首页2023年一季度全球大类资产表现
在23年第一季度，表现最好的资产包括纳斯达克（20.5%）、黄金（8.0%）、中国ADR指数（7.9%）和STOXX 600（7.8%）。 表现最差的资产包括农产品（小麦-12.6%，玉米-2.7%），原油（布伦特-7.1%，WTI-5.7%），以及新兴市场货 币（俄罗斯卢布-4.8%，土耳其里拉-2.5%）。
避险情绪导致货币市场基金资产达到历史新高
在高利率和避险情绪的影响下，货币市场基金资产在3月份飙升至5.2万亿美元的历史新高： 根据Emerging Portfolio Fund Research（EPFR）的数据，3月份有超过2,860亿美元流入货币市场基金（MMF） 。ICI的数据显 示，从2023年3月8日到2023年3月22日，机构和零售MMF的每周总净资产（ total net assets, 即TNA）都出现了峰值。 货币市场基金规模增加背后的原因包括以下几点： 有吸引力的收益率： MMF通常投资于高质量的短期债务和现金等价物，这些都受益于利率上升。自2001年以来，现金收益率的差 距使MMF与标准普尔500指数相比处于最具吸引力的水平。 在高度不确定的情况下，被搁置的在观望的资本上升：投资者在不确定的情况下对市场处于观望时，倾向于将被搁置的资金放在 MMF中。MMF通常持有低风险资产，投资和赎回都很容易和迅速，使其成为良好的避险投资。SVB和Signature Bank的失败加快了 储户从银行转向MMF的步伐。 当利率下降和/或风险偏好改善时，MMF的资产可能会被部署。
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美联储：市场预计将迅速转向降息 然而门槛依然很高
美联储在3月的FOMC会议上加息25个基点，并删除了 "持续加息 "的提法，暗示暂停可能即将来临。 市场预期从加息迅速转为降息，2023年降息2-3次，2024年再降4次 。 市场可能对降息时机过于乐观：从历史上看，最后一次加息和第一次降息之间的停顿时间约为5个月，而上一次我们看到方向的立即改 变是在1970年代。 突然转向快速降息将是对比预期更深的衰退或金融风险升级的反应：在最初的缓解性反弹之后，这可能预示着熊市而非牛市的转向。 加息结束和降息预期将在中期内支持债券和黄金。 过去6个美国股票熊市周期的底部，有5个是在经济衰退期间，美联储削减了利率。
欧洲央行：欧洲央行会等到出现某种突破才收紧政策吗？
欧洲央行强调了一种依赖数据的加息方式，它预计在基准情景下“需要覆盖更多的空间”来抑制通胀，但市场预测第二季度最终 利率将达到4%，这意味着会再加息50个基点。 受基数效应影响，3月通胀大幅放缓，但6.9%的通胀高位仍然相当高； 大多数欧洲国家的月度通胀仍处于高位，不能仅依靠基数效应来抑制通胀； 核心通胀率尚未见顶，虽然总体通胀率大幅下降，但3月已升至5.7%。 23年一季度经济势头有所改善： 主要情绪指标在第四季度触底反弹，并在第一季度有所改善 。 劳动力市场强劲，失业率为6.7%，接近几十年来的最低水平。3月欧洲央行期间金融风险主导问答：不利的市场发展可能会影响政策轨迹。目前的迹象表明，欧洲央行不会针对金融风险 预先调整政策。
日本央行：新任日本央行行长植田和男预计将带来改变
