2023年佳禾食品研究报告 深耕植脂末二十余载，外延发展卡位优质赛道

1、佳禾食品：国内植脂末老牌龙头，咖啡、植物基业务厚积薄发

1.1、深耕植脂末二十余载，外延发展卡位优质赛道

深耕植脂末行业二十载，已成长为国内领先的现制饮品配料及植物基饮品供应 商。公司发展历程可分为三个阶段： （1）植脂末业务立身，十余年稳扎稳打构筑龙头地位。2001 年 1 月，公司成 立于江苏苏州，是国内较早一批进入植脂末产品领域的企业；2005 年引入外籍股东 唐正明，业务兼顾海外市场；2015 年参与《植脂末》、《粉末油脂》行业标准制定抢 占技术高地，多年来龙头地位稳固。

（2）启动多元化战略，内生外延发挥协同优势。2015 年引进德国全套先进设备， 建造年产千吨级咖啡粉工厂，利用粉末油脂业务的 B 端资源协同优势，开拓咖啡产 业；2017 年冷萃咖啡产品量产上市；2018 年重组成立股份公司，同年量产燕麦奶产 品，正式切入植物基饮品领域试水 C 端。 （3）成功上市加速扩产，品牌体系全面开花。2019 年玛克食品工厂正式建成， 金猫咖啡公司独立运作咖啡品牌，南通佳之味食品工厂开工建设，持续完善咖啡、 植物基布局，进一步丰富品类；2021 年 4 月公司上市，植脂末、咖啡产能扩张步入 快车道。

(相关资料图)

公司坚持全产业链布局，已积累优质丰富的客户资源。公司自成立以来始终围 绕食品配料主业提供研产销一体化服务，早期主要服务香飘飘、 统一、娃哈哈、联 合利华等知名食品工业企业，后紧抓市场机遇开拓连锁餐饮领域，截止 2022H1 已与古茗、沪上阿姨、瑞幸、连咖啡等近 200 个饮品品牌达成稳定合作，现已形成粉末 油脂、咖啡、植物基三驾马车齐头并进的业务格局： （1）粉末油脂业务：植脂末是公司核心产品，产品 SKU 丰富可覆盖多种应用 场景，为食品加工企业、连锁奶茶品牌下游客户特供定制。 （2）咖啡业务：面向场景化咖啡需求开发，目前已形成覆盖从咖啡豆、咖啡液、 咖啡粉的全工艺流程产品线，主要开拓 B 端市场，是公司第二成长曲线。 （3）植物基业务：依托成熟技术和冷冻燕麦浆原料供应基础，已推出燕麦粉、 椰浆等 B 端产品和主打 C 市场的“非常麦”燕麦奶。

1.2、股权结构清楚明晰，核心团队能力突出

家族式企业股权结构稳定集中，员工共享企业发展红利。董事长柳新荣和唐正 青夫妇分别直接和间接通过西藏五色水、宁波和理合计持有公司 50.05%和 27.49%股 份，合计持有 77.54%股份，是公司实际控制人；其弟柳新仁任公司董事、副总经理、 董秘，直接和间接通过宁波和理共持有公司 3.69%股份。2018 年公司成立员工持股 平台宁波和理进行员工激励，激励对象为共计 36 名公司主要管理人员，公司股东及 员工通过直接和间接持股实现与公司利益高度绑定。管理层专业技术能力突出，核心团队长期合作稳定高效。公司管理层多拥有食 品生产相关技术背景，高度重视技术创新，能够有效避免管理层与生产部门脱节， 保持长期技术优势。核心团队成员均拥有 15-20 年的食品饮料行业从业经验，合作 多年长期稳定，与公司一同成长。

1.3、财务分析：短期业绩承压，长期成长可期

营收端公司整体保持稳定增长，2022 年疫情扰动收入短期下滑。受益于现制茶 饮市场高速成长红利，2016-2021 年公司营收自 13.2 亿元增长至 24 亿元，CAGR 为 12.7%。其中 2020 年营收增速放缓系疫情冲击所致，2021 年营收快速反弹。2022H1疫情扰动压制下游终端消费，收入端承压严重， 2022Q1-Q3 营收同比下滑 7.2%； 分季度看，2022 年前三季度营收同比分别为-11.3%/-15.6%/3.2%，随疫情防控优化终 端消费回补，Q3 收入端明显改善。

分业务看，粉末油脂业务为营收重要支柱，咖啡&植物基业务营收贡献逐年提 升。植脂末业务是公司现金牛业务，2022 上半年疫情影响订单下滑导致 2022Q1-Q3 收入 11.26 亿元，同比-16.69%，占比降至 69.2%。同时受益于咖啡和植物基行业机 遇及下游客户的顺利开拓，咖啡和植物基业务快速放量，2022Q1-Q3 分别实现营收 1.02 亿元/0.69 亿元，同比+134%/+82%，新业务低基数下表现强韧性，有望打开未 来成长空间。

