2023年固定收益专题 超长债供需分析|天天热消息

1、超长债供需分析

1.1 超长债现券的供给

(资料图)

目前 10 年以上期限的债券的品种主要有国债、地方债、铁道债和政金债，2018 年之前 国债是超长期债券的主要供给品种，2018 年以后，地方债开始逐渐成为超长期债券的 主要供给品种。总量规模上看，截止 2023 年 3 月 30 日，市场存续的 10 年以上期限的 债券规模总量在 17 万亿左右，其中国债、地方债、政金债、铁道债存续规模分别为 4.7 万亿、10.4 万亿、1.2 万亿、0.7 万亿左右。超长债的主要供给品种来看，以 2018 年为 界限，2018 年之前超长债的主要供给品种是国债，2008-2017 年期间，10 年期以上的 国债、政金债、铁道债的净融资为 18330 亿元、8301 亿元、3295 亿元，2018 年 8 月 以来，地方债的期限明显拉长，开始成为超长债的主力供给，2018-2022 年间，10 年 期以上的国债、地方债、政金债、铁道债的净融资为 22882 亿元、104239 亿元、54 亿 元、3290 亿元。

国债

目前我国 10 年期以上的国债，发行期限分为 15 年、20 年、30 年、50 年等 4 个期限， 存续规模分别为 520 亿元、5170 亿元、31713 亿元、9924 亿元。其中 15 年期国债仅 在 2008 年和 2009 年有过发行，20 年期国债在 2015 年以后不再发行，30 年期和 50 年 期国债开始成为超长期国债发行的主力。

目前 30 年期和 50 年期国债发行都采取滚动续发的方式发行。2020 年以来，每年新发 行 30 年期国债 2只，新发行 50 年期国债 1只，其中 30 年期国债分 10-12 期滚动发行， 50 年期国债分 3-4 期滚动发行，30 年和 50 年期国债单次发行规模都在 200-300 亿元。 从近几年的超长期国债的供给来看，我们发现 2020年超长债供给规模显著大于 2023年 均值，而 2022 年超长债供给规模显著小于近年均值，这也同当年的 30 年期国债的走势 是相互印证的。

超长期铁道债

铁道债的年度发行额度由发改委核准，国铁集团可自行安排发行节奏，2022 年 9 月发 改委下达 3000 亿元铁路建设债额度。10 年期以上的铁道债的主要期限为 15 年期、20 年期、30 年期，2013 年以后，20 年期和 30 年期铁道债成为主要的发行品种。 2021 年以来，铁道债 20 年和 30 年期品种发行量有所上行。除开受疫情冲击严重的 2020 年，最近几年铁道债的发行额度均为 3000 亿元，但发行期限显著拉长，其中 30 年期铁道债发行自 2021 年以来显著放量，2019-2022 年间，30 年期铁道债发行规模分 别为 0、50 亿元、400 亿元、800 亿元。

超长期政金债

历史上，除 2016 年棚改时期外，超长期政金债的发行均较小。存续的超长期政金债的 发行期限为 15 年、20 年、30 年和 50 年，发行方式上多采用滚动增发的方式发行， 2021 年后新发行的超长期政金债均为增发的个券。2016 年政金债发行规模较大，全年 超长期政金债发行规模在 5010 亿元，其中“16 国开 05”在 2016 年合计增发 39 期。

地方债供给

地方债发行规模和发行期限同监管政策息息相关，经历了从 2018 年开始鼓励超长期品 种的地方债，再到 2020 年开始严格管控地方债的发行期限。 2018 年，监管政策开始试点超长期地方债的发行。同年 5 月，监管层发文要求合理设 置地方政府债券期限结构，对公开发行的一般债和专项债，增加 15 年、20 年期限，并 要求公开发行的 10 年期以上的一般债和专项债的发行规模，不得超过全年公开发行的 2 年期以下（含 2 年期）的一般债和专项债的发行规模。 2019 年，监管政策鼓励提高长期债券发行占比。2019 年 6 月，监管层发文全面放开长期专项债的比例限制，并鼓励运营期限较长的重大项目，发行 10 年期以上的长期专项 债，并鼓励保险机构为符合标准的中长期限专项债券项目提供融资支持。 2020 年，监管政策要求均衡一般债期限结构。2020 年 11 月，监管层发文要求年度新 增一般债平均发行期限应当控制在 10 年以下，10 年以上新增一般债发行规模应当控制 在当年新增一般债发行总额的 30%以下，再融资一般债期限应当控制在 10 年以下，而 对于专项债要求期限与项目期限相匹配。

至此，我们看到目前超长期限的地方债发行中，新增一般债的发行规模在 30%的比例 限制后，大幅减少，而再融资一般债发行被严格禁止，专项债受到的限制相对较小，在 2020 年后开始放量发行。2022 年，超长期限新增一般债、再融资一般债、新增专项债、 再融资专项债发行规模分别为 794 亿元、0、28418 亿元、2135 亿元。

1.2 超长债现券的需求

对配置盘而言，超长债的长久期的现金流分配，与保险机构等负债端长的机构更为契合， 同时监管层也鼓励保险等机构配置超长期地方债。对于交易盘而言，超长债作为与 10 年期利率债不同的交易品种，久期更长，在债券牛市后半程通常会经历超长期限利差压 缩的过程，收益更为丰厚。近年来，10 年期利率债的波动率和交易活跃度下降，而 30 年期国债的交易活跃度上升，30 年期国债已经成为交易盘的重要的交易工具。 我们统计了 2021 年 1 月至 2023 年 3 月的利率债的成交数据，尽管 idata 数据未考虑银 行和证券等机构在一级市场的承销行为对净买入的影响，该行为导致了这类机构的净买 入行为均为负，这并不代表这类机构对债市的实际的看法，整体上，该成交数据对债券 交易行为分析仍有较大参考意义，特别是对银行证券之外的机构的行为分析，以及对净 买入为正的银行证券机构的行为分析。

