2023年万马股份研究报告 深耕线缆行业，线缆高分子材料龙头企业

一、万马股份：深耕线缆行业，线缆高分子材料龙头企业

1.1公司深耕线缆行业，“一体两翼”布局见成效

深耕线缆行业，线缆高分子材料龙头企业。公司立足线缆主业，拓展新材料版图，布局新 能源产业，是国内少数几家具备全产业链能力的企业。2022 年 H1，电线电缆产品、高分 子材料、通信产品、贸易及其他四项业务营收分别为 40.48/23.67/5.30/2.06 亿元，占收入 比重分别为 56.6%/33.1%/7.4%/2.9%。电线电缆方面，公司具备电力传输一体化解决能 力，主要产品有超高压、中、低压电力电缆等全系列线缆产品共 180 多个品种，其中交联 聚乙烯绝缘电缆最高电压等级可达 500kV。产品应用覆盖全国，与下游应用行业客户均有 合作，是国内规模较大的通信线缆制造企业。线缆材料方面，子公司万马高分子是线缆行 业国内领先的新材料企业，专业从事绝缘材料、屏蔽材料、电缆用阻燃性材料以及环保型 高分子新材料的研发、生产与销售。目前公司超高压绝缘料为国产品牌销量第一，屏蔽料、 低烟无卤、PVC 产品销量行业前三。新能源方面，公司作为国内最早进入充电桩领域的 公司之一，已完成产业基础布局。万马新能源拥有从 7kW 到 480kW 功率的产品线，已实 现对自有桩体及第三方企业桩接入、托管、运营等多种业务模式。

1.2立足线缆主业，持续扩张高分子材料业务

【资料图】

立足线缆主业，大力拓展新材料业务。1989 年公司创立，2007 年成立浙江万马电缆股份 有限公司，并于 2009 年 7 月在深交所上市。2012 年，公司对旗下电缆产业实施重大资产 重组，形成新智造、新材料、新能源三大事业群。2015 年，公司拟实施增发，投资智能 充电网络建设项目和年产 5.6 万吨高分子材料项目，于 2017 年完成资金募集，完善“一 体两翼”布局。2020 年，青岛海控入资万马股份。海控集团入主后，公司开展青岛万马 海工装备产业园项目和湖州年产 31 万吨电缆材料项目等多个战略深化项目。青岛海工装 备产业园项目于今年 2 月通过收购青岛海控未来城全部股权，获得一期建设用地，项目共 两期完全建成达产后，预计年新增电缆产品销售收入约 13 亿元。2021 年，公司高分子 产业布局基本完成，杭州临安本部，清远、四川及湖州子公司一期项目均实现全面投产， 预计高分子材料 2022 年产能达到 55 万吨。2022 年 8 月公司发布公告，子公司万马高分子拟与万华化学合作，投资建设年产能达 60 万吨的万马万华上下游一体化项目。

1.3国资注入，公司开拓能力进一步增强

公司股权结构清晰。2020 年 9 月，万马股份控股股东万马科技、张德生、陆珍玉与青岛 西海岸新区海洋控股集团有限公司签署了《股份转让协议》， 将其持有的公司 2.59 亿股 股份（占公司股本总额的 25.01%）转让给海控集团。截至 2023 年 2 月，公司控制股东 为青岛西海岸新区海洋控股集团，实际控制人为青岛市黄岛区国有资产发展中心，持股比 例为 25.01%。国有资产的注入，助力公司获得资本和资源优势，通过整合和协同拓宽产 业发展领域，提升公司资信及市场开拓能力，深化“一体两翼”战略。

1.4管理团队新旧融合

管理团队新旧融合，大部分具有青岛海控集团背景。万马集团董事长兼董事李刚，于 2020 年股权变更后聘为公司高管，在青岛有任职经历，2020 年 12 月起任万马股份董事。 董 事李海全、高珊珊和危洪涛目前均在青岛西海岸新区海洋控股集团任职。副董事长张珊珊目前同时在万马联合控股集团任职，董事徐兰芝曾为万马联合控股集团副总裁。

