2023年固收专题研究 保租房类项目23Q1出租率变动不大

23年一季度产业园业绩表现分化，高速REITs有所恢复

高速公路 23 年一季度基金收入、净利润恢复态势良好，产业园类收入和净利润表现分化。 25 只公募 REITs23 年一季报出炉，综合来看，环保类、保租房类、物流园类 REITs 表现较 为稳定；高速公路类 REITs 受益于疫后出行修复，收入、净利润等数据同环比均有所上升， 呈恢复态势；产业园类表现分化，张江光大及建信中关村受大租户不续租、退租影响，一 季度收入、净利润同环比均有所下降，东吴苏园、合肥高新收入与净利润环比下行，其他 项目表现较为平稳；深能源 REIT 受季节温度、社会用电量影响，收入环比降幅较大。

(相关资料图)

两只环保类 REITs 23 年一季度基金收入情况表现平稳，同比环比变动不大。从净利润表现 来看，一季度同比有所下降，环比大幅上升。两只 REITs 净利润上升主要原因有所不同： 富国首创水务污水处理项目四季度合肥项目公司发生水质异常事件，净利润承压，一季度 经营恢复；中航首钢绿能四季度计提外部管理机构管理费，使得净利润为负值，一季度无 此类特殊情况。

高速公路类 REITs 随着疫后出行修复，23 年一季度各方面迎来好转，各项 目营业收入与净利润同比、环比皆有所提升，七只高速公路 REITs 本期净利润皆为正，部 分净利润项目环比改善达到 100%以上，但安徽交控、中国交建、苏交控与 23 年预期值相 比仍有小幅差距。鹏华能源深圳的营业收入受电力供需影响，随季节性温度变化及全社会 生产用电调整，因此环比有所下降，但仍能达到预期目标的 21%。净利润完成情况较好， 一季度已完成全年目标的 50%，环比上升 267%。

保租房类 REITs 稳定经营，一季度收入环比变动不超过 2%，已披露 23 预测值的中金厦门 安居、华夏北京保障房和华夏华润有巢皆已完成全年收入目标的 25%以上，净利润表现分 化，中金厦门安居环比增长 12%，华夏华润有巢一季度已完成全年目标值的 133%；华夏 北京保障房较为稳定，环比下降 3%，深圳安居净利润环比下降幅度较大达 30%。仓储物 流 REITs 经营情况相对平稳，营业收入变动幅度不大。中金普洛斯项目净利润同比环比皆 有所下降，主要受通州项目租户到期影响。新上市的嘉实京东仓储物流项目一季度收入和 净利润分别达成全年目标的 24%和 32%，较为平稳。

产业园一季度表现分化，东吴苏园、华夏合肥高新、国君东久营业收入变化幅度不大，华 安张江光大、建信中关村受租户退租影响，营业收入同比下降幅度分别达到 33%和 27%， 净利润同比下降幅度分别达到 96%和 75%，环比也都有所下降。就目标完成率而言，已披 露 23 年预测数据的华夏合肥高新、国君临港、国君东久和华夏和达高科一季度收入均达到 本年目标的 25%以上。国君临港、国君东久净利润表现良好，环比大幅上升，且分别已达 到本年预期目标的 44%和 354%。博时蛇口营业收入同比下降 12%，主要原因有两个：一 是 22 年疫情影响仍有滞后性，导致 23 年 1-2 月项目出租率达到基金成立以来的最低谷， 但三月开始出租率已回升；二是本季度签入了一些大面积租户，尚处于免租期。

从经营活动现金流量净额和 EBITDA 来看，富国首创水务和中航首钢绿能 REIT 同比变动 幅度不大，中航首钢绿能现金流环比有大幅下降或因四季度收到国补，现金流净额高，以 及本季度厨余垃圾收运处置服务费结算等工作推进较慢导致。高速公路 REITs EBITDA 同 比环比均好转，除华夏中国现金流环比小幅下降 2%外，其他项目现金流均环比大幅提升 40%-70%，沪杭甬现金流同比大幅提升 187%，广河和越秀同比也提升近 30%。保租房 REITs 的 EBITDA 环比小幅上行，现金流方面，除中金厦门安居环比下降幅度达到 32%之 外，其他两只变动幅度也在 10%以内。

