首页1、华旺科技：深耕行业二十载，中高端装饰原纸龙头
华旺科技成立于 2009 年 12 月，并于 2020 年 12 月在上海证券交易所上市，当前已成 为国内第三大装饰原纸公司，高端装饰原纸赛道排名第二，伴随新 8 万吨产能投放， 预计 23 年将成为高端装饰原纸赛道产能第一名。公司主营业务为可印刷装饰原纸和素 色装饰原纸的研发、生产和销售业务，以及木浆贸易。2022 年度，公司实现营业收入 34.4亿元，同比+16.9%；实现归母净利润4.7亿元，同比+4.2%。伴随募投项目有序投 产，公司产能保持高速增长。2022 年公司合计销量达 23 万吨，过去 3 年 CAGR 达 16.8%。
中高端装饰原纸新品推出、海外出口驱动成长，盈利能力受木浆成本影响呈周期性波 动。2020 年至 2023Q1，公司营业收入分别为 16.1/29.4/34.4/9.1 亿元，同 比2.5%/+82.4%/+16.9%/+20.9%；归母净利润分别为 2.6/4.5/4.7/1.1 亿 元 ， 同 比 +52.2%/+72.5%/+4.2%/-4.4%。公司成长驱动力主要来自： 1）立足高端，国内市场份额不断提升，公司凭技术工艺优势，提升在耐晒、耐磨、稳 定性和印刷性能等方面优势，不断推出新型产品，有效地满足下游浸渍装饰纸与人造 板制造业对匀度、遮盖力、纸张强度等高性能要求。 2）外销出口贡献新增量：海外同类产品因能源及原料成本较高、设备老化等产品&价 格竞争力下降，公司凭借优质产品、高性价比加速抢占海外市场，19到22年，海外原 纸出口业务营收占比（不含贸易浆）从 11.8%提升至 18.9%，营收 CAGR 为 40.3%。
2、ROE表现优秀的来源？——定位中高端&精细化成本控制
横向对比来看，公司 ROE 处于行业领先地位。一方面，来自高端化纸品占比较高带来 的较高毛利率以及优秀的费用管控能力；另一方面，伴随下游高端化趋势逐步强化， 对下游企业议价能力中长期抬升、成本管控稳步优化，中期角度 ROE 亦呈现稳中有升 的态势。
【资料图】
2.1、立足高端：强技术工艺优势，产业链地位较优
2.1.1、如何理解中高端装饰原纸成长属性强于大盘？
行业整体稳健发展，公司高质量逆势成长。从产品功能角度，装饰原纸处于产业链偏 上游加工环节，经过印刷、浸渍等进行个性化花纹的加工，经过压板置于人造板上层， 最终用于定制、成品家具领域，终端客户包括索菲亚、欧派、大亚圣象等。根据中国 林工业协会，2022 年国内人造板饰面专用原纸总销量 110.11 万吨，同比下降 8.65%， 主因受疫情、地产竣工节奏导致下游房地产消费短期成长节奏放缓，公司同期销量 22.7 万吨，同比+12.3%。行业过去 3 年销量复合增速-1.4%，同期公司销量复合增速 16.1%，凭借强产品力成长性高于行业增速，市场份额呈提升趋势。
如何理解中高端装饰原纸成长属性强于大盘？驱动因素如下： 1）价值量占比低、终端差异可感知性直接影响消费者购买决策。装饰原纸价值在最终 产品中价值占比较低，企业在双面压贴装饰原纸的人造板生产过程中，采用中高端原 纸和低端原纸的单平方成本差异虽不足 2 元而最终印刷效果差异明显，并直接影响消 费者购买决策。因此，在消费升级影响下，下游厂商更加偏向质量较好的中高端装饰 原纸进行产品加工。在林业科学研究院与夏王纸业合作进行的装饰原纸性能研究中， 自制的装饰原纸相较于国内外采购的装饰原纸表现出优秀的的数码喷印色彩还原和热 压饰面保真性，能够更加满足消费者的个性化定制需求，有助于实现产品设计功能并 迎合市场需求。
