2022年报&2023年一季报深度复盘 A股单季营收仍处下行通道

1.盈利综述：A股盈利再寻底

全部A股单季营收下行，非金融、两非单季净利润负增长

A 股单季营收仍处下行通道，2023Q1 全 A 营收同比仅为 1.95%。单季度营业收入 同比方面:(1)2022Q4、2023Q1 全 A 营收增速分别为 3.86%、1.95%，较 2022Q2 和 2022Q3 6-7%的水平有所下降；(2)2022Q4、2023Q1 全 A 非金融营收增速分别为 5.55%、3.86%，较2022Q3的8.82%分别下滑3.27pct、4.95pct；(3)全A两非2022Q4、 2023Q1 营收增速分别为 4.89%、4.57%，较 2022Q3 分别下滑 2.90pct、3.22pct。

全 A 非金融、全 A 两非单季净利润同比仍未回正，但较 2022Q4 边际好转。单季 度归母净利润同比方面：(1)2022Q4、2023Q1 全 A 归母净利润增速分别为-6.58%、 2.17% ,2023Q1 略强于 2022Q3 单季同比水平；(2)2022Q4、2023Q1 全 A 非金融归 母净利润单季同比增速分别为-13.91%、-5.05%，2023Q1 较 2022 年末低点边际改 善，但仍未回到前期水平；(3)2022Q4、2023Q1 全 A 两非归母净利润增速分别为 -18.73%和-5.74%，较 2022Q3 分别下滑 17.39pct、4.40pct。

(资料图片仅供参考)

非金融、两非营收、净利润累计同比持续下行

累计营收增速方面，A 股企业 2022H2、2023Q1 边际回落幅度走阔。累计营收同比 增速方面：(1)2022Q4、2023Q1 全 A 累计营收增速分别为 7.28%、1.97%，较 2022Q3 分别下降 1.28pct、6.59pct，且 2023Q1 降幅走阔。 (2)2022Q4、2023Q1 全 A 非 金融累计营收增速分别为 8.90%、3.89%，自 2021Q1 以来首次滑落至个位数，较 2022Q3 的 10.20%分别下滑 1.30pct、6.30pct (3)2022Q4、2023Q1 全 A 两非累计 营收增速分别为 7.48%、4.60%，较 2022Q3 的 8.48%分别下降 1.00pct、3.87pct。

累计净利润增速方面，2023Q1 全 A 净利润增速 2.17%，非金融、全 A 两非再寻底。 累计净利润同比增速方面：(1)2022Q4、2023Q1 全 A 累计净利润增速分别为 1.29%、 2.17%，较 2022Q3 分别下降 1.77pct、0.89pct，2023Q1 大金融权重股有所回暖， 拉动全 A 累计增速小幅上行。 (2)2022Q4、2023Q1 全 A 非金融累计净利润增速分 别为 1.50%、-5.05%，自 2020Q4 以来累计增速首次转负，较 2022Q3 的 3.92%分别 下滑 2.42pct、8.97pct (3)2022Q4、2023Q1 全 A 两非累计净利润增速分别为 -0.42%、-5.74%，较 2022Q3 的 2.32%分别下降 2.74pct、8.05pct。

环比变化方面，2023Q1高于季节性，2022Q4低于季节性

2022Q4 全国多地迎来感染高峰，单季度工业生产受影响，营收、净利润环比表现 均低于季节性。 营收方面：(1)全 A 上市企业 2022Q4 营收环比为 6.89%，低于 2011 至 2021 年同 期 14.44%的中枢水平；(2)全 A 非金融 2022Q4 营收环比为 9.19%，低于 2011 年至 2021 年同期 17.43%的中枢水平；(3)全 A 两非 2022Q4 营收环比为 10.56%，同样 远低于 2011 年至 2021 年同期 19.33%的中枢水平，且环比数值为 2011 年至今的 同期最低值。 净利润方面:(1)全 A 上市企业 2022Q4 净利润环比为-42.68%，低于 2011 至 2021 年同期-15.64%的中枢水平；(2)全 A 非金融 2022Q4 净利润环比为-63.51%，低于 2011 年至 2021 年同期-13.15%的中枢水平；(3)全 A 两非 2022Q4 净利润环比为 -66.31%，同样远低于 2011 年至 2021 年同期-4.96%的中枢水平，且环比数值为 2011 年至今的同期最低值。