从各类超长债的参与机构来看，保险机构、农村金融机构、外资机构、公募基金为超 长债的主要买盘。具体来看，2021 年 1 月-2023 年 3 月，保险机构、外资机构、农村金 融机构、公募基金对30年国债的净买入为2449亿元、964亿元、871亿元、152亿元，其中保险机构为绝对的主力买盘。30 年政金债的买盘中，买盘机构力量相对国债更为 均衡，农村金融机构、公募基金、保险机构、外资机构的净买入分别为 296 亿元、121 亿元、85 亿元、74 亿元。30 年地方债的买盘，保险机构几乎为唯一的买盘，净买入为 8555 亿元。30 年的铁道债的买盘，保险机构同样为据对的主力，保险机构、公募基金、 外资机构的净买入分别为 649 亿元、58 亿元、22 亿元。

从各类长债和对应品种的短债的买盘相对排名，来理解各类长债的期限利差。对国债 而言，保险机构为 30 年期国债的主力参与机构，而参与 10 年期国债的配置较少，而外 资在两类国债的买盘中几乎都占据了第二的位置，相比之下，农村金融机构和大行及政 策行，对两类国债的配置力量的相对变化更大，大行及政策行对 30 年期国债的配置力 量较弱，农村金融机构对 30 年期国债的配置力量的排名也从第一滑落至第三位。对政 金债而言，投资者结构同国债相似，在 30 年期政金债和 10 年期政金债配置力量的相对 变化中，农村金融机构和公募基金的位置互换，30 年期政金债中农村金融机构为主要 的配置力量。 对地方债而言，保险机构为 30 年期地方债的唯一的配置盘，而 10 年期地方债的配置盘 中，农村金融机构和城商行也广泛参与。对铁道债而言，保险机构和公募基金均为主要 的买盘，10 年期铁道债的买盘中二者的配置力量将为均衡，而在 30 年期铁道债上，保 险机构的配置的相对力量更强。

2、30 年国债期货上市的影响

对于超长债的交易，除了现券交易之外，从海外和国内的发展趋势来看，超长期限的国 债期货也将成为重要的交易工具。 3 月 17 日，中金所发布《关于 30 年期国债期货合约及相关规则向社会征求意见的通知》 （下称《征求意见稿》），4 月 14 日，中金所公布 30 年期国债期货合约自 4 月 21 日（星 期五）起上市交易。首批上市合约为 2023 年 6 月（TL2306）、2023 年 9 月（TL2309） 和 2023 年 12 月（TL2312），同日中金所发布《关于发布 30 年期国债期货合约及相关 业务规则的通知》和《30 年期国债期货合约交易细则》（下简称细则），正式落地细则 同征求意见稿相差不大。 从《交易细则》来看，30 年期国债期货延续了 2 年期、5 年期、10 年期国债期货的主 要设计思路，30 年国债期货的可交割券聚焦超长期国债，同时在最小价格变动、每日 价格最大波动限制、最低交易保证金等要求上相比其他合约有一定的提升。

30 年国债期货 TL 的合约同 T 和 TF 类似。规定合约对应的虚拟券的面值为 100 万，票 面利率为 3%。 30 年国债期货的可交割国债的剩余期限在 25-30 年，发行期限不高于 30 年的国债。 从 CTD 的经验法则来看，当收益率超过虚拟券的 3%时，长久期国债更容易成为 CTD 券，同时考虑到 30 年国债的新老券利差不明显，意味着 30 年国债新债更容易成为 CTD 券。《交易细则》规定“本合约的可交割国债为发行期限不高于 30 年、合约到期月份首 日剩余期限不低于 25 年的记账式付息国债”，意味着交割券的范围限定在 30 年期限的 国债新券及一定范围的老券。截至 2023 年 3 月 24 日，我国从 1998 年发行第一支 30 年 国债，目前市场存续 30 年国债 38 支，存续规模在 31713 亿元，其中剩余期限在 25 年 以上的可交割国债共有 9 支，规模在 16388 亿元。9 支国债中，新券 220024.IB 成交较 为活跃，其次是次新券 220008.IB，成交活跃度明显高于其他可交割券，新券的流动性 溢价也远小于 10 年期国债。根据经验法则，高久期可交割券更容易成为 CTD 券，因此 30 年国债新券成为 CTD 的概率较大。 同时，从历史数据看，我国 30 年国债利率均高于 3%，3%附近 CTD 券在长短久期债券 间切换的概率较低，意味着 30 年国债期货的 CTD 券较 10 年期国债期货更为稳定，从 而使得空头的择券期权的价值较小。

