2023年东富龙研究报告 综合性制药装备服务商

东富龙：国内领先的综合性制药装备服务商

国内领先制药装备龙头企业，“装备+工程+耗材”一体化布局

(资料图片仅供参考)

东富龙科技集团股份有限公司（300358.SZ，以下简称“东富龙”）成立于 1993 年， 于 2011 年在深圳创业板上市，公司从最初的医用冻干机研发生产商出发，围绕“系统化、 国际化、数智化”的发展战略，历时近 30 年发展为提供制药系统工程整体解决方案的综 合化制药装备服务商。公司现拥有五大现代化的装备生产基地，产品广泛应用原料药、固 体制剂、中成药、生物工程、医疗技术、食品等领域，已有超过近万台无菌注射剂的关键 制药装备，600 多套无菌药品制造系统服务于全球 50 多个国家和地区的制药企业。在制 药装备领域，公司积极从后端到前端、从设备到耗材深入布局，不断开拓新的发展版图， 朝着国际制药解决方案一流企业迈进。

截至 2023 年 1 月 13 日，公司实控人郑效东控制 50.95%股份。目前公司第一大股东 为董事长及总经理郑效东，持有公司 34.31%股份，第二大股东为郑效东女儿郑可青，持 有公司 16.64%股份且与郑效东为一致行动人，因此郑效东实际控股 50.95%。掌握 0.95% 股份的股东郑效友则与郑效东为兄弟关系。公司旗下拥有东富龙智能工程、东富龙制药设 备制造、东富龙医用包装材料和海崴生物等多家子公司，产品线涉及制药装备、医疗科技 和食品工程三个领域。

积极拓展客户资源，客户数量和覆盖地区逐步扩大。公司凭借出色的产品组合以及强 大的售前、售中和售后一站式综合服务体系，深耕制药装备领域数十年，在下游生物制药 行业积累了广泛的客户——公司下游客户从 2011 年的“覆盖国内制药百强中 51 家企业和 国外知名制药公司”逐步发展到 2021 年的“超 2,000 家全球知名制药企业”，与正大天晴、 恒瑞医药多家国内知名生物制药公司建立合作关系。此外，公司海外覆盖国家/地区数量也 在过去十年实现翻倍增长，2021 年东富龙制药装备系统服务于全球 40 多个国家和地区， 包括 Sanofi、Novatis、BI、AMGEN、阿斯利康、百特、雅培等海外制药巨头。

公司产品线布局广泛，致力于成为制药装备系统方案服务商。公司作为在制药装备行 业发展前期积累了一定技术与研发优势的头部企业，通过内外延伸与上下游的整合，不断 拓展自身的服务领域，逐步成为制药装备的整体解决方案供应商。目前公司主营业务涵盖 制药装备、医疗技术与科技、食品装备工程三大板块，并且根据产品和服务的不同，主营 业务分类为 9 个业务类别。其中三大板块涉及的设备、包材及耗材类产品分别对应公司 7 个业务类别，此外，公司亦针对上述三大板块提供售后服务及相关厂房装修改造服务，对 应公司主营业务分类为售后服务与配件和净化设备与工程。售后服务与配件主要为客户提 供产品售后维修、配件更换等增值服务。净化设备与工程主要为客户进行洁净车间的改造 并提供工业用空调设备。

疫情催化下公司业绩加速增长，多业务布局有望熨平行业周期

GMP 认证红利催生冻干机龙头，业务拓展逐步走出行业低点，新冠疫情催化下公司 业绩实现加速增长。2007 年以来，公司营收和净利润伴随行业发展以及自身战略调整，共 分为三个阶段： 第一阶段（2011-2015 年），2011 年新版 GMP 认证对制药企业的要求提高，企 业生产标准也大幅提高，并明确制药企业 5 年内完成改造，给制药装备行业带来 了新的发展窗口期。受益于 GMP 认证带来的行业红利以及公司全力打造冻干系 统集成，不断满足市场需求，为客户提供更具前瞻性的冻干系统整体解决方案， 公司营收实现快速增长，2011-2015 年 CAGR 达到 24.43%，净利润 CAGR 为 15.84%。

第二阶段（2016-2018 年），GMP 改造结束，制药企业大幅降低对装备的投资， 制药装备行业的相关红利褪去，行业进入调整期。该阶段公司营收增速放缓， 2016 年营收增长低于-10%。但与此同时，公司通过加快注射剂、原料药、生物 工程、固体制剂业务的建设来应对行业阶段性景气度下行的形势，但由于该阶段 的转型投入，净利润有所承压，2016-2018 年 CAGR 为-40.14%。

第三阶段（2019 年至今），2018 年以后，行业调整阶段逐步结束，新药评审改 革等措施逐步落地，政府对具备临床需求的创新药，尤其是精准医疗下的靶向药 物给予大力支持，CRO 和 CMO/CDMO 等医药外包行业蓬勃发展，叠加 2020 年 新冠疫情催化下游生物制药行业对国产装备替代的需求，制药装备领域迎来新的 增长窗口。受益于抗体、疫苗等生物大分子药物的全球发展态势和产能建设，公 司生物原液相关装备获得更多国内外市场机会，多元化布局成效显现；并且公司 继续加强国际市场布局及拓展，海外收入占比逐步提升。2019-2021 年公司营收 CAGR 为 36.08%，净利润 CAGR 为 143.22%。其中 2021 年公司实现收入 41.92 亿元，同比增长 54.83%；净利润 8.28 亿元，同比增长 78.59%。

内生外延持续拓展产品线，业务布局不断丰富。2014 年以前，公司冻干机相关业务 （蒸汽灭菌、蒸汽清洗冻干机、冻干系统设备及配件）是公司主要业务——2014 年公司冻 干机及冻干系统设备销售占主营业务收入的比重为 75.84%。2015 年开始，公司以冻干系 统为核心，立足注射剂，做强原料药，布局生物工程和固体制剂；同时，加快医疗器械、 精准医疗及食品工程等领域布局和发展（2011 年至今，公司先后收购德惠空调、驭发制药、 海崴生物、千纯生物等向净化工程/生物工程/食品设备/医疗器械等新领域拓展），公司冻干 机及冻干系统设备销售占比持续下降，其他业务占比稳步提升，2019 年公司冻干机及冻干 系统设备销售占主营业务收入的比重为 49.67%（公司于 2020 年对主营业务分类进行调 整，之后不再分拆冻干机及冻干系统设备销售收入）。

