首页1、凯赛生物：下游需求偏弱业绩承压，产品持续创新拓展应用
公司是合成生物学龙头企业，开创性布局生物基长链二元酸以及聚酰胺 56 等产 品，持续推进产品创新。公司以合成生物学为基础，利用生物化工技术开发传统化 学合成法无法生产或成本较高的产品，是全球唯一可生产 DC18（18 个碳原子的长 链二元酸）的企业，公司长链二元酸全球市占率 60%以上，广泛应用于工程塑料、 香精香料、制药等多个下游领域。
公司持续进行产品创新，在生物法长链二元酸、 生物基戊二胺及生物基聚酰胺功能材料等领域所积累的生物制造技术基础上持续研 发，不断改进菌种及纯化工艺，提高生产效率，高温聚酰胺、连续纤维增强型生物 基聚酰胺复合材料的应用开发取得积极进展，目前已经进入到样品试制阶段，有望 在交运物流、新能源装备、建筑装饰等领域的大场景中实现“以塑代钢、以塑代铝、 以热塑替代热固”。公司大力推动生物基聚酰胺基复合材料在各领域的应用开发，同 时深入挖掘市场空间大、产品替代性强的专业化应用，为进一步下游应用和业务扩 展奠定基础。
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疫情扰动下需求疲软拖累下游推广，公司保障稳定生产，努力推进项目建设。 公司 2022 年全年实现营业收入 24.41 亿元，同比增长 3.28%；实现归母净利润 5.53 亿元，同比下降 6.97%；实现扣非归母净利润 5.31 亿元，同比下降 5.39%。分季度 来看，2022Q4 公司实现营业收入 6.03 亿元，环比增长 9.93%，实现归母净利润分 别 0.67 亿元，环比下降 55.2%。2023Q1 公司实现营业收入 5.05 亿元，同比下降 23.56%，环比下降 16.23%，实现归母净利润 0.57 亿元，同比下降 67.09%，环比 下降 14.38%，主要受下游需求影响。
2022 年全年在新冠疫情反复下，各地工厂受 到不同程度的影响，导致长链二元酸、聚酰胺等主营产品开工率不及预期；同时， 疫情影响下需求疲软，聚酰胺等产品的推广进展节奏有所放缓。面对复杂经济形势， 公司保障稳定生产，努力推进项目建设，基本保持业绩稳定。2023Q1 下游需求持 续疲软，影响长链二元酸销售，公司业绩承压。未来随聚酰胺推广工作有序开展叠 加下游消费需求复苏，公司业绩有望持续改善。
公司调整产品结构，长链二元酸毛利率稳定，聚酰胺推广有望为公司带来业绩 增量。公司逐步扩大聚酰胺业务收入占比，2022 年公司长链二元酸收入占比 86.05%， 同比下降 4.79 个百分点；生物基聚酰胺收入占比 9.49%，同比增加 2.55 个百分点。 其中长链二元酸作为公司主营产品毛利率常年稳定在 40%以上，2022 年为 40.69%， 受益于部分产品单价的上涨，2022 年长链二元酸系列销售收入同比增长 5.02%；同 时，公司大力推广聚酰胺产品的销售，虽受疫情和经济因素影响，下游需求疲软导 致销售收入同比下降 21.57%，毛利率不及预期，但看好未来聚酰胺下游应用场景的 开拓修复单产品毛利，为公司业绩提供增量。
公司盈利能力和期间费用率稳定。公司 ROE 整体较为平稳，2022 年公司 ROE 为 5.05%，同比下降 0.64 个百分点，2022 年 ROIC 为 2.67%，同比下降 0.86 个百分点。 公司 2022 年销售毛利率和销售净利率分别为 35.24%、25.1%，分别同比下降 3.79 和 4.33 个百分点，总体表现平稳。从期间费用来看，2022 年公司期间费用率为 5.18%， 同比下降 0.6 个百分点，其中销售费用率为 1.85%，同比下降 0.05 个百分点；管理费用 率为 7.73%，同比增长 1.64 个百分点；财务费用率为-12.09%。单季度来看，2022Q4 公司销售费用率为 1.96%，同比下降 1.02 个百分点；管理费用率为 11.29%，同比增长 5.3 个百分点；财务费用率为-2.2%。2023Q1 公司销售费用率为 2.39%，同比增长 0.61 个百分点；管理费用率为 12.9%，同比增长 8.3 个百分点；财务费用率为-5.3%。