二、公司业绩稳健，增长潜力可期

2.1公司业绩稳健增长，高分子材料收入增长较快

公司业绩稳健增长，盈利能力有望进一步提升。2018 至 2022Q1-Q3，公司营业收入分别 为 87.40/97.45/93.22/127.67/109.94 亿 元 ， 同 比 +17.97%/+11.51%/-4.35%/+36.96%/+18.15%。2021 年公司业绩增长显著，得益于电力 电缆量利齐增，通信线缆国际业务增长，高分子国际业务突飞猛进。2018-2022Q1-Q3 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为 1.12/2.21/2.23/2.71/3.36 亿 元 ， 同 比 -2.82%/+97.72/+0.98%/+21.59%/+78.20%。2022 年前三季度归母净利润增速快主要系高 分子材料板块持续发力，产品竞争力提升产能逐步释放，国际业务收入稳步增长，盈利能 力显著增强。

电力产品收入保持稳定，高分子材料收入增长较快，通信业务受行业需求有一定波动。 2022 年 H1 公司产品收入占比为电力产品 56.60%/高分子材料 33.10%/通信产品 7.42%/ 贸易及其他 2.88%。公司电力产品种类齐全，具备电力传输一体化解决能力，超高压电缆、 防火电缆、风能电缆等线缆产品处于国内领先地位。 万马高分子业绩快速增长，产能加速扩张。万马高分子在电缆绝缘料领域市场占有率全国 第一，同时自主研发的多项产品打破国际垄断，填补国内空白。2017-2021 年公司高分子 材 料 收 入 分 别 18.05/24.59/27.73/28.92/37.67 亿 元 ， 同 比 +24.62%/+36.20%/+12.77%/+4.30%/+30.27%，17-21 年收入复合增速 20.19%。其高分 子材料产品近几年营收同比不断增长，海外业务增势迅猛，随着产能的不断释放，业绩弹 性有望持续提升。

2.2毛利率受大宗影响较大，期间费用率下降

毛 利 率 较 为 稳 健 ， 受 大 宗 影 响 较 大 。 公 司 18-22Q1-Q3 年 毛 利 率 分 别 14.81%/16.76%/15.30%/12.93%/13.24%，其中 22 年 H1 电力线缆产品、高分子材料产品 、 通 信 电 缆 产 品 和 贸 易 、 服 务 及 其 他 产 品 的 毛 利 率 分 别 为 12.24%/14.73%/13.22%/16.18%。22 年 Q1-Q3 毛利率回升主要原因是公司内部成本管控 精细化，另公司积极应对大宗原材料的价格波动，相对应的开展套期保值业务将成本控制 在一定范围内，从而加大盈利能力。与东方电缆、中天科技、亨通光电三家电缆厂商相比， 公司毛利率稍低，主要原因是公司主要线缆产品为综合线缆，具备高毛利率的高压海缆产 品外供相对于其他同行业公司较少。

期间费用率呈下降趋势，公司费用管控力较强。近年来公司提质降本增效，期间费用率呈 下 降 趋 势 。 2022 年 Q1-Q3 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 3.82%/2.11%/3.92%/0.23%，同比-0.29/-0.24/+0.42/-0.38pct，研发费用率提高系公司持 续加强核心产品研发、关键技术攻关及发明专利技术的产品研发应用，加大研发投入所致。 除研发费用率有所提高外其余均下降，公司费用管控力较强。

2.3公司营运能力稳定，回款情况优化

公司营运能力稳定。2022Q1-Q3 存货周转率为 8.2 次，固定资产周转率为 8.16 次。从更 长的时间跨度来看，公司近几年存货周转率及固定资产周转率较为稳定，有小幅改善。另一方面，公司也在加速应收账款周转，存货周转也维持稳定水平，2020 年和 2021 年净营 业周期分别为 104.72 天和 82.89 天，同比-4.36/-21.83 天，回款情况进一步优化。