21 年上市的产业园 REITs EBITDA 同比均有所下行， 其中华安张江光大和建信中关村 EBITDA 分别下行 31%和 41%，其余项目 EBITDA 同比小 幅下降变动不大；环比来看，蛇口产园、合肥高新、东久和临港 EBITDA 环比有所改善。 产业园现金流表现分化环比波动较大，主要系去年四季度受疫情影响较严重，现金流收入 较少。新上市的华夏和达高科现金流和 EBITDA 一季度分别达到本年预期的 34%和 24%。 鹏华深圳能源一季度现金流和 EBITDA 分别完成本年预期的 19%和 29%，其中 EBITDA 一 季度环比有较大幅度上升，系 22 年四季度由于营业收入的季节性及机组检修、计提运营管 理服务费等原因致使四季度 EBITDA 较低。物流园类项目 EBITDA 表现稳定，现金流呈现 同比下降但环比上升的趋势。

高速公路可供分配金额同环比均有好转，产权类多不及去年同期

已有 19 只 REITs 公告分红 22 年收益，富国首创、中航绿能、平安广州广河、江苏交控、东 吴苏园、博时蛇口产园、中金普洛斯 22 年分红比率达 100%，兑现收益较及时。若用 22 年 已公告分红金额/22 年累计可供分配金额计算 22 年分红比率，上述 7 只 REITs 分红比率均为 100%，其余大多数项目 22 年的分红比率在 90%以上，建信中关村 22 年分红比率较低，仅 35.24%，21 年上市的沪杭甬尚未公告 22 年分红。 综合来看，特许经营权类公募 REITs 的派息比率明显高于产权类公募 REITs。一方面是因为 特许经营权类项目到期价值归 0，且现金流较稳定，期间分红率天然较高；产权类项目因底 层资产是不动产，更关注物业未来的增值空间，因此分红率偏低。两类资产投资逻辑不同， 应关注综合收益，即现金流分派率+基金净值增长率。高速公路 REITs 由于去年低基数影响， 环比同比表现多优于产权类。

特许经营权类公募 REITs23 年一季度可供分派比率多高于 1.6%，其中高速公路 REITs 环比 同比均有好转，主要系疫后出行修复，高速公路经营状况有较大程度改善。环保类受季节性 影响较大，富国首创水务 REIT23 年一季度派息比率环比、同比均下降；中航首钢绿能 REIT23 年一季度派息比率环比下降但同比提升明显。

产权类公募REITs23年一季度派息比率多在1%左右，表现多不及22年同期及22年四季度。 其中东吴苏园、博时蛇口产园 23 年一季度可供分配金额环比下降 52.78%、58.92%，同比下 降 10.50%、9.75%，主要由于产园租赁市场的修复存在一定滞后性，市场整体恢复需要一定 时间的爬升，并且博时蛇口一季度引入的大客户仍处在免租期，导致平均租金单价被拉低。 华安张江 REIT23 年一季度可供分配金额环比上升 22.66%，同比下降 13.30%，中关村可供 分配金额同比下行 38.9%。保租房类 REITs 可供分配金额总体较为稳定，较 22 年四季度变 化幅度较小。

仓储物流类 REITs 可供分配金额情况总体较为稳定，较 22 年四季度上升 9%， 同比变化不大。鹏华深圳能源 REIT23 年一季度可供分配金额环比下降 57.26%，主要系 23 年一季度与运营管理机构结算 22 年四季度运营管理支出导致应付项目变动较大，进而导致可 供分配金额有所下降。就可供分配金额完成率角度而言，一季度多数 REITs 可供分配金额完成情况较好，其中高速 公路类 REITs 受益于出行修复基本面改善，大多超预期完成；保租房类、物流园 REITs 也表 现较好；产业园类 REITs 中除博时蛇口产园完成率较低（仅 70%），临港产业园略低于预期外，其余产业园完成率表现较好；鹏华深圳能源 REITs 受季节性影响较大，完成率不及预期。