从季节性看，近五年来 Q4 单季度利润环比较 Q3 有较大下滑，但 2022Q4 全 A 两非 -66.31%的绝对数值仍处于近五年来的最低位。

2023Q1 营收、净利润环比表现高于季节性，业绩复苏进度或领先于工业企业利润 复苏。 营收方面：(1)全 A 上市企业 2023Q1 营收环比为-10.76%，高于 2011 至 2022 年同 期-11.72%的中枢水平；(2)全 A 非金融 2023Q1 营收环比为-14.57%，高于 2011 年至 2022 年同期-18.79%的中枢水平；(3)全 A 两非 2023Q1 营收环比为-15.33%， 同样高于 2011 年至 2022 年同期-21.08%的中枢水平。 净利润方面:(1)全 A 上市企业 2023Q1 净利润环比为 86.22%，高于 2011 至 2021 年同期 23.98%的中枢水平；(2)全 A 非金融 2023Q1 净利润环比为 171.12%，高于 2011 年至 2022 年同期-2.37%的中枢水平；(3)全 A 两非 2023Q1 净利润环比为 188.01%，同样远高于 2011 年至 2022 年同期-3.48%的中枢水平，且环比数值为 2011 年至今的同期最高值。

从季节性看，一方面由于 2022Q4 基数相对较低，2023Q1 营收、净利润更易达成 高环比特征，另一方面，尽管从工业企业数据口径看，2023 年 2 月、3 月工业企 业利润累计同比均低于-20%，但上市公司受益于更规范的生产管理模式，复苏进 度或领先于规上工业企业整体水平。

2.分上市板：科创板业绩下行尤为明显

营收方面：各上市板营收增速显著回落

主板:整体法口径下，2022H2、2023Q1 主板营收增速分别为 6.4%、1.5%，下降趋 势明显，其中 2023Q1 较 2022H2 下降 4.84pct，2022H2 较 2022Q3 下降 1.30pct。 创业板：整体法口径下，2022H2、2023Q1 创业板营收累计增速分别为 19.4%、11.4% 剔除温氏股份后营业收入累计增速分别为 19.1%、10.9%，2023Q1 营收增速下台阶， 上述统计口径较 2022H2 分别下降 7.98pct、8.28pct。创业板营收累计同比连续 6 期下行趋势在 2022Q3 短暂中止后，再次开始二次探底。

科创板：整体法口径下，2022H2、2023Q1 科创板营收累计增速分别为 29.2%、0.8% 剔除大全能源后营收累计增速分别为 27.4%、2.3%，2023Q1 营收增速在各上市板 中下滑最明显。科创板、科创板(剔除大全能源)统计口径相较 2022H2 分别下降 28.36pct、25.07pct。科创 50 营收增速尽管下滑幅度同样高于 25pct，但目前营 收增速相对较高，科创 50 成分股、科创 50（剔除大全能源）整体法口径下2023Q1营收增速分别为 13.4%和 17.6%。

净利润方面：2023Q1 科创净利润增速低于-40%，下滑超 50pct 。主板:整体法口径下，2022H2、2023Q1 主板净利润增速分别为 0.8%、3.2%，增速 与 2022 年全年各季度累计水平差异不大。 创业板：整体法口径下，2022H2、2023Q1 创业板净利润累计增速分别为 10.7%、 3.6%，剔除温氏股份后净利润累计增速分别为 1.7%、1.6%。 科创板：整体法口径下，2022H2、2023Q1 科创板净利润增速同比分别为 5.6%和 -46.3%，剔除利润体量较大的大全能源后，累计增速分别为-7.4%和-48.7%。无论 是绝对增速还是环比降幅，科创板整体表现均不及主板、创业板。从科创板内部 结构看，多统计口径仅有科创 50(剔除大全能源)净利润增速为正。