分销售模式看，公司聚焦食品加工企业和连锁奶茶/咖啡品牌等 B 端客户定制化 服务，以直销为主。公司通过直销把握终端需求趋势，深度参与下游产品研发，提 升核心客户粘性，前五大客户占比自 2019 年后回升至 34.6%，2021 年第一大客户蜜 雪冰城销售占比 10.66%，保持高头部客户粘性同时对单一客户依赖性尚可。近年下 游奶茶市场差异化竞争加剧，公司不断强化定制化服务能力，截至 2022Q3 公司直销 收入占比已从 2016 年的 71%提升至 88%。同时经销模式覆盖小体量客户，实现渠道 降本和市场扩容。公司通过不断扩大合作经销商规模，加速三四线城市销售网络下沉，向长尾客户销售标准化的通用产品，打响品牌知名度，截止 2022 年 9 月，经销 商数量超过 554 家。

分地区看，公司产品以内销为主，境外收入占比逐年下滑。国际贸易方面，公 司形成了以新加坡为中心，辐射马来西亚、印度尼西亚、缅甸等东南亚市场的销售 格局，以出口植脂末和速溶咖啡粉为主。疫情持续扰动下出口业务受阻，2022Q1-Q3 境外收入同比-29.89%，占比下滑至 14%。

原材料价格上行叠加新业务高产线固定成本，盈利端持续承压。2021 年公司产 品原材料成本占比 82%，以葡萄糖浆、玉米淀粉、食用植物油等大宗商品，以及咖 啡豆和乳粉为主，其中粉末油脂相关大宗商品原材料占比接近 70%。2020 年后疫情 反复和俄乌冲突背景下，国际货运不畅、主产地减产等因素驱动粮油、乳粉、咖啡 豆等原材料价格震荡上行，公司提价幅度不及原材料涨幅导致毛利率水平进入长期 下行通道，2023Q1-Q3 毛利率水平降至 10.7%。整体营收下滑叠加原材料价格持续 上浮，2022Q1-Q3 归母净利润进一步下滑至 0.6 亿元，同比-45.3%。

公司整体控费能力较强，2022 年前三季度费用小幅提升。2017-2021 年公司持 续推进降本增效，期间费用率由 16.2%下降至 6.2%，其中同期销售费用率由 5.3%下 降至 1.9%，体现出公司与主要客户合作关系已逐步稳固。2022Q1-Q3 销售/管理费用 增长主要系营收规模收缩及扩大 C 端营销投入所致，财务费用率下降明显主要来源 于汇兑收益增加。

2、植脂末：中低端奶茶驱动成长，下沉市场渗透空间仍足

植脂末是一种标准化生产的粉末状食品配料，又称奶精，具备口感佳、成本低、 易于存储与运输、风味多等优势。生产上采用“微胶囊”技术将淀粉糖浆、乳蛋白 等壁材通过“水包油”方式对植物油脂进行包埋，经喷雾干燥工序形成粉末状颗粒。 其主要用途为改善食品的内部组织、提香增味，并能够明显提升食品及饮料口感的 醇厚度、顺滑度和饱满度，可替代奶制品。植脂末早期作为咖啡伴侣引入国内，目 前广泛应用于奶茶、咖啡、烘焙的生产和加工。

食品配方、生产工艺持续优化，植脂末应用场景趋向多元化。植脂末油脂类型、 配比、调味料均可根据客户需求定制化生产，按脂肪含量可分为高脂植脂末、中脂 植脂末和低脂植脂末，可满足口感差异化需求。按功能性可分为冷溶型、耐酸型、 发泡型植脂末，近年椰子油、亚麻油等新型油脂材料逐步开发，如中碳链脂肪酸甘 油酯（MCT），在人体内的吸收和代谢速度显著快于普通植物油脂制品，更是打开医 疗、保健等高端领域市场应用空间。

替换油脂原材料可解决植脂末健康性问题。市场大部分对植脂末的质疑来自于 反式脂肪酸，因为过量摄入加工来源的反式脂肪酸会增加心血管疾病的风险。但植 脂末生产过程本身不含反式脂肪酸，食品工业中常使用氢化技术将成本较低的不饱和液态植物油（主要为大豆油）加工形成半固态或固体油脂，以便于保存和运输， 异构式反应将使氢化大豆油含有一定比例的反式脂肪酸，而完全氢化植物油（棕榈 油）和非氢化植物油（椰子油）反式脂肪酸含量极其微小，因此无需谈“反”色变。