2）相较天然纹理板材更具性价比优势。作为人造板饰面材料的装饰原纸可定制化生产 木纹、石纹、布纹等纹理样式，以达到不同风格场景中的合理搭配。例如，冰火板作 为一种装饰板材，表面以三聚氰胺浸渍胶膜纸为饰面材料，因其表面纹理与大理石相 似，已成为传统木饰面、大理石、瓷砖等装饰材料的替代材料。由于饰面人造板和天 然大理石材料的价格差异，消费者更倾向于选择性价比更高的饰面人造板进行天然纹 理装饰工程，赋予饰面人造板更大的发展价值。
3）装饰原纸研究应用领域不断拓宽。由于人们对室内环境安全性和舒适性要求的不断 提高，业界对于功能型饰面人造板的研发力度也随之加大，在各种饰面技术领域均取 得重大突破。以华旺为例，公司通过自主研发掌握高速浸胶专用、数码打印专用等装 饰原纸生产工艺，能够满足下游厂商产品生产和消费者个性化印制需求。此外，公司 具有高耐磨地板、防火板专用装饰原纸及耐燃素色纸等研发项目，积极拓宽产品研究 领域和中高端装饰原纸产品应用范围，预计未来各种饰面技术的完善能够进一步推动 中高端装饰原纸的需求端增长。
装饰原纸市场集中度高，中高端市场双寡头垄断。当前国内装饰原纸市场三家头部企 业齐峰新材、夏王纸业、华旺科技市占率分别为 27%、24%、14%，CR3 合计可达 75%。 在中高端装饰原纸市场中，夏王纸业和华旺科技两家龙头企业形成双寡头格局，在生 产技术与市场份额方面具有绝对优势。
2.1.2、研发投入、多工艺节点控制拉大与中低端品质差距，提升盈利中枢
研发底蕴深厚，各项研发指标行业领先。1）研发人员数量、研发投入领先：公司研发 费用率在行业内处于领先地位，研发人员数量占比近 20%居行业前列。从产出成果角 度，公司当前拥有“高速浸胶专用装饰原纸”等多项自主研发核心技术。2）先进设备 投入奠定高品质基础：对比公司及特纸其他企业项目单吨投资额，公司项目单吨投资 额较其他企业造纸投资项目高 1500 元/吨以上，主因引进海外高端生产、检测设备， 技术节点设置较多。
技术工艺壁垒奠定高盈利中枢，产业链地位凸显。相较于仙鹤股份，华旺科技单吨净 利的优异表现体现出高端与中低端商品在定价上的比较优势。2020 年至 23Q1，华旺科 技销售毛利率分别为 24.6%/21.9%/18.5%/14.1%，尽管受浆价、能源成本等高位影响 22 年毛利率有所收窄，但在同类企业中依旧保持相对优势。从营运周转能力角度，公 司应收账款周转天数仅次于太阳纸业，低于其他特纸公司，且应付账款周转天数高于 其他企业，对下游产业链地位更高。
2.2、精细化成本管理，灵活原料库存调节+费效比提升
2.2.1、灵活进行原料库存，成本下行周期短期看好盈利弹性兑现
直接材料占比超 80%，浆价进入下行周期，钛白粉价格呈弱修复。公司装饰原纸业务 直接材料成本占营业成本比重超 80%，其中主要生产材料木浆和钛白粉占比分别为 55% 和 30%。 木浆价格判断：23Q1 起，伴随 Arauco156 万吨、UPM210 万吨阔叶浆产能投放，以及海 外需求下行带动港口木浆库存进入累库周期，木浆价格当期处于下行周期，根据 BMA 统计，2023-2026 年全球新增商品阔叶浆产能 490 万吨，供给端增量超过 10%，供大于 求格局下，预计未来 2 年木浆价格中枢水平处于低位区间震荡。