2.4公司长期偿债能力有所下降，现金流状况良好

公司资产负债率逐步增长，长期偿债能力有所下降。22 年 Q1-Q3 公司资产负债率为 63.51 %，主要原因是主要原材料铜等的价格大幅上涨，导致资金占用增加所致。公司有 息负债上升有限，所以使用承兑汇票等资金成本较低的方式来支付原材料采购。流动比率 与速动比率方面，2022 年 Q1-Q3 分别为 1.63/1.48，较 21 年有明显改善，短期偿债能力 回升。

公司现金流状况良好，近几年经营活动现金净流量逐步增长。公司 2022 年 Q1-Q3 经营 活动现金净流量为-2.27 亿元，同比-145.95%。主要系销售规模增长，回笼存在帐期，同 时采购付现、票据到期部分支付现金增加所致。随线缆板块、高分子材料产品订单增加， 同比增幅明显，规模效应进一步凸显，2022 年现金净流量有望好转。

三、线缆绝缘料绝对龙头，高分子材料业务放量在即

3.1电力绝缘材料壁垒高，高压材料进口替代持续推进

3.1.1绝缘、屏蔽料是线缆技术核心，目前以XLPE绝缘材料为主

绝缘与屏蔽层是电缆的重要组成部分，直接影响电缆性能。从电缆的设计来看，粗略而言 一根电缆一般由导体、内外屏蔽层、绝缘层、金属屏蔽层和外护套组成。由于电缆导体是 由多根导线绞合制作而成，其与绝缘层之间存在间隙，会造成电场集中等后果。而内外屏 蔽层可填补这些缝隙，避免导体与绝缘层之间发生局部放电的问题，提高电缆的绝缘性能。 绝缘层可以将导体线芯与其他不同相线芯及大地在电气上隔离，保证了电缆在输送电能时 不发生相对地或相间击穿短路。绝缘层和屏蔽层能够直接影响电缆的性能，是交联电缆的 技术核心。

交联聚乙烯（ XLPE ）已经成为电缆绝缘的主流材料。电线电缆的绝缘性能对其性能至 关重要。上世纪及以前，电缆普遍使用液态材料作为绝缘层，随着聚合物技术的发展，聚 乙烯（PE）、聚氯乙烯（PVC）、聚丙烯（PP）等聚烯烃类或橡胶类固态绝缘技术逐渐成 为主流。聚乙烯（PE）交联技术是提高其材料性能的重要手段之一。经过交联改性的 PE 可使其性能得到大幅度的改善，不仅显著提高了 PE 的力学性能、耐环境应力开裂性能、 耐化学药品腐蚀性能、抗蠕变性和电性能等综合性能，而且明显提高了耐温等级，可使 PE 的耐热温度从 70℃提高到 100℃以上，从而大大拓宽了 PE 的应用领域。交联聚乙烯 绝缘是聚乙烯在高能射线（如γ射线、α射线、电子射线等）或交联剂的作用下，使其大 分子之间生成交联，可提高其耐热等性能。采用交联聚乙烯作绝缘的电缆，其长期工作温 度可提高到 90℃，能承受的瞬时短路温度可达 170-250℃。

3.1.2高压绝缘料生产壁垒高，万马国内技术领先

高压绝缘料与屏蔽料工艺要求高，国家各项标准做出要求。对于更高电压等级的电缆而言， 其绝缘系统的纯净度和均匀度要求也会随之增加。国家与行业标准严格限制了绝缘屏蔽材 料的光滑性和导电性。光滑性能方面，国家严格限制了绝缘介质中微孔和突起的大小，以 GB/T18890.1—2015 标准为例，半导电屏蔽层与绝缘层的界面上应无大于 0.05mm 的微 孔和大于 0.08mm 的突起。半导电特性方面，GB/T18890.1—2015 等标准要求导体在 90℃ 时，老化前后内屏蔽层的电阻不得超过 1000Ωm，外屏蔽层不得超过 500Ωm。