2.1、行业趋势：国内植脂末主要应用从固体、即饮奶茶切换至现制奶茶

国内植脂末产品迭代主要依托于奶茶形态的变迁。由于植脂末奶香味足、口感 顺滑醇厚的特点，问世起被作为冲缓咖啡苦味的调味品使用，1980 年代雀巢以咖啡 伴侣名称将植脂末带入国内市场。相对于作为舶来品的咖啡，奶茶更符合国人饮用 习惯，植脂末作为各阶段形态奶茶的重要配料逐步打开市场空间。整体来看，国内 植脂末市场应用经历了固体奶茶、即饮奶茶、现制奶茶三个阶段。

固体奶茶、即饮奶茶早年是植脂末主要应用市场。2000 年后使用“植脂末+香 精+小料”配方的固体奶茶问世，产品凭借价格低廉、即冲即饮、口味醇香风靡大陆， 香飘飘、优乐美等固体奶茶品牌抓住市场良机迅速崛起，带动植脂末起步渗透。其 后以统一阿萨姆为代表采用类似配方的便捷式液体奶茶饮料也逐步占据一定市场。 随着收入水平提升，消费者对于茶饮的口味多样性、新鲜程度、添加剂含量等品质 化需求升级，固体奶茶逐步式微，同时市场主流即饮奶茶均创新配方使用天然植物 油（椰子油）代替植脂末，现制奶茶开始逐步替代部分固体、即饮奶茶产品需求。

现制茶饮后来居上成为植脂末行业成长驱动主引擎。2012 年后台式奶茶品牌一 点点、CoCo 引领街头奶茶配方升级，粉末式奶茶逐步被“茶基底+植脂末”的现制 奶茶取代，现制奶茶消费习惯逐步养成，连锁奶茶品牌进入高速增长阶段，驱动植 脂末行业稳步扩张。根据中国连锁协会测算，2022 年底在营业的现制茶饮门店总数 约 48.6 万家，相较 2020 年底 37.8 万家增长超 28%；2017-2021 年现制茶饮市场规模 从 422 亿元增长至 1003 亿元，CAGR 达到 24.16%。下游逐步渗透叠加疫情影响， 行业扩张速度有所放缓，2023 年随社会消费面逐步复苏现制茶饮市场规模有望恢复 至 1450 亿元，2021-2024 年仍将维持 20%增速成长。

现制奶茶市场已形成价格层次分明的品牌梯队，其中低端品牌为主流。2016 年 后响应消费升级提速和健康需求，奈雪、喜茶等新锐品牌“优质茶叶+鲜牛乳+新鲜 水果”配方的精品茶饮进入公众视野，推动茶饮行业变革。目前现制茶饮市场各档 次品牌价格段分层明显，高端市场形成一线城市喜茶、奈雪的茶、乐乐茶的寡头格 局；中端市场古茗、CoCo 都可、茶百道等品牌激烈角逐，门店数量稳步增长；蜜雪 冰城为代表的低端茶饮聚焦更下沉市场，面向价格敏感型更高的低收入群体。

中低端奶茶市场竞争激烈，低价策略下植脂末解决成本痛点。从中低端奶茶店 的产品结构来看，尽管近年来奶茶店的 SKU 在不断丰富，但是以珍珠奶茶为代表及 其他口味的传统奶茶品种仍为中低端奶茶店核心单品。而植脂末以下两点优势决定 其成为中低端奶茶配料优选。 （1）口感方面，植脂末通过均质工艺制取细小均一的蛋白颗粒，相比牛奶其油 脂、蛋白更易溶解、分布均匀，更易产生顺滑、浓香的口感；同时植脂末脂肪含量 在 20-50%之间，牛奶脂肪含量在 3-4%左右，植脂末较易保证饮品醇厚度。

（2）成本方面，以晶花旗舰店推荐红糖波霸配方为例，其成本主要由茶基底、 植脂末/牛奶、珍珠、杯子等材料费及水电、租金、人工等经营费用构成，一般材料 费占比 15-20%。单杯 500ml 规格奶茶中牛奶与茶的比例为 1：3，为保证口感一般需 要牛乳 375ml，若使用植脂末冲调仅需 55 克，以晶花旗舰店植脂末 22 元/kg 均价和 安佳官网进口全脂牛奶 12 元/L 均价测算，单杯 500ml 规格奶茶所需植脂末和牛奶成 本为 4.5 元和 1.21 元。规模化的连锁奶茶店毛利率水平在 55-65%左右，单杯价格在 10-15 元的奶茶若要保证价格竞争力，原材料成本应控制在 3-5 元内，植脂末仍是中 低端奶茶配料首选。

