2023年江波龙研究报告 聚焦Flash和DRAM存储产品及应用-环球今热点

江波龙：存储模组品牌龙头，产品及应用持续丰富

历史沿革：专注存储业务，向技术型品牌企业发展

公司专注存储产品业务，从贸易业务转型技术研发，不断积累技术与品牌优势，逐步 成长为技术型产品企业、技术型品牌企业。 （1）1999-2009，贸易业务起家，技术研发沉淀。公司成立于 1999 年，从事 MASK ROM 贸易业务。2002 年，公司开发出全球首个基于 AG-AND 型闪存的 U 盘控制芯片。 2003 年，受益苹果 iPod 大量采用 NAND Flash 替换微硬盘导致闪存紧缺，公司的替代方 案吸引了大量客户，为把控产品质量，公司实现自产自营，业务模式逐渐成型。公司于 2005 年实现 SD 和 MMC 闪存卡的研发和生产；2009 年成为国内首家使用 TLC NAND Flash 生产制造存储产品的企业，初步形成了存储产品研发体系。

（2）2010-2016，战略架构调整，聚焦技术创新。公司于 2010 年使用 16 层堆叠技 术生产出全球首颗 microSD 32GB 存储产品，于 2011 年创立存储品牌 FORESEE，发布 eMMC、SSD 存储产品。2015 年，公司实现 DRAM 技术市场化，推出 LPDDR3 和 eMCP 嵌入式存储产品。公司立足自有品牌，聚焦技术创新，持续完善产品结构。

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（3）2017 至今，扩大品牌影响，进军高端存储。2017 年，公司以 2 亿元全资收购 全球领先闪存存储品牌 Lexar，获得商标及相关专利，从此 Lexar 成为江波龙全资子公司 独立运作，发力高端消费类存储市场，全面升级移动存储及 SSD 的个人数据存储发展战 略。2020 年，公司正式进军内存条市场，全面覆盖消费级、商用级、企业级内存产品， 进一步拓宽现有产品线。2022 年 8 月 5 日，公司登陆创业板上市。未来公司将深耕国内 市场，并开拓国际业务，定位技术型品牌企业，致力于成长为中国半导体存储行业生态链 的重要部分。

主营业务：嵌入式存储贡献近50%营收，四大产品种类丰富

聚焦 Flash 和 DRAM 存储产品及应用，拥有两大品牌、四大产品线。公司聚焦存储 产品和应用，提供消费级、工规级、车规级存储器以及行业存储软硬件应用解决方案。目 前公司已形成嵌入式存储、固态硬盘（SSD）、移动存储及内存条四大产品线，拥有行业 类存储品牌 FORESEE 和国际高端消费类存储品牌 Lexar（雷克沙）。公司存储器应用领 域广泛，包括智能手机、智能电视、平板电脑、计算机、通信设备、可穿戴设备、物联网、 安防监控、工业控制、汽车电子等行业以及个人移动存储等。根据 Omdia，2021 年，公 司旗下品牌 Lexar 存储卡市场份额位列全球第二，闪存盘（U 盘）位列全球第三。据 CFM， 22H1 公司 eMMC＆UFS 产品市场份额为 6.5%，位列全球第六，国内第一。

嵌入式存储、固态硬盘（SSD）、移动存储及内存条产品线丰富，2022 年营收分别 占比 52%/18%/24%/5%，毛利占比 63%/0%/35%/-2%。嵌入式存储是公司核心产品，贡献近 50%营收，覆盖 DRAM 和 NAND Flash 和 集成嵌入式存储器。公司嵌入式存储包括 eMMC、UFS、ePOP、eMCP、SLC NAND 和 LPDDR 等，覆盖 DRAM 和 NAND Flash，应用领域包括消费电子和汽车、工控等，eMMC 是公司核心产品。公司目前可大规模供应最新的 eMMC5.1 产品，同时针对工业控制、汽 车电子等高端应用场景推出工规级、车规级 eMMC、UFS。SLC NAND 应用于网络通信 设备、物联网硬件、便携设备等消费及工业应用场景，公司提供多种电压、多种封装、多 种接口的多型号产品。集成嵌入式存储器方面，公司产品主要为 ePoP 和 eMCP，应用于 可穿戴设备、智能手机、平板电脑等领域。该领域主要客户包括中兴、闻泰等。

