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赛道景气度探底回升，未来成长空间大
(资料图片)
彩妆是指具有色彩及修饰功能的化妆产品，在遵循一定的上妆程序，辅以化妆技巧的条件下，将 彩妆产品施用于脸部，能够达到弥补面部缺陷，美化容貌，提升个人外在形象的目的。 赛道受疫情影响短暂下滑，未来景气度有望快速提升。我们把时间划分成疫情前（2014-2019）、 疫情期间（2019-2022）、疫情后（2022-2026E），具体来看： 疫情前：彩妆行业复合增速达 21.1%，在化妆品行业中领跑； 疫情期间：消费者出行需求下降，彩妆行业受到较大冲击，增速弱于其他细分领域。根据 Euromonitor 数据，2022 年我国彩妆赛道行业规模为 555.3 亿元（-15.4%），受疫情影响下 滑较大。 疫情后：随着社交场景的恢复，彩妆品类景气度有望探底回升，预计2022-2026复合增速为 7.3%，仅次于香氛、防晒、儿童护理品类。
参照海外而言，我国彩妆人均消费仍有较大提升空间。根据 Euromonitor 数据，2021 年我国彩妆 人均消费为 46.5 元，参照美国/韩国/日本/法国的 344/242/178/117 元（均换算为人民币）仍有较 大提升空间。从客单价看，2022年社媒电商高客单价产品GMV提升明显，300-600元/600-1,000 元/1,000 以上客单价 GMV 增速分别为 43%/15%/112%。
面部彩妆占比接近半数，有望保持较高增速。彩妆总体可分为面部彩妆、眼部彩妆和唇部彩妆， 2021 年面部/唇部/眼部/彩妆工具/指甲在彩妆品类中占比分别为49.6%/32.1%/15.5%/2.1%/0.7%。 从增速看，过去面部、唇部彩妆复合增速均超 15%，未来面部彩妆有望保持 10%以上增速。
年轻消费者为主力军，关注男性彩妆发展潜力
年轻消费群体是彩妆消费主力军，对国潮持积极态度。根据解数咨询数据，从消费群体看，彩妆/ 香水/美妆工具的主要消费群体在 18-24 岁；而消费者对国潮美妆也持支持态度，近半数消费者认为国潮美妆有创意。考虑到消费者年龄构成及消费能力，我们认为卡位大众价格带的国货新锐彩 妆具备发展机遇。
男性彩妆具备较大发展潜力，国货品牌消费占比高。男性对彩妆认可度高，根据 CBNData 数据， 超 6 成人士认可男性化妆，且中国男性在妆发造型方面需求也显著提升，仅次于穿搭。另一方面， 男性线上彩妆消费规模逐年扩大，消费人群规模复合增长率已经显著超过女性，2020 年 5-12 月 男士彩妆销售额同比增长达 75%。从品牌消费规模占比看，国产品牌贡献近 7 成彩妆消费，百元 以内单品是市场主流。
抓住渠道红利+顺应消费者，国货品牌实现快速崛起
目前我国彩妆市场形成了大众价格带以国货为主、中高端价格带以欧美大牌为主的竞争格局。回 顾发展历程，品牌的发展与时代背景、渠道流量变化密切相关，具体复盘如下：
20 世纪 90 年代-2011 年前：消费渠道以商超、百货渠道为主，欧美大众价格带品牌表现强 势。需求端从满足基本需求到消费升级，追求进口美妆，这一阶段以欧美大众价格带的品牌 （美宝莲、欧莱雅）为主，妆容追求鲜艳夸张；与此同时，随着供应链成熟，卡姿兰等国货 大众品牌也逐渐兴起。
2011年-2018年：电商渠道，线下单品牌店盛行，韩妆表现较好。韩流文化在这一阶段受到 年轻女性欢迎，《来自星星的你》、《继承者们》火爆，带动韩妆快速发展，这一阶段妆容 追求自然的妆容、价格带主打高性价比。2017 年限韩令发布，韩妆逐渐遇冷。在这一阶段 欧美中高端大牌和国货品牌也积极布局线上。
2018 年-2021 年：国货品牌抓住线上红利，实现快速崛起。2018 年网红经济崛起，小红书、 抖音等社媒成为重要流量入口。以完美日记、花西子为代表的国货新锐品牌抓住流量红利迅 速崛起，取代了美宝莲、欧莱雅等大众彩妆份额；2019 年以李佳琦、薇娅为代表的超头直 播达到巅峰，珀莱雅等国货品牌也积极加码布局，通过与超头主播联合以加大品牌知名度； 2021 年抖音渠道崛起，孕育着新的成长机会，未来也将贡献重要增量。