考虑到 30 年期国债的久期更长，净价的波动更大，30 年期国债期货的允许的波动范 围更大。《交易细则》中对 30 年国债期货合约交易保证金设置为合约价值的 3.5%（而 其他国债期货品种在 0.5%-2%）之间，自交割月份之前的两个交易日结算时，交易保 证金标准为合约价值的 5%；每日最大涨跌幅设置在上一交易日结算价的 3.5%（其他 国债期货品种在 0.5%-2%）；最小变动价格设置为 0.01 元（其他国债期货品种在 0.005 元）；费率方面，30 年期国债期货合约的手续费暂定为每手 3 元，平今仓交易免收手续 费，交割手续费标准为每手 5 元，交割手续费至 2023 年 12 月 31 日止减半收取。30 年 国债 3.5%的净价的变动，按照 19.5 年的久期计算，需要波动达到 18bp 才能触及涨跌 停，从 2010 年以来的 30 年国债现券的历史波动数据来看，触及涨跌停的概率较低，其 中 2020 年 3 月 9 日、2016 年 12 月 15 日、2014 年 11 月 24 日波动幅度较大，分别为 下行 16.1bp、上行 17.1bp、下行 17.5bp。波动幅度在 10-20bp 的仅有 13 次，大部分 时间波动范围在 2bp 以内。

回顾国债期货上市后对债市的影响，流动性溢价并不一定会迅速体现。T、TF、TS 分别 于 2015 年 3 月 20 日、2013 年 9 月 6 日、2018 年 8 月 17 日上市，上市后 7 日内的 10 年、5 年、2 年国债利率分别上行 7bp、6bp、-1bp，上市后 30 日内的 10 年、5 年、2 年国债利率分别上行-4bp、-8bp、4bp。从换手率（本文的换手率数据，考虑最近 3 年上市的合约的成交量，不考虑 3年前的老券的成交，下同）数据看，T上市前一年 10年 期国债的换手率为 0.3%，T 上市后的一年，10 年期国债的换手率抬升至 1.1%，换手 率抬升明显。

3、30 年期国债利差的驱动因素

超长期限的国债作为市场的非主流品种，在流动性抬升之前，选择拉长久期的策略时， 市场大多数机构会选择购买 10 年期的国债和国开债，而非购买 30 年期的国债，但是从 2022 年超长期国债的交易数据看，流动性出现显著抬升，30 年国债老券的换手率甚至 高于 10 年国债和国开债老券，对 30 年期国债的投研的意义显著。本文从驱动和估值两 个角度，从宏观和微观视角对 30 年国债投资的驱动进行介绍，本文介绍的投资驱动主 要有宏观基本面和流动性、换手率、超长久期策略性价比、SmartMoney 跟踪等，并根 据驱动提出了具体的交易信号并验证。估值部分，本文注重经济学含义，避免过度的数 据挖掘，对 30 年国债估值进行定性和定量的研究，提出具体的交易信号并验证。 对 30 年期国债利率的判断，我们一般以 30/10 年期国债利差作为研究对象，宏观逻辑 和微观结构的差异共同造成了 30-10年期限利差的波动。从一般的统计规律来看，2010 年以来的 30-10 年期限利差的均值为 56bp，最大值为 86bp，最小值为 26bp。

从逻辑上看，10 年期国债和 30 年期国债都受经济周期、流动性等宏观因素的因素的影 响，但从微观上，由于两类国债本身的流动性和买盘的群体不同，期限利差又存在一定 的差异，造成了 30-10 年期限利差的波动。我们将 30 年期国债的投资策略的驱动分为 两类，一类是经济周期和资金面代表的宏观逻辑，另一类是换手率、长期限利差策略性 价比、买盘的交易行为等代表的微观逻辑，上述逻辑均为 30 年期国债的交易驱动因素， 而 30 年期国债利率的具体的点位，对于配置盘主要是通过各类资产的比价而得出，对 于交易盘更多的是在上述交易驱动出现后的情绪的演绎，市场目前还是关注 30-10 年期 限利差的比价，除去期限利差之外，30 年期国债的估值，自身的比价、相对其他长债 的比价、基差、骑乘收益的比价等同样为重要的比价工具。 我们可以将 30-10 年国债期限利差的主要影响因素归类为经济周期、资金面、换手率、 其他利差策略的可得性（信用利差及 10 年期以内的期限）、买盘的交易行为等。

3.1 30-10 年利差走势复盘

理论上，债券收益率曲线的形态反映了长短期水平之间的关系，期限利差反应长短期利 率差异的绝对水平，为市场对当前经济状况的判断，反应对未来资金面和经济走势预期 的结果。一般而言，多数研究认为短期债券利率的主要影响因素是资金面，包含机构行 为和机构对资金面的预期；中期债券利率的主要影响因素是货币政策，包含对货币政策 的取向、节奏和幅度的预期；而长期债券利率的主要影响因素是经济周期，包含对经济 增长、通货膨胀、资本回报率等因素的预期。 由于宏观经济周期和资金面的驱动因素，与 10 年期国债类似，通常有经济周期、货币 流动性等角度的驱动因素，市场对这部分的研究较为充分，本文不再作过多的陈述，更 多的以复盘的形式讨论 30-10 年期限利差的驱动因素，而选择把重点放在微观角度的驱 动的讨论。

30-10 年期限利差的复盘

为进一步突出重点，我们选择观测 10 年国债利率拐点前后，30-10 年期限利差变动作 为研究对象，其中熊市的拐点，我们观测区间为拐点前 3 个月至拐点月附近，拐点月该轮利率周期第一次降准月，而牛市的拐点，我们观测区间定义为拐点前后 3 个月。 复盘 2014 年以来的 3 轮牛熊切换，我们发现 30 年国债利率和 30-10 年利差走势存在以 下规律：1、利率拐点前后，10Y 拐点领先 30Y，牛转熊时 30-10 年期限利差收窄，随 后而走扩，而熊转牛时 30-10 年利差先走扩，随后收窄。2、10 年期国债对流动性更为敏感，而 30 年期国债对经济周期等基本面更为敏感，30 年国债回调幅度最大的是基本 面持续走强时，30 年期国债下行幅度最大的时期为信用收缩加速时期，而非流动性持 续充裕时期。3、类似于股票市场的板块轮动，债券资产在一轮周期中同样能同样存在 轮动，10-1 年利差走势和期限利差走势通常领先 30-10 年利差走势 1-2 个季度。