公司 2021 年注射剂单机及系统收入 占比 32.95%，生物工程单机及系统收入占比 21.63%，净化设备与工程收入占比 13.28%， 医疗装备及耗材收入占比 11.91%，食品工程设备收入占比 4.76%，检查包装单机及系统 收入占比 4.58%，售后服务与配件收入占比 4.09%，原料药单机及系统收入占比 4.07%， 口服固体单机及系统收入占比 2.64%。

公司三大主要业务板块为别为制药装备板块、医疗技术与科技板块、食品装备工程。 其中制药装备板块作为公司的核心业务，2021 年实现营收 27.61 亿元，同比增长 47.13%， 2014-2021 年复合增速为 14.22%，我们认为 2021 年高增长主要受益于公司在生物工程 板块的大幅放量（2021 年公司生物工程单机及系统业务实现营收 9.07 亿元，同比增长 305%，收入占比从 2019 年的 3.10%提升到 2021 年的 21.63%）。

生物工程业务包含生物 反应器、层析及超滤系统和灭活系统等产品，近年来由于新靶点的开发和靶向药物在肿瘤 治疗中的推荐力度不断加大，叠加新冠疫苗和特效药物的研发生产进一步刺激生物工程产 业，对制药装备厂商的新型生产装备研发生产和生物工程解决方案方面提出了新要求，因 此下游需求呈现高景气度。2021 年公司医疗技术与科技板块实现收入 4.99 亿元，同比增 长 105%，2014-2021 年收入 CAGR 71.92%，食品装备工程板块收入 2021 年收入 2.00 亿元，同比增长 27.2%，2014-2021 年 CAGR 43.56%。

公司盈利能力触底后逐步回升。公司 2015 年前毛利率基本维持在 40%左右的水平； 2015-2018 年公司毛利率逐年下跌（我们认为主要系 GMP 认证红利褪去后国内市场需求 放缓，行业竞争加剧和公司布局扩张有关）。2019 年后，在本土生物制药创新企业和具备 全球化竞争力 CDMO 行业的产业化需求驱动下，中国制药装备行业格局开始升级革新， 加上新冠疫情大流行带来的疫苗制药需求，公司盈利能力开始触底回升，毛利率回到 40% 以上水平，尤其是生物工程、医疗科技板块对盈利水平的增长贡献显著。而公司整体期间 费用基本保持稳定，净利率水平与毛利水平变化基本一致。

着力打造“M+E+C（AI）”模式，“一体两翼”实现业务跨越式发展

面对发展机遇，公司提出“M+E+C（AI）”策略。其中“M”即“Machinery”——设 备， “E”即“Engineering” ——工程，“C”即“Consumable”——耗材，“AI”—— 数智化。意为客户提供设备+耗材+工程一体化的智能解决方案，提供量身定制的一站式服 务，打造平台型一体化供应商。

“M+E”整体战略，抓住行业投资机遇快速放量。公司以客户为核心，从单机产品出 发，不断拓宽产品组合，致力于打造制药设备的全产业链。公司制药装备产品涵盖生物药、 中成药、原料药和化药领域，包括注射剂、固体制剂、检查包装等产品类型，提供种类丰 富且性能优越的单机“M”。此外，公司在 GMP 认证红利消退后，对生物工程、科研仪器、 医疗科技等领域进行前瞻性布局，伴随生物药和 CGT 的兴起以及行业投资周期的高景气， 公司 2021 年新业务领域业绩增长明显。在工程“E”领域，公司着力为客户提供系统化解 决方案，包括药厂原料药解决方案、制剂解决方案、细胞治疗整体解决方案、核酸药物整 体解决方案、环境消毒整体解决方案等多个产品组合，在加强客户粘性，拓展规模抵御风 险的同时，为单机“M”提供研发方向，进一步完善解决方案。

“M+C”双向发力，耗材破 CAPEX 周期创造稳定高收益。除制药设备整机外，公司 还积极纵向布局生物制药耗材产品，子公司东富龙医用包装材料、东富龙生物试剂以及收 购千纯生物、海崴生物等为东富龙带来了丰富的生物制药耗材产品线，如细胞培养基、一 次性反应袋、滤膜和层析纯化介质产品等。根据灼识咨询数据，全球生物药细胞培养及制 备设备市场在 2015 年的市场规模约为 67 亿元，到 2020 年增长至约 164 亿元，该机构预 计这一市场到 2025 年将达到约 404 亿元（对应 2015-2020 年 CAGR 约 19.6%，2020- 2025 年 CAGR 约 19.8%）；中国生物药细胞培养及制备设备市场在 2015 年的市场规模约 为 9 亿元，到 2020 年增长至约 39 亿元，预计到 2025 年，这一市场规模将达到约 114 亿 元（对应 2015-2020 年 CAGR 约 34.1%，2020-2025 年 CAGR 约 23.9%）。生物药细胞 培养及制备设备市场规模较大，为相关企业发展奠定良好的发展空间。我们认为公司在领 域的布局有望打破 CAPEX 周期为公司带来稳定的高收益。

围绕“一体两翼”战略布局，持续为公司创造新的增长点。公司作为一家制药整体解 决方案的综合性制药装备服务商，紧跟行业发展趋势，研判产业政策变动，不断探索“创 新药物制造模式”，完善产业布局，丰富产品种类，打造“先进的药物制造平台”，践行制 药装备与制药工艺的融合及创新，致力于成长为全球综合性制药装备主流供应商，为此公 司制定了“一体两翼”的产品发展战略。公司在现有核心产品基础上，持续投入研发与技 术合作，布局大分子和 CGT 两个高科技、高增长制药装备领域，构建公司新增长点，实现 业务跨越式发展。

一体指提高公司核心业务的全球渗透率，国际化进程进一步提速，同时实现制药装备 系统化、智慧化、模块化及向总包工程发展。两翼指公司在大分子和 CGT 制药装备领域 的布局。大分子制药（生物制药）方面，建设大容量生物工程发酵罐，实现大分子业务场 景落地，同时加大生物耗材的研发和销售，全方位布局培养基、滤膜、色谱填料/层析介质、 一次性生物反应器/袋子等产品，实现高毛利率产品的更新和市场占有率的提升。CGT 作 为下游制药领域的重要方向，公司通过抢占技术制高点，逐步构建 CGT 领域的全产业链 仪器、设备和耗材的布局。