3.分风格：消费、金融增速占优

净利润方面：2023Q1消费、金融增速占优

净利润方面，成长风格 2022 H2 领先，2023 Q1 降速明显。1）同比增速上：2022H2， 风格指数成分股整体法口径下，成长、消费、稳定风格归母净利润增速为正，分 别为 17.79%、6.56%和 11.79%。 2023Q1，稳定、金融、消费风格归母净利润增速 为正，分别为 10.9%、10.08%和 19.73%。 2）边际改善上：以相邻两期单季度净 利润同比之差观测各风格业绩的边际改善情况，金融 2023Q1 实现较大幅度的边际 改善，单季度业绩同比较 2022Q4 上升 19.68pct，成长板块 2023Q1 降速明显，单 季度净利润增速较 2022Q4 下降 75.91pct、累计增速较 2022H2 下降 26.88pct。

营收方面：周期、成长营收降速明显。营收方面，从单季度增速边际变化情况看，消费边际改善，周期、金融、成长连 续两期营收边际恶化。1）同比增速上：2023Q1 稳定风格营收增速领先，仅金融 风格以-6.44%同比负增。2）边际变化上：周期、成长风格环比恶化相对明显，其 中成长风格 2023Q1 相较 2022Q4 单季度环比恶化-5.34pct、周期风格 2023Q1 相较 2022Q4 单季度环比恶化-3.90pct。

周期优势不再、成长边际恶化明显、大金融业绩质量有所提升。综合绝对增速和 边际变化情况看，去年 Q4 至今周期优势不再，目前周期风格整体净利润增速仅为 -17.30%，为各风格的最低值；成长风格 Q1 边际恶化，但一定程度是由于 2022 全年和 2022Q4 单季度增速较高所致；大金融在营收同比下降超 6%的情况下，净 利润增速达到 10%以上，业绩质量有所提升。

4.指数结构：大盘股韧性更强，各宽基指数成分2023Q1边际改善

累计同比变化方面，沪深 300 净利润增速占优，大盘股整体韧性更强。中证 100、 沪深 300 指数成分 2022Q4、2023Q1 业绩累计增速分别为 1.88%、6.57%，高于中 证 500 的-8.86%和中证 1000 的-23.55%。营收增速方面，中证 100、沪深 300 在 2022H2 更占优，分别达到 14.16%和 9.64%，高于中证 500 的 3.81%和中证 1000 的 3.33%。从边际变化方面看，沪深 300、中证 500 在 2023Q1 边际回暖，业绩增 速较 2022H2 分别上升 2.61pct、10.60pct。

单季度同比方面，大中小盘指数成分单季度业绩边际改善，中小盘股 2022Q4 单 季度拖累明显，2023Q1 持续负增。2022Q4 单季度大小盘业绩分化最为明显，其中 中证 500、中证 1000 净利润单季度增速分别为-50.72%、-80.53%，从边际恶化角 度上看，中证 1000 在 2022Q4 恶化程度最为明显。2023Q1 中证 500、中证 1000 单季度业绩增速较 2022Q4 分别改善 41.86pct、56.98pct，绝对增速仅分别为 -8.86%和-23.55%。

5.一级行业：社服零售业绩复苏迹象确认

营收：电新、社服增速较高，上游单季增速普遍下降

营收方面，2023Q1 累计增速有所分化，上游行业普遍下行，消费边际修复。2023Q1 累计增速最高的行业包括电力设备(24.79%)、社会服务(19.94%)、综合(16.90%)、 农林牧渔(15.53%)、食品饮料(10.77%)，除电力设备外，其他行业营收增速未超 过 20%。一级行业整体分化较大，主要体现在上游行业的营收增速边际大幅下降， 石油石化、基础化工、有色金属累计增速较 2022Q4 分别下降 23.96pct、21.03pct 和 11.56pct，下游部分消费行业营收增速边际改善较为明显，社会服务、商贸零 售 2023Q1 营收增速较 2022Q4 分别上升 26.45pct、11.47pct。