牛市转熊市，短期限领先长期限。10 年期国债多数时候拐点领先 30 年期国债，存单 和回购利率领先 10 年利率，30 年-10 年利差先收窄后走阔。

2016 年 10 月

2016 年 8 月 24 日，央行重启 14 天逆回购，锁短放长，流动性开始转向，银行间资金 利率中枢开始抬升。10Y 的反应较 30Y 的反应更为敏感，7 月-10 月，10Y 下行 7bp，而 30 年期国债下行 24bp，拐点前 10Y 相比 30Y 明显滞涨。10 月拐点出现后的 3 个月， 10Y 和 30Y 分别上行 64、62bp，30-10 年利差继续压缩 2bp。7 月，信用利差被压缩至 近 2 年的 1%分位数，而 30-10 年仍在 50 分位数以上，存在较大压缩空间。

2020 年 4 月

4 月，央行停止逆回购，截止 5 月 26 日才开启逆回购操作，但当时的市场仍沉浸在央 行降准和疫情的牛市氛围中，现在来看，央行降准而暂停逆回购，同 2016 年 8 月开始 的对逆回购的“锁短放长”的逻辑是一致的，降准时正常补充中长期流动性，而短期逆 回购对资金面的呵护体现了央行的态度。1Y 国股存单代表的中长期资金利率在 4 月开 始抬升，当然这一轮牛市并非经济周期驱动的牛市，10 年和 30 年利率几乎同步。2 月4 月，10 年、30 年分别下行 20bp、5bp。同历史上典型牛市后期不同，这次牛市周期 中 10-1 年利差较厚，为近两年的 87%分位。拐点后的 3 个月，10 年、30 年利率上行 43bp 和 38bp，央行货币政策也在 5 月-6 月发生明显转变，流动性拐点下，利率走熊， 30-10 年利差收窄的规律仍然成立。

2022 年 10 月

8 月，央行降息后，资金利率却出现了上行。尽管当时发行 3000 亿元政策性开发工具 和 5000 亿元地方债结存限额发行，但央行在 9 月-10 月的总量性的补充流动性的作为 较少，更多的只是通过结构性货币政策工具来补充流动性。资金利率在 9 月开始下行钝 化，甚至出现上行。7-10 月，10 年、30 年利率分别下行 11bp、30bp，作为一轮典型的经济周期驱动的牛市，牛市尾部，30-10 年利差显著收窄。7 月底，信用利差处于近 两年的 1%分位，压缩空间有限，而 10-1年期限利差较 30-10 年利差压缩空间更大，30 年国债投资有所抢跑。拐点后的 3 个月，10 年、30 年利率上行 25bp 和 21bp，央行的 总量性货币政策工具缺失下，流动性出现拐点，加上 10 月的会议后，市场对国内政策 发生大的转变的预期较高，利率债走熊，30-10 年利差仍收窄。

债市熊转牛时期的长债期限利差：拐点前长债利差下行居多，拐点后长债利差均为上行。 牛市转熊市，短期限领先长期限。10 年多数时候拐点领先 30 年，存单和回购利率领 先 10 年利率，30 年-10 年利差先走阔后收窄。

2013 年 12 月

2013 年 6 月，非标管控引发钱荒，流动性持续收紧，债市熊市，9 月-12 月，10 年、30 年利率分别上行 56bp、41bp。跨年之后资金面出现明显的转松，10 年利率开始下行， 但期间 30 年利率的波动不大。直到 4 月，工业增加值持续下行，央行降准确认了新一 轮货币政策宽松周期开启，30年期国债才开始出现显著下行。12月-4月，10年、30年 利率分别下行 25bp、25bp，资金面变化较大，DR007 月度均值下行 180bp，而 30 年 利率的下行的时点要晚于 10 年。

2018 年 1 月

金融去杠杆和实体经济周期向上，引发了 2017 年的债灾，当年银行间的短期流动性在 四季度开始出现缓和，2017 年 9 月也预告降准，但在当时的去杠杆的环境下，市场对 债券仍然较为悲观，2017年年底当时市场对 2018年的经济增长仍然较为看好。9 月-12 月，10 年、30 年利率分别上行 2bp、3bp，期间 DR007 月度均值下行 24bp，而中长期 流动性的 Shibor 3M 上行 14bp。直到 2018 年年初，表征，国债利率才开始出现下行的 异动。2018 年 1 季度的风险事件出现，银行间中长期流动性的存单利率和 Shibor 利率 出现下行，4 月的央行预告的降准落地，但银行间短期流动性仍然较为紧张，而债市开 始走牛。1 月-4 月，10 年、30 年利率分别下行 29bp、27bp，30-10 年利差走阔。

2021 年 2 月

货币政策的转向和经济复苏速度超预期，按照正常的经济周期来判断，2021 年上半年 应当为经济过热时期，存在较大的通胀压力。流动性方面，市场更多的将 2020 年 11 月 -12 月的超预期宽松，作为永煤事件冲击下，央行的临时性的流动性宽松安排，资金收 紧的政策取向并未发生变化，况且上半年仍有通胀压力，1 月的小型钱荒也印证了这一 点。但上半年资金意外的平稳宽松，2 月-7 月，10 年、30 年利率分别下行 44bp、37bp， 30-10 年利差走阔。7 月，央行为降低中下游企业成本，意外降准，开启新一轮的货币 宽松周期。