我国高压高分子材料生产技术研发处于初期阶段，仅少数企业掌握。报告《高压电缆半导 电屏蔽材料研究进展与展望》采用了白光干涉三维表面轮廓扫描技术对比了进口和某国产 220kV 高压电缆半导电屏蔽层表面形态。根据图片所示，进口屏蔽料的突起范围在 1.28μm-(-2.93) μm，整体表面较为平滑，没有较为明显的突起。而某国产 220kV 屏蔽料 仅观察图片便可发现较多的突起，实际突起范围在 11.62μm-（-0.69）μm。试验表明在高 压电缆材料的生产技术上我国还有所欠缺，目前我国仅有少数企业具备高压电缆材料生产 能力。

目前我国高压绝缘料仅有万马具备批量供应能力。110kV-220kV 高压电缆材料我国目前依 然主要依赖于国外进口，其中北欧化工占据了我国市场的大部分，且其产能多为高压材料， 其他海外供应商包括陶氏、韩华、LG 等。国内方面具备高压材料生产能力的企业包括江 苏德威、青岛汉缆、燕山石化、万马股份等，但总的来看目前存在外部供应能力的且已被 下游客户认证的国内企业仅有万马股份一家。截至 2022 年底，万马已具备 2 万吨高压高 分子材料生产能力，2023 年万马将有一条 2 万吨的新高压材料产线投产，总高压材料产 能增至 4 万吨。 国内高压屏蔽料仅有少数企业可生产，万马为绝对龙头供应企业。110kV 等级屏蔽料目前 有江阴海江、万马高分子、苏州双虎、江苏双鑫新材料等少数几家企业可以生产，220kV 等级的屏蔽料目前仅万马高分子、江苏双鑫有生产线。

3.1.3新能源电能替代推动电缆绝缘料需求，高压材料具备国产替代空间

新能源发展迅速，随之而来的是线缆需求增加。近年来新能源发展迅速，根据国家能源局 数据，22 年全国光伏新增装机同比+59%，风电新增装机同比-21%，电能替代带来的线缆 需求急剧提升。而目前具备批量 220kV 高压电缆材料供应能力的供应商以海外厂商为主，主要是北欧化学和陶氏化学两家。随之而来的是国内电缆企业议价能力较低，需承受高昂 的绝缘、屏蔽材料价格。除此之外，国内电缆厂商会承受一定供应链方面的风险，我国国 产高压电缆材料替代空间大。 假设 2022 年国内陆缆高压绝缘材料需求为 15 万吨，以均价 2.3 万元每吨测算，22 年国 内高压电缆材料市场空间可达 35 亿元。设超高压电缆材料需求增速为 20%，预计至 25 年我国高压高分子材料市场空间可达 60 亿元，市场空间巨大。

3.1.4万马高分子材料技术优势明显，高压产能扩张有望形成国产化替代

万马高分子研发能力优异，产品质量获多项质量认证证明。万马高分子拥有博士后科研工 作站、省级新材料研究院，下设多个研究所和技术部、22 个实验室、6 个中试车间，拥有 多名博士在内的 100 多名专业研发团队。在设备方面，公司配备了国内外先进的实验设备 和检测设备，与国内多所知名院校、研究机构开展产学研合作，通地跨界合作产生解决方 案，建立了杭州师范大学实践教育基地、国家地方联合低烟无卤产品中试基地等多个实验 基地。产品质量方面，万马高分子通过 ISO9001、ISO14001、OHSAS18001 三体系认证， 同时取得 UL、TUV、NSF 等产品认证。多年来万马高分子的产品一直处于行业领先水平， 受到国内外各家下游企业广泛认可。

万马高分子打破国外垄断，实现国产替代的市场红利。经过不断的研发，目前万马股份是 国内唯一可以批量生产 220kV 及以上超净绝缘材料和电缆抗水树绝缘材料的企业，打破 了陶氏化学等国外公司的长期垄断，是高压电缆绝缘料国产替代的绝对龙头。公司掌握并拥有自主知识产权的其他技术包括“超净 XLPE 绝缘料配方技术”、“后吸法工艺”等。2021 年，万马高分子研制的 220kV 交联聚乙烯电缆绝缘料成功应用在国内首条总长达 11 公里 的国产 220kV 电缆示范工程。