2021 年后：彩妆投融资放缓，行业热度有所下降，更考验品牌产品、渠道、营销等多方面 综合运营能力。彩妆赛道 2021 年融资 16 起，2022 年较 2021 年明显下降，经历了 2021 年 前彩妆行业高速发展阶段，行业出现了品牌同质化、缺乏品牌沉淀等现象，随着行业流量红 利逐渐褪去、竞争更为激烈，整体投资热度也有所下降。我们认为，未来唯有具备品牌特色 的国货品牌有望脱颖而出。
从竞争格局来看， 2022 年花西子单品牌以 6.2%的市占率位居我国彩妆品类销售第一名。从品牌 市占率变化趋势看，定位大众价格带的国货品牌近期市占率提升较快，而外资品牌欧莱雅、美宝 莲市占率则有所下滑；定位中高端价格带的 YSL、兰蔻、阿玛尼呈现出较明显的上升趋势。2021 年后新锐国货彩妆增速有所放缓。
借鉴海外品牌成功经验，国内品牌发展已初见雏形
关键因素 1：彩妆师模式具备独特优势
化妆师品牌主打化妆师个人 IP，在海外具有悠久的历史。海外知名品牌 Benefit、MAC 等彩妆品 牌均为化妆师创立的品牌：Benefit 创立于 1976 年，主打“伪装”概念，力求用最简单、立即见 效、最看不出痕迹的产品塑造无暇妆容；MAC 创立于 1984 年，主打多样性和自我个性，服务于 所有年龄，种族和性别。 我们认为，相较于传统彩妆品牌，化妆师品牌具有以下优势：1）创始人艺术成就高，具有独特 的理念，与消费者形成情感链接，更容易打造品牌；2）创始人行业经验和资源丰富，产品力值 得信赖；3) 对流行时尚的把控力强，可以满足消费者对最新时尚潮流的需求。以上优势可以为品 牌带来品牌溢价，增强和消费者的黏性。
案例 1：毛戈平品牌主打中高端定位，深耕专柜渠道
毛戈平是由美妆大师毛戈平先生 2000 创立的彩妆品牌。 1） 创始人经历及成就：毛戈平先生被誉为魔术化妆师，化妆巨匠。毛戈平先生从小在艺校学习， 20 岁转行戏剧化妆，1989 年电视剧《杨乃武与小白菜》让毛戈平在影视化妆上崭露头角。 此后，毛戈平先生利用戏剧化妆的基本技法，加上油画艺术手法和时尚因素的融合打造全新 的光影化妆艺术，并在《武则天》、《火烧阿房宫》两部剧中取得成功。随后为了推广普及 化妆知识和化妆技法，毛戈平现身转身到生活化妆，并进一步提升光影美学艺术体系；同时 成立毛戈平形象艺术学校，创建 MAOGEPING 美妆品牌。毛戈平先生具有 30 多年为明星化 妆及艺术造型经验，了解东方女性特质及东方女性对化妆品的需求，品牌创立之初即拥有了 大师级的美学体验，形成了公司独特的品牌形象。 2） 品牌特色及理念：针对东方女性不同的面部特征、肤质与肤色，提供多种产品及色彩解决方 案，并为每一位消费者提供由专业彩妆师所打造的量身定制妆容。毛戈平品牌理念为美至极 致，无所畏惧，品牌一直致力于研究美，探索美，不断地自我挑战。 3） 品牌擅长品类：毛戈平品牌主打品类为底妆，明星产品包括光影塑颜高光粉膏、清透无痕粉 膏等，产品价格带在 300-1000 元之间。
渠道方面，不同于新锐国货品牌主要布局线上，毛戈平主打专柜渠道。毛戈平 2003 年在上海汇 港汇广场开设第一家化妆品专柜，2005 年内首次在银泰百货开设专柜，自此开启了在百货渠道拓 展之路，截至 2022 年末，毛戈平在全国 90 多个大中型城市 360 余家中高端百货商场开设了品牌 专柜。2022 年公司毛戈平品牌百货专柜/电商/美妆连锁和其他分别实现收入 8.39/6.85/0.47 亿元， 在疫情不利背景下各渠道仍实现正增长。截至 2022 年末公司有百货专柜渠道 367 家，其中直销/ 经销/自营分别为 312/27/28 家。
