首页1.药明生物：风雨兼程的十年成长之路
首创CRDMO模式，可提前5~10年锁定合作关系
(资料图)
生物制药外包服务行业的发展历程，可分为三个阶段（CMO、CDMO和CRDMO），各阶段的商业逻辑和企业 的核心能力均存在较大差异。药明生物首创的CRDMO模式自2015年始蓬勃发展，为客户提供从药物发现到商 业化生产的一站式服务，与传统的CMO相比，商业模式更有黏性，可提前5~10年与商业伙伴锁定合作关系。
营收维持高速增长，盈利水平持续提升
营业收入年增长率维持40%以上：收入端，公司营业收入保持高增长，2016-2022年复合增长率达57.8%。利润 端，公司的毛利率稳步上升，近年毛利率维持45%左右水平（Lonza、Catalent毛利率分别为39%、34%），未 来随着WBS（Wuxi Biologics Business System）模式的持续推进，公司整体运营效率将持续改善，整体毛利率 将维持高水平。此外，2022年公司首次实现自由现金流转正。
海外市场空间持续打开，欧洲有望成为第二大市场
海外收入体量显著性增长，北美地区收入占比超50%：2022年海外地区收入达到115亿元，海外占比由2014年的 42.4%增至2022年的75.6%；其中，北美地区在2022年的收入达到85亿元，占总收入规模的55.6%。 欧洲地区收入规模快速提升，有望超过中国大陆：欧洲地区的营业收入已由2014年的258万元增至2022年的25.5 亿元，年复合增长率达到137%。随着公司在爱尔兰、德国生产基地的建设、投产以及未来很有可能实现高产运 营，欧洲地区的收入规模将持续增长，并有望超过中国大陆，成为第二大市场。
2.生物药CDMO预计保持较快增长，竞争格局强者恒强
生物药CDMO行业规模：预计保持较快增长
生物药市场规模增速高于整体医药行业：全球医药市场快速攀升，其中生物药市场增长更快。根据Frost & Sullivan报告，2021年全球生物药市场规模达到3,384亿美元。在临床需求扩充、技术进步及新一代产品收入 提升的推动下，预计全球生物药市场将继续保持快速增长，且增速超过整体医药市场增速，到2025年增至 5,411亿美元，2021-2025年CAGR达12.4%（vs 整体医药5.2%）。
生物药CDMO行业持续增长：受益于生物药市场的扩大，全球生物药CDMO市场保持较快增长，由2017年的 112亿美元增至2021年的211亿美元，4年CAGR达到17.2%；随着药企外包意愿的提升、阿尔兹海默症药物等 需求激增及未来几年多个重磅生物药专利到期带来生物类似药市场扩容，预计到2025年有望达到462亿美元， 2021-2025年CAGR为21.7%。
竞争格局：行业进入壁垒高，集中度有望进一步提升
竞争格局：预计行业集中度进一步提升，强者恒强，药明生物的市场份额持续提高：按照2022年销售额计入， 前6大公司的市场份额共计达到66%，其中Lonza、药明生物和Catalent位居前3名。预计到2025年TOP10生物 药CDMO公司的市场份额将接近80%。凭借先进的技术平台、领先的国际质量体系、丰富的人才精英资源、极 具竞争力的合作交付时间以及稳健的资产投入、清晰的产能扩充布局，药明生物在全球生物药CDMO市场的市 场占有率越来越高，自2017年的2.4%提升至2022年的12.8%，预计未来将持续提升。
CDMO的“4C”框架
CDMO的“4C”分析框架：Capacity + Capability←→Clients & Contracts。 Capacity & Capability是企业的输入：Capacity对应“M”端服务能力，Capability对应“D” 端服务能力。 Clients & Contracts是企业的输出：Clients代表客户数量、客户质量和合作深度等， Contracts代表产品深度、订单数量和订单结构等。
3.Clients & Contracts：客户合作深度拓展，在手订单充沛
做深大客户，全球TOP20药企均为公司客户