国内植脂末行业整体已进入成熟阶段，受益于现制奶茶市场快速增长，近年植 脂末市场规模仍稳步扩张。根据中国食品报数据，2017 年我国植脂末的消费量为 55.86 万吨，预计至 2023 年达到 76.82 万吨，CAGR 为 5.91%。分区域看，根据 Statista 数据，2017 年植脂末全球市场规模达到 53.5 亿美元，预计到 2022 年将达到63.73 年（CAGR 为 3.56%），预计 2022 年我国植脂末市场规模达到 11.48 亿美元（5 年 CAGR 5.31%），占全球比重为 18%，增速高于全球。国内植脂末生产企业主要崛 起于杯装固体奶茶流行时期，国内植脂末市场的发展经历了进口消费阶段、自主生 产阶段和研发创新阶段。目前国内市场逐渐由进口主导转变为国产为主，并形成了 一定规模的出口，植脂末出口量从2015年12.02万吨增长至2019年22.35万吨，CAGR 为 16.77%。

2.2、行业增量：中低端奶茶发力下沉市场，挖掘植脂末成长潜力

现制茶饮低线城市潜力还未充分挖掘。根据中国连锁协会，2022 年现制茶饮目 标客群的渗透率超四成，其中一线城市目标客群渗透率趋近 60%，二三线城市渗透 率为 50%左右，低线城市渗透率不足 20%，仍有进一步下沉空间。其中 10-20 元中 端奶茶仍是当前消费者选择的主力价格带。根据 2023 年《315 新茶饮调查问卷》样 本显示，近半数调研对象认为现制茶饮单杯价格应在 15-20 元区间，12%仅接受单价 10 元以下的低端饮品，仅有 2.68%消费者能够接受 25 元以上的单杯价格。综合来看， 中低端连锁品牌以加盟模式为主，在下沉市场区域渠道覆盖、门店运营、供应链管理上具备优势。

现制茶饮中低端市场未来增速依然可观。区别于高端奶茶将对中低端奶茶市场 发展产生较大威胁的市场观点，我们认为各梯队品牌主力客群消费特征不同，将在 市场中长期共存，并形成差异化竞争，共同推动现制茶饮市场整体规模的扩大。根 据弗若斯特沙利文数据，近年随消费者品质化需求渗透，高端茶饮市场规模占比逐 步提升，但 2023 年后消费层级市场份额将趋于稳定，其中中低端市场基本盘稳固， 份额占比达 75%。2020-2025 年中低端茶饮将维持 20%以上的复合增长率继续扩张， 其中中端茶饮市场增速相对领先。

2.3、竞争格局：海外巨头自产自供，公司长期领跑本土市场

海外植脂末多应用于咖啡伴侣和食品配料，国际巨头产能以自供为主。植脂末 在海外市场消费历史久远，但消费场景较国内相对单一，雀巢、菲仕兰、超级集团 等跨国食品工业企业通过自建植脂末产能，以保障内部食品生产链条的完整和供应 的可靠性，因此较少参与国内市场的直接竞争。植脂末行业新入局者较少，整体格局较为稳定。植脂末属于传统行业，工艺成熟技术壁垒相对较低，但由于先发厂商经过多年本土市场的精准服务，凭借稳定生 产规模建立起深厚的品牌效应、客户基础，目前国内植脂末市场仍由少数成立时间 较早的优质企业占有大部分市场份额。2018 年佳禾在国内植脂末市场份额达 14.33%， 同时由于在东南亚市场深耕多年，在植脂末出口市场累积的渠道和产品优势更为明 显，2018 年出口市场占有率为 26.85%。

3、咖啡：享受行业高景气空间，成长性和稀缺性兼具

3.1、中国咖啡历史复盘：多轮变革逐步渗透，多业态融合共进

咖啡产业由上游种植业、中游咖啡深加工及下游咖啡零售行业构成,价值占比分 别为 1%/6%/93%，咖啡下游零售是核心价值来源。上游全球咖啡豆生产区相对集 中，由于历史和气候原因，产区主要集中在巴西、越南、哥伦比亚和印度尼西亚地 区，国内产区以云南为主。中游由烘焙工厂和深加工代工厂组成；下游以现磨咖啡、 包装咖啡零售品牌为主。

中国咖啡市场从 1980 年代雀巢引入速溶咖啡开始逐步渗透，产品形态、消费场 景、商业模式前后历经多轮深刻变革，目前已进入多业态融合共进阶段。总体来看， 中国咖啡市场发展历程呈现以下三点趋势： （1）咖啡饮用日常化，消费场景多元化。国内早期咖啡文化呈现“廉价速溶和 精品现磨”的二元结构，分别以功能需求和强社交属性为消费驱动，得益于城镇生 活节奏加快和饮用习惯大众化，咖啡饮品逐步从纯社交、文化属性向以提神解乏的 纯功能性需求为主。