线下专柜是高端彩妆核心销售渠道之一。不同于线上渠道，百货专柜可以为彩妆消费者提供消费 咨询、定制服务、感受品牌内涵等多维度的用户体验，有助于高端彩妆树立品牌形象，打造品牌 价值，基于这一特征，我们预计未来专柜将继续保持彩妆销售的关键渠道。毛戈平品牌以体验式 营销为服务特色，打造符合客户自身特征的专属妆容，专柜为客户提供现场试妆，通过半脸试妆 对比等方式，全方位的展示产品功能，促进客户消费。体验式营销可以满足并挖掘客户需求，提 升购买率和复购率，且增加客户粘性。
案例 2：彩棠品牌主打中国妆，原生美
彩棠是中国明星彩妆大师唐毅以中国美学为基础，结合国际彩妆风尚，专为中国面孔定制的彩妆 品牌，创立于 2014 年，专注表达中国女性的灵动之美。 1） 创始人经历及成就：创始人唐毅先生，具有二十年彩妆生涯，为章子怡、姚晨、刘亦菲、赵 丽颖等上百位明星打造妆容，致力于让普通女性美丽蜕变。唐毅先生从中国水墨画汲取灵感， 独创留白式中国彩妆技法。 2） 品牌理念：彩棠以“匠心定制 化繁为简 妆人合一”为品牌理念，以匠人之心打磨产品，遵循 唐毅先生独创的留白式妆容技法，化繁为简。 3） 产品及擅长品类：彩棠青瓷系列于 2019 年 12.19 重磅发布，产品汲取青瓷灵感，用光与色写 意中国摩登；随后彩棠又推出争青系列，产品系列进一步丰富。公司产品极具设计感，充满 东方美学。品类方面彩棠主打底妆类彩妆，明星产品包括妆前乳、修容盘、三色遮瑕等。
关键因素 2：多品牌矩阵是成为行业龙头的必经之路
我们认为，彩妆品牌单品牌存在天花板。复盘历史，近年来看国内彩妆单品牌天花板零售规模一 般在 50 亿元左右（2019 年的美宝莲品牌，对应市占率 8.5%），而日韩美法 2022 年市占率第一 的品牌份额分别为 6.2%/6.4%/4.6%/7.4%，核心原因为彩妆作为时尚单品，受众人群、购买频次 等方面均有一定局限性，因此单一品牌规模存在天花板。 多品牌集团化是品牌突破天花板的必经之路。通过集团多品牌发展，龙头公司例如欧莱雅集团在 国内彩妆行业的市占率可达 15%-25%，集团零售规模可突破 150 亿元，因此通过自主孵化+并购 的集团化发展是突破单品牌天花板的必经之路。 以欧莱雅、雅诗兰黛为代表的美妆集团，通过自主孵化、收购和代理打造多品牌矩阵，覆盖低/中 /高价格带，满足不同消费群体消费需求，实现长期发展。
展望未来，国内品牌有望通过差异化竞争实现突围
受益于供应链能力的成熟，我国国货品牌产品品质已不输国际大牌。花西子、完美日记代工厂为 科丝美诗，彩妆品类为科丝美诗的强势品类，公司海外大客户包括 Bobbi brown、Dior、欧莱雅、 兰蔻、YSL、Chanel 等。我们认为，以花西子、完美日记为代表的国货品牌，在产品质量方面与 国际品牌差距不大。
从供应链角度看，彩妆门槛低，同质化程度高，而消费者也更愿意为原创、情感买单，因此我们 认为差异化竞争是品牌突围的关键，而国货品牌在产品、营销、渠道方面有望具备差异化竞争优 势，具体来看：
渠道：把握新兴渠道增长红利
国货品牌具有较强的渠道洞察能力，完美日记、花西子都是借助社媒渠道和直播电商红利实现迅 速崛起，现阶段抖音是重要流量入口，花西子、彩棠、恋火等品牌近期表现优异。 电商渠道是彩妆第一大消费渠道，关注抖音渠道的快速成长。电商目前已经成为我国彩妆第一大 销售渠道，2021 年我国电商/百货/CS（主要包括化妆品集合店、日化店等）/商超彩妆销售占比 分别为 48.3%/30.2%/15.3%/3%，电商渠道销售占比今年持续提升。花西子在线上持续亮眼，彩 棠、毛戈平等近期表现优异。 天猫方面，花西子天猫旗舰店持续表现优异，彩棠自 2022年 11 月起持续跻身彩妆品类天猫 旗舰店 TOP10。 抖音渠道方面，目前抖音已经成为化妆品品牌除天猫外的第二大销售渠道，珀莱雅 2022 年 天猫渠道在线上销售占比为 45%，而抖音销售渠道占比超 15%。从抖音渠道头部品牌排名 看，花西子单月销售额可达到接近 1 亿元，而彩棠、恋火单月销售额也超过 2500w，新锐国 货品牌表现突出。
建议关注疫后复苏带来的线下成长机会，特别是美妆集合店渠道。线下渠道中，2021 年 CS 渠道 销售占比小幅回升，百货渠道则呈现持续下降趋势；我们认为线下是彩妆重要体验场景，随着疫 情复苏，线下渠道也将迎来修复，调色师 1 月单店 GMV 同比增速超 40%。