高速业绩明显好转，产业园有分化，环保能源受季节性影响较大

23 年一季度，高速类业绩恢复较好，产业园表现分化，部分项目出租率修复滞后，环保类、 能源类项目受季节影响表现偏弱，保租房和物流园基本维持稳定。由于疫后出行修复，叠 加一季度经济恢复，高速公路项目车流量与通行费收入环比同比多上升，客车恢复快于货 车，客货比高的项目如广州广河、沪杭甬、越秀高速、江苏交控等复苏较显著，安徽交控 由于宁芜高速改扩建工程导致货车流量恢复较慢，通行费收入不及去年，随着疫后出行复 苏，运营将有望逐步好转；

环保类与能源类项目由于受到季节性因素影响，一季度均处于 水量或用电淡季环比下滑；产业园一季度表现分化，部分项目出租率修复滞后，东吴苏园、 东久、临港、和达高科产业园运营较为稳定，蛇口产园、合肥高新出租率环比略下行，但 整体波动不大，张江和中关村出租率不足 70%，需重点关注后续新签约情况；保租房项目 整体表现稳中向好，出租率稳定；物流园中盐田港和京东经营状况相对稳定，普洛斯通州 出租率有所下滑，需关注通州项目新签约情况。

高速REITs：基本面明显改善，客车修复好于货车

随着疫后经济修复和出行复苏，高速类项目 23Q1 车流量和通行费收入有所修复，呈现出 同比上升的趋势，但内部分化仍存。各项目修复节奏受到所在区位经济恢复状况的影响， 同时客车恢复快于货车，客车占比高的项目修复更加明显，预计二季度高速类项目经营有 望进一步改善。平安广州广河项目一季度混合车流量 1255.64 万车次，同比增长 20.00%；实现通行费拆分 结算收入 19912.83 万元，同比增长 14.17%，息税折旧前净利净利率为 89.30%，同比增 加 0.75 个百分点，毛利率为 44.65%，同比小幅下降 0.30 个百分点。车流结构上，客车占 比较高，修复较快。总体来看项目车流量及通行费收入均实现两位数同比增长，经营改善 状况良好。

浙商沪杭甬项目一季度实现营业收入 1.84 亿元，同比增长 13.83%，收费道口通行费收入 为 20372.13 万元，日均 226.36 万元，同比增长 9.10%，息税折旧前净利率为 88.68%， 同比增加 7.15 个百分点，毛利率为 60.57%，同比大幅增加 10.97 个百分点，盈利能力明 显提升。一季度杭徽收费道口通行车辆总数 1186.26 万辆，日均 13.18 万辆，同比上升 11.20%。

华夏越秀高速项目一季度实现通行费收入 6306.67 万元，日均通行费收入 70.07 万元，同 比上升 15.87%，息税折旧前净利率为 87.46%，同比小幅下降 0.29 个百分点，毛利率为 47.28%，同比增加 2.09 个百分点，盈利能力较为稳定；一季度车流量为 330.9 万辆，日均 3.7 万辆，同比上升 13.43%，湖北及武汉经济增长势头较好，叠加越秀高速客车占比较高， 一季度车流量及通行费收入同比明显改善。

华夏中国交建项目一季度完成通行费收入 11571.17 万元，日均通行费收入达 128.57 万元， 同比增长 8.3%，环比增长 20.6%，期末日均通行费收入进一步提升至 150 万元，较 2022 年 全年日均通行费收入增长 30.3%，呈现出良好的增长势头，息税折旧前净利率为 87.56%， 环比改善 7.87 个百分点，毛利率为 51.95%，环比改善 5.13 个百分点，盈利能力有所增强； 因旅客出行热度在春运期间持续高涨，探亲访友、商务出行、外出旅游等需求增长势头迅猛， 客车流量的增长更为显著，嘉通高速客车日均自然车流量达 1.9 万辆，同比增长 42.5%。随 着交通运输业有序恢复，货车日均自然车流量逐月增加，期末达 1.28 万辆，同比增长 27.0%， 客车流量同比增长高于货车。

