主要供应商之一。

【资料图】

股权结构较为稳定，公司董事及高管拥有丰富产业经验。截至 2022 年 12 月 31 日， 公司控股股东为百倍投资，持有公司 22.78%的股份。董事长张华持有百倍投资 54.55%的 股份，同时还直接持有公司 0.70%的股份，合计持有公司 23.48%的股份，为公司的实际 控制人。公司全资控股子公司四川德兰航宇科技发展有限责任公司，主要从事航空、航天 相关设备制造等业务，为公司募投项目“航空发动机、燃气轮机用特种合金环轧锻件精密 制造产业园建设项目”的实施主体；同时分别持有子公司三航新材和中源钛业 16.5%和 10% 股份。公司核心管理层人员中拥有众多高级工程师，曾在安大锻造等头部同领域公司担任 技术要职，核心管理层人员技术经验丰富有利于更好地进行业务决策，助力公司长远发展。

两轮股权激励计划深度绑定核心员工与公司利益，实控人全额认购定增股票彰显对公 司未来发展信心。公司于 2022 年 4 月实施第一期股权激励计划，2022 年 9 月及 2023 年 3 月再次实施第二期股权激励计划。两轮股权激励计划涵盖了公司核心员工及骨干，均以公 司扣非净利润作为业绩考核目标，且第二期股权激励计划 2023 年度及 2024 年度扣非净利 润的目标值和触发值均较第一期上升，表现出公司对于未来业绩的看好，能够有效激发员 工活力。公司 2022 年全年已实现 2.17 亿元扣非净利润，超额达成该年度业绩目标。

两轮 股权激励计划 2022 年-2025 年预计摊销总费用合计分别为 4567.17、7821.89、3055.32、 927.05 万元。2022 年 10 月，公司发布定增公告，募集金额不超过人民币 1.5 亿元（含）， 由公司实际控制人张华全额认购，充分表明对公司未来发展的信心，有利于公司长期稳定 发展，此次发行完成后张华将持有公司 25.30%的股份。

1.2、产品覆盖四大应用领域，航空锻件为业务增长核心驱动力

公司主要从事航空难变形金属材料环形锻件研发、生产和销售，产品覆盖四大应用领 域。公司产品按应用领域可分为航空锻件、航天锻件、燃气轮机锻件、能源装备锻件等。 其中，航空锻件以航空发动机锻件为主，需要具备足够的强度、刚度和稳定性，具体可分 为航空发动机环形锻件、机匣等，目前公司的产品已应用于我国预研、在研、现役的多款 国产航空发动机，以及多款国际航空发动机制造商研制的商用航空发动机中；

航天锻件主 要用于运载火箭发动机及导弹系统，主要包括火箭发动机壳体等；燃气轮机的工作原理和 核心技术与航空发动机较为相似，因此锻件的研发、制造也有类似之处，燃气轮机锻件分 为燃机用环形锻件、燃机用机匣等，主要应用于驱逐舰、护卫舰等舰载燃气轮机及工业燃 气轮机；能源装备锻件主要为风电装备的各类轴承锻件、核电装备的各类阀体、筒体和法 兰，以及用于生产锂离子电池的基本材料电解铜箔装备的钛环/阴极辊；除上述领域产品之 外，公司锻件产品还少量应用于兵工装备、高铁装备、化工装备、工程机械等领域。

航空锻件是公司业务增长主要驱动力，航天和能源装备锻件有望成为公司发展新增长 点。从产品结构来看，航空锻件一直以来都是公司营收占比最大的产品，近几年营收占比 基本维持在 70%以上，2022 年实现营收 10.86 亿元，规模效应推动航空锻件毛利率持续 上升。航天领域方面，2017-2022 年航天锻件营收由 0.31 亿元增长至 0.98 亿元，年均复 合增长率达 25.89%。能源领域方面，受下游能源市场高景气度带动，2022 年公司能源板 块业务增长较多，2022 年营收同比增长 167.69%，主要为阴极辊需求快速增加，未来能 源方面整体需求仍较大，公司能源板块业务有望持续发力，2022 年，公司能源装备锻件毛 利率为 34.73%，成为公司毛利率最高的产品。下游市场景气度持续向好，航天和能源装备 锻件有望成为公司发展新增长点。

1.3、下游市场需求释放叠加规模效益，盈利能力快速提升

下游市场需求持续增加，带动营收和归母净利润增长步入快车道。受下游市场需求增 长影响，自 2017 年以来公司深入参与国内航发环锻件的研制和批量供应工作，同时与境外 多家航发公司签订长期协议，公司业务规模持续增长，2017-2022 年营收年均复合增长率 达 45.17%。其中，2020 年因疫情原因，导致公司部分客户订单推迟，对公司采购及销售 造成不利影响，业绩增速有所放缓，随着疫情好转，公司业绩逐步恢复，2022 年营收和归 母净利润分别为 14.54 亿元和 1.83 亿元，同比增加 51.49%和 32%，实现快速增长，未来 随着下游市场需求释放，公司业务规模有望持续扩大。