万马产能扩张顺利，高压材料有望实习进口替代抢占国内市场空间。截至 2022 年底，万 马高分子已具备 2 万吨高压材料产能，目前高压二期产线已经接近投产，至 2023 年底公 司有望合计拥有 4 万吨高压材料产能，产能扩张迅速。销量方面，目前高压二期产线已开 始试生产，23 年全年有望投放 1.5 万吨左右的高压材料销量，加上原有的 2 万吨产能全 部释放，全年有望销售 3.5 万吨高压材料。

除高压绝缘和屏蔽料之外，其他产品种类齐全，技术先进。公司还成功研制出 110kV 及 以上聚丙烯电缆料，预期成果将实现 110kV 及以上环保型可回收高压交直流电缆料的国产 化。护套类产品包括 PVC、低烟无卤、阻燃 PE 等产品。这既促进了“碳排放双控”指 标的实现，填补了国内环保型改性聚丙烯绝缘材料的空白，又提高了电力电缆的新品研发 和整体技术水平，助推行业实现革命性产业升级。

3.1.5公司高分子材料下游客户包括各家国内龙头

公司销售网络发达，万马高分子主要的服务客户群是国内电缆龙头。公司下游客户广泛， 高峰时期公司的总客户量达 2000 多家。其中公司高压高分子材料已成功供货到多家下游 龙头电缆公司，东方电缆、中天科技、远东股份等都为公司客户。万马高分子各个电压等 级的电缆材料生产规模在国内遥遥领先，形成了较强的竞争优势。

3.2低压高分子材料龙头，有望抢占海外市场

3.2.1我国低压高分子材料已完成国产化，有望抢占海外高分子材料市场

低压线缆高分子材料已完全实现国产化，万马处于领先地位。我国 35kV 以下中低压电缆 的 XLPE 绝缘料起步时间较早，目前已全部实现国产化。其中的龙头企业包括万马高分子、 青岛汉缆等，其中万马高分子在 35kV 及以下中低压电缆绝缘料上，已连续多年稳居行业 领先地位，在国内市场市占率约为 30%。

目前我国低压电缆材料已完成国产化，有望进一步抢占海外低压高分子材料市场。目前我 国已完全实现低压电缆高分子材料的自给自足，部分龙头企业已将目标瞄准至出口。 国内方面，预计 2022 年陆缆低压材料市场需求共 100 万吨，以国内陆缆 66kV 及以下单 价 1 万元/吨均价测算，预计 2022 年国内低压材料市场空间为 100 亿元，假设国内需求增 速稳定在 15%左右，至 2025 年市场空间可达 152 亿元。万马目前已是国内高分子材料行 业龙头，预计公司将在提升技术能力的同时进一步扩张产能，提升国内市占率。 对比海外高分子材料供应商，在低压陆缆绝缘材料领域国产产品与海外产品并不存在技术 差距，而在成本方面，国产产品低于海外企业所生产的产品。假设海外陆缆低压材料 22 年需求为 150 万吨，以海外销售均价为 1.1 万元/吨测算，则 22 年海外低压材料市场空间 为 165 亿元。假设海外低压材料市场需求保持 15%增速，则至 2025 年海外低压材料市场 空间可达 251 亿元。万马正积极拓展海外市场以抢占海外低压材料市场空间，公司盈利水 平及业绩有望同步提升。

后疫情时代抢抓机遇，主动出击。在 2022 年底，疫情放开初期，备受市场关注的杭州组 团出海抢单中，万马股份也抢抓机遇，主动出击。公司积极参与 12 月 19 日在迪拜世贸中 心举办的中国（阿联酋）贸易博览会，拿下了超百平的展位，全方位展示万马的产品和竞 争优势。 万马高分子的海外市场实现全品类销售，客户遍及亚、非、美、欧各大洲。万马高分子的 各类产品远销海外，与多家全球知名企业成为长期合作伙伴，例如菲尔普斯、普利斯曼等， 数量已达 443 家。