钛白粉价格判断：当前则处于底部温和复苏趋势。钛白粉下游需求以涂料为主（占比 超过 50%），近年来行业进入低速成长期，2023 年起钛白粉行业有望迎来投产高峰，根 据百川盈孚，截至 2022 年底，国内钛白粉产能约为 510 万吨，2023 年-2025 年，钛 白粉预计将新增产能超过 160 万吨，整体供大于求供给格局下，伴随下游需求修复， 我们认为短期钛白粉价格温和修复，长期保持中低位价格水平。 基于较好的供给端格局、23 年竣工改善带来的后周期消费需求转暖，短期角度，我们 看好成本下行周期下公司产品价格韧性表现，吨盈利修复有望在年内逐季兑现。
对重点材料进行精细化库存调节管控，部分平抑成本波动。公司在成本管控方面具有 成熟经验，会根据市场价格变动预测，进行木浆、钛白粉等主要原料的储备，同时开 展木浆贸易业务。木浆作为公司主要生产材料，账面余额占原材料库存金额近 90 %。 例如,复盘历史表现，19-20 年在木浆价格低位震荡区间，公司基于充沛的资金实力、 前瞻性价格研判提前囤积木浆原料，在 21 年起原料上行周期拉开与中小企业用料成本 差距，强化获利空间。
2.2.2、费用管控能力优秀
近五年公司费用率始终处于行业低位。销售费用率方面，特种纸行业公司销售费用以运输费用为主体，伴随营收体量快速增长销售费用率普遍较低；此外，规模效应释放 与管理效率提升助力公司有效实现管理费用率控制；2022 年销售费用率、管理费用率 为 0.6%、1.4%。总体来看，公司具有优秀的费用管控能力。
3、后续成长两大驱动——海外扩张、品类拓展
3.1、海外市场：产品性价比优势突出，海外高端&新兴市场双轮开拓
产能扩张助力公司品类拓展与营收增长，预计 24 年底产能达 50 万吨。公司利用发行 新股募集资金建设 12 万吨装饰原纸生产线，并进行品类拓展布局扩建 18 万吨特种纸 生产线。 最近三年资本开支 增速有所放缓 ， 2020 年 至 23Q1 分 别 同 比 +101.4%/+11.8%/+6.2%/-6.8%。 22 年 3 月公司进行非公开定向增发融资，募资总额 8.2 亿元，用于年产 18 万吨特种纸 生产线扩建项目(一期)，对应年产量为 8 万吨的装饰原纸项目，投资总额为 7.01 亿元， 该产能预计 23 年中投产。
22 年 7 月公司发布《入区协议》，投资项目名称为“年产 30 万吨高性能纸基新材料项目”，计划投资 25 亿元建设年产 30 万吨的高品质食品级用纸、 医疗级用纸、工业用纸等新型纸基材料生产线。该项目将分两期建设，目前已在进行 新品类产品的开发与客户储备，首批 15 万吨产能预计 24 年底投放，预计 23/24/25 年 产能分别达到 39/40/54 万吨。
1）行业角度，国内特种纸出口数量自 2020 年起快速增长，2020 年至 2022 年 CAGR 为 30.9%。公司依托大体量产能扩张与定制化生产工艺加速抢占海外市场份额，境外营收 占总营收（除木浆贸易收入）比重从 2020 年的 13.1%提升至 2022 年的 18.9%。 2）印度、欧洲、韩国是重点出口国家和地区：作为公司最大的出口贸易国，尽管受反 倾销关税影响，1H2020 收入占境外营收比达 50.0%。欧洲作为装饰原纸发源地，受设 备老化、能源成本较高影响产能有所退出，公司高端产品受到认可，加快推进欧洲大 客户合作，预计未来 2-3 年出海成长路径清晰。
3.2、品类拓展：医疗纸、格拉辛纸布局等打开成长空间