国金中国铁建项目一季度通行费收入为 18286.55 万元，同比增长 6.40%，息税折旧前利润 率为 87.23%，环比大幅提升 24.70 个百分点，盈利改善明显；出入口通行量为 971.29 万 辆，同比下降 5.45%，环比增长 46.64%。华泰江苏交控项目一季度实现通行费收入 9116.89 万元，同比增长15.29%；23年1-2月沪苏浙高速公路日均车流量为4.9万辆，同比增长22.04%。 车流量及通行费收入修复情况均处于同业前列，经营状况良好。

中金安徽交控项目一季度实现通行费收入 26564.70 万元，日均通行费收入 295.16 万元，同 比下降 5.86%；日均断面自然车流量为 2.88 万辆，同比增加 2.99%，环比增加 48.29%。客 运日均车流量 2.12 万辆，同比增加 22.19%，货运日均车流量 0.65 万辆，同比下降 14.46%。 货车交通量及通行费收入的同比下降，主要因为宁芜高速改扩建工程（路段全线由现状四车 道改扩建为八车道）进入密集施工，预计 2023 年 6 月底改扩建路段可恢复全程四车道通行， 2023 年底之前宁芜高速八车道全线参照设计标准通车，最大通行能力将由 5-6 万辆/天提升至 11 万辆/天，建议关注改扩建完成后对项目通行量和通行费收入的提升。

环保、能源REITs：经营存在较明显的季节性

首创水务污水处理项目年内污水处理负荷率呈现季节性变化，一般而言，冬季的进水量减 少，负荷率较低，23 年一季度处于水量淡季。分项目来看，深圳项目包含福永、松岗、公 明三个水厂，23 年一季度处理污水总量分别为 799 万吨、968 万吨、701 万吨，三项目日 均处理量为 27.42 万吨，同比下降 13.64%，抽样出水水质达标率均达到 100%，产能利用 率为 73%。合肥项目一季度处理污水总量为 1746 万吨，日均处理量为 20.51 万吨，同比 下降 18.16%，产能利用率为 68%。两个项目报告期内污水处理服务费回收率均为 100%。

首钢绿能项目整体运营平稳。23 年一季度处理生活垃圾 26.74 万吨，同比下降 2.12%；实 现上网电量9111.96万千瓦时，同比增长2.86%；收运厨余垃圾1.06万吨，同比减少0.93%， 处置厨余垃圾 1.4 万吨，同比减少 5.41%。报告期内项目整体运营平稳，营业收入 1.01 亿 元，毛利率为 20.79%，同比提升 0.27 个百分点。鹏华深圳能源由于一季度处于发电淡季，经营数据环比有所下降。本期消耗 LNG 约 11,190.46 万立方米，一季度实现上网电量 5.94 亿千瓦时，环比下降 34%；实现发电收入 3.24 亿元，环比下降 26%。能源类 REITs 营业收入受电力供需影响，随季节性温度变化 及全社会生产用电调整，故经营业绩有所下滑。与 2023 年预测数据相比，售电量已完成本 年目标 16%，售电收入已完成本年目标 21%。报告期内实现净利率-4.89%，EBITDA 利润 率 35.43%。

产业园REITs：项目经营存在分化，部分项目基本面修复滞后

东吴苏州工业园整体运营较为稳定。东吴苏园一季度运营稳健，项目整体营业收入为 7098.13 万元，环比上升 3.78%，毛利率为 77%，与去年四季度保持一致，其中，国际科 技园项目收入保持稳定，环比下降 0.74%，2.5 产业园项目收入有所提高，环比上升 10.48%。 博时蛇口产园平均出租率与租金环比小幅下降。一季度招商蛇口产业园营业收入 2935.43 万元，同比下降 12%，毛利润为 2678.14 万元，环比提高 11.33%，毛利率为 91.24%，环 比提高 5.91 个百分点，报告期内，项目平均出租率为 82%，环比降低 1 个百分点，截至一 季度末，期末时点出租率 84%，较上季度末提升 2 个百分点。平均月租金为 111.33 元/平 方米，环比下降 12.25%，主要系本季度引入的大客户在报告期内处于免租期，拉低了平均 出租单价所致。