3.2.2高分子材料产能不断扩张，与万华化学合作有望实现降本

万马高分子产能充足，超高压绝缘料产能快速增长。万马高分子产业布局基本完成，杭州 临安本部，清远、四川及湖州子公司一期项目均实现全面投产运行。至 2022 年底，公司 高分子材料产能预计约 55 万吨，基本覆盖了电缆材料的所有大类，其中超高压 （110kV-220kV）产能在 2 万吨左右，其余 53 万吨产能中除屏蔽料及 PVC 等材料外大部 分为低压绝缘材料。

万马高分子与万华化学合作，共同投资万马万华上下游一体化项目。万马高分子（持股 60%）与万华化学（持股 40%）拟在福建共同投资建设“万马万华上下游一体化项目”， 来推动公司新材料板块产业向上延伸，实现线缆高分子材料上下游一体化生产，践行绿色、 节能、低碳等国家战略，提升产品品质，实现产品结构的优化升级，培育公司在新材料领 域创新发展的新引擎。 项目建设共分两期，最早有望 24 年投产。一期为环保型硅烷交联电缆料项目（30 万吨）， 二期为环保型化学交联电缆料项目（30 万吨）。万马万华上下游一体化项目建成后，总产 能具备年产 60 万吨环保新型电缆材料的生产能力，打造国内电缆料行业首个碳中和绿色 环保电缆料产业基地。预计新投产产能高压材料占比高，在生产成本降低、生产效率提高 且生产更高毛利率的高压材料背景下，公司盈利能力有望进一步增强。

预计一体化模式降本效果显著，原材料成本有望降低。此一体化项目实现了改性电缆料和 上游石化原材料在生产工艺上的无缝对接，使得万华化学生产的基础石化原料直接转化为 电缆材料，不需要经历造粒环节，是最高效率的电缆料生产方式，是国内首次采用此生产 方式的项目。这种生产方式减少了上下游产业链之间的原料运输、包装、库存、销售管理 等环节，预计原材料降本可达 6%至 7%，不仅节约了成本，而且大幅度减少碳排放，符合 国家碳中和战略要求。

一体化项目新增产能满足订单需求，持续带来净利润。目前万华一体化产能投产时间尚不 明确，我们假设一期 30 万吨在 2024 年投产，二期 30 万吨在 2025 年投产。

3.3海缆绝缘料市场空间广阔，公司已具备小批量超高压材料供应能力

3.3.1海缆需求高增带动电缆绝缘料市场

海风装机快速增长带动海缆市场规模大幅提升。据我们不完全统计，目前国内已有福建、 海南、广东、江苏等多个省份发布海上风电“十四五”期间规划，合计规划装机容量约 75.49GW，规划中要求25年底前预计完成建设和并网的项目的装机容量超过60GW。2022 年全年海上风机招标量为 15.76GW，较 21 年全年海上风机招标量同比+426.67%。预计 23-25 年国内海风新增装机将分别为 10/14/20GW，以 23-25 年 1GW 海风装机量对应 海缆需求为 20/21.5/23 亿元计算， 预计 23-25 年国内海缆需求将分别为 200/301/460 亿元，CAGR 达 52%，海缆市场规模提升迅速。

海上风电大型化趋势带动高压海缆需求。随着国内海上风电向大型化和远海化发展， 110kV 输电缆已无法满足大容量电能集成后向陆上升压站输送的要求，因此高压海缆迎来了开发和应用的发展新机遇。根据 23 年海缆招标预测，预计 2023 年海缆招标项目容量 将达13GW。分电压等级看，23年大部分海风项目海缆将仍采用220kv电缆，占比达72%。 青州五、七项目、帆石一、帆石二项目都将采用 500kv 电压等级电缆，其中青州五、七项 目将使用柔直电缆，帆石一、帆石二项目将采用交流电缆。预计至25年高电压等级的 330kv 和 500kv 交流电缆占比可达 50%，220kv 交流电缆仍将占比 50%左右。