其中， 管理费用大幅增加主要是公司因间隔性临时停工增加了相关费用，以及股份支付费用增 加导致，但公司三费整体管控合理。公司 2022 年资产周转率为 14%，同比下降 0.02 个 百分点，较为稳定。
公司研发费率大幅上升，核心研发人员在生物制造领域具备丰富经验。公司一 直注重研发投入，研发费用逐年增长，研发费率连续多年均维持在 4%以上， 2022 年 公司研发费率为 7.69%，同比增加 2.04 个百分点，研发费用达 1.88 亿元，较上年 同比上升 40.58%。2023Q1 公司研发费率达 9.83%，同比增长 3.97 个百分点。公 司全年研发人数和研发项目投入均有增加，2022 年研发人员占比 18.89%，同比增 加 0.51 个百分点，研发人员学历结构合理，核心成员均在生物制造领域具备丰富经 验。
公司资本结构合理，偿债能力较强。公司资产负债率有所上升，2022 年公司资产 负债率为 15.64%，较上一年度上升 6.32 个百分点，2023Q1 资产负债率为 16.95%，环 比增长 1.31 个百分点，属合理范围。公司流动比率、速动比率常年保持高位，2022 年 公司流动比率和速动比率分别为 5.95、4.75，2023Q1 公司流动比率、速动比率分别为 4.87、3.85，均表现较好，说明公司资产的变现能力较强，同时具备较好的偿债能力。
公司现金流充足，为后续产能扩张及开拓市场提供保障。2022 年公司净现比为 1.31，2023Q1 为 1.1，均维持高位，表明公司现金流充足。2022 年，公司投资活 动现金流出较多，达 41.98 亿元，主要是公司山西项目建设投资增大及公司收回大 额银行理财产品导致。同时公司经营性现金流量净额逐年上升，2022 年达 8.04 亿 元，同比增加 38.88%。公司拥有充沛的现金流为后续项目建设和产品推广提供保障。
2、长链二元酸经营稳健，生物法癸二酸投产贡献增量
长链二元酸是重要的精细化工原料，生物法制备长链二元酸优势突出。长链二 元酸是指碳链上含有 10 个以上碳原子的直链脂肪族二元酸，是一种重要的精细化工 原料。长链二元酸主要有三种制备来源，分别是植物油裂解、化学合成法以及生物 发酵法。其中，植物油裂解制取目标产物纯度不高,易受自然条件限制，推广难度大； 化学合成法具有工艺复杂、条件苛刻、收率低、纯度低、成本高、污染等特点，目 前只有 DC12 实现了工业化；而生物发酵法可以生产出化学合成法所不能生产的长 链二元酸（如 DC13 以上的长链二元酸），极大地拓展了二元酸在工业领域的应用， 同时，在合成的难易和经济性方面更具有极大的优越性。
长链二元酸在工程塑料、香精香料、制药等多个下游领域均有应用，对应市场 需求快速增长。工程塑料方面，二元酸合成的尼龙具有低吸水性能和尺寸的稳定性， 使其成为重要的工程材料，应用于汽车、刷丝等领域，因良好的抗拉耐磨性能，经 其改造后的汽车轮胎能提高使用寿命 5~10 倍。2021 年，我国工程塑料产业市场需 求总量达 665 万吨，同比增长 6.06%，2022 年，市场规模将突破增长达 680 万吨。 香料方面，利用二元酸还可以合成大环麝香，大幅降低麝香的生产成本，是未来发 展的方向，国内香料香精行业仍将保持较快增长，预计到 2024 年需求量将增长至 175.1 万吨。药物方面，利用长二元酸做长效降糖药，药效相比短链二元酸更加明显， 而化学法制备长链二元酸成本高，生物法成本优势明显。此外，长链二元酸在金属 防锈、涂料、润滑油、增塑剂等领域都有应用。