净利润：社服、非银、农业、计算机增速领先

社服、非银、农业、计算机增速领先，上游行业 2023Q1 普遍录得负增。从绝对 增速看，2023Q1 业绩高增的行业包括社会服务(138.20%)、非银金融(75.90%)、 农林牧渔(70.74%)。从 2022Q4 和 2023Q1 的绝对增速看，商贸零售、农林牧渔、 公用事业连续两期录得 35%+业绩增速，一定程度上确认景气复苏。TMT 板块中计 算机 2023Q1 业绩增速高达 69.87%，扭转过去四个季度连续负增的态势。

边际改善方面，房地产、社会服务、计算机、非银金融、传媒 2023Q1 边际改善 幅度大。2023Q1 业绩增速较 2022H2 累计增速变化幅度较大（超过+80pct）的行 业包括房地产、社会服务、计算机、非银金融、传媒。下游消费中，家用电器、 轻工制造、美容护理、纺织服饰、食品饮料均存在一定程度的边际改善。TMT 行 业存在分化，计算机、传媒边际改善幅度大，通信连续两个季度边际走弱，电子 2023Q1 边际恶化幅度较大。

6.细分行业：新能源、TMT分化，可选消费复苏

上游行业：增速普遍回落，仅油服工程、非金属材料增速较高

多数细分行业 2022Q4、2023Q1单季增速逐季下降，仅油服工程、非金属材料板 块维持较高业绩增速。2023Q1 上游周期板块整体业绩滑落主要受去年同期高基数 影响，部分行业成本压力凸显。从上游板块各一级按行业看，钢铁、化工业绩降 速较快。钢铁下游需求不及预期，钢价低位震荡，但成本端保持高位，经营环境 承受较大压力，2023Q1 普钢、特钢净利润增速分别仅为-81.16%和-63.42%。在 2022H1 和 2022Q3 业绩业绩分化较大的基础化工各子版块，在 23Q1 呈现普遍增 速普遍滑落的特征。

化学原料 2023Q1 单季度归母净利润增速-60.06%，为化工细 分子版块最低。其他基础化工子版块中，橡胶、塑料、农化制品单季度净利润增 速边际恶化幅度较大，2023Q1 较 2022Q4 分别下滑 107.82pct、63.75pct 和 61.28pct。有色金属板块单季度净利润增速-20.68%，边际回落幅度为上游行业之 首(-57.54pct)，具体到细分板块看，能源金属边际回落幅度较大，小金属单季业 绩增速较低。石油石化单季净利润增速-9.57%，较 2022Q4 下滑 20.95pct，但油 服工程维持较高增速,2022Q4 和 2023Q1 单季增速分别为 164.56%和 117.55%，主 要是部分企业作业量与装备使用率上升，拉动收入上涨，成功缓解油价高企带来 的成本压力，且部分企业上年同期基数较小。

中游制造行业：新能源景气分化，商用车单季增速亮眼

新型能源转型替代方面，“风光”业绩分化度目前仍较高。诸多因素影响下全球 市场对光伏产品仍有较旺盛需求，光伏全产业链表现相对亮眼。细分板块中， 2023Q1 逆变器业绩增速高达 247.64%，领跑光伏产业链各细分板块。单季度增速 方面，硅料硅片让利于中下游，逆变器、光伏电池组件 2023Q1 单季度业绩增速均 超 100%、2022Q4 单季度业绩增速超 500%。光伏辅材经历连续两季单季度增速下 滑后，2023Q1 迎来反转，单季度增速 23.74%，较 2022Q4 上升 106.05pct。

风电 产业链整机与零部件业绩分化相对较大，零部件单季度增速转正，由 2022Q4 的 -11.11%上升至 52.97%；风电整机业绩仍承压，2023Q1 单季度净利润增速-57.90%。 结合业绩预告归因看，风电整机 2022Q4 单季度出现业绩低位主要是 2022 年全国 海上风电装机总量回落，部分企业交付量下降所致，低价订单开始继续交付。与 此同时，疫情影响下部分区域订单交付进度受较大影响，无法及时实现产品销售 收入。而对于风电零部件标的来说，2023Q1 受益于规模效益和原材料价格下降， 企业毛利率有所提升，盈利能力有提升,后续量利齐升仍可期。