预售款项（合同负债）稳步提升，奠定业绩持续增长基础。制药装备由于生产过程复 杂，生产周期长，存在签订合同时预付款（约为 30%-40%）的行业习惯，因此预收账款可 作为评估公司业绩的先行指标，一定程度上能够衡量公司订单与未来收入水平。公司近年 来合同负债处于高速增长状态，截至 2022Q3 公司合同负债 42.52 亿元（+28.36%），说明 公司在手订单情况良好，奠定业绩持续增长基础。而根据公司定增募集说明书，截止 2022 年一季度末，公司在手订单较为充裕，约为 85.29 亿元（含税），而 2021 年底在手订单数 相较 2020 年增长超过 80%。

行业分析：全球制药上游增长稳健，生物药新需求带来高成长契机

制药装备行业稳定增长，多重因素叠加驱动药机行业快速放量

制药设备指用于药品生产、检查、包装等工艺用途的机械设备和包材，在医药行业中 处于上游位置。根据《制药机械术语国家标准》（GB/T15692-2008）中分类，制药机械可 以分为原料药机械及设备，制剂机械，药用粉碎机械，饮片机械，制药用水设备、药品包 装机械，药物检测设备和其他制药机械及设备 8 个产品类别。其中原料药设备和制剂设备 是化学药和生物药制备中最核心的两类设备，多元的药品种类涉及大量复杂设备和集成系 统。

制药装备行业特点： 1、非标定制化：很多设备订单为定制化开发设计交付，不同客户对于制造设备/解决 方案需求存在差异，即使对相似产品也有具体指标的要求差异。 2、交付周期长：根据楚天科技及东富龙公司公告总结，定制化订单带来更复杂的生产 制造过程，通常订单周期较久，短则 2-3 个月，长则达一年以上；很多企业在签订合同时 会要求 30-40%的预付款，出厂发货、安装调试、验收合格后支付剩余的货款，并在签订 验收报告等文件后确认收入，后续会留 10%左右质保金；因此行业内公司的预收款项（合 同负债）对于公司未来的收入有一定指引性。

3、单位产品价值量较高：定制化+交付周期长，单位产品一般具备较高价值量，大多 在百万元以上。涉及到大型设备产线或者整体解决方案等，单次订单规模能够达到大几百 万元、千万元级别水平。 4、国产化程度不一：在相对成熟的固体制剂、无菌注射剂等设备上，国产化率相对较 高；而在相对前沿的生物工程方面，整体上国内市场目前仍以进口产品为主，在部分关键 耗材上，国内企业处于突破期。

2000 年至今，国内制药企业经历了两次 GMP 认证，为制药装备行业带来了发展。1 999 年-2004 年的第一次 GMP 认证，国内制药装备行业乘势快速发展，相应企业数量迅 速增长。2004 年认证高峰结束后，制药企业对于上游装备的需求回落，一部分拥有核心技 术和研发实力的企业获得更高的发展，制药装备行业整体市场集中度有所提高。2011 年2015 年的新版 GMP 认证，制药企业在更加严格的监管和生产环境要求下进行改造，给制 药装备企业创造了大量订单，制药装备行业迎来第二次快速发展。2015 年新版 GMP 改造 结束，下游对制药装备的投资减少，制药装备行业增速下滑，头部企业订单金额也大幅降 低，行业迈入调整期。2018 年后，伴随创新药（尤其是精准医疗下的靶向药物）、CRO 和 CDMO 行业的崛起以及新药评审等政策改革带来的影响，制药装备行业获得持续发展。

而全球药机行业规模呈稳步增长趋势，新兴需求和新兴市场增速明显加快。近年来由于制药工业的稳步发展以及生物制药、CDMO 以及 CGT 领域的下游需求快速崛起，整体 推动制药装备领域的发展。制药企业为获取竞争优势不断扩大研发投入，积极在靶向药、 生物大分子和 CGT 等领域投资布局，并带来相应的上游制药装备市场增量。根据 meticul ous-research 的统计，全球药物制剂加工和包装设备市场（Pharmaceutical Processing and Packaging Equipment Market）2021 年的规模约为 185 亿美元，该机构预计以 CA GR 为 4.5%的增长速度到 2025 年达到 252 亿美元；而在增长更为迅猛的生物药市场需求 带动下，全球生物制药工艺设备和耗材市场（Biopharmaceutical Processing Equipment and Consumables）增长明显更快，2018 年规模为 112 亿美元，预计到 2023 年为 223 亿美元（CAGR 为 14.8%）。

根据灼识咨询的数据（转引自东富龙定向增发说明书），全球制药设备市场规模 2015 年为 1,467 亿元人民币，到 2020 年达到 2,385 亿元人民币（2015-2020 年 CAGR 为 10. 21%），该机构预计这一市场 2025 年为 3,557 亿元人民币（2020-2025E CAGR 为 8.3 2%）；中国的市场规模增速更盛（2015-2020 年 CAGR 为 14.3%，2020-2025E CAGR 为 13.8%），其中与生物制药相关度更高的细分市场，比如洁净公用工程、流体与生物工艺（2 015-2019 年 CAGR 为 19.5%，2019-2024E CAGR 为 17.1%）的增速更明显快于整体。

国内制药装备/耗材行业龙头收入规模，放眼国际仍显不足，分散市场格局有望进一步 集中。根据灼识咨询的数据（转引自东富龙定向增发说明书），目前国内本土制药装备厂商 制药装备产值规模约为 194 亿元，市场比较分散，只有楚天科技（10.4%）和东富龙（11.2%） 两家公司占比超过 10%，行业 CR4 为 31.72%（包括楚天科技、东富龙、新华医疗和迦南 科技）。随着行业发展和技术进步，同时在品牌和规模效应影响下，市场集中度有望将进一 步提升（根据相关公司公告，参考赛默飞 2020 年生命科学解决方案部门的收入约 122 亿 美元，思拓凡 2020 年收入，约 40 亿美元，赛多利斯 2020 年收入约为 23 亿欧元，结 合上述灼识咨询的全球市场数据——2020 年全球制药装备相关市场 2385 亿元，我们推 算全球制药上游龙头公司的市占率大约在 7%至 10%+）。