固态硬盘（SSD）和移动存储是公司传统业务，实现稳健发展；内存条为延伸布 局，未来发展可期。公司 SSD 产品覆盖 SATA 和 PCIe 两大主流接口，应用领域包括笔记 本、台式机、一体机、视频监控、网络终端等。公司近年来持续拓展企业级和高端消费级 SSD 市场，成功推出多款高速 SSD 产品。移动存储产品主要应用于安防监控、车载应用、 高清摄影、智能终端等领域。公司技术积淀深厚，曾于 2008 年创新开发 UDP 产品，改变 了国内 U 盘生产形态，旗下品牌 Lexar 专注高端消费存储，已成功推出 1TB 大容量产品、 高速传输产品和创新产品等高端产品。此外，公司于 2020 年正式布局内存条市场，产品 线覆盖 DDR4 全系列规格，容量包含 4GB 到 64GB，全面覆盖消费级、商用级、企业级 产品，应用于广泛市场。

企业级 SSD 及内存条（RDIMM）为公司重点布局的创新业务，成长空间广阔。 2022 年以来，公司相继推出面向信创云的服务器 RDIMM 内存模组和服务器系统盘，其中 RDIMM 已实现批量出货。2022 年 12 月，公司首次正式发布两款企业级 SSD，分别支持 PCIe 和 SATA 接口。我们预计未来国内企业级存储需求增量空间广阔，同时国产化加速趋 势明确，公司企业级存储产品有望逐步放量。

车规产品持续推进，企业级/信创市场开拓布局，依托雷克沙品牌打造高端消费存 储成长曲线。公司发力布局结构性景气行业工规+车规级存储产品，目前车规级存储产品 已经实现了量产出货，并发布中国大陆首款车规级 UFS，公司的自研芯片 SLC NAND Flash 512Mbit、1Gbit 和 2Gbit 均已实现量产出货，4G bit 的产品已通过 PCI-SIG 兼容性认证，预计公司车规存储业务有望逐步起量；公司在深度参与党政信创的同时，开展与行 业信创紧密相关的企业级存储业务，有望保持持续成长和良性发展；公司着眼布局电竞业 务作为 Lexar 新增长发力点。目前 Lexar 的内存已经推出了行业领先的 DDR5 产品战神系 列，提供不同规格的频速进行选择，品牌价值不断彰显。

股权架构：创始人持股56.04%，股权结构集中

股权结构集中，创始人合计持股 56.04%。公司的控股股东为创始人蔡华波先生，实 控人为蔡华波先生、蔡丽江女士，两位实控人系姐弟关系。截至 2023 年 3 月 22 日，蔡华 波直接持股 39.24%，蔡丽江直接持股 3.56%，实控人合计持股 42.80%。同时，蔡华波通过担任员工持股平台龙熹一号、龙熹二号、龙熹三号、龙舰管理、龙熹五号的执行事务合 伙人，间接持股 16.80%，合计直接间接持股 56.04%。公司于上海、深圳、重庆等地设立 多家全资子公司，作为公司的采购、研发生产和业务推广平台。

核心团队行业积累丰富，拥有国内外大厂从业经验。公司核心团队成员拥有华为、意 法半导体、晶晨半导体、紫光展锐、芯邦微电子等大厂从业经验，核心技术人员具备 10 年以上产品开发经验。董事李志雄先生为深圳市高层次专业人才，董事王景阳先生具有华 为、意法半导体、晶晨半导体等公司的从业经验，核心技术人员邓恩华先生曾任深圳市芯 邦微电子有限公司研发部工程师，行业经验深厚。2022 年董事任职出现变动，11 月董事 陈大同因个人原因离任，同时胡颖平增补为董事，胡颖平先生具有展讯通信、赛芯、思瑞 浦等公司的从业经验。