案例 1：完美日记抓住 2021 年前天猫渠道增长红利
2019年起，小红书等社媒成为重要流量入口，直播电商达到巅峰，以完美日记为代表的新锐国货 品牌抓住流量红利，快速崛起。2018-2020 年是逸仙电商的快速崛起期，2018-2020 年公司收入 复合增速达 186%，线上渠道也是公司主要销售渠道，收入占比保持在 90%以上。 逸仙电商依托于数据中台的 DTC商业模式，可以实现供应链快速反应、降低渠道加价倍率方面优 势。在 DTC 模式下，产品从定义到发布仅需要 6 个月时间，低于海外品牌，有利于国货品牌迅速 抢占市场；此外，DTC 模式下品牌方直接面对消费者，产品加价倍率更低，可以打造极致性价比， 为国货品牌在大众价格带获得竞争优势。 另一方面，公司收入规模在 2021 年达到巅峰，2022 年开始下滑，我们认为核心原因是：1） 2022 年疫情影响彩妆消费，且公司处于调整期关闭线下门店；2）天猫红利减退等。
案例 2：关注调色师等彩妆线下新消费场景
近年来，线下渠道除了传统的百货、CS 渠道外，以 The colorist、话梅为代表的潮流零售店渠道 也是彩妆的重要消费场景。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年我国 TOP5 美妆潮流零售公司市占 率为 19%，其中调色师以 1.3%的市场份额位居第三。 随着门店快速扩张，调色师自 2019 年成立以来，截至 2022 年 10 月线下已经拥有 210 家门店， 品牌 GMV 也随着门店扩张迅速增长，2019-2021 年 GMV 复合增速超过 6 倍。2023 年随着疫情 放开，调色师也呈现明显复苏态势，1 月单店 GMV 同比增速超 40%。
营销+产品：重视国潮趋势，利用细分产品实现突围
营销方面，新锐国货品牌围绕国潮 IP 营销，更能引起消费者共鸣，彩棠、花西子均是围绕国潮文 化设计+营销产品的典型代表，在消费者心中留下深刻的品牌印象。除此之外，化妆师品牌围绕 着创始人 IP 进行宣传也是品牌重要卖点之一，我们认为国内品牌拥有天然的资源优势。
产品方面，通过对消费者的深度洞察，打造细分明星单品。花西子已在多个领域打造了明星单品， 空气蜜粉、粉饼均在面部彩妆中销售领先。除此之外，以恋火看不见粉底液、珀莱雅双抗粉底液 为代表的国货产品在打造精致妆容的基础上，还具有养肤功能，实现“妆养合一”，更符合消费 者需求。在小红书、抖音等社媒渠道成为重要流量入口的背景下，打造细分品类的明星单品可以 助力新锐品牌突围。后期通过对明星单品不断的迭代延续，打造经典爆款，打响品牌知名度后带 动多品类销售。
案例 1：花西子主打中国风，从明星单品到全品类发展
花西子成立于 2017 年，行业层面 2018 年社媒、直播电商兴起，花西子与李佳琦联合展开直播， 品牌抓住流量红利实现迅速兴起，2019 年直播电商达到巅峰，品牌销售额也突破 10 亿元。2021 年花西子市占率位居我国彩妆品类第一名。 卡位大众价格带+产品设计方面主打中国风，与外资品牌形成差异化竞争。1）从价格带上看，花 西子产品主要价格带在 100-200 元之间，略高于完美日记，低于海外高端品牌，价格适合有一定 消费能力的年轻消费群体。2）从产品设计上看，花西子主打东方彩妆，以花养妆，产品设计也 富有东方元素，花西子雕花口红自2019年推出以来即受到市场欢迎，产品复刻微雕工艺，结合现 代技术创新，将花纹刻印在膏体上，至今仍是品牌热卖单品。
产品品类从细分品类明星单品，逐渐拓展至彩妆套盒。蜜粉、散粉是花西子的明星产品，在面部 彩妆细分品类中销售排名持续靠前，公司天猫旗舰店蜜粉/散粉销售金额通常也在店铺 中占比超 40%；随着公司在细分领域突围，公司继续布局彩妆其他品类，彩妆套盒销售占比自 2022 年 10 月以来持续提升，2023 年 3 月彩妆套盒销售金额占比已经超过 10%。