（2）消费分级趋势明显，现磨/包装咖啡市场低中高端层次逐步形成。一方面 后疫情时代现磨咖啡市场消费者更注重性价比，市场价格带整体不断下移，平价咖 啡得以覆盖到更广泛的消费人群；另一方面消费者对速溶咖啡价格敏感性降低，并 开始追求便捷咖啡品质化和个性化体验。 （3）咖啡风味饮料化，头部品牌本土化。现磨咖啡风味贴合本土消费者口味， 进一步扩大消费受众，同时本土连锁咖啡品牌和精品速溶咖啡品牌抓住机遇以差异 化产品和模式的错位竞争策略迅速崛起。资本加持下茶饮品牌、中石化、李宁等众 多跨界玩家纷纷入局打开行业新想象空间。

3.2、行业驱动：低渗透+高复购打造长坡厚雪，细分赛道表现分化

咖啡作为舶来品，在国人饮品中整体渗透率依然较低。根据德勤数据，2020 年 中国咖啡人均消费量为 9 杯/年，远低于全球主要国家咖啡消费量均值 449 杯/年。从 生咖啡豆消费量看，2020 年开始我国生咖啡进入快速增长期，2022 年中国生咖啡消 费量达 28.8 万吨，同比增长 14.3%，但和日本、印尼等亚洲国家仍有差距。

成瘾性驱动核心客群高复购，提升客单价。从产品消费动因出发，咖啡中咖啡 因含量是茶水的 3 倍，成瘾性更强，同时由于咖啡的特殊风味，消费人群渗透速度 整体慢于茶饮，但客户消费生命周期相对更长。根据德勤消费者调研，一二线城市 中已养成咖啡饮用习惯的高粘性群体年均消费量可高达 300 杯，已接近海外成熟咖 啡市场水平。咖啡消费场景和功能性更丰富，可提升潜在消费频次。随城镇生活节奏加快， 咖啡饮品逐步从社交、文化属性向提神解乏的纯功能性需求转变，德勤调研显示咖 啡在强社交场景如商务社交、减脂瘦身等观念养成上已形成稳定的认知，潜在消费 频次和行业空间天花板被打开。

3.2.1、供需两端同频共振，现磨咖啡行业高速成长

从供给端看现磨咖啡市场格局重塑，优质本土品牌推动咖啡品类大众化。现磨 咖啡行业早期星巴克、COSTA 等海外巨头占据较大市场份额，2018 年后本土咖啡品 牌整体采取错位竞争策略，主打性价比和高端精品两种差异化模式，各价格带均已 跑出单店模型可盈利，品牌力优质的细分龙头。根据窄门餐眼，国内门店数 TOP10 中本土品牌已占 6 席。疫情加速单体出清，叠加近年资本介入推动现磨咖啡赛道连 锁化率不断提升，供给端更多平价优质产品出现，同时口味偏向本土化，显著推动 了现磨咖啡潜在客群渗透率和核心顾客消费频次提升。

从需求端看咖啡具备消费升级属性，居民收入提升是基础推动力。对比现制茶 饮市场，现磨咖啡饮品消费平均价格水平仍较高。根据德勤消费者调查，国内收入 越高的人群，咖啡的渗透率相对越高，月薪水在5000以下人群中，咖啡渗透率仅42%。 长期来看，消费升级仍是大势所趋，随人均可支配收入水平不断提升，现磨咖啡消 费将持续渗透。资本持续加码，赛道新品牌百舸争流。赛道火热推动部分现制茶饮企业推出 咖啡子品牌，如茶颜悦色鸳鸯咖啡、蜜雪冰城幸运咖等，其中主打三四线下沉市 场的幸运咖门店数 2023 年已突破 2000 家。2023 年 2-3 月咖啡行业投融资事件 高达 17 起，咖啡赛道投融资热度延续，获投品牌经营模式、客户定位愈加趋于 多元化，覆盖多场景，多业态，新玩家加速入局推动行业规模进一步扩容。

供需合力推动现磨咖啡行业进入高速增长阶段，2020-2024 年 CAGR 达 32%。 2020 年后多次疫情反复，导致线下连锁餐饮业态持续承压，现磨咖啡行业逆势扩张， 展现赛道充足韧性。根据艾瑞咨询测算，2021 年中国现磨咖啡市场规模约为 876 亿 元，较上一年同期增长 38.9%，预计到 2024 年规模有望超过 1900 亿元，2020-2024 年 CAGR 高达 32%。