公司下设股权激励持股平台，激励人才共享公司成长。截至 2022 年 7 月 29 日，公 司共有龙熹一号、龙熹二号、龙熹三号、龙舰管理及龙熹五号五个股权激励持股平台，通 过持股平台间接持股的激励对象共 151 人，均为公司现任或时任员工，合计持有公司 6,824.53 万股，持股比例合计 18.40%。2023 年 3 月 22 日，公司正式披露激励计划草案， 激励对象为公司高级管理人员、公司中层管理人员和核心业务/技术人员，拟授予 1170 万 股，其中首次授予 1100.33 万股，预留 69.67 万股。通过股份奖励计划，公司能提高员工 积极性，吸引合适人才加盟，以促进集团进一步发展。

财务分析：行业景气波动下业绩短期承压，产品结构优化带动毛利改善

行业景气波动下业绩短期承压，需求复苏及嵌入式存储与固态硬盘等新品有望驱动新 一轮增长。随着大数据技术飞速发展，云计算、物联网、人工智能应用日趋广泛，全球数 据量呈爆发式增长，拉动存储器需求。公司 2019-2021 年营业收入分别为 57.21/72.76/ 97.49 亿元，CAGR 为 30.54%；归母净利润为 1.28/2.76/10.13 亿元，CAGR 为 181%， 营收与净利润同步实现快速增长。2022 年营业收入为 83.30 亿元，同比-14.55%，归母净 利润 0.73 亿元，同比-92.81%，主要由于全球宏观政治经济形势严峻，存储市场需求疲软， 产品价格大幅下降，据 TrendForce，22H2 DRAM 价格每季度跌幅超过 10%；22H2 NAND Flash 价格每季度跌幅超过 15%，导致公司出货量价承压，收入同比下滑。

从营业收入构 成来看，嵌入式存储占比最大，2022 年嵌入式存储/固态硬盘/移动存储/内存条营收占比分 别为52.41%/18.06%/24.47%/5.00%。由于公司2022年嵌入式存储和固态硬盘新品迭出， 且打入车载与信创客户供应链，实现份额持续提升。公司近年来重点推广嵌入式存储产品， 手机与平板持续导入客户，智能穿戴与车规级产品实现突破，销售规模和营收占比逐年上 升，是营收增长的驱动力。内存条是公司 2020 年新推出的产品，尚处于市场推广期，目 前收入贡献较小，但增长较快，未来有望带来新增量。

产品结构改善推动毛利率提升，行业波动下盈利能力短期承压。2018-2021 年公司综 合毛利率分别为7.62%/10.71%/11.96%/19.97%，提升趋势显著，2021 年与可比公司平 均值接近。主要由于公司高端品牌雷克沙产品占比提升，产品结构升级拉动毛利率提升， 同时 2021 年行业供需紧张景气上行，存储产品市场价格整体上升。分业务来看，2022 年 嵌入式存储/固态硬盘/移动存储/内存条毛利率分别为 15.38%/-0.10%/18.57%/-0.22%，毛 利占比分别为 63%/0%/35%/-2%。嵌入式存储与移动存储毛利率较高，内存条尚处于市场 推广期，公司前期投入较大，毛利率相对较低。

2022 年受存储市场需求转弱影响，公司 综合毛利率有所下降，为 12.41%，同比-7.56pcts。我们选取主营业务为存储模组与存储 终端产品的 Smart Global、威刚、海盗船、创见和佰维存储作为可比公司，目前公司毛利 率已从行业低位提升至均值水平，并高于中国大陆可比公司。未来随着公司产品结构进一 步优化及行业景气触底复苏，我们预计公司毛利率将逐步回升。