做深大客户，提升头部客户的收入体量和合作深度：客户的质量、合作深度是对企业综合能力的集中体现，亦能 侧面反映出公司的客户服务能力、交付能力和运营管理能力等。公司与前10大客户的合作继续深化，合作项目 数不断增加，合作阶段持续后延，产生的收入跃增，2014-2022年前10大客户收入CAGR达到52.3%。从客户质 量来看，GSK、礼来、拜耳、阿斯利康等全球前20大药企均为公司的合作客户，同时与国内50大制药企业中的 45家开展合作。越来越多的国内外大型跨国药企和中小型Biotech药企与公司建立战略合作关系，展现出对公司 服务能力的高度认可。
做大客户数量，长尾现象愈加显著
服务能力获得认可，客户数量不断增加：药明生物凭借“高质量、短时间、低成本”的服务优势，赢得越来越 多客户的认可。公司的综合项目客户数量已由2014年的78家增长至2022年的599家。 长尾效应显著，对单一客户的依赖性下降：公司的营业总收入和前10大客户的营业收入均保持高速增长态势， 但值得注意的是，头部客户的收入占比呈下降趋势，前10大客户的收入占比从2014年的65.1%下降至2022年 的40.8%，也就是说前10大客户平均每家贡献4.1%，公司对单一客户的依赖性较小，长尾现象越来越明显。随 着长尾客户平均收入不断增加，很多中小客户会逐渐变成大客户。
4.Capacity：全球产能快速扩张，“M”端服务能力提升
商业化项目对CDMO至关重要
CDMO企业的重要目标是做到商业化，否则“CDO”业务规模效应有限（同时商业化项目也代表 着客户对CDMO企业的信任）。从药明生物不同阶段项目的收益来看，商业化生产合作项目收 入可达到早期项目收入的几十倍。
商业化订单和收入占比提升， 2021开启商业化元年
“Follow and Win the Molecule”战略，商业化项目数量增长超预期：随着早期研发阶段项目的成熟，公司的 商业化生产项目数量不断攀升，2021年是公司的“商业化元年”，商业化项目实现了从“2”到“9”的飞跃， 2022年上半年增至14个，其中6个通过“Win the Molecule”战略转入，2022全年增至17个。关于2025年CMO 项目数预期，2022年初的目标是2022-2023年每年新增2~4个，2024-2025年每年新增4~6个，到2025年达20+个； 然而，公司于2022H2和2023Q1两次调高预期分别为30+和32+，充分彰显公司在商业化生产板块的实力和信心。临床3期和商业化板块收入贡献大幅增加：公司在临床3期和商业化生产阶段的营业收入不断攀升，已由2018年 的19.0%增加至2022年的44.9%。
近客户提升供应链安全，国际化服务能力显著提高
产能规模快速提升：预计在2026年时，产能达到58.8万升，其中中国区36.9万升、新加坡12万升、美国3万升、 爱尔兰3万升、德国1.5万升。随着公司在亚洲、北美洲、欧洲的全球化产能设计、建设和投产，有助于服务全 球客户，增强供应链安全。
MFG18是美国第一个临床生产基地，已GMP运行，已吸引了10+新客户；2022年在毛利率层面实现盈亏平 衡，预计在2023/2024实现强劲增长。
爱尔兰MFG6/7于2022Q4完成GMP放行，并获得爱尔兰健康产品监管局GMP认证；5个PPQ生产项目已经 启动，另有4个项目正在积极洽谈；产能使用率预计在2025年达到60%，比原计划提前一年。
德国MFG19/DP7：MFG19现阶段6x2,000L的规模将在2024年扩展至12x2,000L，有望于2023Q2进行首次 工程运行试验；DP7正在进行多个项目。
产能规模快速追赶业内龙头：2022年公司的产能规模为262千升，与可比公司Lonza和三星生物仍存在较大差距， 但随着短期内的快速扩张，预计到2024年公司产能将达到420千升，与Lonza的产能接近，提升公司在全球的服 务能力，竞争力显著提高。
当前产能利用率高，新建产能短期爬坡