锂电产业链方面，2022Q4 单季度各细分子赛道业绩增速边际下滑，2023Q1 锂电 池一枝独秀，上游锂转负。2023Q1 锂、锂电池、锂电专用设备、电池化学品单季 度营收增速分别为 49.17%、53.71%、21.78%和 14.38%，净利润增速分别为-16.68%、 234.95%、36.94%和-59.52%。锂电池板块业绩高增主要贡献项为赛道龙头，利润 贡献前 2 标的业绩增速分别为 557.97%和 118.68%，赛道内部仍存在部分标的转亏 或续亏。 国防军工行业内部分化大，航海装备单季增速领先。综合营收与净利润增速看， 国防军工板块内部变化较大，绝对增速方面，航海装备>航空装备>航天装备>军工 电子>地面兵装。边际变化方面，航海装备板块内主要利润构成贡献项 2022Q4 单 季度亏损均在 7 亿以上，拖累板块整体业绩，2023Q1 单季增速迎来反转。

汽车行业 2023Q1 业绩出现分化，电动乘用车、商用车单季增速领跑。商用车方 面，商用载客车、商用载货车业绩增速均有所提升，赛道主要利润贡献项为商用 载货车，前三利润贡献标的 2023Q1 业绩增速分别为 285.24%、119.89%、80.53%。 汽车零部件方面，与新能源车关系紧密的汽车电子电气系统单季净利润增速达 740.12%。乘用车整体净利润增速仅为 2.78%，但内部分化，电动乘用车龙头单季 净利润增速达 410.89%，带动板块业绩持续高增。

可选消费：家电链内部分化，社服零售板块复苏。 家电链内部分化，彩电、个护小家电、卫浴电器单季增速超 30%，黑电、清洁小 家电边际恶化。从二级行业看，2023Q1 单季度业绩增速排序为家电零部件>黑电> 白电>照明>厨电>小家电。厨电和照明电器 2021Q4 单季业绩低基数，2022Q4 增速 超 200%。家电零部件增速相对稳定，2022Q3 至今单季业绩增速均在 45%以上。将 白电、黑电、厨电、小家电进行更细一步的拆解，上述细分领域中，单季度业绩 增速较高的包括彩电、卫浴电器、个护小家电，其中彩电、个护小家电业绩增速 边际改善幅度超过 100pct。

社服细分行业 2023Q1 有所复苏，酒店餐饮、旅游景区、教育单季业绩增速均超 100%。2022Q4 受局部地区疫情侵扰，社服细分行业单季增速较低。2023Q1 社服细 分板块单季增速反转主要原因如下：1）伴随经济企稳回升，商务出行及休闲旅游 需求释放，部分企业把握复苏机遇；2）2022Q1 酒店餐饮&旅游景区赛道整体基数 较低，单季盈利标的不足 5 家。 零售板块内部业绩分化，美容护理小幅复苏。商贸零售方面，专业连锁、互联网 电商单季增速较高，一般零售连续四季负增。美容护理板块细分子赛道包括个护 用品、化妆品，2023Q1 分别录得单季业绩增速 15.10%、39.44%，营收增速 8.10% 和 1.73%，业绩增速高于收入增速。从边际变化情况看，相较 2022Q4，个护用品、 化妆品单季增速均改善，分别提升 78.29pct、11.70pct。

必选消费：食饮、农业各细分行业正增长，医药分化较大

食饮各板块 2023Q1 实现业绩正增长，非白酒、休闲食品改善幅度较大。食品饮 料行业 2023Q1 业绩表现良好，单季度净利润增速 18.24%，为 2022Q1 至今最高水 平，具体到细分子行业看，增速排序依次为非白酒>休闲食品>白酒>食品加工>饮 料乳品>调味发酵品。从边际变化情况看，除食品加工在 2022Q4 达到业绩高点降 速明显外，其余子行业表现相对稳健，非白酒、休闲食品改善幅度较大，单季度 增速较 2022Q4 分别提升 119.63pct、58.67pct。