从国际市场角度，根据灼识咨询（下表）的数据可以看出，无论是在国产替代程度已 经相对较高的药物制剂加工和包装领域，还是相对前沿的生物制药工艺和耗材领域，国内领先企业和全球龙头企业的收入规模差距仍然较大（3-10 倍+）考虑到制药设备/耗材产品 的定制化/高合规要求，国内的上游供应链成本/工程师效率优势，加上本土创新企业的本地 化供应需求驱动，国内制药设备/耗材行业领先公司的收入规模还有巨大的提升空间（我们 预测，单个企业年收入有望超过 200 亿元人民币）。

全球医药市场规模稳定增长，生物药和生物制品快速发展。随着全球老龄化加剧、新 冠大背景下医疗卫生支出增加以及药企研发投入的扩大，全球医药市场规模保持稳定增长。 根据灼识咨询的统计（转自东富龙定向增发说明书），全球医药市场规模 2015 年约为 75,935 亿元，2020 年约为 89,617 亿元，且预计到 2025 年将达到 118,087 亿元——CAGR 约为 4.51%。生物药和生物制品规模也快速增长，按照灼识咨询的数据，2015 年全球生物 药及生物制品市场规模为 1,582 亿美元，且预计到 2025 年将超过 3,800 亿美元——CAGR 达到 9.23%。（注：生物药和生物制品涉及抗体、mRNA 药物和 CGT 等）。

国内医药市场高增长，多重利好驱动生物药占比持续提升。根据灼识咨询的数据，中 国医药市场规模 2015 年约为 12,377 亿元，2020 年约为 14,480 亿元，且预计到 2025 年 将达到 22,873 亿元，增长趋势明显。但由于中国生物药研究起步时间晚，下游的分离纯化 技术相对薄弱，目前国内化学药仍占据市场主要地位，2020 年化学药物市场占比 48.9%， 生物药则仅有 23.9%，尚不足化药的一半。但随着近些年创新药相关政策的红利以及生物 药 CDMO 产能的不断扩张，国内生物药市场逐渐放量，灼识咨询预测 2025 年生物药及 生物制品的市场规模将达到 3,826 亿元。

新冠疫情推动国产替代，制药装备龙头出海布局加速。在相对前沿的生物工艺设备/耗 材领域，目前进口产品仍占据主导地位，国内市场的国产化率极低。但是新冠疫情给国产 替代带来了机会。从短期来看，新冠疫情使得国内生物制药企业对于供应链本地化需求明 显提升。在新冠疫情期间，由于海外制药装备企业的响应速度明显受限（国产 3-6 个月 vs 进口 12 个月以上），国内制药装备企业充分获益于全球生物制药上游供应链的阶段性供需 失衡，获得了大量的订单（体现为合同负债/预收款项）。

中长期，疫情为国产制药装备的进口替代提供良好契机，有望将“短期红利”转化为 “长期成长动力”。一方面，国内制药装备企业经过过去十几年发展，国际化布局（例如楚 天科技收购 Romaco）和竞争能力已不断提升（体现为海外收入占比迅速提升），特别是在 传统的制剂加工和包装领域；制药企业的供应链管理相对保守谨慎，新冠疫情给予了国内 龙头公司切入全球客户供应链的良好契机，即便疫情后海外企业恢复供应，客户合作关系 也已经形成。另一方面，对于相对前沿的生物工艺设备和耗材领域，国内原有市场的国产 化率极低，疫情使得国内生物制药企业对于供应链本地产生较为急切的需求，也同样给予 了国内制药装备企业进入“重复耗用+增速更快”生物制药工艺设备和耗材细分领域的绝佳 契机。

细胞基因治疗等生物药技术崛起，驱动其上游需求快速扩张。随着全球范围内对基因 编辑技术、基因克隆技术、病毒载体以及细胞免疫治疗的深入研究，CGT 浪潮逐步涌现， 近年来 CGT 赛道投融资升温态势明显，特别在 2017 年以后，随着腺相关病毒药物 Luxtu rna 和 2 款 CAR-T 药物 Kymriah 和 Yescarta 的上市，基因治疗行业迅猛发展。根据 ARM 统计，行业融资总额从 2017 年的约 75 亿美元大幅增长至 2021 年的 227 亿美元；2022 年，基因治疗领域在行业总体投融资中的占比从 7%上升至 17%。市场规模也快速增长， 根据 Frost&Sullivan 预测（转引自和元生物招股书），全球 CGT 疗法的市场规模有望在 2 025 年达到 305.4 亿美元，对应 2020-2025 年 CAGR 高达 71.2%，预计中国市场到 2025 年达到 178.9 亿元，对应 2020-2025 年 CAGR 达到 276.0%。

国内技术创新带动上游需求增长。Informa（Pharma R&D Annual Review 2022） 数据显示，2022 年全球研发管线数量排名前 25 的企业中第一次出现了 2 个总部位于中国 的企业（位列第 16 名的江苏恒瑞和位列第 23 名的上海复星），而从区域来看，总部位于 中国的生物医药研发企业数量在 2018-2022 年的占比也实现了明显提升（从 2018 年的 6% →2020 年的 8%→2022 年的 12%）。在 CGT 等新兴技术领域，中国创新研发投入的趋势 更加明显——2015 到 2020 年间，中国累计开展了约 250 项 CGT 临床试验，量仅次于美 国，而年复合增长率超过 60%，增速位列全球第一。中国也是全球细胞基因治疗 CDMO 发展最快的区域，有望带动本土 CGT 上游需求高速增长。

全球药品可及性需求提升，驱动药企寻求效率更高成本更低的生产解决方案。引用 Evaluate pharma 所发布的《World preview 2021, outlook to 2026》报告描述，“多年来， 药品定价改革法案一直是美国政府高层（华盛顿）所关注的议题，但似乎从未完全解决” （Drug pricing reform bills have been swirling around Washington for years, but never quite seem to settle）。美国 FDA 和英国 MRHA 都有政策出台，帮助成本更低的生物类似 物产品加速开发上市和使用，部分保险支付方也提供现金奖励刺激患者使用生物类似物。

国内仿制药集采和创新药国家医保谈判的政策下，国内药品价格大幅度下降，在极大 的提高了药品可及性的同时，另一方面，促使无论是传统药企还是新兴生物科技公司都在 质量符合 GMP 标准的前提下，寻求效率更高成本更低的生产解决方案供应商。 从全球市场角度来看，中国的生物医药企业更关注研发的效率和速度，相对更聚焦在 已经被验证的靶点，开发具备差异化效果/安全性/适应症的新分子；以 PD-1 单抗为例，经 过医保谈判后中国本土企业研发生产 PD-1 单抗的国内定价，仅仅为美国同靶点产品的 25% 左右。越来越多的研发战略合作和海外授权，中国企业在未来可能会提供给全球医药市场 一种新的品类——价格水平和生物类似物相当的同靶点生物创新药；而伴随中国创新药研 发和制造能力的全球输出，中国本土的制药装备/耗材企业的全球竞争力和市占率也有望明 显增加。