3.2.2、便捷咖啡赛道分化，新式品类备受追捧

技术升级拉动创新，精品速溶咖啡“便捷+精致”特点备受新一代消费者青睐。 传统速溶咖啡逐步式微，新式品类快速导入。 随着国民咖啡饮用习惯逐步培养，中国速溶咖啡市场逐步扩大，其中 2021 年传 统速溶咖啡市场规模突破 120 亿元，同比增长 6%，目前仍然处于绝对领先地位，但 受到新兴品类速溶咖啡冲击，份额占比由 2017 年 98.9%下滑至 2021 年 83%。 以三顿半为代表的冻干咖啡粉国产品牌精准聚焦新一代咖啡消费群体需求，通过 传统电商、社交平台等新渠道快速累积一批消费受众，推动冻干咖啡粉市场规模由 2017 年 1.14 亿元增长至 2021 年 17.52 亿元，CAGR 达到 98%。冷萃咖啡液市场起量时间节点稍晚，受益于相似产品定位的冻干咖啡对消费者 习惯的培养，2021 年市场规模突破 10 亿元，同比增长 62.2%，2017-2021 年 CAGR 高达 210.5%，预计未来仍将以双位数增速持续成长。

3.3、竞争格局：咖啡加工环节产能分散，公司布局全面具备稀缺性

咖啡豆加工链条长，环节繁多，产业链整合壁垒较高。咖啡豆从种植端最终流 通至消费市场需要经历三个生产阶段，包含 8-9 个工艺处理环节，不同环节行业格局 差异较大： （1）上游采摘的生咖啡豆经过日晒法，水洗法，蜜处理法等简单工艺筛选、处 理后，一般可在咖啡豆产地完成，也可运至中游加工厂进行前置处理。

（2）咖啡烘焙环节呈现小而散格局。从技术层面出发，烘焙工艺没有绝对门槛， 品牌方一般自建烘焙厂（星巴克、瑞幸、Manner）或与较大产能的烘焙厂合作，以 保障公司烘焙咖啡豆品质和稳定供应，《咖啡晴雨表报告 2020》数据显示，当前全球 咖啡豆烘焙市场 CR10 仅为 35%。国内存在较多产量较小的烘焙作坊，同时国内现 磨咖啡及便捷咖啡品牌多选择自建烘焙厂，其中星巴克和瑞幸烘焙厂项目落地后预 计年产能均可突破 60000 吨，合计已与我国咖啡豆进口量相当，远超行业内烘焙咖 啡单家供应商规模。（3）烘焙咖啡豆深加工是在以速溶咖啡粉为最终产品的生产链条上，通过研磨、 萃取、喷雾/冷冻干燥等系列工艺制取研磨咖啡粉、咖啡萃取液、冻干咖啡粉、速溶 咖啡分等形态、风味、场景差异化的产品。

国内咖啡深加工市场格局分散，规模化生产能力+关键技术攻关+渠道构筑行业 高壁垒：（1）咖啡豆深加工产线和品控标准化程度高，高生产效率需高度自动化的 大型生产设备和厂房规模支持，前期设备购置和厂房建设资本投入大，爬坡周期长。 进入中游供应领域的资本相对较少，小厂商较难形成规模化生产力。（2）冷萃咖啡 液和冻干咖啡粉等后端工艺相对复杂，采用冷水萃取、低温干燥等工艺保留咖啡原 味，技术难度相对较高。（3）品牌方普遍具有定制化需求，小体量工厂进入大品牌 供应链难度高，同时客户渠道储备不深容易引发库存积压。受制于资金和产能规模， 具备不同环节生产能力的小规模厂商趋于向更具专业化、差异化的细分方向发展。 国内产线品类相对丰富，产能较为充裕的咖啡头部供应商主要聚集于苏、皖、浙、 鲁等华东地区，如顺大、天际、金猫等。

佳禾是少有具备咖啡全品类供应能力的国内厂商。公司 2015 年开拓咖啡业务， 定位咖啡全产业链解决方案提供商，引进全套德国先进自动化生产设备和技术，目 前公司已具备烘焙咖啡豆、研磨粉、冷萃咖啡液、咖啡浓缩液、速溶咖啡、冻干咖 啡、咖啡液体胶囊等全品类咖啡产品供给能力，各类产品已向瑞幸、奈雪、来豪斯、 Seesaw、MStand等下游连锁品牌客户小批量供货，具备行业成长红利期的先发优势。

4、植物基：健康消费新风尚，把握燕麦奶战略机遇

植物基饮品是将植物蛋白作为替代蛋白的新型饮品，包括大豆、大米、坚果、 谷物、种子和椰子饮料。其中燕麦奶定位和口感偏向于牛奶替代物，从营养成分来 看，具备零乳糖、高纤维、低脂肪低胆固醇等优点。燕麦的卖点是无“乳糖”，对乳 糖不耐受的人群有优势，艾瑞咨询数据显示 2021 年中国乳糖不耐受患者占比为 22.4%，疑似乳糖不耐受患者比例为 25.0%。其中，乳糖不耐受患者中男性比例为 44.3%，女性比例为 55.7%。另外燕麦奶含有膳食纤维，相对于牛奶有独特优势。饮食健康理念深入人心，燕麦奶零乳糖特征可吸引众多潜在消费者。根据艾媒 咨询测算，2020 年中国是全球最大的植物基奶市场，市场规模占比达 34%，燕麦奶 作为首要的植物基奶品类，未来市场空间广阔。2025 年中国燕麦奶市场规模有望突 破至 209.8 亿元，2020-2025CAGR 达 64.34% 。