华安张江光大园受重要现金流提供方到期不续租影响，出租率大幅下降。张江光大园一季 度营业收入为 1571.95 万元，环比下降 22.03%，EBITDA 为 1255.68 万元，环比下降 18.96%， 报告期内，项目平均月租金为 5.67 元/平方米，环比上升 3.66%，项目出租率为 70.57%， 较去年四季度下降 22.03 个百分点，降幅较大，主要系有一重要现金流提供方租户（占租 赁面积 28%）到期后不再续租所致，后续需关注新签租户进度与情况。

建信中关村出租率降幅较大。中关村一季度营业收入 4402.64 万元，环比上升 11.87%，系 去年四季度租金减免收入基数较低所致，EBITDA 利润率 67.59%，环比下降 20.97 个百分 点，报告期内，项目报告期期末出租率为 68.47%，较去年四季度平均出租率下降 12.82 个 百分点，截至 2023 年 4 月 21 日，项目出租率小幅回升，为 71.07%，后续仍需关注招租 政策与新租户情况。

国泰君安东久产业园表现较为亮眼，出租率达 100%。一季度营业收入为 2702.12 万元， 环比上升 2.51%，出租率达到 100%，较四季度上升 1.17 个百分点，EBITDA 为 2142.52 万元，环比上升 11.19%，EBITDA 利润率为 79.29%，较去年四季度上升 6.18 个百分点。 国泰君安临港产业园 EBITDA 利润率显著提升，出租率基本维持稳定。一季度营业收入为 1210.57 万元，环比下降 14.87%，报告期内平均出租率为 98.85%，较四季度略有下降 0.36 个百分点，EBITDA 利润率达 91.50%，环比提升 16.32 个百分点，EBITDA 为 1107.67 万 元，较去年四季度环比上升 3.61%。此外，上述两个产业园重要现金流提供方平均剩余租 赁期限均在 3 年以上，未来现金流保持稳定。

华夏合肥高新业绩环比略下行整体波动不大。一季度运营稳定，项目整体营业收入为 2358.57 万元，环比下降 4.35%，EBITDA 为 1,828.13 万元，环比下降 3.04%，项目整体 出租率为 90.03%，较四季度下行 0.23 个百分点，波动程度不大，分项目看，高新睿成出 租率为 87.64%，环比上升 2.24 个百分点，高新君道出租率为 92.18%，环比下降 2.45 个 百分点，此外，项目月租金在运营期内未发生变动。

华夏和达高科出租率多好于预期，新签租金边际有所提升。一季度营业收入为 2760.84 万 元，毛利率为 44.04%，出租率多超出预期，平均月租金较预期均有所下降，但报告期内新 签约租金均不低于23年预期值。和达药谷项目研发办公及配套商业部分出租率为99.94%， 超出预期 6.94 个百分点，平均月租金为 1.31 元/平方米/天，低于预期 13.25%；配套公寓 出租率为 99.31%，超出预期 4.31 个百分点，平均月租金为 1.41 元/平方米/天，低于预期 2.22%；孵化器项目出租率为 88.08%，较预期下降 1.92 个百分点，平均月租金为 1.6 元/ 平方米/天，低于预期 4.19%，但三项目新签约租金分别为 1.61、1.44、1.68 元/平方米/天， 均不低于预期。