规模效应叠加提质增效提升盈利能力，持续加大研发投入增强产品竞争力。公司整体 盈利能力表现较好，2017-2022 年毛利率由 20.23%提升至 32.09%，净利率由-7.90%提 升至 12.61%，其中 2022 年净利率较 2021 年略有所下降，主要系 2022 年研发费用支出 上升及计提股权激励费用所致。近年来，公司紧抓管理，叠加业务规模扩大带来的规模效 应，叠加持续提升和精化相关技术和产品，有效实现降本增效，期间费用率下降趋势明显， 由 2017 年的 24.38%下降至 2022 年的 14.92%，其中管理费用率下降明显。随着未来规 模效应及公司管理的进一步加强，以及智能化较高的德阳新工厂逐步投入使用，公司盈利 能力有望持续提升。公司高度重视产品研发，研发费用由 2017 年的 0.21 亿元提升至 2022 年的 0.69 亿元，公司持续加大研发提升产品竞争力。

境内外市场齐发展，公司在手订单与存货高速增长。公司践行境内与境外航空市场“两 翼齐飞”的市场策略，积极开拓境内外市场，2022 年境内营收规模达 11.04 亿元，境外营 收规模达 3.17 亿元，境内外营收比例维持在 4:1 左右。在境外业务方面，公司具有行业领 先的境外客户资源优势，2020 年受新冠疫情影响，公司部分订单被推迟，导致境外营收规 模下降，2021 年以来，疫情的改善拉动境外业务同比大幅增长。我们预计，随着疫情好转， 公司境外业务有望持续扩张。公司目前主要采用的是“以销定产，以产定存”的经营模式， 受下游需求持续旺盛影响，公司在手订单与存货持续增长，2022 年在手订单金额已达 20.26 亿元，存货规模 7.95 亿元，均较 2021 年出现大幅提升，公司未来业绩增长确定性高。

2、航空、燃气轮机锻件下游空间广阔，竞争格局稳定

2.1、锻铸造为主流金属成型工艺，航空领域市场壁垒高

航空锻造行业处于产业链中游，是航空高端装备产业链的关键环节，拥有较高的工艺 壁垒。锻造行业上游为各类金属材料冶炼企业，如碳钢、不锈钢、合金钢、高温合金、钛 合金、铝合金等，下游主要为航空、航天、船舶、电力、石化以及其他机械等行业的成套 设备制造商。以航空产业链为例，锻件作为关键部件，根据《大型航空模锻件整体精密成 形工艺技术研究与试制》，按重量计算，飞机上有 85%左右的结构件是锻件，包括飞机发 动机的涡轮盘、后轴颈（空心轴）、叶片、机翼翼梁、机身的肋筋板、轮支架、起落架的 内外筒体等涉及飞机安全的重要承力构件。下游军工客户对航空锻件产品的精度、性能、 寿命、可靠性等各项技术指标有较高的要求，因此航空锻件供应商必须具备深厚的专业知 识、强大的技术研发能力和丰富的实践操作经验，致使航空锻造行业存在较高的技术壁垒。

锻造主要可分为自由锻、模锻和辗环。锻件是利用锻压机械对金属坯料施加压力，使 其产生塑性变形以获得具有一定机械性能、一定形状和尺寸锻件的加工方法。锻造能够消 除金属在冶炼过程中产生的铸态疏松等缺陷，保存了完整的金属流线，锻件的机械性能一 般优于同材料铸件。根据不同锻造方式以及工艺特点，可将锻造分为模锻、自由锻以及辗 环。模锻工艺主要适用于如飞机结构梁、发动机叶片等各类精密构件的锻造；自由锻工艺 主要适用于如整机结构等大型锻件；辗环工艺适用于轴承环、齿轮环等难变形材料环形件。

航空发动机被称为飞机的“心脏”，其锻造工艺要求更加严格。环形航空锻件主要为 航空发动机环形锻件和机匣。航空发动机环形锻件工作条件恶劣，具有高温、高压、高腐 蚀等特点。根据公司招股说明书披露，发动机机匣长时间承受 50-60 个大气压而不能变形 和损坏，相当于蓄水 175 米的 2.5 个长江三峡大坝所承受的水压。航空发动机零部件工作 时间通常在 3000 小时以上，因此要求航空发动机环形锻件在整个寿命期内要有足够的强度、 刚度和稳定性。

环形航空锻件正朝着强耐受能力的难变形金属材料和大型化、轻质化迈进。新一代航 空发动机越来越追求高推重比和低油耗，要求各零部件尽可能地轻质。大涵道比航空发动 机向着“大风扇、小心脏”方向发展，为适应航空发动机的研制需求，航空锻件也向着大 型化、精密化方向发展，环件制造技术向着大型化、精密化、自动化、数字化、柔性化发 展。材料端朝着高温、变形抗力更强的合金材料发展，使用更多镍、钴基高温合金，新型 钛合金以确保对高温、高压等极端环境的更强耐受能力。制造端要求航空环锻件产品尺寸 范围更大、形状更加复杂，航空环锻件产品加工难度持续增加。