供给端看，长链二元酸行业高度集中，公司占据较大市场份额。以英威达为代 表的传统化学法长链二元酸自 2015 年底开始逐步退出市场，以生物制造方法生产的 长链二元酸系列产品由于经济性及绿色环保优势突出，逐步主导市场。目前，全球 生物法长链二元酸产能约为 17.05 万吨，公司拥有长链二元酸产能 11.5 万吨/年，居 于首位，产能市场占有率 67.45%。设计产能第二位的新日恒力 5 万吨/年长链二元 酸于 2022 年 5 月投产，山东瀚霖虽然有 1 万吨/年的设计产能，但是在与凯赛的专 利纠纷中败诉，已经退出长链二元酸市场；隆和通生产线至今未生产出合格产品； 海外巨头赢创、英威达均采用化学法生产；其他企业产能较小，主要服务局部市场 或处于实验阶段，生物法长链二元酸行业格局高度集中。
癸二酸为 10 碳长链二元酸，下游用于纺织、增塑剂、润滑油、溶剂、粘合剂和 化学中间体等领域。癸二酸制备为癸二酸二酯系列产品可用于主塑料工业级合成橡 胶工业用作增塑剂；癸二酸还可以和己二胺或者戊二胺合成聚酰胺，用于纺织、工 业领域，同时其它领域也有了长足的发展，在汽车防冻液、润滑油以及电子产品等 方面用量逐年扩大。2021 年癸二酸全球约 11 万吨的需求规模，预计到 2024 年全球 癸二酸需求规模增长至 12.92 万吨，市场空间广阔。
我国癸二酸以出口为主，出口均价逐年上升。从我国癸二酸进出口数量来看， 我国癸二酸出口量远大于进口量，据统计，2021 年我国共出口 6.67 万吨癸二酸， 2022 年受到疫情影响，出口量略有下降，共出口 4.26 万吨，同比下降 36.11%，但据海关总署数据，2022 年癸二酸出口均价（含税）为 3.27 万元/吨，同比增加 18.2%。 癸二酸下游需求丰富，未来有望持续拓展国际市场，提高利润水平。
公司生物法长链二元酸产能持续放量，癸二酸投产稳固行业地位。公司是全球 生物法长链二元酸的主导供应商，目前拥有生物法长链二元酸 7.5 万吨产能，是全 球唯一可以量产 DC10-18 的企业。同时，山西合成生物产业生态园区项目中年产 4 万吨生物法癸二酸项目已于 2022 年三季度建成并开始生产。目前癸二酸传统生产方 式为蓖麻油水解裂解制取，全球市场规模约为 11 万吨，公司该项目是全球首创的生 物法癸二酸产业化项目，癸二酸可作为聚合单体用于生产长链尼龙、癸二酸的酯类 等产品，其主要客户与公司长链二元酸（DC11-DC18）的客户部分重叠。
随着公司 生物法长链二元酸技术水平持续提高和癸二酸产能投产，预计公司将继续主导全球 长链二元酸市场。从销量上看，2022 年受疫情影响，公司销量小幅下滑，但客户基 本未受到影响，未来随癸二酸逐步放量有望持续提升公司业绩，稳固行业龙头地位。
3、生物基尼龙市场广阔，AI技术助力打造产品矩阵
聚酰胺下游应用广泛，出口市场韧性较强。聚酰胺具有无毒、质轻、优良的机 械强度、耐磨性及较好的耐腐蚀性，广泛应用于工业中制造轴承、齿轮、泵叶及其 他零件。此外其熔融纺成丝后有很高的强度，主要做合成纤维并可作为医用缝线、 于针织及丝绸工业，在工业上还可用来制造帘子线、工业用布、缆绳、传送带、帐 篷、渔网等。受疫情及下游需求疲软等因素影响，近几年我国聚酰胺行业销量小幅 下降，但出口市场韧性较强，出口量保持稳定增长，进口量明显下降。根据数据显 示，2021 年我国聚酰胺产量为 445.21 万吨，表观消费量为 459.19 万吨，聚酰胺进 口量为 54.14 万吨，出口量为 40.16 万吨。