3.3.2海缆绝缘料市场空间广阔，万马已具备小批量220kV高压材料供应能力

超高压绝缘料市场空间广阔。由于近年来海上风机大型化、深海化趋势明显，海风送出缆 电压等级已从 220kV 朝 500kV 迈进。根据招标情况及 66kV 及以下场内缆的需求和价格 进行大致测算，25 年 66kV 及以下海缆绝缘材料空间可达 2.4 亿元。送出缆方面，目前 220kV、330kV 及以上电压等级送出缆占比约为 75%/25%，目前 500kV 需求仍未大规模 起量，预计至 2025 年 330kV 及以上电压等级电缆招标占比可达 50%左右。根据海缆项 目招标的离岸距离、海缆绝缘料用量、绝缘材料价格进行大致测算，可得 22 年 110kV 及 220kV 海缆绝缘材料市场空间约为 2.5 亿元、330kV 及 500kV 海缆绝缘材料市场空间约 为 2.9 亿元，合计 5.4 亿元。随海缆项目平均长度边长、海风装机量提升，至 2025 年国 内 110kV 及 220kV 绝缘料市场空间可达 8.9 亿元，330kV 及 500kV 绝缘料市场空间可达 28.9 亿元。综合场内缆及送出缆，至 25 年海缆绝缘料市场空间可达 40.21 亿元，22-25 年 CAGR 达 88.22%。

220kV 高分子材料万马已具备小批量供应能力，正提升 500kV 材料成品率。目前万马 110kV-220kV 高压材料成品率已达 70%左右，具备小批量供应能力。而 550kV 绝缘材料 对于成品洁净度等性能要求更高，目前 500kV 绝缘材料在国内的供应主要是来自于北欧 化工。万马高分子有 500kV 的生产能力，但由于技术仍在开发过程中，成品率较低，目 前无法进行大规模量产。500kV 电缆我国近年需求仍处于较小规模阶段，万马有望在 500kV 电缆需求起量前完成技术突破。

四、充电桩业务持续增长，工业运动线缆有望进口替代

4.1充电桩业务多年布局，未来盈利有望回正

公司充电桩产品丰富，为用户提供全方位综合服务。公司目前拥有芯片级别充电桩智能化 接入的技术储备及完整解决方案能力，为用户提供优质的平台、设备的个性化开发支持和 全流程充电业务需求响应服务。城市智能充电网运营方面，万马新能源实现对自有桩体及 第三方企业桩接入、托管、运营等多种业务模式，并成功为多地第三方客户提供平台开发、 场站代运营、场站设备代运维等服务业务。

充电桩产业链产品丰富，充电桩数量逐年增长。公司致力建设辐射全国的充电桩网络， 7kW-480kW 功率的产品线全覆盖，主力产品为 60kW/120kW/180kW/240kW/360kW 直 流单桩新系列产品。2019-2021 年，公司公共充电桩保有量约为 0.86/1.30/1.96 万台，根 据中国充电联盟统计，22 年公司充电桩约为 2.65 万台。近 5 年，公司已在 30 省 166 城 市实现运营 2500+座充电场站，20000+根联网充电桩覆盖全国 200+座城市，累计充电量 12 亿度。

万马充电客户覆盖全部新能源交通运输系统，客户群体覆盖面广。充电客户包括新能源电 动公交车、出租车、网约车、物流车、通勤车以及私家车等车型。在网络平台方面，公司与小桔充电、曹操专车、百度地图、高德地图和 T3 出行等合作；在主机厂商方面，公司 与一汽奥迪、广汽新能源、东风出行、小鹏汽车、威马汽车等车企建立平台合作，为用户 解决充电焦虑。

公司充电设备运行稳定，运营效率稳定。2018-2021 年，公司充电桩充电量为 1.23/2.57/2.78/4.00 亿度，同比+243.00%/+108.94%/+8.17%/+43.88%。近几年全国充电 场站经营不同程度地受到疫情影响，公司采用“一城一策”的市场经营政策，开展卓有成 效的市场恢复策略。

4.2综合电缆供应商，工业运动线缆国内领先

4.2.1公司深耕电力电缆行业，成为综合线缆供应商

公司以绿色能源传输为已任，为客户提供智能输电解决方案。公司在线缆中高端产品市场 竞争中已具备稳定的竞争优势，经中国电器工业协会电线电缆分会和上海电缆研究所联合 评比，万马股份荣获“2021 中国线缆行业最具竞争力企业 10 强”。