费用率保持相对稳定，研发投入有所提升。2019-2022 年，公司期间费用率保持相对 稳定，分别为 7.94%/9.07%/8.09%/10.42%。其中管理费用率由 2019 年的 2.85%下降为 2022 年的 2.53%，主要由于公司营业收入增长，规模效应导致费用率下降；公司研发投 入增长明显，2019-2022 年分别为 0.90/2.19/3.22/3.56 亿元，带动研发费用率从 2019 年的 1.57%增长至 2022 年的 4.27%，2021 年公司研发费用率在可比公司中相对较高，研发 费用主要集中于 1）企业级及工规级存储器研发，2）小容量自研芯片设计。同时公司持续 加大对部分核心研发人员进行股权激励，确认股份支付费用较高。

行业趋势：行业有望触底复苏，国产替代空间广阔

行业概览：集成电路最大的细分领域，技术持续迭代，下游应用广泛

存储芯片包括易失性存储器（RAM）和非易失性存储器（ROM），其中 DRAM 属 RAM，NAND Flash 属 ROM。存储芯片指利用电能方式存储信息的半导体介质设备，可 通过电子的存储或释放实现存储与读取过程。存储器芯片一方面存储程序代码以处理各类 数据，另一方面存储数据处理过程中产生的中间数据、最终结果，可广泛应用于内存、U 盘、消费电子、智能终端、固态存储硬盘等领域。存储器芯片是全球集成电路产品中占比 较高的品类，根据世界半导体贸易统计协会（WSTS）统计，2021 年全球存储芯片占比 29%。目前公司重点布局包括 NAND Flash 及 DRAM 相关的内存条、嵌入式存储、固态 硬盘、移动式存储等。

NAND Flash，以嵌入式产品、SSD 为主。NAND Flash 由嵌入式存储、固态硬 盘（SSD）和移动存储三部分构成，其中嵌入式存储主要包括 eMMC 和 UFS，主要用于 PC 和智能手机等消费类产品；SSD 主要包括 SATA 和 PCIe 接口，移动存储主要包括 SD/Micro SD 等存储卡以及 U 盘。根据 CFM 闪存市场数据，2020 年全球 NAND Flash 颗粒在嵌入式产品/SSD/存储卡/其他（主要为工控、通信等）领域应用中预计分别占比 35%/50%/11%/4%。公司顺应 NAND Flash 应用形态发展趋势，广泛布局嵌入式产品与 SSD 产品，嵌入式存储已成为公司核心产品，贡献近 50%营收，公司 SSD 产品持续突破， 2022 年发布首款企业级 SSD 产品。

NAND Flash 下游应用范围广泛，以智能手机和固态硬盘为主。NAND Flash 主 要应用在固态硬盘、智能手机、存储卡、U 盘、平板、汽车电子和工业等领域。根据 Gartner 的数据，2020 年 NAND Flash 全球下游需求应用中，固态硬盘占比最大，达到 49%；智 能手机位居第二，占比为 32%。公司紧跟 NAND Flash 下游发展趋势，稳步推进固态硬盘 与嵌入式存储产品，同时针对前景广阔的汽车电子与信创应用领域分别布局车载用 UFS 产品与企业级 SSD 新品。

DRAM：适用于高容量密度应用，头部厂商通产品迭代向 10nm 制程突破。以移 动产品、服务器为主，合计占比约 75%。根据 IC Insights 预测，2020 年全球 DRAM 市场 中移动式、服务器、标准型、利基型、图形用分别占比 39.7%/34.9% /12.6%/7.8%/5.0%。 主要应用领域为 PC、服务器和移动电子产品等领域，应用格局较为稳定。根据 Gartner 的报告（2020 年的预测数据），预计 2017-2021 年 DRAM 下游需求市场格局中以移动端 电子产品为首，服务器次之，PC 占比呈缓慢下降趋势。