保租房REITs：项目运营平稳，出租率稳中略升

保租房类项目 23Q1 出租率变动不大，稳中略升，总体保持平稳运行。红土创新深圳安居 REIT 一季度实现保障房性租赁住房租金收入 1287.36 万元；所持有的 安居百泉阁项目保障性租赁住房出租率为 98.69%、配套商业出租率为 100%、配套停车场 出租率为 100%；安居锦园项目保障性租赁住房出租率为 98.87%、配套停车场出租率为 100%；保利香槟苑项目和凤凰公馆项目保障性租赁住房的出租率分别为 99.01%和 99.52%， 住宅出租率较 2022 年末分别+0.53%、-0.19%、-0.50%、+0.73%，出租率基本保持稳定， 项目运营平稳。

华夏北京保障房 REIT 一季度完成收入 1784.23 万元，EBITDA1454.87 万元，出租率总计 96.05%，租金收缴率 97.17%。其中所持有的文龙家园项目期末出租率为 97.62%，收缴率 为 96.57%，租金定价为 52 元/月/平米；熙悦尚郡项目期末出租率为 92.74%，收缴率为 98.35%，租金定价为 60 元/月/平米。文龙家园和熙悦尚郡期末出租率分别环比-0.08%、 +0.74%，出租率变动不大，租金水平环比持平。因部分合同将于 2023 年 4 月初生效，因 此未体现在本报告期出租率中，合同生效后预计还将分别提升文龙家园和熙悦尚郡出租率 0.81%、3.85%。

中金厦门安居 REIT 一季度实现租金收入 1805.38 万元，期末出租率为 99.49%，较 2022 年末出租率上升 0.34%。其中园博公寓出租率为 99.45%，较 2022 年末出租率上升 0.08%； 珩琦公寓出租率为 99.55%，较 2022 年末出租率上升 0.69%，两细分项目出租率均呈现出 高位略升趋势，经营状况良好。华夏基金华润有巢 REIT 一季度营业收入 1906.17 万元，EBITDA1350.93 万元，所持有的 有巢泗泾项目和有巢东部经开区项目，排名前五的企业租赁合同占比分别为 5.55%、6.18%， 租户集中度较为分散；期末出租率分别为 96.99%、92.43%，已达到招募说明书中 2023 年 预测值（91%、90%），较 2022 年 9 月末出租率分别+2.99%、-1.57%。

物流园REITs：运营相对稳健，关注部分项目续租情况

红土盐田港运营稳中向好，盈利能力有所改善。一季度实现租赁收入 2512.31 万元，毛利 率为 74.46%，环比增加 0.48 个百分点，同比增加 0.05 个百分点，息税折旧前净利率为 88.75%，环比增加 5.1 个百分点，同比增加 1.33 个百分点，盈利能力有所改善；项目期末 出租率为 99%，与 2022 年末持平，维持高位。 嘉实京东仓储出租率维持 100%。项目一季度收入为 2319.71 万元，租金收入为 1598.21 万元，实现毛利率 65.76%，EBITDA 利润率 68.87%，期末三个项目出租率均为 100%， 与前值持平，项目运行良好。

普洛斯物流园部分项目出租率有所下滑，关注通州项目新签约情况。项目一季度收入合计 8730.00 万元，期末平均出租率为 92.70%，较 2022 年末（94.18%）下降 1.48%，其中淀 山湖物流园因期末租户到期换租出租率为 87.70%，截至季报发布日出租率 90.84%，较上 期（93.99%）下降 3.15%；北京通州光机电物流园因单一租户到期调整出租率为 36.95%， 与 2022 年末持平，通州项目有望今年年中签订长期租约，关注通州项目后续签约情况。

REITs价格承压，关注基本面改善、市场情绪变化等

今年 2 月以来 REITs 价格承压，投资者普遍偏谨慎。22 年 11 月中-12 月中随着疫情防控 政策优化，交运量修复、经济修复预期好转等，高速、产业园等 REITs 迎来一波价格上涨， 12 月中-1 月初受各地疫情增加市场情绪反复，价格转而下跌；1 月-2 月中随着疫情消散、 春节后经济修复预期改善等 REITs 价格普遍上行。而 2 月中以来市场再次出现调整，可能 随着机构投资者占比提升，机构偏好和行为趋同，推动定价趋于理性，叠加基本面修复弱 于预期、项目经营业绩受到扰动、权益类资产价格承压、无风险收益率上行等因素，市场 持续下跌。公募 REITs 在我国上市不满两年，是一种新兴的投资产品，投资者尚未对 REITs 定价的上下限形成一致预期，在业绩不及预期和市场持续下跌的过程中，普遍采取较为谨 慎的态度。