3.2 换手率的趋势性抬升

我们用最近 3年上市的的 30年和50年国债的成交量/存续量作为长期限国债的换手率， 考虑到 2020 年以来的长期限国债发行节奏较为平稳，这里没有额外剔除长期限国债上 市过程中代投代缴行为对成交量的影响。 换手率抬升，30 年期国债交易属性上升，这一轮利率周期中的 30-10 年期限利差仍有 下行空间。2020 年以来，超长期限国债的成交换手率显著抬升，同时由于每年上市的 超长债的新券数目较少，每年仅有 2 只 30 年期国债新券和 1 只 50 年期国债新券上市， 超长债老券的流动性甚至超过了 10 年期的国债和国开债。2012 年以来的三轮利率周期， 30 年期国债的换手率逐级抬升，分别为 0.13%、0.29%和 1.11%，但从期限利差的均 值来看，30 年国债的期限利差并未出现系统性的下行，三轮周期的 30-10 年期限利差 分别为 58bp、53bp、55bp，从换手率抬升带来的期限溢价来看，这轮周期下的 30-10 年期期限利差仍有下行空间。

从短周期视角看，30 年国债换手率（本文所使用的 30 年国债换手率计算方法同 10 年 国债换手率，其中 30 年国债换手率计算时，考虑了近 3 年上市的 20、30、50 年国 债的成交量）经常为债市见顶的信号，交易降温信号发出后 30 年国债利率多为上行， 长期限利差多为下行。我们定义短期换手率（换手率的月度均值）首次超过长期换手率 （换手率的季度均值）的 0.7 倍标准差，作为 30 年期国债交易过热，当短期换手率穿 过长期换手率的的 0.7 倍标准差，作为 30 年期国债交易过热后降温的信号。2012 年以 来，按照上述规定的信号系统的定义，2016 年 4 月 26 日、2016 年 8 月 25 日、2020 年 4 月 17 日、2021 年 8 月 10 日、2021 年 9 月 21 日，30 年国债换手率均发出交易由过 热转为降温的信号，较好的捕捉了最近的几轮利率周期的拐点，依照该信号模型，当 30 年国债交易进入过热的时点需要关注利率风险，市场正进入最后的疯狂，当信号由 过热转为降温时，需要开始果断的减仓。如下图所示，在 5 次降温信号发出后的两个月， 30期国债利率多为上行（4/5），30年/10年期限利差多为下行（4/5），即交易更为活跃 的 10 年期的国债品种下行幅度更大。

3.3 其他利差对 30-10 年国债利差影响

买入长期限国债，与信用下沉、买入 10 年以内的国债，都为增厚组合收益的策略，在 10 年以内的期限利差和信用利差等利差存在收益挖掘的可能性时，考虑到 30 年国债的 波动性，市场上的交易机构买入 30 年期国债的概率相对较小。 同时，我们也发现信用利差和 10-1 年期限利差，对 30-10 年期限利差存在一定的领先 作用，领先时间在 5 个月左右，但较为遗憾的是这一领先关系并不稳定，历史上的相关 系数也不算高，滞后项与 30-10 年期限利差的相关系数分别为 0.34 和 0.15，仅能作为 定性的判断。

在这一思路下，我们通过信用利差、10-1 年期限利差、30-10 年期限利差的滚动分位数，构造 30 年-10 年期限利差的相对信号指数，该指数的具体构造为：2021 年之前，该指 数为“1-10-1 年期限利差滚动分位数-信用利差近滚动分位数”；2021 年之后，该指数 为“1-10-1 年期限利差滚动分位数-信用利差滚动分位数-二级资本债利差滚动滚动分位 数”，本文选取的时间窗口为近两年。

当该指数的数值较小时，表明买入 30 年期国债的策略相比买入 10 年期国债、二级资本 债和下沉信用策略，性价比较低，后续 30 年期限利差扩张的概率更大；当合成指数较 大时，表明买入 30 年期国债的策略相比买入 10 年期国债、二级资本债和下沉信用策 略，性价比较高，后续 30 年期限利差压缩的概率更大。按照该策略，2018 年 5 月、 2020 年 4 月、2021 年 1 月、2022 年 5 月、2023 年 2 月，为 30 年期国债策略的低性价 比时期，2017 年 10 月、2019 年 9 月、2020 年 11 月、2021 年 9 月和 2023 年 3 月， 为 30 年期国债策略的高性价比时期。

3.4 机构行为对超长债利率影响

微观逻辑上，主要参与机构的买卖行为会对 30 年国债价格产生重要影响，保险机构、 外资机构、农村金融机构、公募基金为 30 年国债的主要买盘。外资机构的现券买卖数 据在 2022 年 5 月之后不再披露，这里对外资买债的行为不作讨论。 行为金融学里面的“处置效应”，投资者的出售行为系统偏离理性预期，不依据未来的 收益而是依据过去的盈亏做决策，投资者倾向于“售盈持亏”。在研究长债的机构行为 时，理性预期为“30 年期国债适合负债端稳定的长期资金配置，而短期资金不适合配 置 30 年期国债”，那么如果存在相反的情形，负债稳定的长期资金在抛售 30 年期国债， 而负债不稳定的短期资金在买入 30 年期国债，机构投资者倾向于资产负债端的“长短 错配”，偏离资产负债久期匹配的标准情形，这类“非理性”的投资交易行为，类似于 股票交易里面的“Smart Money”，对 30 年国债的行情有较大的指示意义。 保险机构和农村金融机构主要是配置盘，公募基金主要是交易盘，配置盘买入和交易盘 卖出是常规的交易行为，而配置盘的卖出和交易盘的买入行为，是特殊的观测信号。 以 2021 年以来的这一轮周期为例，公募基金大量买入 30 年国债的时点和保险机构大量 卖出 30 年国债的时点，在时间上，均对后面的 30 年国债的行情有较好的领先性。