中国市场 OATLY 成功复制欧美模式，引发资本涌入新赛道。2018 年 OATLY 进入中国后通过与精品咖啡店合作，提供燕麦奶焕新服务，OATLY 品牌完成了咖啡 赛道的植物基升级，同时向喜茶、书亦烧仙草等现制茶饮延申，持续打响知名度。 累积品牌用户后，OATLY 开始发力电商渠道，抢占 C 端市场。2018 年 OATLY 上市 后燕麦奶业务成长迅速，2022Q1-Q3 营收规模达 5.27 亿美元，同比增长 22.01%。

与粮科院深度合作，植物基品类持续丰富。佳禾早在 2014 年即推出新鲜椰浆产 品，依托自主攻关酶解、浓缩技术，公司率先上市冷冻燕麦浆，为燕麦奶行业市场 发展提供更天然、优质原料。持续推进和国家粮科院在燕麦奶与植物奶方面的开发 和成果产业化合作，公司立足 B 端资源，通过晶花、金猫等自主品牌向下游连锁茶 饮客户推介“燕麦浆”和“燕麦粉”产品，同时向 C 端消费者推出“非常麦”。目前 公司植物基业务仍处于起步阶段，2022Q1-Q3 实现收入 0.69 亿元，同比增长 82%。

5、竞争优势：产研一体聚焦服务，筑深公司护城河

5.1、研发端：顺应趋势创新不辍，产品结构持续优化

持续加码研发投入，技术产业化成果行业领先。公司重视产品研发和技术创新， 时刻把握下游需求变化站稳技术高地，研发费用率逐年提升至 1.36%。 （1）粉末油脂领域：截至 2022 年 6 月 30 日，公司累计获得 61 个专利权，其 中包含 8 个发明专利，2021 年公司申报的《食品工业专用油脂升级制造关键技术及 产业化》项目荣获“2020 年度国家科术进步奖二等奖”。公司参与起草 QB/T 4791 轻 工行业标准《植脂末》、粮食行业标准《粉末油脂》（待发布实施）、团体标准《植物基奶油》等多项标准。

推进植脂末产品结构优化和品类扩张并举。一方面 SKU 体系不断完善，“中碳 链脂肪酸粉末油脂”、“零糖植脂末”、“冷溶植脂末”及“耐酸植脂末”满足各类消 费场景的功能性植脂末产品接续实现产业化，自主研发的发泡粉末油脂也进入量产 阶段，可满足客户差异化需求。另一方面积极响应食品安全舆论，并于 2020 年 7 月 联合江南大学成立健康粉末油脂（国际）联合创新中心，充分对接高校科技与人才 资源，聚焦于健康的植脂末及其衍生产品的开发。公司于 2020 年跟进实施“零反脂” 植脂末替代计划，2022 年“零反脂”三年计划如期完成。

（2）咖啡领域：聚焦研发成果产业化，精准卡位精品咖啡赛道。金猫咖啡独立 运作以来一直致力于产品和技术创新，通过积极开展校企合作，推进研发成果持续 转化，在冷萃咖啡产业化、脱咖啡因技术、咖啡保香技术等领域取得较大的技术突 破，共申报专利 43 项、授权专利 25 项，在专业期刊发表学术论文 4 篇。公司采用 自研的冷萃冰滴咖啡技术，实现冷萃咖啡液的连续性量产，以解决客户的需求痛点 该项技术为国内首创。

5.2、高定制：专项研发+柔性生产，提供一站式定制服务

公司现阶段客户以连锁餐饮品牌为主。2018 年前公司客户集中于统一、香飘飘 等食品加工企业和 L and Z Pte Ltd 等东南亚速溶咖啡生产商，受益于国内现制茶饮市 场成长机遇，公司把握趋势与蜜雪冰城、古茗、CoCo 都可、沪上阿姨等国内头部连 锁品牌建立稳定合作，并持续挖掘具备成长潜力的中小型连锁品牌，至 2022Q3 连锁 类餐饮客户收入占比达 60.5%。

茶饮/咖啡品牌差异化竞争，高频上新成常态，对供应商的快速反应能力有较高 要求。（1）茶饮/咖啡产品形态丰富，多数品牌均有差异化的核心产品，植脂末和咖 啡原料类型、风味及形态均需供应商定制特供。（2）中端茶饮市场品牌林立竞争激 烈，同质化趋势下消费者对品牌忠诚度低，高频上新成为品牌核心竞争力。咖门《2023 年中国饮品行业产品报告》显示，2022 年 27 个综合性茶饮品牌共上新 1434 款新品， 其中 CoCo、沪上阿姨、甜拉拉等中低端茶饮品牌以及星巴克、瑞幸等连锁咖啡品牌 上新较快。同时茶饮上新通常具有季节性，菜单 SKU 更换较快，对供应商的快速反 应能力有较高要求。