公司产品种类齐全，处于国内领先地位。公司产品大类主要包括电力电缆、防火耐火电缆、 特种电缆、民用建筑线缆等系列产品，公司也是国内规模较大的通信线缆制造企业，产品 系列包括同轴电缆、室内外光缆、安防数据缆、组件连接线等。

公司在电缆领域全面开花，是国内的“综合线缆供应商”。通信线缆方面，数据缆、安防 缆、室内光缆三个战略性产品占比提升至 40%，实现阶段性产品结构调整的目标。天屹通 信依托越南公司平台，在北美市场的拓展取得突破性进展，国际业务同比增长 40%。专用 线缆方面，公司与国内风机领域龙头企业深入开展合作，从提供风能线缆升级到提供成套 产品与解决方案，2021 年专用线缆毛利率稳步提升。 发展提质增效，管理精益求精。2021 年度，公司电力产品实现营业收入 77.11 亿元，同 比增长 40.96%；通信产品实现营业收入 8.68 亿元，同比增长 37.38%。2021 年公司电力 产品/通信产品的产量为 10.24 万吨/85.21 万公里，同比增长 11.91%/25.64%。2021 年， 在全球通胀压力的影响下，主要原材料铜均价较上年增长约 42%，公司及时调整经营策略， 在接单、应收管理、供应链管理等方面多管齐下，提高运营效率。生产成本的降低和生产 效率的提高，未来将进一步增强公司的盈利能力。

4.2.2国内工业运动线缆市场空间大，公司有望引领工业运动线缆进口替代

工业机器人市场潜力巨大，市场规模有望稳定增长。近年来，我国半导体、新能源等领域发展迅速，随之而来的是对上游工业机器人需求的增长。同时，工信部发布《“十四五”机 器人产业发展规划》，提出重点推进工业机器人等产品的研制及应用，提高性能、质量和 安全性，预计工业机器人市场将保持快速增长态势。据国际机器人联合会的数据，2021 年中国工业机器人销售额达 525 亿元，同比增长 15.6%，预计 2025 年中国工业机器人市 场规模将超过 925 亿元。

随着工业机器人市场的快速发展，工业运动线缆市场也将保持持续增长。工业机器人和工 业机器人线缆联系紧密，工业机器人市场的增长进一步推动工业机器人线缆的需求增长， 随制造业自动化水平的提高和智能化需求的增加，市场规模有望持续扩大。预计 25 年中 国工业机器人线缆市场空间增速将保持与工业机器人市场空间增速相近的 15%左右，至 25 年市场空间可达 20 亿元。

工业机器人线缆技术壁垒高，公司为唯一具备制造能力企业。工业机器人线缆具备极高的 生产技术壁垒，需在生产技术方面不断积累。除此之外，厂家进入门槛也较高，所生产的产品认证周期长，对生产资质的要求极高。此前工业机器人线缆主要由海外厂商供应，主 要工业机器人电缆头部供应商主要包括 Hitachi Metals, Ltd、LEONI、OKI Electric Cable 等，目前国内大部分线缆生产厂家所具备的工业运动线缆生产技术都处于生产运动线缆中 生产难度相对简单的伺服线缆的阶段，技术储备距离生产机器人线缆还有一定差距，而万 马已具备生产工业线缆中难度最高的机器人本体线缆的能力，为我国工业机器人线缆龙头 企业。 万马产品已通过产品认证，并已获取批量订单。2021 年前，万马工业机器人线缆在研发 和认证阶段，出货量较少，而 21 年开始公司的工业机器人线缆开始放量，2021 年营业收 入同比增长 145%，预计 2022 年维持 100%增速，毛利率方面维持在 30%左右。公司成 功与工业机器人行业头部企业德国 KUKA Deutschland GmbH 达成合作，并作为 KUKA 战略供应商成功签约入驻 KUKA 智能制造产业园。公司目前已成为 KUKA 稳定的运动线 缆供应商，根据 KUKA 采购规划，至 25 年公司都为 KUKA 稳定的工业运动线缆供应商。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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