2.2、航空锻件需求旺盛，竞争格局相对稳定

2.2.1、军民用飞机需求增长，航空锻件市场空间广阔

我国先进军机更新迭代需求迫切，国防军费稳定增长有力保障资金需求。根据《World Air Forces 2022》披露数据，2021 年底美国军机保有量总计 13,246 架，而中国军机保 有量总计仅 3,258 架，我国包括战斗机、特种任务机、运输机、武装直升机和教练机在内 的各类军机数量均与美国有着巨大差距。在代次结构上，中美军机代差明显，美国战斗机 保有量为 2,740 架，主要为第三代与四代战斗机；我国战斗机保有量为 1,571 架，主要仍 为第二代和三代战斗机，整体水平比美国落后一代，升级换装需求迫切。2023 年国防预 算为 15537 亿元人民币，同比增长 7.1％。国防预算稳定增长，将有力保障军机升级换代 资金需求。

预计未来十年我国军用航空发动机锻件的市场空间可达 1069 亿元。证券导报的《中 航重机：华丽转身整机制造商钢筋铁骨锻造者》一文提出锻件在整机价值占比约为 12%左 右：其中，锻件在飞机构件中价值占比约 6%~9%，在航空发动机部件中价值占比 15%~20%。 根据《World Air Forces 2022》所披露美、俄等国家军机数据，结合当前国内各大飞机总 装厂产能及市场需求情况，我们推算出我国未来十年各型军用飞机需求量为 4810 架，结合 已有测算，假设在飞机发动机销售市场（包括新机购置和换发）中锻件占比为 15%，考虑 备发数量及换发数量，再根据前文价值量假设，我们分析测算出未来十年军用锻件市场空 间可达 1069 亿元。

未来二十年我国民用航空市场空间广阔，增速领先全球平均水平。随着民用航空运输 周转率快速增加推动民用客机需求上升，根据航空工业发布的《中国商飞公司 2022-2041 年民用飞机市场预测年报》，截至 2021 年底，我国民航客机机队规模为 3695 架，预计到2041 年，中国航空市场将拥有 10007 架客机，包括涡扇支线客机 960 架，单通道喷气客 机 6896 架以及双通道喷气客机 2152 架，中国航空市场正在从高速增长转向高质量增长。 此外，未来二十年，预计中国航空旅客周转量将以平均每年 5.6%的速度增长，到 2041 年， 中国占全球客机机队比例将从现在的 18.0%增长到 21.1%，届时中国航空市场将成为全球 最大单一航空市场，引领未来全球航空市场增长。

预计未来二十年我国民机锻件市场空间可达 2991 亿元。根据商飞预测，考虑到老旧 飞机替换以及增量飞机，中国市场未来二十年预计新增 9284 架飞机，其中最多的是单通道 喷气客机，预计将新增6288 架，占二十年新增总量的67.7%，单通道喷气客机机队中79.3% 为中型单通道客机；其次是双通道喷气客机 2038 架，占新增总量的 22.0%；其余为喷气 支线客机，二十年间预计新增 958 架。三类客机总市场价值将超过 1.47 万亿美元，有望带 动民机锻件市场持续扩大。根据 2015 年三角防务的公开转让说明书，假设民机锻件在航发 价值占比与军机同为约 15%（锻件在航空发动机部件中价值占 15%-20%），则 2022-2041 年民机锻件市场价值为 2991 亿元，平均每年约为 150 亿元。

2.2.2、锻造行业高速增长，航空锻造市场竞争格局稳定

我国环锻件市场在 2018 年进入快速增长期。进入“十三五”之后，随着我国高端装 备，新能源汽车、轨道交通装备等领域轻量化高效化发展日新月异，锻造技术的发展与产 品结构和材料密切相关，涉及工艺、模具、设备和原材料等多方面。相关领域、产业链上下游更加协调发展，促使锻造行业逐渐由大变强。根据《中国锻压行业“十四五”发展纲 要》，行业继续保持全球最大的锻造行业发展规模，其中我国 2019 年环锻件产量达到 86.96 万吨，同比增长 14%，保持高增速。

军用锻造壁垒较高，行业竞争格局相对稳定。从全球锻造行业来看，德国、美国等发 达国家，仍长期占据着全球主要的高端应用市场。我国大部分锻造企业对高温合金、钛合 金等特种合金材料的加工能力整体不足、产品技术含量及附加值相对较低、工艺水平相对 落后。目前从事军工等高端锻件产品制造行业内企业主要包括国有大型军工企业或其下属 科研院所和优质民营配套企业。目前军用锻件领域内的国有企业主要为中航重机和二重旗 下子公司万航模锻，民营企业为三角防务、派克新材和航宇科技。

目前三角防务、中航重 机、二重万航等三家企业均主要提供中大型航空锻件，形成主要竞争关系，根据公司公告， 其中二重万航模锻装备了 800MN 模锻液压机，主要生产各类大型航空用模锻件；三角防 务装备了 400MN 模锻机，为新一代战斗机、运输机、直升机提供锻件；中航重机装备了 150MN 和 200MN 锻压机，主要提供中小型航空锻件。