医药生物板块整体业绩负增，医疗器械承压，中药单季增速改善幅度较大。医药 生物 2022Q4、2023Q1 分别录得单季度业绩增速-74.24%和-27.49%，累计增速从 2022H2 的-5.97%滑落至双位数负增。从结构上看，医药生物板块内部仍存在较为 剧烈的分化，中药、医药商业、医疗服务单季度净利润增速分别上升 154.59pct、 123.51pct 和 83.77pct。

种植业、养殖业单季业绩增速较高，动物保健持续改善。养殖业延续 2022Q2 以 来单季业绩高增的势头，且受益于 2021Q4、2022Q1 的较低基数，在 2022Q4 和 2023Q1 分别录得单季业绩增速 149.75%和 51.66%。种植业单季利润增速高达 68.12%，领跑农业各子板块。边际变化方面，动物保健持续边际改善，2022Q4、 2023Q1 分别录得单季度业绩增速 21.90%和 25.95%，较 2022Q3、2022Q4 分别上升 28.09pct、4.05pct。

TMT：电子承压，计算机分化，传媒边际改善，通信边际下降

营收方面TMT板块营收分化明显，传媒细分子行业2023Q1营收边际改善力度较 强。从单季营收增速边际变化情况看，TMT板块下多数细分行业 2022Q4 营收边际 下降，2023Q1 边际改善，但2023Q1单季营收增速分化较为明显。电子行业营收 除消费电子外，其余细分行业营收增速均为负；计算机行业仅有软件开发录得单 季营收正增长，但各二级行业 2023Q1 相较 2022Q4 实现边际改善；通信设备与通 信服务 2023Q1 单季营收与 2022Q4 区别不大；传媒行业除游戏外，其余细分子行 业 2023Q1 单季营收增速较 2022Q4 有所改善。

净利润方面，单季业绩视角下，半导体仍处产业筑底期，IT 服务、计算机设备强 改善。半导体 2023Q1 单季度净利润增速为-62.94%，单季增速较 2022Q4 的-64.48% 小幅回升，但仍远低于 2022 年全年累计增速。从半导体产业链各细分子赛道出发， 模拟芯片设计、集成电路封测、数字芯片设计业绩承压较为明显，2023Q1 分别录 得单季度业绩增速-126.76%、-92.97%和-85.97%。从边际变化情况看，模拟芯片 设计、数字芯片设计单季度增速较 2022Q4 均有小幅好转，集成电路封测连续四季 单季度业绩增速下行。

计算机设备 2022 年全年各季度单季业绩增速均负增的部分 原因如下：1）受全球疫情反复、经济增速放缓、海外通胀、地缘政治等影响，国 内及海外收入增长存在阻力；2）龙头企业毛利率触底回升但业绩持续负增。2023Q1计算机设备录得单季业绩增速 26.96%，较 2022Q4 提升 69.48pct，IT 服务录得单 季业绩增速 167.66%，较 2022Q4 提升超 300pct，但考虑到 2021Q4 IT 服务较高的 单季增速，表观业绩增速的边际提升或无法准确反映赛道实际景气情况。基数常 态化下，通信行业收利增速均回归 10%以下水平。

大金融：银行累计增速仍处下行通道，非银金融业绩边际改善。银行单季度营收负增，营收同比增速在 10%以上的银行数量稀少，营收低谷一定 程度反映至行业估值中，城商行、农商行利润表更优。2023Q1 银行业整体营收增 速-4.39%，其中国有大型银行、股份制银行、城商行、农商行营收增速分别为 -6.20%、-2.88%、3.99%和 3.48%，相较 2022Q4，城商行、农商行营收边际改善幅 度更大。净利润方面，城商行、农商行单季业绩增速超过 11%，同样大幅领先于 国有大型银行和股份制银行，股份制银行 2023Q1 业绩降速最明显。 非银金融收益 2022Q1 基数较低，各子板块业绩全线改善。非银金融行业 2022Q4、 2023Q1 单季度业绩增速分别为-47.62%和75.90%，2023Q1较2022Q4边际改善幅度大。具体到各个子版块上，绝对增速与边际改善方面均呈现“多元金融>证券> 保险”的内部特征。