生物制药上游发展趋势：一次性+规模化+集成化，耗材设备需求广阔

生物药工艺复杂，生产制备过程涉及多种前后端设备。生物药工艺开发/生产前端，主要应用的设备为细胞培养系统、生物反应器、发酵 罐、过滤系统、纯化系统和中间料存储系统等，主要应用的耗材为培养基、色谱 填料/层析介质、吸附分离树脂、一次性反应袋等。抗体药物的工艺开发阶段主要 包含细胞系开发和培养、发酵与收获、分离纯化以及储存转运，细胞治疗药物的 工艺开发阶段主要包含 T 细胞扩增与洗涤，对 T 细胞扩增所需要的血清、细胞因 子等耗材具有差异化需求，基因治疗领域对高端设备及耗材如超滤膜、细胞悬浮 培养系统及耗材等有特殊偏好，其它生物药工艺开发阶段主要为上游产品的扩增、 过滤分离纯化和储存，较少设备与耗材差异化需求。

生物药工艺开发/生产后端主要应用的设备为连接管路、冻干机、控温机、配液系 统、灌装系统、密封系统、检测系统（取样机、灯检机、分析仪）、冷链储存系统 等，主要应用的耗材为药品制剂包装常用耗材（铝盖、胶塞、西林瓶）、标签、药 用辅料等。由于细胞治疗、基因治疗、再生医学三类药物当前多使用工艺即产品 生产模式，生物药大规模工业化生产目前主要应用于抗体药物和以灭活病毒疫苗 为代表的传统生物药。

细胞培养是生物制药过程中的核心步骤之一。在抗体药物、基因治疗、细胞治疗、疫 苗及其他生物药生产过程中都会用到细胞培养生产，细胞培养过程中最重要的设备是生物 反应器。根据药物所需细胞量级不同及细胞扩增方式不同，所用设备也不同。生产生物反 应器是用于细胞培养工艺的最终罐，其尺寸取决于所需的产品数量和工艺产量。生产生物 反应器通常以补料分批模式操作，其通常用于 11-18 天，最终的产量、生产动力学、细胞 活性以及其它操作条件限制决定了培养的持续时间。此外，也有工艺采用更传统的批次， 或者现在的灌流模式，以实现工艺强化或连续生产。

一次性反应器相比不锈钢反应器耗材属性强，适用于研发到中试阶段的小批量生产。 不锈钢反应器工艺成熟，人工参与度低，虽然在反应环境要求高的应用场景下表现不佳， 但是其连续式的反应和大批量带来的成本优势给予了不锈钢反应器大型生产的商业化优 势地位。新兴的一次性生物反应器系统主要由类发酵罐结构、一次性 塑料生物容器、管道组件和其它可丢弃的一次性组件构成，近年来因为清洁和验证成本低、投入少且投产快等优势在生物制药企业广泛应用，现如今在疫苗、 抗体、重组蛋白和细胞治疗领域的上游细胞培养阶段都有应用。一次性生物反应器现在更 广泛用于研发和早期临床生产，BioPlan 估计截至 2021 年初有≥85%的前期和临床生物工 艺使用一次性系统，伴随这些项目逐渐进展到临床后期和商业化生产阶段，BioPlan 预计 未来更多的一次性生产设施将投产。

在新的生物药生产设施中，越来越多的一次性技术被使用。BioPlan 在 2021 年初发 布的报告中数据显示，全球新不锈钢生物反应器的安装数量在减少，而 BioPlan 预计更多 的一次性生产工厂将上线。目前使用的一次性生物反应器的标准通常为 2000L，而 BioPlan 的数据工厂中≥2,000L 生物反应器的总体百分比呈下降趋势（基本上所有＞2000L 的生物 反应器都可以假定为不锈钢）。生产现场使用的最大的不锈钢生物反应器的体积，显示平均 体积为 3502L（2018 年报告为 3694L）。最大不锈钢生物反应器<1000L 的工厂数量和比 例一直在增加，目前已达到 38%。一次性生物反应器现在更广泛用于研发和早期临床生产， BioPlan 估计截至 2021 年初有≥85% 的前期和临床生物工艺使用一次性系统；伴随这些 项目逐渐进展到临床后期和商业化生产阶段，BioPlan 预计未来更多的一次性生产设施将 投产。

全球细胞基因治疗存在大量未满足的产能需求。根据 BioPlan2020 年发布的报告数据， 当年细胞基因治疗相关产能的短缺达到了 500%（即如果存在现有产能的 5 倍设施，也将 被使用），并且 BioPlan 预计这一缺口再未来 5 年将进一步增加；大部分的开发者和 CMO 将建设重点放在了早中期的临床试验阶段的产能，很少有人开发商业化 GMP 的设施（66.7% 的受访企业细胞基因治疗相关反应器产能不超过 500L ）。

生物制药上游耗材仍由进口产品主导，多因素推动国产率提高。目前生物工程解决方案的产品仍由跨国企业产品主导市场，多数上游高端产品国产化率不足 50%，中国培养基 /一次性产品/生物反应器/层析产品/过滤器市场国产化率分别为 33.7%/32.5%/27.7%/24.7% /20.4%。近些年中国企业通过人才引进、收并购等方式积累相关经验，叠加医保谈判和带 量采购对国产制药公司价格的压制以及下游客户对于产品定制和物流实时响应的要求增 加，国产企业优势正在逐步提升，有望引发生物制药上游产品的国产化率进一步提高。

竞争优势：创新研发与商业布局并重，多元化+国际化引领未来发展

重视创新核心技术研发，搭建制药全流程服务

制药装备属于技术密集型行业，公司研发投入逐年增加。制药装备的研发、涉及、制 造涉及机械制造、制药工艺和自动化控制等多个领域的技术，药品的特殊性对制造技术、 制造工艺、装备的自动化程度的要求高，加之近些年生物药的崛起，相关新兴药物生产更 需要多重模拟测试才能进入规模化放量生产，对制药装备企业的研发水平提出了极高的要 求。