目前各大锻造企业分别在环件、大型件、中小型件等各有侧重，进行各领域产能布局。 随着军工行业市场化加速开放，部分具有军品生产资质的国民营企业迅速崛起。在航空锻 造领域，国内企业纷纷投入资金、技术、人才等资源以提升竞争力。航宇科技在 2021 年 7 月 IPO 上市募集 6 亿元资金用于航空发动机、燃气轮机用特种合金环轧锻件精密制造产业 园建设项目，扩大其在航空环形锻件领域的竞争力。

2.3、燃气轮机市场需求增加，环形锻件未来市场潜力较大

按照输出功率来划分，燃气轮机可分为微型、轻型和重型三类。其中微型和轻型燃气 轮机可由航空发动机改制而成(又称为“航改燃”)，功率通常在 50MW 以内，可用于工业发电、船舶动力、管道增压、坦克机车、分布式发电及热电联供等场景。重型燃气轮机功 率在 50MW 以上，主要用作陆地上固定的发电机组，如城市电网。 我国燃气轮机市场需求有望保持稳健增长。据中国机械工业联合会数据，2021 年，我 国燃气轮机需求量达 1769 亿元，需求量达 789.6 万千瓦时。在地面发电机组领域，燃气 发电具有运行灵活、启停迅速、碳排放强度低、输出功率范围广等优点，是实现“双碳” 目标的重要支撑。

根据前瞻产业研究院预测，2025 年全国燃气发电装机容量达到约 1.4 亿 千瓦，到 2035 年达到 2.4 亿千瓦。在船舶动力领域，根据 2017 年 2 月 10 日航发动力公 告，“QC280/QD280 燃气轮机生产能力建设项目”通过竣工验收。QC280/QD280 舰船 用大功率燃气轮机一旦实现量产，或将大量运用在大型驱逐舰等军用舰船上。目前我国舰 船动力系统中，柴油机占据存量优势，燃气轮机在新型军用舰船上广泛应用是大势所趋。

全球燃气轮机市场规模稳定增长，2022 年我国燃气轮机出口激增。根据中商产业研究 院数据，全球燃气轮机市场规模从2016 年的1697 亿美元增长至2021 年的2331 亿美元， 2016-2021 年CAGR 为6.6%。根据Global Market Insights 发布的报告，预计2022-2028 年全球燃气轮机市场规模 CAGR 达 7.6%。国际燃气轮机市场需求增加，推动燃气轮机出口 需求扩张。近两年，由于燃气轮机技术迅速进步和对分布式发电技术的日益重视，燃气轮 机行业快速发展，出口需求也随之上涨。根据海关总署数据，2020 年与 2021 年，我国燃 气轮机出口规模分别实现出口 52 台和 185 台，2022 年，我国燃气轮机出口数量达到 3434 台，出口量激增。全球燃气轮机市场规模增长，有望拓展我国燃气轮机销售市场，从而带 动燃气轮机用环形锻件需求释放。

燃气轮机市场被外国垄断，国产化有望带来环形锻件需求的大幅增长。全球燃气轮机 市场主要被美国通用电气（GE）、德国西门子（SIEMENS）、日本三菱（MHPS）三家企 业垄断。据 McCoy Power Reports 数据，2020H1 三家企业合计占据全球燃气轮机将近 80%的市场份额。2017 年 6 月，发改委和能源局联合印发《依托能源工程推进燃气轮机创 新发展的若干意见》，组织第一批燃气轮机创新发展示范项目，我国燃气轮机关键核心技 术将逐步实现国产化。根据前瞻研究院数据，目前 F 级燃机的制造技术国产化率有了很大 提高，燃气轮机零部件国产化率可达到 80%-90%。电气装机和舰船燃机的国产化进程将拉 动国内燃气轮机环形锻件市场的稳定增长。

3、航天、能源市场景气度高，多元布局打造新增长曲线

3.1、航天：运载火箭发射需求受多重驱动上升，导弹需求量加大

公司航天锻件主要运用于运载火箭发动机及导弹系统，为国内多家头部航天企业供应 商。公司航天锻件产品包括用于连接航天装备各部段的各类筒形壳体。公司凭借在航天领 域积累多年的经验与优势，为航天科技、航天科工等国有龙头企业，以及蓝箭航天、星际 荣耀等国内知名商用航天企业提供锻件产品。

多项政策助力航天产业发展，运载火箭发射需求上升，航天锻件业务有望迎来增长。 “十四五”期间我国出台了多项政策扶持航天产业发展，二十大再次做出加快建设航天强 国的战略部署，航天产业未来景气度高。运载火箭是一种依靠火箭发动机产生的反作用力，将人造卫星、载人飞船、空间站或空间探测器等航天器送入预定轨道的航天载具，是我国 航天产业的重要一环，将迎来新发展。近年来，我国运载火箭发射次数逐年攀升，据《中 国航天科技活动蓝皮书（2022 年）》发布数据显示，我国 2022 年共实施 64 次发射，创 历史新高，占全世界运载火箭发射数量的 34.41%，同时还公布了我国将在 2023 年实施近 70 次的发射任务，有望创造新的发射记录。航天锻件作为运载火箭的关键零部件，有望随 运载火箭需求量上升迎来增长。