环保公用支持服务：除航运港口外，其余子行业边际修复

航运港口承压严重，航空机场、铁路公路迎反转。受国内需求坍缩、长江汛期反 枯、沿海散货运价水平降低等不利因素影响，加之燃油成本上涨，部分航运企业 增产增收不利，主营业务毛利率下降明显。2023Q1 航运港口录得单季度业绩增速 -51.41%，较 2022Q4 下滑 25.25pct。航空机场在 2022 年旅客吞吐量同比严重下 降导致收利同时承压的背景下，伴随疫情好转经济复苏，2023Q1 实现业绩增速 69.47%，较 2022Q4 上升 394.10pct。 电力、燃气增速仍处较高水平，但较 2022Q4 下滑严重。2023Q1 电力、燃气行业 业绩增速分别为 44.97%和 36.17%，绝对数量上仍处相对优秀水平。边际变化视角 看，电力连续两季业绩增速下降，2022Q4、2023Q1 较前季业绩增速分别下降 52.36pct、42.21pct；燃气 2022Q4 录得 133%+单季高增速，2023Q1 边际降幅超过 90pct。

7.杜邦拆解：ROE明显回落

全部A股：全A RO 明显回落，全A两非杜邦三因子均走弱

全 A、全 A 非金融、全 A 两非的 ROE(TTM)明显回落，拆分至杜邦三因子，全 A 两 非口径下三因子小幅下降。全部A股、全A非金融、全A两非ROE(TTM)分别为8.46%、 7.76%和 7.64%，相较 2022H2 分别下降 0.39pct、0.52pct 和 0.53pct。 1)资产负债率：全部 A 股、全 A 非金融、全 A 两非 2023Q1 资产负债率分别为 83.13%、58.48% 和 59.09%，较 2022H2 分别上升 0.29pct、下降 0.08pct、下降 0.07pct。 2)资产周转率：全部A股、全A非金融、全A两非 2023Q1资产周转率分别为18.01%、 63.03% 和 59.10%，较 2022H2 分别下降 0.36pct、上升 0.09pct、下降 0.10pct。 3)销售净利率：全部 A 股、全 A 非金融、全 A 两非 2022Q3 销售净利率(TTM)分别 7.89%、5.05% 和 5.21%，较 2022H2 分别上升 0.02pct、下降 0.10pct、下降 0.12pct。

分行业：盈利能力分化大，多数行业ROE走弱

上游行业 ROE 普遍走弱。除煤炭外其余上游行业销售净利率在 2023Q1 存在不同程 度的下滑，上游各行业资产周转率下滑同样拖累 ROE，石油石化杜邦三因子均有 所下滑。 中游制造业 ROE 整体下滑，汽车、军工影响相对较小。建材、机械、国防军工 ROE 下滑主要受制于三因子均有不同程度的下滑；电力设备资产周转率、权益乘数下 滑，带动 ROE 下滑；汽车行业在销售净利率小幅走强的情况下，ROE 下行主要受 制于资产周转率。 下游消费方面，农业、社服、零售、美护 ROE 有所抬升。农业受益毛利率提升带 动销售净利率大幅提升，同时权益乘数小幅提升，ROE 上升 1.84pct；社会服务销 售净利率、资产周转率双升带动 ROE 上升 1.71pct；商贸零售、美容护理 ROE 抬 升主要依赖于销售净利率抬升，其中商贸零售资产周转率下降幅度较大。

TMT 板块 ROE 分化，传媒、计算机 ROE 小幅上行，电子 ROE 下行明显。通信行业 杜邦三因子环比变化不大，计算机行业 ROE 提升 0.15pct 主要受销售净利率带动， 传媒 ROE 上行 0.26pct 同样受到净利率带动。 大金融方面，非银 ROE 小幅抬升，地产、银行 ROE 下降。非银 ROE 抬升 0.82pct， 主要受益于销售净利率提升(+2.01pct)；银行 ROE 下行 0.46pct、房地产 ROE 下 行 0.06pct，均受资产周转率拖累。 从细分项上看，2023Q1 多数行业 ROE 下行，杜邦三因子全部下滑的行业为石油石 化、国防军工、机械设备、建筑材料、轻工制造、纺织服饰、医药生物、房地产。