随着4月植田和男接任日本央行行长，市场预期未来几个月将公布更多负利率和/或收益率控制曲线政策的细节。 近期的沟通继续强调在短期内保持货币宽松的必要性，但正常化计划仍然在预期中。 植田被视为既不是鸽派也不是鹰派。我们预计他将回顾和修订货币宽松政策框架，而市场认为2023年调整或结束收益率控 制曲线政策的可能性很高。 在2016年的一篇文章中，植田对量化宽松政策的影响持负面态度。然而，在2022年7月的一篇文章中他表示，日本 央行即使在通胀高于2%的情况下，也应该对提高政策利率非常谨慎，因为通胀会受到海外能源价格和日元疲软等短 期因素的影响。在同一篇文章中，他认为有必要修订特别的货币宽松框架。 在经历了几十年的通缩压力后，日本央行最终能维持2%的物价稳定目标吗? 日本今年3月举行的春季工资谈判最终达成了平均加薪3.8%的协议，这是大约30年来的最高水平，将有望提振国内需求， 支持更可持续的通胀。 最近的通胀是由进口价格推动的，预计进口价格将继续下降趋势。
美元的跌势是否会恢复？
美元下跌趋势保持不变：从2022年10月的高点开始，DXY下跌9.5%，贸易加权美元 下跌6%，新兴市场贸易加权美元下跌4.8% 。 美联储加息周期接近尾声，利差将缩小 。美元可能恢复对新兴市场的疲软趋势，但DXY的轨迹可能受到其他发达市场 潜在冲击的影响 。 避风港需求导致3月份DXY指数反弹，但其他因素有利于美元继续贬值 。美元走弱和利率下降有利于新兴市场资产，包括香港市场，新兴市场在2023年整体 上可能表现出色 。从2022年底开始，市场对美元的预测已经向我们的预期靠拢。
有利于新兴市场表现的情况
美元走弱将支持资本流向新兴市场，而且通常对新兴市场股票是有利的。包括2022年到12月中旬，MSCI新兴市场指数在过去23年中有17年与 DXY指数走势相反。同时，在过去23年中的19年里，当DXY下跌时，新兴市场的表现优于发达市场，而当DXY上涨时，新兴市场的表现低于发 达市场。这些因素清楚地说明了美元对新兴市场/发达市场相对表现的影响。
相对于发达市场国家来说，较强的经济也将有助于吸引资金流入。国际货币基金组织的预测指出，新兴市场的增长将保持在年均3.7%，新兴市 场亚洲和欧洲的增长加速抵消了拉丁美洲和中东的放缓。这与发达市场经济体预计从2.4%大幅放缓至1.1%形成对比。从历史上看，新兴市场的 资金流出期大多是在新兴市场与发达市场增长差额较小的时候。
银行系统风险：背景
虽然大多数危机爆发在市场的不同领域，但其背景往往是相同的，即货币政策收紧、流动性枯竭、一旦再融资发生困难，用廉价借款掩盖的问题就 暴露出来了。自2022年以来，我们已经多次警告不断上升的信贷风险。 硅谷银行突然倒闭震动了整个全球金融体系，并引发了许多问题：这轮破产是仅针对少数几家银行，还是一场更大危机正在酝酿的警告信号？在我 们看来，最近银行系统风险飙升的主要原因是由以下几个因素导致的流动性危机，这些因素都与美国加息周期有关。 投资损失：多年零利率和量化宽松环境导致银行争相寻找收益率、延长存续期并增加对不动产抵押贷款证券的投资。随着利率迅速上 升，传统的低风险或无风险资产出现大幅下跌，而收益率曲线反转则给银行资产负债表带来了更大压力。 通常情况下，银行可以持有至到期，但存款外流迫使亏损抛售，并突显出资产负债表上的漏洞。存款外流：存款外流迫使银行亏本出售投资，以弥补提款所需的流动性。 首先，存款账户提供与市场相比非常低的利率。对利率敏感的投资者会将存款用于货币市场基金或短期债务。 第二，公司被迫利用现金储备，因为随着估值下降，股权融资变得没有吸引力。债务融资也不具吸引力，因为借款利率和收益率 已大幅上升。 资金成本上升：银行间利率已从接近零上升至3-4%以上，而大银行的债券收益率已升至5-6%，小型银行则更高。通过借款管理短期流动 性的成本已经变得高昂。
银行系统风险：潜在后果