公司秉持以自主研发为核心的研发战略，长期以来注重研发及技术储备，为客户提供 优质化服务，公司建立了多个工艺试制中心，组建了技术研发中心，通过自研和合作研发 等多种形式提升自身研发实力，相继成功研发多种核心装备。公司 2021 年研发费用 2.85 亿元，同比增长 82.22%，近 4 年研发费用率维持在 6%左右，2021 年公司研发人员数量 相较上年几乎翻倍，占员工总数的 18.44%。公司持续的研发投入及新产品的推出使其能 够紧跟下游行业发展趋势，满足医药制造企业对全品类及高精度产品的需求。

公司掌握完整的核心技术体系，广泛合作推进工艺突破。公司具备较强的研发创新和 技术成果转化能力，已拥有或掌握制药装备行业的核心技术，开发了具有自主知识产权的 先进工艺装备，并形成了众多专利和非专利技术。公司在冻干机系统、无菌隔离设备、灯 检机、细胞药物生产系统等领域储备了多项核心技术，其中包括“冻干片剂全自动进出料 技术”、“生物原液冻融技术”、“气流插管式粉末灌装技术”、“一次性无菌袋制备技术”等 一系列已经大规模产业化的技术以及“密闭式喷雾冻干”这种仍处于概念设计阶段的前沿 技术。

公司一方面通过技术研发不断进行工艺和技术升级，另一方面不断提升知识产权保 护意识，通过专利保护等方式对其产品的设计和制造工艺等进行保护，形成全方位技术布 局，知识产权布局，打造技术专利壁垒。截止到 2022 年 3 月 31 日，公司目前拥有 1,258 项境内专利、5 项境外专利以及 155 项计算机软件著作权。同时，公司研发团队与科研院 所、行业专家开展研发合作，合作伙伴包括上海交大、华东理工等高校，以及日本株式会 社 Top System、AIREX 、OMCA PLANTS S.R.L.等，共同推进工艺技术的突破，其中公 司著名的隔离系统来自与日本 AIREX 合资成立的东富龙爱瑞思，配液制水系统则来自 2013 年与日本 Top System 合资设立的东富龙拓溥，自主研发与合作创新为公司带来了显 著的成果。

技术赋能紧跟行业发展潮流，打造制药综合解决方案供应商。随着公司近些年研发和 创新的不断投入，通过技术突破和工艺积累，开发具有核心自主知识产权的先进工艺设备， 不断完善产品结构，从冻干单机产品出发深入研发布局冻干系统，并延伸周边辅助系统， 形成了制药装备产品优势，为客户提供更丰富的产品和方案选择。公司不断增强基础制造 能力，增强系统设计、集成、交付能力，并逐步提高生产线的精确度和自动化水平，实现 自动化、一体化、智能化的生产需求。

前瞻布局大分子和CGT领域，生物耗材破CAPEX周期

自研和收购参股重点布局大分子领域，公司生物工程板块业务增速明显。公司大分子 和 CGT 领域业务主要对应公司生物工程单机及系统业务以及医疗技术与科技板块，其中 生物工程单机及系统业务主要由生物反应器和层析及超滤系统组成，而医疗技术与科技板 块聚焦于制药、医疗行业前端技术的研究与开发，主要布局细胞治疗、基因治疗、生物样本库、耗材及消毒等领域，形成仪器、设备、耗材（包括耗材、试剂、填料、过滤、包材 等）多维一体的一站式服务。

从生物上游培养到下游纯化，公司提供一站式服务满足下游客户需求。生物药工艺开 发/生产前端，主要应用的设备为细胞培养系统、生物反应器、发酵罐、过滤系统、纯化系 统和中间料存储系统等，主要应用的耗材为培养基、色谱填料/层析介质、吸附分离树脂、 一次性反应袋等。公司早在 2015 年成立生物工程事业部，并通过成立子公司自研和收购 参股等方式进行相关业务的前瞻性布局。

近年来受益于抗体、疫苗等生物大分子药物的全 球发展态势和产能建设，公司生物原液相关装备获得更多国内外市场机会，生物大分子装 备整体解决方案能力持续获得提升，生物工程单机及系统业务营收端实现快速增长，2021 年实现收入 9.07 亿元，同比增长 305%，毛利率 58.76%，其中生物反应器较上年同期增 长 4.55 亿元，同比增长 363.46%（具体来看，生物配液系统 2021 年收入 2.78 亿元，同 比增长 131.37%，不锈钢生物反应器收入 0.11 亿元，同比增长 201.00%，一次性生物反 应器收入 2.90 亿元，同比增长 24316.20%），层析及超滤系统较上年同期增长 2.12 亿元， 同比增长 231.18%。而 2021 年公司医疗装备及耗材收入 4.99 亿元，同比增长 104.97%。

培养基：子公司自研培养基，抓住生物制药上游关键环节。细胞培养基应用广泛，是 生物制药领域不可或缺的基础材料，也是下游药物开发及商业化生产中成本控制的重要环 节，根据 Frost & Sullivan 统计（引用自多宁生物招股说明书，本段下同），2021 年全球生 物培养基市场规模为 20.83 亿美元，Frost & Sullivan 预计 2026 年达到 34.66 亿美元，对 应 2021-2026 年 CAGR 为 10.7%，市场空间广阔。

公司于 2021 年成立子公司东富龙生 物试剂，聚焦于生命科学研究及生物技术产业，致力于打造集关键试剂研发创新、应用转 化及产业化生产销售为一体的国产化生物试剂研发生产综合供应平台，为生命科学研究及 生物技术开发生产提供全线关键试剂产品支持，提供关键试剂的国产化整体解决方案。在 大分子药（抗体/蛋白/疫苗）领域，为生物技术研发生产提供培养基系列相关产品。在细胞 与基因治疗领域，为细胞与基因治疗技术（CAR-T/TCR-T/NK 等免疫细胞与干细胞治疗技 术等），提供培养用无血清培养基、诱导刺激用细胞因子、冻存用保存液等关键试剂整体解 决方案。

一次性系统及耗材：创新攻克“卡脖子”技术，公司一次性耗材业务逐步成熟。公司 一次性生物反应器 2021 年收入 2.90 亿元，同比增长 24316%，医用包材 2021 年收入 2.02 亿元（2020 年仅 400 万元左右收入）。公司旗下上海东富龙医用包装材料、河南东富龙医 用包装材料两家子公司主要生产和销售生物制药过程中一次性使用的工艺耗材，包括一次 性生物反应器、一次性储存袋，一次性搅拌袋，一次性细胞培养袋等，广泛用于生物仿制 药、细胞新药、疫苗等生物制药过程中各类产品的反应、储存、转运和灌装等工序。