卫星密集发射带动运载火箭需求加速释放。近年来，全球和我国各类卫星发射数量不 断增长，根据 UCS 数据披露，截止 2022 年底，我国发射卫星数量 182 个、在轨卫星数量 704 个，均创历史新高。据《中国航天科技活动蓝皮书（2022 年）》披露的 2023 年计划 显示，我国还将发射中星 6E 卫星、新一代海洋水色卫星、高轨 20 米 SAR 星、风云三号卫 星等卫星来服务民众、加强航天建设，当前全球正处于卫星密集发射前期，未来卫星发射 数量有望进一步提高，推动运载火箭需求上升。

民营商业航天进入高速发展快车道，带动航天锻件迎来新增长。随着卫星产业的规模 化发展以及卫星发射需求量的攀升，以国家航天集团为主体的传统航天因为发射成本较高、 频次较低，已无法满足日益增长的发射需求，更经济、灵活的商业航天应运而生。为鼓励 商业航天发展，我国推出了相关政策，其中 2015 年发布的《国家民用空间基础设施中长期 发展规划(2015-2025 年)》明确鼓励民营企业发展商业航天，自此商业航天进入高速发展 快车道。目前，国内以蓝箭航天、深蓝航天、星河动力等为代表的民营商业航天企业迅速 崛起，在运载火箭发射方面，星际荣耀的“双曲线一号”运载火箭发射成功，星河动力的 “谷神星一号”运载火箭也已成功进行 5 次发射，不断刷新中国民营商业运载火箭发射交 付纪录，未来随着民营商业运载火箭的持续发展，将带动航天锻件市场高速增长。

导弹需求释放为相关航天锻件提供广阔市场空间。导弹武器装备水平是一个国家综合 国防实力的体现，目前我国部分导弹技术已达到国际领先水平。预计未来导弹需求量将迎 来增长，主要原因如下：1）国防安全需求提高：当前世界局势震荡，俄乌冲突等事件带动 世界各国进一步加强国防建设，导弹作为高消耗品，在战争中消耗巨大，近年来我国国防 支出预算持续攀升，导弹储备需求有望进一步扩大；

2）武器装备加速批量列装：我国战机 数量及代次与发达国家差距较大，面临迫切升级换装需求，对各类武器装备型号研制陆续 实现新突破，武器装备批量列装进程加快，带动搭载导弹需求量提升；3）实战化训练强度 提升：自 2014 年中央军委首提“训练实战化”后，我国不断加强实战化训练，导弹消耗加 剧，2021 年国防部新闻发言人透露“与往年同期相比，全军弹药消耗大幅增加”，随着训 练难度强度的不断加深，导弹需求量也将提高。因此，随着未来导弹需求量迎来增长，相 关航天锻件需求也将扩大。

3.2、能源：风电、核电装机规模有望进一步扩大，锂电铜箔生产核心设备阴极辊产能不足缺口大

“双碳”背景下，我国能源结构向清洁能源转变，能源板块市场潜力大。2020 年我国 提出“双碳”战略目标，为达成这一目标，我国近年来大力发展可再生能源。目前中国能 源结构仍以煤炭为主，据德勤管理咨询预计，2050 年中国清洁能源占比将超 70%，风能 有望成为未来能源结构中占比最大的能源，能源市场潜力巨大。公司近年来逐步向清洁能 源装备配套设备领域拓展，能源装备锻件主要为风电装备的各类轴承锻件、核电装备的各 类阀体、筒体和法兰，以及用于生产锂离子电池的基本材料，电解铜箔装备的钛环/阴极辊， 预计随能源板块需求向好，能源装备锻件有望成为公司业务新增点。

全球风电装机容量不断提升，中国未来每年风电新增装机市场规模可观，风电锻件业 务有望随之提升。GEWC 披露数据显示，全球风电新增装机容量由 2016 年的 54.9GW 增 长至 2021 年的 93.6GW，年均复合增长率 11.26%，并预测到 2026 年全球风电新增装机 容量将达到 128.8GW，中短期来看仍将维持高位增长。中国风电新增装机容量受三年抢装 期影响，在 2020 年达到峰值 7211 万千瓦，预计未来新增装机量将步入平稳期。

《风能北 京宣言》提出，2025 年后，中国风电年均新增装机容量不低于 6000 万千瓦，到 2030 年 至少达到 8 亿千瓦，到 2060 年至少达到 30 亿千瓦。根据国际能源网统计数据显示，国内 风电整机厂商龙头金风科技 2023 年 1 月含塔筒陆上风电项目中标均价为 1981 元/kW，故 以 2000 元/kW 进行估算，预计 2025 年后中国每年新增装机市场规模可达 1200 亿元。公 司作为风电装备中各类轴承锻件的供应商，受益于未来风电新增装机需求较大，风电锻件 业务有望持续提升。