重点公司分析
珀莱雅：彩棠品牌主打底妆类彩妆，正在成为公司第二增长曲 线
珀莱雅是国货化妆品龙头。公司近期发布 2022 年年报/2023 年一季报，全年实现营业收入 63.9 亿元（+37.8%）、归母净利润 8.2 亿元（+41.9%）；22Q4 收入和归母净利润分别同比+49.5% 和 52.1%，疫情之下实属难得。23Q1 公司收入和归母净利润分别同比+29.3%和 31.3%（3 月分 别为 34%和 30%）。 公司未来新品看点众多，主品牌有望保持较快增长，看好新品牌接力带来的持续成长空间。展望 2023：1）公司线上有望实现 30%左右增长，线下持平；2）在大单品策略下，毛利率预计继续上 升，净利率则保持稳中有升（销售、研发费用率提升）；3）彩棠、悦芙媞、OR 等子品牌占比继 续上升。新品推出方面，主品牌 4 月 6 日推出双抗精华 3.0，预售火爆。彩棠 3 月推出争青系列 （含 3 款产品 14 个 SKU），产品系列持续拓展。
彩棠主打底妆类彩妆，打造多款大单品，正在成为公司第二增长曲线。彩棠是中国彩妆大师唐毅 先生以中国美学为基础，结合国际彩妆风尚，专为中国面孔定制的彩妆品牌。在2019年青瓷系列 发布后，2023 年 3 月又发布了争青系列（推出 3 款产品 14 个 SKU），产品系列持续拓展。
品类方面，妆前乳、修容盘、遮瑕膏是彩棠品牌热销大单品，品牌产品主要价格带在 159 元-239 元之间。2022 年双十一彩棠天猫 GMV 同比增长超 80%，位居彩妆品类第十名，国货彩妆第二名； 抖音 GMV 同比增长超 380%，位居彩妆品类榜第十名。 我们认为，短期看彩棠在底妆领域已经受到消费者认可，22 年销售收入已经突破 5 亿元并实现盈 利，作为一个新品牌已经成功度过爬坡期。未来品牌在进一步巩固在底妆领域优势的同时，将逐 步拓展色彩类彩妆（如新发布的争青系列），我们预计中短期品牌有望保持持续较快态势。
丸美股份：恋火通过大单品突围，发展态势迅猛
丸美股份是眼部护理龙头。2022 年前三季度实现营业收入 11.44 亿元，同比增长 0.53%，实现归 母净利润 1.20 亿元，同比下滑 15.49%；单 Q3 看，公司实现营业收入 3.27 亿元，同比增长 23.72%，归母净利润 294 万元，同比增长 106.24%。
恋火主打底妆类彩妆，自 2021 年 7 月推出看不见粉底液后，围绕大单品持续发力，表现强劲。 恋火是丸美股份 2017 年收购的韩国彩妆品牌（当时收购了 70%的股权），2019 年公司实现了对 恋火的完全控股，2021 年品牌转型升级。品类方面，彩棠围绕底妆类彩妆深耕，主打妆养合一， 公司针对干皮和油皮推出不同产品，更能适合差异肤质，以打造更好妆感。产品方面，看不见粉 底液、看不见粉霜、蹭不掉粉底液是品牌明星单品，品牌产品价格带主要在 100 元-300 元之间。 渠道方面，恋火初期与李佳琦展开合作，实现快速推广，与此同时也注重培养自播，总体来看， 恋火品牌在线上天猫、抖音渠道表现优异，2022 年 10 月/11 月恋火天猫旗舰店预估 GMV 均在 4000 万元以上；2023 年以来，恋火在抖音渠道月度销售额也均在 2,500w-5,000w 元之间。目前 看恋火以“大单品+KOL 共创”的商业模式运营较为成功，未来多品类多系列（眼唇妆、美妆工 具等）的拓展值得期待。
毛戈平：化妆师彩妆品牌，卡位中高价格带盈利能力领先
毛戈平是定位中高端的国货化妆师品牌，盈利能力在行业内处于领先水平。毛戈平切入中高端赛 道，产品价格带在 300-1000 元之间，2022 年品牌百货专柜占比达 53%，公司客户粘性强，2022 年疫情不利背景下收入仍实现 17.5%增长。近期公司发力线上，在抖音渠道表现较好。公司毛利 率保持在 80%以上，净利率超 20%，在行业内领先。
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