其中： 移动式主要为手机、平板电脑、数码相机等，以 LPDDR4/5 为主，典型容量为 4Gb/8Gb/8Gb 以上，制程在 10-30nm 之间；服务器、标准型（PC、NB）以 DDR4/5 为主，典型容量为 8Gb/8Gb 以上，制程 在 10-20nm 之间；利基型应用领域广泛，传统利基型应用包括液晶电视、数字机顶盒、路由器、网 络通讯、汽车仪表盘等，典型架构为 SDRAM/DDR/DDR2/DDR3，制程在 20-100nm 之间， 同时在智能化发展下，利基型市场也在向新型应用升级，如汽车 IVI、汽车 ADAS 等，典 型架构为 DDR4/LPDDR4，容量在 8Gb 以上； 图形用 DRAM 包括游戏机、电脑图像显卡等，典型架构为 GDDR5/6，典型容量 为 8Gb/8Gb 以上，制程在 10-20nm 之间。

2020 年全球 DRAM 芯片产品市场应用中，以 DDR4 架构、8Gb 晶片密度、和 1Xnm、 1Ynm 制程为主。架构方面，根据 Yole 数据，DDR4 占比超过 95%；晶片密度方面，根 据 IHS 数据，应用以 8Gb 规格为主，占比 86.3%，8Gb 以上占比 4.4%；制程工艺方面， 根据 IHS 数据，应用中以 1Xnm、1Ynm 为主，分别占比 48.4%/37.8%。公司顺应 DRAM 发展趋势，依托雷克沙品牌推出 DDR5 消费级内存条产品，同时布局信创领域，2022 年 DRAM 存储器已在部分客户信创产品中实现出货。

存量市场逐步修复：超 1500 亿美元市场规模，23H1 后景气度有望触底修复。全球半导体存储行业市场规模日益扩大，主要由 DRAM 和 NAND Flash 构成。根据 世界半导体贸易统计（WSTS）的报告，2021 年全球半导体行业规模为 5,529.61 亿美元， 同比增长 25.6%，其中存储器市场规模接近 1,600 亿美元，为半导体行业中规模最大的子 行业，占比超过 1/4。据 WSTS 预测，2022 年存储器市场规模将达到 1,555 亿美元， 2017-2022 年 CAGR 为 4.65%。从存储行业细分市场来看，NAND Flash 和 DRAM 存储 器领域是半导体存储行业中规模最大的细分市场。根据 IC Insights 的数据，2020 年 NAND Flash 和 DRAM 存储器合计占比达到 97%。

NAND Flash 市场规模：短期承压，长期预计周期性成长。NAND Flash 市场规 模具备一定的周期性，根据 CFM 数据，受需求趋缓、价格压力、库存压力等影响，2019 年全球 NAND Flash 市场规模约 440 亿美元，同比-32%；2020 年受数据中心、高容量 5G 手机等需求驱动，规模提升至 570 亿美元，同比+29%；2021 年进一步成长至 680 亿美元， 同比+20%。据 Trendforce，2021 年全球渠道 SSD 出货量为 1.27 亿台，同比+11%。展 望未来，预计 NAND Flash 市场规模受供需关系、技术迭代等因素影响将波动上行。

DRAM 市场规模：2021 年大幅升至千亿美元，长期周期性提升。受供需关系影 响，DRAM 市场规模具备一定的周期性。根据 Trendforce 数据，受全球经济波动下滑影 响，2019 年全球 DRAM 市场供过于需，市场规模大幅降至 620 亿美元，同比-37%；2020 年疫情带来居家办公需求，一定程度上使供需关系得到优化，全球 DRAM 市场规模恢复至 677 亿美元；随着云计算、AIoT、物联网等新兴应用高速发展，同时 DRAM 制程工艺进 一步突破，产品持续升级迭代，进一步推动市场成长，2021 年全球 DRAM 市场规模达到 961 亿美元，同比+42%。据 Trendforce，2021 年全球各模组厂的 DRAM 营收合计为 181 亿美元，同比+7%；长期看预计在 DRAM 技术迭代驱动下市场规模将周期性成长。