公司具备全流程新产品开发设计能力，可快速响应客户的定制化需求。首先公 司设有专门团队进行市场信息收集，团队的市场敏感度高，紧抓下游市场最新需求 趋势；其次凭借多年的研发优势，通过建立专门的粉末油脂/咖啡实验室，数字化检 测、测评风味曲线最终指导生产；再次针对大客户定制化需求，公司研发团队通过 一对一专员对接，加强研发层面互动交流，结合客户产品定位和生产需求提供贯穿 产品策划、配方设计、工艺研发、标准生产、冷链供应全流程的一体化服务，提升 大客户粘性，截止 2022H1 门店数量超过 1000 家的连锁类客户数量已超过 10 个。针 对中小型客户，公司依托植脂末+配套小料+咖啡产品的标准化产品矩阵为中小客户 提供咨询服务，可零成本复制成熟产品方案。

柔性生产模式提升稳定供应保障能力。随着下游食品消费的多元化、精细化发 展，过去以食品生产商主导的消费品供应模式已开始向终端消费者需求驱动的生产 模式进行转变，近年来粉末油脂、咖啡等食品配料生产逐步呈现出“多批次、小批 量、多品种、多规格”的发展趋势。公司通过数字化车间系统改造，推行精益化生 产模式，在关键工艺和产品间的快速换型上执行标准化作业，实现了不同品种产品 生产的快速切换，满足客户在品种、数量、质量及供货时间上全方位的要求，2021 年公司总计拥有 1600 余家客户，在交易产品数量达 1800 个。

6、把握边际：前期承压因素逐步释放，业绩有望重回增长通道

6.1、需求：终端消费强势复苏，库存去化完成新订单预计提速

奶茶/咖啡终端消费强势复苏，核心客户拓店加速。2022 年末疫情防疫硬约束解 除催化线下消费场景快速修复，强复苏预期叠加四季度是传统出货旺季，下游客户 提前为备货，我们预计 2022Q4 公司收入实现同比小幅增长。随着现制茶饮/咖啡门 店经营进一步好转，餐饮连锁品牌 2023 年门店扩张信心得到有效提振。根据窄门餐 眼监测，公司客户主要核心连锁品牌客户 2023 年一季度拓店均重回快车道，站在当 前时点看，我们预计 2023Q1 主要客户去库存陆续完成后，公司植脂末/咖啡新签订 单有望明显提速。

6.2、产能：募投项目平稳落地，产能释放突破成长瓶颈

持续推进募投项目建成投产，植脂末产能完全释放。公司作为国内植脂末供应 商龙头，植脂末业务曾受产能制约，2017-2021 年产能利用率和产销率长期接近饱和， 募投项目“年产 12 万吨植脂末生产基地” 于 2022H1 建设完工，正式投产后预计植 脂末总产能可达 25.5 万吨，公司中短期产能充足，新增产能为老客户供应增长和新 客户开拓提供保障。咖啡业务产能充足，逐步导入下游咖啡品牌后成长可期。咖啡业务仍处于起步 阶段，烘焙咖啡豆、冷萃咖啡液、冻干咖啡等主力产品正向连锁咖啡品牌小批量供 应，目前产能利用率整体较低，产线固定开支拖累咖啡业务利润水平，待客户合作 关系稳固，充裕产能可支撑长期成长。

6.3、成本：部分原材料价格下行，利润弹性释放在即

我们认为公司未来盈利能力有望逐步修复，原因有以下三点： （1）短期看，核心业务粉末油脂主要原材料价格进入下行通道。植脂末油脂类 原材料占比接近四成，随着国际供应链改善，除乳粉外，棕榈油、豆油等原材料油 脂期货结算价已回归 2020 年初水平，整体处于局部低谷。短订单周期经营下，公司 将适时建仓逐步加大原材料安全库存，锁定低成本原材料供给，以保障更高毛利率。

（2）中期看，新业务起量规模化效应摊薄产线刚性支出。冻干咖啡等高附加值 产品新产能释放后加速起量，产品结构不断向高毛利品靠拢，有望拉升整体盈利水平。同时咖啡、植物基小体量业务新客户订单取得积极进展，产能利用率提升进一 步摊薄产线固定成本。 （3）长期看，客户结构优化进一步增厚利润。针对议价能力较强头部客户，公 司通过价格谈判保证毛利率合理水平，同时推进下沉市场渠道持续扩容，挖掘高毛 利的中小型优质品牌以优化订单来源，提升产品利润空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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