传统聚酰胺以 PA66 为主，己二腈技术壁垒长时间制约 PA66 发展。PA66 由己 二酸和己二胺缩聚制成，其中己二胺由中间体己二腈通过加氢制得，而己二腈核心 生产技术被英威达等欧美企业控制。我国己二腈工业化生产尚处于起步阶段，自研 道路举步维艰。全球的己二腈产能集中在美国、法国和日本，美国英威达是全球最 大的己二腈生产商。目前，中国化学已成功开出己二腈，但对国际巨头的替代仍需 时间。
生物基聚酰胺性能更优，2025 年市场规模有望突破 200 亿。生物基尼龙相较于 传统石油基尼龙材料性能更加优异。以 PA56 为例，PA56 由于具有与 PA66 相似的 密度、熔点、强度等特性，可以部分替代化学法合成的 PA66，应用到民用丝领域的 纺织服装、工业丝领域的气囊丝、帘子布等领域，同时相较 PA66，PA56 具有的氧 指数高、低温染色性等独特性质使其在纺织领域做出的产品柔软透气性、安全性更 好，同时还可以拓展到工程材料、改性塑料等其他应用领域。未来有望逐步渗透汽 车、工程、电子电气等大应用场景，工程领域和汽车领域技术设备要求相对较低， 预计在该领域生物基尼龙材料的渗透率较高且渗透增速较快，而电子电气等领域技 术设备要求较高，渗透率相对较低且渗透速度相对较慢，我们预计 2025 年生物基尼 龙市场空间有望达到 218.84 亿元。
戊二胺主要用于生物基聚酰胺的生产，生物基戊二胺较石油基材料具有显著的 成本优势。戊二胺有一定的腐蚀性，发酵液成分复杂，含有大量杂质，分离难度大。 生物基戊二胺主要用于生物基尼龙的生产，其生产不再以石油等为原料，而是以玉 米等环保可再生资源为原料，通过对中间体葡萄糖液的发酵及提取，最终得到可自 用或外售的生物基戊二胺。 生物基戊二胺制备难度大，布局企业较少。目前生产戊二胺的企业包括凯赛生 物、日本东丽、日本味之素、韩国希杰、宁夏伊品生物等，公司 5 万吨/产能已于 2021 年投产，另有 50 万吨生物基戊二胺于山西合成生物产业生态园区在建，预计 2023 年投产。
原料端看，生物基尼龙主要以玉米为原材料，公司具备成本优势。公司生物基 戊二胺的原材料目前主要为玉米，生物基聚酰胺的原材料主要为二元酸和自产的戊 二胺。截至 2023 年 4 月 26 日，玉米现货价为 2734.29 元/吨，2023 年均价为 2800.27 元/吨，较 2022 年均价 2781.14 元/吨同比上涨 0.69%。公司乌苏基地位处新疆，靠 近玉米产区，享有玉米采购及运输优势。同时，公司 240 万吨玉米深加工项目预计 于 2023 年年底投产，届时或将进一步优化公司生物基聚酰胺成本结构，打开生物基 聚酰胺产品利润空间。
供给端看，生物基尼龙技术壁垒较高，仅公司具备大规模产业化技术，同时开 发不同性能特点的生物基尼龙产品（PA5X）占领各细分尼龙市场。公司是最早布局 相关专利，并开始量产 PA5X 系列产品的公司。目前公司在该细分领域短期内将不 会出现直接竞争对手。同时，通过拓宽尼龙产品线的策略，不仅可以占领多领域的 市场，增加整体产品销量，还可以通过灵活调整产品结构适应市场需求和价格的变 化，提高公司整体的抗风险能力。公司的生物基聚酰胺与连续玻璃纤维或者碳纤维 制成的复合材料，正在多个领域进行应用开发和测试。
公司生物基聚酰胺产能落地在即，下游应用场景广泛。凯赛（乌苏）年产 5 万 吨生物基戊二胺及年产 10 万吨生物基聚酰胺生产线已于 2021 年中期投产，生物基 聚酰胺产品开发了 300 多家客户并开始形成销售，公司产品主要应用于民用丝、工 业丝、无纺布、工程塑料、玻纤增强复合材料和碳纤维增强复合材料等领域。此外 公司山西合成生物产业生态园区项目中年产 50 万吨生物基戊二胺、90 万吨生物基 聚酰胺等项目将与下游产业链配套项目一并规划，预计 2023 年年底投产。