外资机构对 30 年国债的配置大多数时候为被动配置，而农村金融机构对 30 年国债的配 置多为“配置盘”，越跌越买。2021 年 1 月-2022 年 3 月，人民币汇率整体升值，外资 对 30 年国债的净买入稳定增长，而 2022 年 3 月人民币汇率开始贬值，外资对 30 年国 债转为净卖出，整体同 30 年国债行情的波动关系不大。2022 年 1 月-2022 年 3 月、 2022 年 5 月-2022 年 7 月、2022 年 8 月-2022 年 12 月、2023 年 1 月-2023 年 3 月，农 村金融机构在这些时段均为持续净买入 30 年期国债，而上述时段 30 年国债利率均出现 回调，即当农村金融机构开始大量买入 30 年期国债，一般为债券月度行情的尾部。 进一步，利用该非理性行为，我们对保险机构和公募基金的交易行为进行打分，构建 30 年国债的交易策略。对于公募基金，如果当日的 30 年国债净买入为正则“当日打分” 为“1 分”，否则记为“0 分”，同时对最近 10 个交易日的“公募基金当日打分”进行加 总得到“公募基金交易打分”。对于保险机构，如果当日的 30 年国债净买入为负则“保 险机构当日打分”为“1 分”，否则记为“0 分”，同时对最近 10 个交易日的“保险机构 当日打分”进行加总得到“保险机构交易打分”。

策略 1：当“公募基金交易打分”首次达到“7 分”后的第二个交易日时买入，在买入 后，“公募基金交易打分”首次达到“3 分”时卖出后的第二个交易日时平仓，以建仓 日和平仓日的收盘价作为计价基准。 策略表现：该策略自 2021 年以来 8 次发出信号，前 7 次的胜率为 85.7%，平均持仓时 间为 58 个交易日，累计盈利 45bp，平均盈利约 6bp。

策略 2：买入的信号同策略 1，当“公募基金交易打分”首次达到“7 分”后的第二个 交易日时买入，平仓的信号，按照固定时间来平仓，买入后持有 1 个月后平仓，以建仓 日和平仓日的收盘价作为计价基准。 策略表现：该策略自 2021 年以来 8 次发出信号，前 7 次的胜率为 85.7%，平均持仓时 间为 31 个交易日，累计盈利 33bp，平均盈利约 5bp。

策略 3：当“保险机构交易打分”首次达到“7 分”后的第二个交易日时卖出，平仓的 信号，“公募基金交易打分”首次达到“3 分”时卖出后的第二个交易日时平仓，以建 仓日和平仓日的收盘价作为计价基准。 策略表现：该策略自 2021 年以来 3 次发出信号，胜率为 66.6%，平均持仓时间为 41 个 交易日，累计盈利 14bp，平均盈利约 4.6bp。

策略 4：当“保险机构交易打分”首次达到“7 分”后的第二个交易日时卖出，平仓的 信号，建仓策略同策略 3，而平仓策略选择持有一个月后平仓，以建仓日和平仓日的收 盘价作为计价基准。 策略表现：该策略自 2021 年以来 3 次发出信号，胜率为 100%，平均持仓时间为 31 个 交易日，累计盈利 16bp，平均盈利约 5.2bp。

3 月初，公募基金在大量的净买入 30 年期国债，而农村金融机构在大量的净卖出 30 年 期国债，3 月中旬，保险机构开始大量净买入 30 年期国债。按照“Smart Money 多头 建仓，信号减仓”策略，3 月 4 日即发出买入 30 年期国债的的信号，目前仍为持有， 即公募基金的交易数据仍未发出卖出信号。

4、30-10 年国债利差的定价

债券投资中，理论告诉我们长期限国债利率同经济周期挂钩，但经济周期决定的是趋势， 而非利率的顶部和底部。以 10 年期国债利率为例，从 2013 年以来，经历了 3 轮完整的 利率周期，三轮周期中，衡量经济基本面的 GDP 实际增速、GDP 名义增速、工业企业 ROE 代表的投资回报率等均实现降速换挡，但 10 年期国债利率的底部几乎都在 2.50%- 2.60%，和经济周期波动的幅度并非完全的一致。市场主体的交易行为的共识，而非经 济周期的波动幅度，决定了 10 年期国债利率的底部，对于 30 年国债利率的定价亦然。 实务中，我们都有经验，利率的顶部和底部都是市场参与主体，在市场情绪特别乐观和 特别悲观的情形下，市场参与主体交易出来的，很难对利率的顶部和底部做出准确的判 断。但作为参照的基准，仍然有必要对 30 年国债利率的估值的高低做出定位，本文试 图提出几类比价的方法，希望能带给您些许思考。