后续展望来看，我们认为以下几方面因素可能带来市场情绪的好转：一是经济基本面的持 续修复，重点关注如产业园、物流园续租及租金变动情况、高速车流恢复情况等；二是无 风险收益率的下行带动估值中枢上移；三是政策端有重大利好，带动增量资金入市。在机 构投资者占比逐步提升的背景下，市场定价将逐步趋于理性，未来整体的预期收益可能出 现下调，项目资质的优劣也将导致二级价格走向分化，对于业绩表现不及预期，基本面修 复尚需时间的 REITs 应保持谨慎。

理性看待公募REITs打新机会

23 年新上 REITs 首日涨幅较 22 年回落。首批上市 9 只公募 REITs 上市首日涨幅一般不超 过 10%。随着公募 REITs 产品被市场熟知，投资者范围逐步扩大，22 年新上市 REITs 认 购火爆，认购倍数屡创新高，其中保租房和产业园类上市首日涨幅较高，多只 REITs 首日 涨幅近 30%。高速类项目 22 年基本面持续受到疫情扰动，新上市项目甚至跌破发行价，打 新收益较不乐观。23 年新上市 3 只公募 REITs，京东物流首日涨幅 11.64%，新上市两只能 源类 REITs 首日涨幅分化。国电投与中航京能上市首日交易的涨幅分别为 1.94%、12.37%， 二者上市表现较弱、涨幅差距较大。近期 REITs 二级价格走势低迷，上市首日涨幅也较难 回到 22 年高点。

23 年新上项目增加，理性看待公募 REITs 打新机会，建议综合项目特征、估值定价等筛选 投资标的。国家发展改革委投资司副司长韩志峰 12 月 25 日在第七届“中国 PPP 论坛”上 表示，到 2023 年年底，基础设施 REITs 有望超过 60 只，总发行规模超过 2000 亿元。23 年预计新上市 REITs 36 只，打新机会增加。建议投资者关注优质新上市项目的打新机会， 综合项目特征、估值定价等筛选投资标的，如特许经营权类的计算 IRR6%以上进行投资， 产权类的关注 cap rate。从已上市项目首日涨幅来看，政策重点支持的新品种、规模较小的 “小而美”的产权类 REITs 首日涨幅相对较高，23 年对于政策重点支持的能源、保租房和 新基建类等“新品种”项目应予以关注。

关注REITs扩募落地情况

4 只扩募公募 REITs 均为定向扩募，定价方式为双上限竞价。按照证监会规定，定向扩募 发售对象不超过 35 名，以竞价方式确定发售价格，发售价格应当不低于定价基准日前 20 个交易日基础设施基金交易均价的 90%；限售期安排上，新购入资产原始权益人 20%以内 份额限售期 5 年，20%以上份额限售期 3 年；定向扩募份额限售期 6 个月；原基金原始权 益人或者其同一控制下的关联方限售期为 18 个月。

由于拟发售基金份额数量上限=拟发售 金额上限/（定价基准日（不含当日）前 20 个交易日的交易均价×90%）×（1+调增比例）， 且红土创新盐田港 REIT 的调增系数为 5%，其余三家均为 10%，故在竞价时大概率先达到 募集金额上限。在配售时，扩募 REITs 按照价格优先、金额优先、时间优先的三优先原则 进行配售。此外，根据招募说明书，最近一次收益分配基准日至扩募发售完成前的累计收 益将由新老基金份额持有人共同分享，可能会稀释原基金持有人的收益。