果断而及时的政策行动阻止了2008年那样的突然崩溃，但危机蔓延的真正深度还有待观察。为遏制通胀而采取的政策措施应该会赢得一些时 间，但如果通胀迫使利率长期处于高位，那么更多问题将会出现。 信用危机可能进一步恶化，拖累实体经济 。 银行将收紧贷款条件，以增强自身流动性，以应对存款外逃风险。 借款人可能面临更高的成本和更大的再融资困难，从而提高违约风险。硅谷银行的崩溃尤其可能影响科技和初创公司的融资。 随着企业和消费者变得更加谨慎，贷款需求可能会恶化，从而限制投资和消费。 这进而可能导致资产价格进一步恶化，违约率上升，导致银行资产负债表进一步走弱。主权债务危机往往发生在银行危机之后，因为银行系统（主权债务的主要买家）和主权债务的发行人（受到银行纾困、实体经济影响）之间 的联系错综复杂。
银行系统风险：是已告一段落，还是会有更多？
过去一个月最常问的问题是，银行业的动荡是几个孤立的事件，还是有一个更广泛的问题？ 虽然第一批银行倒闭因公司的具体因素而加剧，但许多基本因素将适用于众多银行 。多年的负收益债券主要是由欧洲银行购买的，这些银行还没有建立最终兜底支持，可能是下一个风险点 。小型银行在信心危机中继续面临存款外流问题，并可能面临更严厉的监管 。 股票和债券全额减计的涟漪效应尚待观察。非银行实体不会从政府的支持中受益，更严格的贷款条件和更高的再融资成本将可能导致违约风险和金融系统的压力在随后的几个月 里上升。
应密切关注商业地产债务
银行业动荡后，商业地产市场（CRE）债务正吸引更多关注 。 商业地产的规模巨大，达到20万亿美元，同时具有显着杠杆。 商业地产市场风险可能会引发新一轮的银行风险：在4.5万亿美元的抵押贷款债务中，约有2.9万亿美元的商业地产 贷款在美国商业银行的资产负债表上，而商业贷款占房地产贷款总额的比例已从2012年的40%飙升至2023年的 54%。 再融资难度增加的可能性：估计未来5年内将有超过2.5万亿美元的商业地产债务到期。 自疫情和加息周期以来，商业地产价格承受了沉重的压力，阿波罗商业地产REIT（ the Apollo CRE REIT）自19年第 三季度的峰值以来下跌了-53%，这意味着资产价值大幅减损。 疫情带来的更多的在家工作和电子商务的习惯有可能造成商业房地产使用的永久性转变：2022年底，大城市办公室 空置率为18.7%，高于2018年底的16.7%。
资产配置策略
关键假设： 决策者将继续采取积极行动以避免银行业危机，但非银行金融企业难以得到拯救 。 随着流动性的收紧，更多的信用风险事件将继续出现。 这一次也不例外： DM经济体将难以避免衰退的发生。
资产配置策略：早起的鸟儿有虫吃，但吃到夹子中奶酪的往往是第二只老鼠。 早起的鸟儿有虫吃：关注基于催化剂的交易机会（即CPI、FOMC、较小规模的地缘政治和市场风险事件），时 间跨度短。 利用恐慌的时期，在避险债券和持有的黄金上获取利润。蓝筹成长股在安慰性反彈（relief rally）中提供有 利的回报，下行风险相对有限 。“计划之中的”催化剂包括数据发布，央行会议，债务上限谈判，或者欧元区恢复SGP，这些相对更安全 的交易窗口，而 “意料之外”催化剂则必须仔细评估并具体分析处理。 第二只老鼠才会得到夹子中的奶酪：当经济衰退和更多的风险事件迫在眉睫时，避免过早地过度投入抄底 。 在短期内保持防御性行业配置，重点是公用事业、医疗保健和主食。在充分回调的情况下，轮流进入增长 型行业和长期主题性投资。 保持警觉，寻找合适的进入点，建立股票头寸。我们预计在2023年中期会出现有吸引力的窗口，因为考虑 到过去6个主要的熊市底部中有5个是在经济衰退期间或在美联储降息后不久出现的。 由于受益于紧缩周期的结束和相对较强的经济势头，新兴市场在随后几个季度的表现可能会优于发达市场。香港 和内地市场在2023年将会有出色的表现。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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