4.1 对 30-10 年国债利差主趋势的定价

对于 30 年利率的定价可以分为两部分，一部分是 10 年利率的定价，另一部分是 30-10 年利差的定价。由于对 10 年国债利率定价讨论较为充分，因此我们直接基于 10 年国 债利率基础上，通过分析30-10年利差定价策略，来分析 30年国债利率的定价逻辑。 实践中，除开我们在驱动的部分提到的，宏观经济周期和流动性影响 30-10 年期限利 差外，利差分位数常作为判断后续利差走势的经验工具。一方面，理论研究认为长债 受经济周期影响更大，而中期国债受货币政策影响更大，而当经济过热时，货币政策会 趋于收紧，当经济增长动能趋缓时，央行又会重新开启宽松周期，长端两端的利率的影 响因素存在联动。另一方面，过厚的 30-10 年期限利差将吸引压缩利差的策略入场，国 债的期限利差将吸引做扩利差的策略入场。 从 30 年和 10 年国债利差来看，2020 年 3 季度以来利差基本上持续收窄，从高点 80bps 左右的水平持续收窄，目前 30 年和 10 年国债利差在 38bps 左右，处于历史低位附近。 30 年和 10 年利差的持续收窄形成了超长债稳定走强的行情，那么为何超长债利差相对 于 10 年国债能够持续走强呢。这就需要寻找超长债和长债利差的决定因素，进而对超 长债相对更强的走势进行解释，我们分析时以 30 年和 10 年国债利差作为超长债相对利 差的决定因素。

从基本面来看，30 年和 10 年国债利差与基本面有较弱的负相关性，但并不稳定。如 果以 GDP 增速作为经济基本面决定因素，30 年和 10 年国债利差与其相关性并不强，近 几年具有一定负相关性，显示 10 年国债相对于 30 年国债对短期经济波动反映更为敏 感，而长端利率更为稳定。如果我们以制造业 PMI 为基本面度量指标，30 年和 10 年国 债利差与制造业 PMI 相关性更为明显，但在 2018 年之前是负相关性的，2018 年之后是 正相关性，因而关系并不稳定。总的来说，30 年与 10 年国债利差与基本面相关性并不 高。 相对来说，30 年与 10 年国债利差与通胀相关性更高。30-10 年国债利差再 2020 年之 前稳定的与非食品 CPI 和 PPI 存在负相关性，特别是与 PPI，负相关性更为显著。将非 食品 CPI 和 PPI 同比增速取简单平均之后，与 30-10 年具有较为明显的负相关性。显示 10 年国债利率对短期通胀波动相对于超长债更为明显。但近两年相关性有所下降，在 通胀回落的时候，30-10 年利差也在回落，显示近年 30-10 年利差回落有其他原因。

除基本面之外，资金面同样会影响 30-10 年国债利差。10 年对资金价格变化的反映同 样高于 30 年，导致资金价格与 30-10 年利差存在显著的负相关性，这个负相关性更为 明显。一般在资金价格上升时期，10 年国债利率上升幅度更为明显，30 与 10 年利差则 会收窄，否则则会拉大。但这个关系同样在近两年有所变化，在 2022 年 2、3 季度资金 价格显著宽松时期，30-10 年国债利差同样未有拉大，显示 2022 年 2、3 月份超长债的 配置力量同样有其他原因。

而对于超长债来说，2019 年以来发生的重要变化则是流动性的提升，超长债流动性溢 价的下降带来 30-10 年利差的趋势性下降。我们计算的 30 年国债月度换手率从 2019 年以来持续回升，月初换手率从 2019年初的不到0.1%上升至2022年中最高的2.5%， 目前月度换手率也在 1.1%。随着机构对超长债投资热情上升，超长债流动性趋势性提 升，换手率明显上升，这带来风险溢价的下降，进而体现为超长债相对收益的提升。 30-10 年利差趋势性收窄。换手率的上升对 2022 年 7、8 月份的超长债行情具有较高的 解释度，换手率攀升至近 2.5%的水平直接带来 30-10 年利差从 50bps 左右的水平下降 至 40bps 以下。

除需求面因素之外，供给面因素也是超长债利差的主要决定因素。由于地方债大部分 由商业银行承销甚至包销，市场化定价力量相对有限，因而我们在分析供给时将地方债 排除在外，计算出地方债之外的 10 年期以上国债、政金债和铁道债的净融资，作为超 长债净融资度量指标。可以看到供给和 30-10 年国债利差与超长债净融资之间具有较为 显著的正相关性。超长债供给上升往往会导致 30-10 年利差拉大，反之，供给不足带来 的欠配导致利差收窄。2022 年 11 月和 12 月，超长债供给显著下降，特别是 2022 年 12 月，到期的特别国债续发久期缩短，缩短至 3 年，叠加其他到期超长国债发行的收缩，12 月超长债净供给减少 8094 亿元。供给的大幅收缩导致超长债持续存在欠配，在 短端资金价格上升的同时，30-10 年国债利差依然持续保持低位。

我们将上述因素综合考虑，以对 30-10 年利差进行相应的解释估计。我们以 GDP 实际 增速（通过线性插值法转换成月度数据）、非食品 CPI 和 PPI 同比增速均值、R007 月均 值、30 年国债月度换手率以及超长债净融资（不含地方债，6M MA）作为解释变量， 对 30-10 年国债利差进行回归解释。样本选取 2016 年 1 月至 2023 年 3 月的月度数据， 从回归结果来看，除通胀外，各变量对 30-10 年国债利差系数都显著，并且方程有相对 较强的解释能力，虽然 R^2 不高，仅有 0.47，但从结果来看，拟合曲线能够有效的反 映 30-10 年利差的变化。