核电装机规模有望进一步快速扩大，2030 年我国核电装机容量将达 1.2 亿千瓦，带动 核电锻件需求增长。核电具有清洁、稳定、高效的独特优势，是当前唯一可大规模替代传 统化石能源的基荷电源，也是我国实现“双碳”目标不可或缺的重要能源。据国家发改委、 国家能源局发布的《“十四五”现代能源体系规划》及中国核能行业协会发布的《中国核能发展报告 2021》预计，“十四五”期间我国将保持每年 6-8 台核电机组的核准开工节奏， 核电装机规模将进一步快速扩大，到 2025 年中国核电运行装机容量达到 7000 万千瓦左右， 到 2030 年达到 1.2 亿千瓦，预计 2022-2030 年我国核电装机容量年均复合增长率将达 10.11%，装机规模的扩大将带动相关锻件需求量上升。

锂电铜箔生产关键设备阴极辊产能不足，市场需求缺口大。受全球新能源汽车销量及 储能市场强势扩张的影响，锂电池行业景气度持续走高，锂电铜箔作为锂电池的核心材料 之一，产能迅速扩大，GGII 预计 2025 年中国锂电铜箔出货量将超 110 万吨，2021-2025 年年均复合增长率将超 40%。锂电铜箔产能的扩大，带动了上游铜箔生产设备市场需求的 上升。锂电铜箔生产中最核心的工序是生箔制造，而阴极辊是生箔机的关键组成部分。目 前，我国阴极辊依赖进口，据铜冠铜箔招股说明书披露，全球 70%以上的阴极辊来自日本 新日铁等日企，但进口订单排期过长，无法满足国内需求；国内阴极辊研发已取得一定进 展，实现部分国产替代，但同样存在供不应求的情况，阴极辊市场需求缺口大。目前公司 受阴极辊需求旺盛影响，能源板块收入主要来源于阴极辊，预计未来业务规模仍将上升。

4、核心竞争优势显著，募投推进产能扩张

4.1、技术水平领先，构筑企业护城河

公司主要航空发动机锻件产品为航空发动机环件和机匣。机匣被称作航空发动机的“骨 骼”，它为发动机核心部件如风扇、转轴、叶片、燃烧室及涡轮提供安全的密闭空间，对 核心零部件的失效提供了损伤包容。除机匣外的其他环形锻件为空发动机环件，主要包括 封严环、支承环、风扇法兰环、固定环、压缩机级间挡圈、燃烧室喷管外壁环件、涡轮导 向环、整流环等。

公司掌握成熟的生产工艺和基于经验积累的工艺数据库，助力公司构建航空难变形金 属材料环形锻件技术壁垒。航空难变形材料锻造对锻造工艺和热处理工艺都有非常严格的 要求，生产过程必须严格控制各项工艺参数，形成配套完整的控制体系和控制规范，才能 使产品的性能指标达到使用要求。与此同时，航空难变形金属材料环形锻件大部分为定制 化生产的非标产品，具有批量小、形状尺寸多样等特点。企业只有通过研制经验的长期积 累，才能形成针对各类产品的研制经验数据库（如：材料的热处理参数、锻压参数、机加 工余量参数等），只有在这些个性化数据库的支撑下，借助先进信息化手段，用以提升产 品质量的稳定性和可靠性，并为新产品的研发提供经验参考和数据支撑，企业才能更好地 满足定制化产品的市场需求。

公司掌握航空难变形材料的变形与组织性能控制核心技术。根据公司公告，公司已成 功实现 GH4169、GH4141、718plus 等主流航空材料的稳定轧制成形。掌握复杂异形环 轧锻件轧制中间坯设计与制造关键技术、大型复杂异型环件成形成性一体化轧制关键技术、 复杂薄壁异型环轧锻件精确稳定轧制成形关键技术等整体近净成形技术。

公司行业地位和技术工艺水平处于靠前地位。根据公司公告，公司作为主持编制单位 编制了 3 项现行国家标准，作为参与编制单位编制了 7 项国家标准，其中《GB/T32249— 2015 铝及铝合金模锻件、自由锻件和轧制环轧锻件通用技术条件》规范了铝合金锻件的技 术条件，《GB/T 38443-2019GH4145 合金棒材和锻件通用技术条件》规定了 GH4145 合金棒材和锻件的技术要求、试验方法等通用技术条件。与此同时公司也为全国锻压标准 化技术委员会（SAC/TC74）、全国热处理标准化技术委员会（SAC/TC75）委员单位。

航宇科技在国内军民品难变形材料锻件制造上处于领先水平。公司长期致力于航空新 材料的应用研究和航空锻件先进制造工艺的研究，是国内为数不多的航空环形锻件研制与 生产的专业化企业，参与了我国多个型号发动机研制和新材料的应用研究，积累了丰富的 经验。在境内军品端，公司拥有当前国内主流材料锻造工艺，产品应用于全部主流发动机， 具有强竞争力。在境内民品锻件方面，公司拥有核心牌号并成功应用，实力领先。

持续加大研发投入保证产品竞争力，规模效应扩大提升产品盈利能力。公司注重研发 投入，2022 年公司研发费用达 6863.19 万元，同比增长 41.11%。自 2020 年起，公司研 发费率持续增长，与同行相比具有领先优势。2022 年公司研发费率达 4.72%，行业领先。 公司坚持“预研一代、研制一代、批产一代”的技术创新机制，坚持研发与生产紧密结合， 配套优势逐步扩大。技术水平提升叠加规模效应带动公司毛利率持续增长。2017 年-2022 年，公司毛利率从 20.23%增长至 32.09%，领先于中航重机，随着技术与工艺水平不断提 升、规模优势得到发挥，公司未来业绩增长可期。