存储市场景气度具有周期性，2022 年终端需求疲软使得行业景气承压。嵌入式存储 及存储模组下游需求广泛，包括消费电子、工控、汽车等领。存储市场景气度具有周期性， 据 Trendforce，2021 年全球各模组厂的 DRAM 营收合计为 181 亿美元，同比+7%；2022 年宏观环境影响下终端需求疲软，存储行业景气承压，以 DRAM 产品为例，据 Trendforce， DRAM 总产值在 22Q1/Q2/Q3 分别为 240.3/255.9/181.9 亿美元，分别同比+25%/+6% /-32%，环比-4%/+6%/-29%，三季度出现 2008 年以来单季最大跌幅，从产品价格来看， 据 Bloomberg，2022 年 NAND Flash 价格下跌 42%~45%，DRAM 价格下跌 45%~51%； 据 CFM，2022 年内存条渠道/行业市场分别下跌 35%~42%/28%~40%，固态硬盘渠道/ 行业市场分别下跌 48%~55%/34%~48%。

未来预测来看，根据 TrendForce 预测，23Q2 NAND Flash 价格跌幅将由 23Q1 的 10%-15%收敛至 5%-10%，23Q2 DRAM 价格跌幅将 由 23Q1 的 20%收敛至 10%-15%，TrendForce 预计若需求端未再持续下修，NAND Flash 均价有望于 23Q4 止跌反弹。

下游厂商“降成本、去库存”化趋势明显，23H1 景气度有望触底。2022 年需求疲软 下行业库存持续攀升。根据 Wind，22Q2 末华硕、联想、小米、浪潮的库存周转天数均创 新高，分别为 156/55/83/130 天；22Q3 末分别为 137/53/80/114 天，虽仍远高于 2019 年 的水平，但已有所去化。下游需求来看，1）服务器端，我们预计 23Q2 末下游库存显著 改善，并在年底前恢复健康，看好 23H2 DDR5 在服务器端需求提升，同时 AI 服务器 DRAM 和 NAND 的容量需求（content）是传统的 8x 和 3x；

2）PC 端：我们预计 23 年 PC 出货 同比下滑中个位数（mid-single），目前下游存货已显著改善，23H2 需求有望环比改善； 3）手机及智能终端：我们预计全年智能手机出货同比略降，年内前低后高，库存逐季改 善；4）汽车端，预计工业端行业库存及需求将于 23H2 改善。总体而言，我们预计存储厂 商库存 23Q2 达峰并逐步下降，23H2 有望趋于健康水平，行业供过于求的格局有望改善。

竞争格局：海外市占率较高，公司引领国产替代空间

公司营收体量处于大陆前列，但相较于海外仍有成长空间。江波龙的同行业企业包括 众多知名的半导体存储设计制造企业。其中，中国大陆公司包括佰维存储、兆易创新，中 国台湾地区公司包括威刚、创见信息、群联电子等。行业产品类型同质化趋势较为明显， 公司布局产品线与群联电子、佰维存储、金士顿、Smart Global 等国内外公司高度重合， 因此产品性能成为行业角逐重点，公司也不断进行产品研发，布局高端化打造产品差异性 优势。2021 年公司营收为 97.49 亿元，相较于佰维存储的 26.09 亿元，公司营收体量处 于大陆前列，但相较于海外仍有成长空间。

市场地位：嵌入式存储领域细分龙头。根据闪存市场（CFM）发布的 2021 年 eMMC 嵌入式存储市场份额排名，公司 eMMC 产品市场份额位列全球第 6 名。根据 TrendForce 发布的 2019 年全球 SSD 模组厂自有品牌渠道市场出货量排名，公司旗下 Lexar 品牌 SSD出货量位列全球第七名。根据 Omdia（IHS Markit）数据，2021 年 1-9 月，Lexar 存储卡 全球市场份额位列第二名、Lexar 闪存盘（U 盘）全球市场份额位列第三名。