产能利用率高：从产能利用角度，2021-2022年间，公司的产能利用率维持高水平。 新产能落地，产能利用率短期爬坡：2022年10月，公司在石家庄MFG8工厂的4.8万升产能落地， 是公司在全球范围内投产的第11个生物药原液厂；同时爱尔兰生产基地投入使用，2022年全年 新增产能近10万升。预计到2025年，新加坡的5.4万升产能的利用率将达到60%，比原计划提前 1年。
5.Capability：领先的“D”端服务水平，匹配下游药企需求
加大研发资源投入，提升“D”端服务能力
加大研发投入：公司不断加大研发投 入，近年来研发费用率维持在5%左右。 加快高素质人才储备：公司坚持“人 才是成功关键”的理念，成为志同道 合的高素质人才的聚集地。截至2022 年，公司员工总数达到12,373人。其 中，拥有生物药研发科学家人员4,372 人（占比35.3%），是业内最大的生物 制药研发团队之一，其中博士及同等 学历人员占比6.1%；2022年上半年， 人才保留率[1]＞91%，核心员工保留率 ＞95%。
建立领先的技术平台，优效赋能客户
坐拥全球领先的一体化技术平台，创新技术水平领跑全行业：从成立之初，公司就开 始建立创新的技术平台，覆盖生物药从概念到商业化生产的全过程，现有的成熟技术 平台包括：WuXiBody用于单抗发现的转基因动物平台、WuXiDAR4 ADC发现平台、 WuXia细胞系开发平台等，公司充分发挥技术平台的协同作用，为客户提供质量更佳、 时间更短、成本更低的服务。
一次性生物反应技术，展现后发优势
一次性生物反应技术控制成本：Lonza 是最早进入生物药CXO行业的龙头企业，但当时一次性 反应技术仍处于初级阶段，而不锈钢技术相对成熟，因此当时 Lonza 扩大都是不锈钢技术产能 （现也在增加一次性生物反应技术的产能）。三星生物的商业模式依靠于规模效应，因此坚持 使用大型不锈钢罐。药明生物进入行业时，为形成差异化布局和竞争，利用一次性生物反应技 术，无论从建设成本和建设周期角度，还是投产使用角度，一次性生物反应技术都极具优势。
6.前瞻性布局：ADC、双抗赢得更多早期综合性项目，重磅合作彰显 实力
ADC、双抗赢得更多早期综合项目
概念成功+商业成功：在新型生物技术的强力驱动下，ADC、双抗等创新药成为重要的发展方向。目 前，FDA批准上市的ADC药物和双抗药物分别有15款和3款，商业化表现振奋人心。
凭借强大的洞察力和前瞻性，公司在ADC和 双抗板块的布局已有10年之久，并通过长期 的优化升级，现已能够通过稳定控制DAR值 保障ADC药物开发和商业化生产的稳定性， 优效赋能生物技术公司。通过IgG样双抗的主 要技术平台有效控制抗体错配的问题，在行业 中处于领先水平。此外，ADC、双抗开发服 务的拓展，有助于公司接触到更多的临床前项 目，截至2022年底，公司已有94个ADC综合 项目和99个双抗综合项目。
药理优势+技术成熟，ADC大放异彩
概述：ADC是一类通过化学接头将单克隆抗体（现也有双抗在研发）与不同数目小分子细胞毒素偶联起来的 药物，包括antibody抗体、linker连接子和payload载荷（通常是小分子细胞毒素）三个结构模块，被称为“魔 法子弹头”。ADC综合了抗体疗法、化疗和小分子抑制剂疗法的主要优势，具有协同效应、高度特异性、长 效治疗窗口及疗效、较低耐药性等优点，使其在肿瘤治疗等领域具有较好的发展前景。
ADC在研项目丰富，商业价值被看好
ADC药物上市节奏加快，现已有15款获批：2019年被 称为“ADC元年”，2019年以来全球ADC药物领域 License及并购交易规模已超过400亿美元，药物获批节 奏明显加快。2019年，美国FDA批准上市的14款新型 生物药中有3款ADC药物，2020年、2021年也各有3款 获批。其中，第一三共的Trastuzumab deruxitecan（商 品名：Enhertu）备受瞩目，其出色的商业表现使得业 内对于ADC药物前景强烈看好，2022年销售额达到 12.38亿美元，同比增长191%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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