4.2、与国内外优质客户深度合作，保持公司行业地位

军机配套产品供应商更换成本高，公司进入供应商名录后拥有持续稳定的客户关系。 军工锻件产品制造企业与下游国防军工企业和科研院所的合作非常紧密，一种新机型的推 出通常需要锻件产品制造企业、部件制造企业、研究院、主机厂经过长时间的一系列设计、 研究、试验调试、试飞、验证、改型，最终才能定型生产。因此，经过鉴定的配套产品供 应商更换成本较高，一旦进入整机定型后的供应商名录，将会拥有持续稳定的客户关系。

为境外航空客户提供产品资质认证周期长，公司先发优势明显。为境外航空客户提供 产品，一般需取得 AS9100D 国际航空航天与国防组织质量管理体系认证及 NADCAP 美国 航空航天和国防工业对航空航天工业的特殊产品和工艺认证，并取得 GE 航空、普惠（P&W）、 罗罗（RR）等航空发动机客户的特种工艺认证，方能向客户供应产品，全过程周期较长。

目前，公司已取得 AS9100D 国际航空航天与国防组织质量管理体系认证、NADCAP 美国航空航天和国防工业对航空航天工业的特殊产品和工艺认证（热处理、锻造），取得美国 GE 航空供应商资质，于 2017 年 2 月成功入围新一代窄体客机发动机锻件产品 5 年长协， 并以此为契机成功获得其他主要境外航空发动机客户罗罗（RR）、普惠（P&W）、霍尼韦 尔（Honeywell）、赛峰（SAFRAN）、MTU 等的供应商资质，陆续签订多项长期协议。 航宇科技境外客户布局早，与境外客户展开长期、深度合作，具有显著先发优势。

公司核心技术产品应用于境内外客户的先进航空发动机等高端装备。公司核心技术产 品已应用于军用航空发动机、商用航空发动机、舰载燃机、工业燃气轮机等高端装备领域， 根据公司公告，锻件产品已覆盖 70 个航空发动机型号、多个航天火箭及导弹型号以及 20 个燃气轮机型号。典型产品包括新一代军用航空发动机、长江系列国产商用航空发动机、 世界推力最大的商用航空发动机 GE9X、窄体客机领域应用最为广泛的 LEAP 发动机。

公司与境内外下游优质客户深度绑定。公司与 GE、罗罗、霍尼韦尔等海外主流商用发 动机厂商均签署了长期合作协议，预计未来仍然可以保证较为稳固的合作关系及订单。基 于“以销定产”的生产模式，与下游优质客户长协订单的签订，体现了公司持续获得订单 的能力，保障公司增长的持续性。在境内客户方面，公司境内客户以中国航发、中航工业 等大型航空军工集团下属单位为主。2020 年中国航空发动机集团有限公司为公司航空锻件、 燃气轮机锻件等第一大客户，占比超过 50%。

4.3、募投项目落地扩充产能，推动业务向上下游延伸

公司 IPO 募投项目主要用于扩充公司核心产品产能，提高智能化生产水平。根据公司 公告，公司拟投资 6 亿元在四川德阳建设“航空发动机、燃气轮机用特种合金环轧锻件精 密制造产业园建设项目”，通过购置先进的锻压机、辗环机、胀形机、热处理设备和机加 设备等，大幅提高公司航空发动机、燃气轮机中小型环轧锻件的产能，保障现有和未来潜 在订单的产品供应。达产后每年增加销售收入 11.62 亿元，增加年均净利润 1.85 亿元（含 建设期 2 年）。

根据航宇科技发布的投资者关系活动记录公告，目前德阳项目设备均已到 位，根据项目可研报告测算，该项目预计在投产后一年内达产 50%，两年内满产，达产后 产值将在 10-15 亿元。此外，公司将引进多台锻造、热处理、机加及理化检测设备，配合 公司现有的 MES、CAPP 及 PDM 系统，建设先进的柔性自动化生产线，缩减人员规模， 提高生产效率；同时通过信息化驱动，梳理生产流程，改善供应链和财务端，构建一套产品全生命周期管理于一体的航空产品数字化管理平台，实现对整个生产过程的数字化、可 视化、智能化过程控制，有望进一步提升公司利润率水平。

投资环锻件精密制造产业园，推动业务进一步延伸。2022 年 4 月，公司公告与贵阳国 家高新技术产业开发区管理委员会拟签署《航空发动机燃气轮机用环锻件精密制造产业园 项目投资协议》，投资 12 亿元建设“航空发动机燃气轮机用环锻件精密制造产业园项目”。 项目拟建设 3 条航空发动机环锻件精密轧制生产线、2 条热处理生产线、2 条机加工生产线 及配套设施，主要生产各种金属材料环形锻件和自由锻件。建设周期为自取得施工许可证 之日起 18 个月内完成厂房主体及配套设施建设，33 个月内开始试生产。据公司最新投资 者关系记录表，该项目建设用地已经拿到，目前正在进行建设的核心工作，计划在今年内 开始建设。贵阳沙文项目建设，表明公司积极将业务向上下游拓展，满足市场与客户需求， 进一步提升行业地位。