扩募是否能直接带来价格提升取决于装入资产质量，中期估值或走向分化。公募 REITs 扩 募若购入更多资产质量较高的项目，将会给投资者带来更多的分红等，目前，根据 4 只扩 募 REITs 披露的募集说明书统计，扩募后预期分派率较扩募前均有所上升。虽然预期分派 率有所上升，但实际分派率是否提高取决于扩募项目的定价、运营等因素，仍需持续关注。 对二级市场价格的影响需关注以下几个要素，首先是拟收购资产质量，一般认为收购高质 量项目资产有助于提高公募 REITs 单位净值。

其次是新收购资产项目估值，注意所收购资 产是否出现严重沽价或折价现象。最后是公募 REITs 基金是否有足够债融空间，通过债权、 股权和内部现金流资源结合方式扩募融资对公募 REITs 杠杆率产生不同影响，从而进一步 影响收购后基金每单位资产净值与分红。随着更多同类资产入市，市场稀缺性降低，有助 于资产估值回归内在价值，推动二级定价更为理性，存量公募 REITs 价格在这种背景下或 走向分化。

关注2023年公募REITs解禁情况

23 年有 12 只公募 REITs 迎来解禁，解禁规模相对较大 12 只 REITs 将于 2023 年迎来解禁，主要集中在下半年，部分产品解禁份额超过解禁前流 通份额，关注解禁带来的供给和价格冲击。2022 年上市的 13 只 REITs 中，除了华泰江苏 交控 REIT 专业机构投资者限售期为 3 年之外，其他 12 只 REITs 锁定期集中在 1 年、3 年、 5 年不等，战投锁定份额平均为 68%。2023 年，锁定期一年的投资者将迎来解禁，解售时 间主要集中在下半年，12 只 REITs 解禁份额占总份额的平均比例 28.4%，接近目前流通份 额占总份额的平均比例 32.0%。

具体来看，国金铁建高速、鹏华深圳能源、国君临港、和达高科以及 4 只保租房 REITs 的 解禁份额小于目前流通份额，占比在 15%~80%之间；华夏中国交建、合肥高新产园、中金 安徽交控和国君东久的解禁份额超过目前流通份额，占比在 110%~220%之间。限售份额的 解禁意味着市场上会新增 REITs 流通份额供给，若累积较多涨幅，投资者可以出售兑现收 益等，需要警惕解禁带来出售压力和价格冲击。

23 年解禁份额以保险为主，交易性机构份额占比提升。 2023 年解禁份额以保险为主，券商自营和基金专户其次。按投资者类型来看，2023 年公 募 REITs 解禁的机构投资者中保险资金占比最高，为 30.00%，券商自营、基金及子公司专 户、券商资管也有较高比例，分别为 19.58%、16.96%及 13.99%，还有信托、产业资本、 私募基金和银行理财子等多类型机构。由于负债端久期、投资偏好不同，其中产业资本/保 险等以长期投资为主，属于配置型机构；理财子、券商资管、基金专户等为法人产品为主， 兑现收益动机较强，券商自营等也属于交易性机构。

23 年解禁份额中交易性机构占比提升，警惕高涨幅 REITs 抛售压力。相较于首批解禁的公 募 REITs，保险资金占比均在 30%左右，但 2023 年解禁份额中产业资本的占比下降较多（由 27.72%下降 7.37%），券商自营、基金专户和券商资管占比有所提升，交易性机构参与 REITs 战略配售的热情逐渐高涨。2023 年解禁份额中交易性机构占比较高，短期抛售压力可能较 大，可以关注不同 REITs 的解禁份额来进一步分析其潜在抛售压力。分项目来看，除国君 东久和华润有巢配置型机构占比超 50%，其余项目券商、基金、银行及理财子等交易性机 构占比均在 50%-85%之间，潜在出售压力相对较大。但需要注意，解禁实际的抛售压力也 与 REITs 前期累积的收益相关，需考虑解禁份额、累计涨幅等多方因素，累积涨幅越高、 投资者兑现收益的动力越强。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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