复盘头部企业发展路径，多通过多纸种布局驱动成长。当前行业内头部公司在产品布 局上大多形成多品类布局局面并深耕多条特种纸细分赛道，能够根据下游需求灵活调 整各品类产品产能以保障公司现金流的持续稳定。华旺科技作为中高端装饰原纸行业 的龙头企业，充分发挥技术工艺与规模产能双重优势，积极进行产品品类拓展与生产 线升级改造，有助于提高公司面临下游需求变动的抗风险能力并增强公司规模化生产 带来的上游生产材料议价能力。品类开拓方向以医疗、格拉辛等薄纸产能为主。2022 年公司已经在其他特种纸（医疗 纸为主）业务获营收 3436 万元。在稳固原有市场地位的基础上，及时挖掘、切入高景 气赛道，保证盈利能力的同时，打开未来成长空间。
医疗用纸契合国产替代趋势，多技术节点构筑工艺壁垒。国内中高端医疗包装原纸两 家龙头为仙鹤股份、恒达新材。2019年至2022年，仙鹤股份和恒达新材医疗和食品包 装原纸业务营业收入 CAGR 分别为 43.3%/21.7%，平均毛利率分别为 19.8%/25.5%，行 业发展前景乐观。
4、盈利预测
核心假设 1）装饰原纸：国内装饰原纸市场产品中高端化趋势明显，且装饰原纸在下游产品所占 价值比重较低，公司有望凭借高质量产品进一步提升装饰原纸市场份额，伴随 23 年 8 万吨装饰原纸产能投放后，装饰原纸总产能达到 35 万吨，预计 23-25 年销量分别为 30/32/33 万吨；公司作为中高端装饰原纸行业龙头，与下游客户深度绑定并具有较强 的定价能力，预计装饰原纸业务营收同比+19.9%/+5.4%/+5.6%；当前主要原材料价格 处于下行区间，短期毛利率弹性有望得到释放，预计 23-25 年毛利率分别为 26.0%/27.3%/27.5%（同比+5.7/+1.2/+0.2pct）。
2）木浆贸易：2022年受浆价高企影响，公司木浆贸易业务营收同比增长29%。2023 年 全球范围内多家工厂木浆新增产能投放导致浆价下行，毛利率预计短期呈缩窄趋势， 但伴随 24 年需求端稳步修复，供需矛盾减弱，木浆贸易业务毛利率有望稳步提升，预 计 23-25 年木浆贸易营收同比+0%/+9%+7%，毛利率分别为 7%/9%/10%。
3）其他纸种：根据公司公告，公司位于马鞍山的年产 30 万吨高性能纸基新材料项目 分两期投产，预计第一期 15 万吨产能于 2024 年底投放，纸种为医疗纸、格拉辛纸、 食品包装纸等。预计 23-25 年医疗等其他特种纸销量分别为 1.5/3.8/16.2 万吨，营收 分别为 1.3/3.2/13.7 亿元，营收同比+277%/+149%/+325%，参考同行业仙鹤、恒达新 材等医疗和食品包装纸3年毛利率处于15%~25%，伴随公司产能爬坡、成本规模效应的 体现，毛利率有望稳步提升，预计分别达到 12.5%/16.3%/16.9%。
费用预测： 销售费用：销售费用主要为运输费用，预计保持稳定，预计 23-25 年销售费用率为 0.6%/0.6%/0.6%。 管理费用：公司管理能力优秀，伴随规模效应、管理效率提升，我们预计 23-25 年管 理费用率为 1.4%/1.4%/1.4%。 研发费用：公司持续进行生产工艺的研发与改进，不断掌握新的专利技术，预计 23- 25 年研发费用率为 2.7%/2.7%/2.7%。 综上，我们预测 23-25 年公司 总体 营收 分别为 40.2/44.5/57.5 亿 元 ， 同 比 +16.9%/+10.9%/+29% ； 归母净利分别为 5.7/6.6/8.4 亿元，同比 +22.8%/+14.9%/+25.5%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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