目前 公司上海、郑州两个生产基地共有超过 10000 平方的生产运营面积，其中包括近 5000 多 平方米 C 级洁净车间（局部 A 级层流），近 1000 平方的研发和质量实验室，并配有完善 的检测设备，在为客户提供高质量产品的同时，还可为客户提供验证服务。其中郑州工厂 已于 2021 年 10 月份正式投产，产能 50 万套/年，产值达 6 亿元。

收购千纯生物和海崴生物，完善生物制药下游纯化解决方案。2021 年，公司先后完成 对千纯生物和海崴生物的收购，通过外延的方式完善公司在层析和纯化等下游方案上的布 局。截至 2022 年底，公司持有千纯生物 60.00%股份，持有海崴生物 78.00%股份。

千纯生物拥有完整的生物大分子层析介质产品线，专注生物大分子纯化介质与纯化技 术，产品涵盖离子疏水层析、亲和层析、交换层析、混合模式层析、凝胶过滤层析等技术 应用领域，其琼脂糖、葡聚糖软胶产品线对标 Cytiva。在该领域千纯生物拥有初代 Purose Fast Flow 平台产品，并在此基础上发展出 Rigose 新一代平台，相较于 Purose 系列， Rigose 具有接近刚性的物理特性、更窄的微球粒径分布、更合理的平均粒径、以及更优的 孔径和空间结构，在层析过程中体现出更低的层析反压、更高的操作流速、更高的吸附容 量和更高的分辨率，为蛋白质、核酸、病毒等生物大分子目标的工业规模化、高效化纯化 提供了性能之选。此外，千纯生物还提供配套层析柱以及分离纯化工艺开发等技术服务。

海崴生物拥有国内第一批从事全自动纯化设备的研发、销售、服务团队，产品涵盖纯 化系统、层析柱、膜过滤系统、填料和输液系统。根据海崴生物官网数据，海崴生物现有 5 个大类共计 48 款产品——海崴生物拥有领先的 HI Column 系列全自动层析柱，在筛板 的焊接技术、PP 材料选用等方面有独到的优势，层析柱的实际分配效果良好。海崴生物于 2022 年底全新推出一次性分离纯化核心设备，包括 SU Process 层析系统、HI Ready Column 预装柱、SU TFF 切向流膜过滤系统、一次性深层/除病毒过滤 4 款产品，为下游 工艺缩短了安装和更换的时间，消除了清洁和验证的相关成本，更具灵活性，满足客户对 更高的工艺产量的需求，助力生物制药高效生产。

公司参股赛普过滤，掌握除病毒过滤核心技术。2021 年 4 月，公司投资赛普过滤，并 于 2022 年再次注资，截至 2023 年 2 月，公司拥有赛普过滤 29%的股份，为赛普第二大 股东。赛普过滤成立于 2021 年 3 月，专注于生物制药过滤耗材的本土化，已推出全线过 滤产品，实现从制膜到终产品的自主研发和生产，并为客户提供高质量的验证服务。公司 依托核心团队十余年的产品研发与产业化经验，成功推出了 Valpha®除病毒过滤器、 TeomaxTM 超滤膜包、SaiClear®深层过滤器、Saipress®除菌级液体过滤器及 Filgiant® 除菌级气体过滤器，打破了外资品牌长期垄断的局面。目前，赛普过滤推出的 PES 和 RC 两种材质的除病毒过滤器，已在抗体、疫苗、血液制品等客户端完成了上百个项目的测试 与验证，得到了市场的广泛认可。

公司前瞻进入 CGT 蓝海，布局细胞治疗领域。细胞治疗产品的生产过程可以分为质 粒制备、病毒制备和细胞工艺流程三大部分，将一个包膜质粒、一个包装质粒、一个带有 所需外源目的基因的穿梭质粒同时转入宿主细胞产生所需病毒，再以该病毒侵染目的细胞， 达到目的基因整合的效果，最终培育出具有特定治疗效果的细胞。

公司早在 2015 年就开 始布局细胞和基因治疗，陆续成功开发出细胞制备全站、细胞扩增系统、蜂巢培养箱、液 氮存储系统以及培养基等部分 CGT 制药装备及耗材，同时拥有病毒制备、病毒纯化、病 毒分装、免疫细胞药物的全套设备和解决方案，并已向多家 CGT 制药厂商实现销售。CGT 药物的快速发展导致 2021 年公司相关产品如细胞制备组及配套医用包材的市场需求及收 入提高，医疗装备及耗材业务由 2.44 亿元上升至 4.99 亿元，其中细胞质备组 2021 年收 入 2.46 亿元，同比增长 105.51%。截至 2022 年 3 月 31 日，公司 CGT 制药装备领域在 手订单金额约为 1.79 亿元（含税），相关产品的在手订单增速较快。

国内制药装备出海先行者，新冠疫情加速国际化布局

公司海外营收稳步增长，新冠疫情公司带来出海契机。公司作为国内制药装备领先企 业，自 1999 年开始产品海外出口，并陆续设立海外子公司加强本土化营销及服务，与美 国、欧洲、日本等合作伙伴成立合资企业和开展技术合作。公司持续关注国际制药装备行 业发展趋势和竞争格局，不断提高境外客户覆盖面。同时随着产品的不断优化和人员的持 续扩增，公司能够及时提供满足客户需求的高性价比产品并提供优质的售后服务，故在国 产替代化进程加速，境内制药装备企业走出国门的背景下公司境外收入实现快速增长。公 司 2021 年海外营收 10.40 亿元，同比增长 97.80%，分地区来看，欧洲地区营收 7.29 亿 元（+148.21%），欧洲地区的强势增长主要源于新冠疫情相关影响，欧洲对疫苗生产设备 的需求增大，而亚洲地区 2021 收入占比相较于 2020 年下滑（35.09%→28.67%）则是因 为印度地区受疫情影响销售困难，销售额有所下降。