资金价格、换手率以及超长债净供给是利率的最主要决定因素，过去一年超长债行情 主要是换手率上升以及供给不足共同作用的结果。R007 上升 1 个百分点，对应 30-10 年利差下降 8.1bps，过去一年资金价格先下后上，与超长债利率显著下降并在低位稳 定走势并不一致。超长债净融资月均收缩 1000 亿元，则会带来 30-10 年利差收窄 12.1bps，2022 年 11、12 月以来供给的大幅下降，是换手率从 2022 年 8 月短暂下降 后，超长债利差能够保持低位的主要原因。而换手率上升 1 个百分点，则会带来 30-10 年利差收窄 5.6bps，过去几年换手率从不到 0.1%上升至 1%以上，导致 30-10 年利差 收窄 5.6bps 以上。相对来说，基本面与通胀对 30-10 年利差影响相对有限，GDP 增速 提高 1 个百分点，30-10 年利差收窄 0.65bps，非食品 CPI 和 PPI 均值提升 1 个百分点， 30-10 年利差将收窄 0.79bps。从经济和通胀的波动幅度来看，这两项不是 30-10 年利 差的主要原因。

未来一段时期，虽然超长债供给预计会较前几个月的低位逐步恢复，但随着 30 年国债 期货上市，预计超长债换手率有望进一步抬升。如果我们假定除 12 月之外，2023 年未 来的其它月份超长债净融资额与 2022 年同期相同，12 月份假定超长债净融资与 21 年 12 月相同。同时，由于超长债换手率上升，假定 4 月国债期货上市后，30 年国债换手 率趋势性上升，基准情形下假定月均上升 0.2 个百分点至年底，则年底换手率为 2.9%， 与 10 年国债较为接近。同时假定资金价格 R007 为 2.1%，并对经济和通胀给予相应假 定，采用上述回归模型估计，30-10 年国债利差将继续在 40-50bps 附近波动，虽有调 整，但相对空间有限。这儿可能较大的变数是换手率，按上述假定，假定未来月均换手 率上升 0.1 个百分点，年底上升至 2.0%，那么 30-10 年利差将上升至 51.5bps，如果未 来月均换手率上升 0.3 个百分点，年底上升至 3.8%，那么 30-10 年利差保持在 41.4bps。

4.2 不同机构超长债与其他债券比价

对于配置盘而言，四类超长债的税费征收标准存在差异，配置性价比也存在差异，对于 交易盘而言，四类超长债的参与主体和流动性不同，价差也存在差异。 以 2023 年 3 月末的数据为例，保险和银行自营的配置盘为例，保险机构投资地方债 性价比更高，银行自营投资长债性价比更高。对保险机构而言，投资国债和地方债的 利息收入免税，而投资政金债需要缴纳 25%所得税，投资铁道债需要缴纳 6%的增值税 和 12.5%，对于配置盘而言，不用考虑资本利得的税费。对于保险自营资金而言，30 年期限的债券品种的收益上，地方债>国债>铁道债>国开债。对银行自营而言，除开 税收成本外，银行投资债券还要考虑资本占用问题，我们使用公式“资本占用成本=风 险权重*资本充足率*资本利润率”进行测算。其中投资国债和政金债风险资本权重为 0， 铁道债和地方债的风险资本权重分别为 20%和 20%（假设全为地方政府专项债，风险 资本权重维持 20%不变）。考虑资金占用后，30 年期限的债券品种的收益上，国债>地 方>铁道债>国开债。

实践中，市场经常将将房贷利率同 30 年国债利率做对比，但二者存在多方面的差异。 第一，浮动利率和固定利率的对比。自从 2019 年银行贷款 LPR 改造以来，房贷利率更 多的变成了浮动利率，而 30 年国债始终为固定利率，对比房贷利率和长债利率，需要 考虑未来 LPR 重置的可能性。第二，到期期限存在差异。购房贷款虽然名义上最长期限 为 30 年，但考虑到提前还款等变更还款期限的情形发生，实际的存续期限要远小于 30 年国债。第三，相比住房贷款，债券存在估值风险。住房贷款作为贷款以摊余成本计量， 而 30 年国债存在以公允价值计量的风险。

对于交易盘而言，个券品种利差为其关注的重要指标。流动性更好和供给规模更大的 30 年期国债为其参与的首选，但由于铁道债和政金债的规模近年来供给规模缩小，品 种利差显著被压缩。2020 年以来，30 年国债最新券和次新券的利差的均值为 2.7bp， 利差的最大值为 6.8bp。

4.3 利差估值分位数

以 30 年国债利率自身的波动来刻画估值，可以将观测窗口划分为 3 个月的短周期波动 和 4 年的中长周期波动，Z-Score 法来刻画短期估值，滚动分位数法来刻画中长周期的 估值。 利用日频的滚动 3 个月的历史数据来测算 30 年国债的 Z-Score 值判断短期交易的热 度。Z 值为“当日的利率减去过去 3 个月的均值，同时除以该时段的标准差”。当 Z 值 超过阈值时，我们认为短期来看，30 年国债交易过冷，价格非常便宜；而当 Z 值低于 阈值时，我们认为短期来看，30 年国债交易过热，价格非常贵。

使用利率本身的历史分位数作为中长期定价的锚也较为常见。一轮利率周期大致在 3-4 年，以滚动 4 年的历史数据作为参照，即可知道 30 年国债的相对位置，比如当下 30 年 国债利率处于过去 4 年的 10%分位数。

Z-score 和滚动分位数方法都存在一定的缺陷，两者都以来于均值回归，当市场结构发 生系统性变化，或持续处于趋势性行情中，依赖这类数据挖掘的估值方法，可能存在误 判风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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