公司生物 基聚酰胺产品主要包括 PA56、PA510、PA5X 等，重点开发的聚酰胺 PA56 产品性 能接近通用型聚酰胺PA66，而目前生产PA66 的上游原材料己二腈一直较依赖进口， PA56 作为一种新型生物基材料，其推广也将对改善我国关键材料对外进口依赖有着 积极作用，目前其产品性能和应用潜力逐渐为市场所接受和认可。此外，生物基戊 二胺的原材料目前主要为玉米，相较于传统石化工艺有更显著的成本优势并且能够 大量减少碳排放，同时公司还在积极探索以秸秆等生物废弃物代替玉米等粮食产物 作为原材料的工艺技术，在“碳中和”大背景下，生物基聚酰胺有望迎来大场景应用。
聚酰胺复合材料突破关键产业化技术开发，山西综改区项目协同效应加速带动 下游应用场景落地。山西合成生物产业生态园是由山西综改区引进公司打造的合成 生物全产业链集聚园区。2022 年 6 月 30 日，中材科技全资子公司泰山玻璃纤维有 限公司拟斥资 36.84 亿元，投建年产 30 万吨高性能玻璃纤维智能制造生产线项目， 建设期 26 个月，建设地点位于山西省太原市山西转型综合改革示范区。
目前公司突 破系列连续纤维增强热塑性生物基聚酰胺复合材料的关键产业化技术，已经进入到 样品试制阶段，有望进入“以塑代钢、以塑代铝、以热塑代热固”，替代金属、替代 热固型材料的大应用场景，例如风电、光伏等清洁能源设备，有轻量化需求的新能 源汽车、高铁、集装箱等交通运输设施，综合阻燃保温建筑材料等众多复合材料类 下游产业。公司在山西综改区规划的 90 万吨聚酰胺产能有望与园区新建的玻纤等项 目实现生产、应用协同，加速带动公司玻纤增强复合材料的下游应用场景落地，拓 展聚酰胺的应用领域，提升装置的经济效益。
纵深布局合成生物学赛道，入股国内顶尖的 AI 蛋白质设计平台公司分子之心。 2 月 20 日，AI 蛋白质设计平台公司分子之心宣布获得超亿元战略投资，由凯赛生物 领投，联想创投跟投，天使轮领投方红杉中国本轮继续追加投资，用于 AI 蛋白质优 化与设计平台 MoleculeOS 进一步开发，以及在生物制药、合成生物学等产业领域 的应用探索。分子之心是国内顶尖的 AI 蛋白质设计平台公司，由全球 AI 蛋白质折 叠技术奠基人、计算生物学家许锦波创立，拥有全球顶级计算生物专家团队。
分子 之心自主研发了国内首个功能完整的人工智能驱动的蛋白质预测和设计平台 “MoleculeOS”，运用数据驱动的 AI 方法，快速识别、改造甚至从头设计最合适的蛋 白质，从而颠覆大分子药物设计、合成生物学、环境保护等领域研发范式。当前， 分子之心已经基于 MoleculeOS 平台构建全场景的 AI 蛋白质发现、优化与设计能力， 其中蛋白质从头设计、蛋白质优化、蛋白质以及复合物结构预测、蛋白-蛋白对接、 蛋白质侧链预测、蛋白质功能预测等十余项关键 AI 算法计算结果领先全球。
将 AI 技术引入生物制造研发体系，有望推进合成生物学加速进入产业兑现期。 投资完成后，公司和分子之心将在业务层面展开深度合作，公司将 AI 技术引入生物 制造研发体系，会从科学源头出发，大幅度提高新技术和新产品的研究效率，借助 分子之心自研的 AI 蛋白质优化与设计平台 MoleculeOS，融合自身在合成生物领域 的 20 余年产业经验，联合推动合成生物学产线升级和新品研发，智能化升级生物制 造全流程。基因编辑、人工智能（AI）蛋白质结构预测和设计等技术的突破显著提 高了合成生物学的底层研发效率，近年来发展迅速，正在逐步成为生物制造的核心 技术，公司与分子之心合作开展生物制造研究有望推进合成生物产业加速进入产业 兑现期，同时为公司业绩发展提供更广阔的空间。
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