竞拍取得黎阳国际股权，形成良好协同效应。2023 年 3 月 21 日，公司公告已竞拍取 得黎阳国际 5.84%股权，成交价格为 3563.39 万元。黎阳国际主要从事国内外高端装备航 空发动机零部件制造，也是国内最早生产外贸航空零部件转包生产的企业之一，在国际国 内均有成熟客户资源，国内客户包括中国商发、华为等，国外主要客户包括斯奈克玛公司、 GE 航空、柯林斯航空、美国联合技术航空航天系统公司、美国哈里伯顿、英国罗尔斯-罗 伊斯、美国通用电气石油天然气集团旗下意大利新比隆公司等。2020 年和 2021 年黎阳国 际分别实现营收 1.75 亿元和 2.10 亿元，实现净利润-0.28 亿元和-0.41 亿元。在经历连续 两年的亏损后，黎阳国际在 2022M1-10 实现盈利，经营状况向好。本次股权收购或将进 一步丰富公司产品线，实现产业链向下游纵向延伸，进一步开拓市场，提升公司国际国内 品牌影响力。

5、盈利预测

公司的盈利预测主要是由对公司分业务盈利预测汇总而得到的。在收入端，募投项目 落地，航发锻件市场广阔，航天、能源市场景气度高，下游需求旺盛，因此我们预计公司 2023-2025 年的营业收入为21.74、30.98、42.03 亿元，对应同比增速分别为49.5%、42.6%、 35.7%。在成本端，规模效应叠加产品技术提升，有效实现降本增效，因此预计 2023-2025 年毛利率稳步提升，分别为 33.1%、33.6%、33.8%。综合来看，受到航发领域高景气和 下游需求扩张的有利影响，我们预计公司 2023-2025 年的归母净利润依次为 2.87、4.64、 6.51 亿元，同比增速分别为 56.6%、61.4%、40.5%；预计公司 2023-2025 年的 ROE 分 别为 19.0%、24.0%、26.0%。

关键假设如下： 1）航空锻件：根据公司公告，德阳募投项目投产在即，预计投产一年内达产 50%， 两年内满产，产值将在 10-15 亿元，可大幅提高航发锻件产能。此外，我国军民飞机需求 量大，航空锻件市场空间大。预计航空锻件 2023-2025 年的营收为 16.26、23.42、32.20 亿元，对应同比增速分别为 49.8%、44.0%、37.5%。该业务近年来毛利率稳步提升，考 虑到公司正建设自动化、智能化生产线，提高锻造技术，未来毛利率有望进一步提高，预 计 2023-2025 年毛利率分别为 34.0%、34.5%、34.7%。

2）航天锻件：公司 2022 年航天锻件业务营收出现下降，但在火箭发射及导弹需求旺 盛的影响下，航天锻件业务有望维持增长态势。预计航天锻件 2023-2025 年的营收为 1.25、 1.58、1.96 亿元，对应同比增速分别为 28.1%、25.9%、24.2%。该业务近年来毛利率增 长较为稳定，考虑到规模效应，未来毛利率有望继续提高，预计 2023-2025 年毛利率分别 为 33.8%、34.1%、34.8%。 3）能源锻件：能源市场景气度高，主要产品阴极辊受锂电铜箔产能扩大、进口供给不 足及国产替代加速等因素影响，未来仍将维持较高需求。预计能源锻件 2023-2025 年的营 收为 3.05、4.57、6.16 亿元，对应同比增速分别为 75.2%、49.8%、34.7%。该业务属民品业务，国产替代趋势明显，未来市场竞争可能加剧，毛利率或小幅下降，预计 2023-2025 年毛利率分别为 34.9%、34.5%、34.0%。

4）燃气轮机锻件：根据公司公告，德阳募投项目落地，有望提升燃气轮机中小型环轧 锻件的产能。国内外燃气轮机市场需求稳健增长，锻件国产化趋势明显，未来燃气轮机锻 件需求仍将稳步上升。预计燃气轮机锻件 2023-2025 年的营收为 0.63、0.82、1.04 亿元， 对应同比增速分别为 31.0%、29.0%、27.0%。22 年燃气轮机锻件毛利率有所下降，未来 毛利率或维持小幅下降趋势，预计 2023-2025 年毛利率分别为 21.7%、21.5%、21.0%。 5）其他锻件：其他锻件占公司营收比重较小，预计其他锻件业务将顺应公司整体扩张 趋势，因此预计2023-2025 年营收为0.19、0.24、0.30 亿元，对应同比增速维持在25.00%。 其他锻件毛利较低且产品结构较为稳定，预计 2023-2025 年毛利率将维持在 10.0%。

6）其他业务：其他业务占公司营收比重较小且较为稳定，预计未来三年营收增速和毛 利率水平趋于平稳，因此预计 2023-2025 年营收为 0.34、0.36、0.38 亿元，对应同比增 速保持在 5.00%；2023-2025 年毛利率水平分别为 3.5%、3.7%、3.9%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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