而根据灼识咨询的数据，目前传统制药装备市场国内领先厂家在本土市占率已经超过 外资同业公司，侧面说明了国产厂家在一部分制药装备的技术和质量上已具备国际化竞争 力；但以往由于国际市场品牌壁垒，在全球市场的影响力/市占率仍然有限。不过基于交付 周期和服务的优势，国产制药装备替代进口已成为一种趋势；特别是新冠疫情期间，海外 制药装备企业的响应速度明显受限（国产 3-6 个月 vs 进口 12 个月以上），无法满足国内 外药企快速扩大产能的需求，因此，国内制药装备企业充分获益于全球生物制药上游供应 链的阶段性供需失衡，海外业务实现快速突破。

公司海外业务结构不断优化，疫情期间生物工程及耗材需求旺盛。随着公司业务的多 元化布局，公司注射剂单机及系统在出口业务中的占比不断下降，2019 年该业务海外实现 收入 3.87 亿元，占海外总营收超过 80%，主要输出包括冻干机、联动线、自动机械、隔 离器等设备；到 2021 年，注射剂相关产品收入下降到1.85亿元，营收占比不到 18%；而 生物工程和医疗板块产品海外销售增长迅猛，2021 年分别实现4.34亿元/3.21 亿元收入， 同比增长 4921%/342%，疫情下层析及超滤系统、生物反应器等生物制药上游设备耗材快 速放量。

公司加大海外市场拓展力度，覆盖全球多个国家和地区。公司 2021 年新设 7 家子公 司，主要位于亚非地区和澳大利亚，目前公司在全球共有超过 100 个办事处，产品出口至 50 多个国家与地区，基本已覆盖全球生物制药的主体市场，主要包括以印度为中心的南亚 市场、以东盟地区为主的东南亚市场、以非洲中东拉丁美洲为主的拉菲亚市场、以俄罗斯 为主的独联体市场以及欧美日市场。

三大定增项目助力公司产能提升，多元化布局抢占行业先机

定增加强公司产能建设，加速布局抢占下游生物制药市场。公司于 2022 年 4 月发布 定增计划，最终于 2022 年 12 月以 20.57 元/股募资 24.68 亿元，用于生物制药装备产业 试制中心项目、江苏生物医药装备产业化基地项目、浙江东富龙生物技术有限公司生命科 学产业化基地项目和补充营运资金。考虑到公司 2019-2021 年产能利用率均超 100%，产 能供应紧张，我们认为公司通过对现有核心制药装备领域的产能扩充以及对新兴 CGT 领 域的产线布局，将加速拓展生物制药业务，打开未来成长空间。

生物制药装备产业试制中心项目：该项目为复杂制剂配液系统产线扩张，将提高公司 在微球、脂质体、载药脂肪乳等复杂制剂制备装备的产能。该项目规划产能为年产 157 套 配液系统，截止 2022 年 3 月末，公司配液系统在手订单为 151 套，而公司 2021 年配液 系统产量仅为 93 台，该项产能扩张将极大弥补公司在配液系统方面的产能不足，以面对 未来相关产品在手订单的滚动增长。该项目（复杂制剂配液系统产线）达产年我们预计营 业收入约为 6.17 亿元，毛利润/净利润分别约 2.61 亿元/1.45 亿元，对应毛利率/净利率为 42.37%/23.48%。

复杂制剂市场增长迅速，公司高端配液系统布局正当时。高端复杂制剂在国内起步较 晚，但发展迅速。灼识咨询数据显示，2020 年中国复杂制剂药物市场规模约为 155 亿元， 且预计到 2030 年该市场将增长至约 659 亿元，对应 2020 年至 2030 年复合增长率约为 15.6%，保持较高增长水平。其中配液系统是复杂制剂生产流程的重要工艺部分，负责完 成药液配制和之后的除菌过滤步骤，公司 2019 年起承接并交付了多套配液系统，客户包 括恒瑞医药、正大天晴等国内知名药企，并且在手订单增长显著。2020/2021/22Q1 公司 复杂制剂配液系统在手订单分别为 2.82 亿/4.29 亿/4.80 亿元（含税），在手订单客户包括 长春金赛药业、斯微（上海）生物技术等知名客户，通过生物制药装备产业试制中心的定 增扩充，公司有望实现在手订单的顺利交付。

江苏生物医药装备产业化基地项目：该项目涉及冻干系统、后道灯检和包装线产能扩 张，规划产能为年产冻干机 379 台、自动机械 37 台、隔离器 1,933 台、灯检机 280 台、 包装线 518 台，合计 3,147 台，比 2021 年合计产量扩增 149.56%。本次产能扩充将帮助 公司在核心制药装备领域加强技术储备，提升自身优势，同时依托公司现有产品优势，继 续深化与现有客户的合作，包括中国医药集团有限公司、江苏恒瑞医药集团有限公司和石 药集团有限公司等药企。本项目达产年我们预计营业收入约为 18.53 亿元，毛利润/净利润 分别约 12.32 亿元/10.60 亿元，对应毛利率/净利率为 57.21%/25.47%。

目前公司已经发展成为业内具有良好知名度和品牌影响力的制药装备企业，是国内能 与国际知名制药装备厂商进行竞争的少数厂商之一。公司已向中国医药集团有限公司、江 苏恒瑞医药集团有限公司和石药集团有限公司等药企提供多套制药装备。截至 2022 年 3月 31 日，公司在手订单充裕，涉及冻干机系统订单金额 154743.77 万元（含税）、 隔离 器订单金额 77447.63 万元（含税）、自动机械订单金额 40,822.33 万元（含税）、 灯检 机订单金额 31124.49 万元（含税）及包装线订单金额 26,209.57 万元（含税），合计约 为 33.03 亿元（含税）。2021 年末和 2020 年末，公司上述五个单机产品在手订单金额分 别为 32.29 亿元（含税）和 16.93 亿元（含税），在手订单增速较快，2021 年在手订单 相较 2020 年增长超过 90%。

生命科学产业化基地项目：主要新建细胞和基因治疗新型生物药生产相关的设备仪器、 培养基类、包材类及液体分离类等产线，由于 CGT 制药装备国内起步较晚，细胞培养及 开发工艺、离心提取、分离收集、无菌连接系统等工艺技术仍与国外领先企业存在一定差 距，该项目将帮助公司拓展 CGT 全系列产品，为客户提供综合解决方案。该项目（复杂制 剂配液系统产线）达产年我们预计营业收入约为 6.17 亿元，毛利润/净利润分别约 2.61 亿 元/1.45 亿元，对应毛利率/净利率为 42.37%/23.48%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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