8.结论及展望：二次筑底，复苏在即

二季度是全年最“基本面”的时间窗口

二季度是全年维度下最“基本面”的时间窗口。我们将 2018 年至今全部个股当季 度涨跌幅与当季净利润增速进行相关性测算，从结果上看，Q2 相关性最高，近五 年平均值达到 0.39。从历年各季度业绩增速与涨跌幅之间的相关性看，2018 年至 今的每个 Q2 均能排在当年的前两位，二季度无疑是最基本面的时间窗口。

速度还是加速度？当季增速是更好的前瞻指引。当季业绩高增组优于业绩低增组，平均数中位数口径下胜率均更高。我们以 2018 年至今历次 Q2 当季净利润增速进行排序，取净利润增速最高的五个行业与最低的 五个行业进行涨跌幅对比。除 2021 年外，其余年份增速最高的五个行业无论是平 均值还是中位值口径下的涨跌幅都优于增速最低的五个行业。 边际大幅改善组较边际大幅恶化组无明显优势。我们以 2018 年至今历次 Q2 当季 净利润增速进行排序，取净利润增速边际改善幅度最大的五个行业与边际恶化幅 度最大的五个行业进行涨跌幅对比。2018、2021、2022 年边际改善组表现均不 及边际恶化组，仅 2021 年更占优。

预期上调视角下，有哪些赛道可挖掘？ 一级行业方面，社服、食饮、商贸、传媒、美护业绩上调标的数量占比较高。以 2022 年报实际披露日为分界线，可比口径下对比分析师对各行业标的 2023 年全 年业绩的一致预期，不难发现，4 月至今社会服务、食品饮料、商贸零售、传媒、 美容护理业绩上修比例较高。结合当前业绩增速和 2022Q2 单季度增速进行参考， 社会服务、商贸零售、传媒、交运行业内部具备一定的挖掘价值。高覆盖细分赛道中，饮料乳品、风电零部件、化妆品等赛道存在挖掘机遇。分析 师标的覆盖率超 60%的细分行业中，白酒、食品加工、光伏设备 4 月以来业绩上 调家数比例超过 25%，且一致预测全年业绩增速再 25%以上，存在一定的挖掘机遇。

业绩展望：二次寻底，复苏在即

二次寻底不足惧，复苏在即。总量视角下，2022Q4 业绩下滑主要在于集中感染一 定程度上影响了复工复产，A 股业绩迎来二次筑底。从盈利能力看，多数行业 ROE 在 Q1 下行，净利率下降大幅拖累科创板盈利能力。目前工业企业利润观测口径未 见明确反转信号，但伴随复苏进程，制造业仍有望在后续数个季度逐步修复。目 前能看到的是，可选消费大多数板块已经展现了一定的复苏迹象，后续有望在相 对稳定的基数水平上回归常态化增速。高景气赛道仍旧集中在电新，如光伏、电 池等，风电整机、零部件业绩分化较为严重。

结合细分赛道景气度四象限看，行 业间分化在收敛，“高增速+边际回落”和“低增速+边际修复”两端赛道分布较 为密集。以当前业绩为指引，Q2 数据真空期内主要跟踪主线如下：1）TMT 仍为全 年强力主线，低增速、且当前修复力度一般的赛道或存在抢跑机会，包括半导体、 模拟芯片设计、软件开发、集成电路封测等；2）“高增速+边际改善”象限内部 分赛道，如半导体设备、汽车电子电气系统、家电零部件、电动乘用车等；3）净 利率带动 ROE 走强的消费板块，如社服、零售行业内部，或存在结构性伴飞机会。 4）乘“中特估”之风，ROE 表现更优，控费能力更强，杠杆结构更健康的国央企 值得关注。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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