分具体产品来看： NAND Flash 和 DRAM 的全球市场高度集中，存在较大的国产替代空间。NAND Flash 方面，根据 Omdia 的数据，2020 年 NAND Flash 全球市场规模为 571.95 亿美元， 由三星（34%）、铠侠（19%）、西部数据（14%）、美光（11%）、SK 海力士（11%） 和英特尔（9%）六家公司主导，CR6 超过 98%。DRAM 方面，根据 IC Insights 的数据， 2020 年 NAND Flash 全球市场规模为 949 亿元，2021 年 DRAM 全球市场份额排名前三 的厂商分别为三星（43.6%）、SK 海力士（27.7%）和美光（22.8%），CR3 超过 94%。 由此可见，国内厂商尚未进入 NAND Flash 和 DRAM 全球市场的前列，具有较大的国产 替代空间。

模组市场格局来看：存储模组市场中原厂地位仍高，原厂、模组厂中海外龙头均 占主导，本土厂商替代空间巨大。据 Trendforce，2021 年全球原厂自有品牌内存营收总 额为 949 亿美元，为当年全球各模组厂的 DRAM 营收总额的 5.24 倍，其中模组厂 CR5占比 90%，其中金士顿市占 79%；2021 年全球存储器模组厂 DRAM 营收 CR5 占比 90%， CR10 占比 97%，其中金士顿市占 79%，龙头地位稳固；渠道 SSD 中原厂/模组厂占比分 别为 42%、58%，模组厂中 CR5 为 53%，金士顿、威刚、金泰克占比分别为 26%、8%、 7%，大陆厂商占比仍低，国产替代空间广阔。

核心优势：供应链伙伴实力雄厚，产业链优势突出

产业链优势：供应链伙伴实力雄厚，下游客户优质

公司与主要存储晶圆原厂、主控芯片厂及封装厂建立长期稳定的合作伙伴关系。在存 储晶圆领域，公司与全球最大的存储晶圆原厂三星电子合作历史超过 20 年，与全球领先 的存储晶圆原厂美光科技、西部数据（闪迪）亦有超过 10 年的合作历史，近年来与国内 晶圆原厂长江存储、长鑫存储已开展业务合作；在主控芯片领域，公司基于慧荣科技（SMI）、 联芸科技、美满电子（Marvell）等主流厂商的主控芯片自主开发固件软件，并且深度参与 主控芯片架构的定制，以实现高性能、高品质、创新型产品方案；在封装领域，公司与华 泰电子、京元电子、矽品精密、华天科技、深科技等行业领先的封装厂商密切合作，通过 自主设计的集成封装方案（SiP 集成封装等）推动产品创新。公司多次获得三星电子、西 部数据（闪迪）、慧荣科技、长江存储等上游原厂授予的“最佳合作伙伴”等称号。

公司具有领先的存储芯片和封装测试的研发能力，赢得下游客户的广泛认可。公司凭 借持续技术创新、存储业务规模和市场品牌价值等综合竞争优势，已与闻泰、中诺通讯等 行业领先的整机 ODM 厂商形成稳定的合作关系；消费类存储器客户包括京东、亚马逊、 沃尔玛、BestBuy 等知名零售商；行业类存储器客户覆盖中兴、三星电子、TCL、创维、 海尔、萤石网络、联想、华硕、奇瑞、长安等行业龙头。

技术优势：Flash固件开发、芯片设计、先进封测打造核心技术优势

Flash 固件开发、芯片设计、先进封测打造核心技术优势。公司经过多年的发展，坚 持自主创新，公司晶圆分析团队能够对 Flash 进行全方位品质画像、分级，深入进行产品 应用仿真；形成了自主可控的 Flash 固件开发技术；在存储芯片 FT 测试，特别是 DRAM 存储芯片测试，具有业内领先的实力；公司掌握 SiP 芯片基板开发、结构设计、信号仿真、 标准定义和失效分析等技术，具有高性能、高复杂度硬件电路的设计能力；公司拓展了 SLC NAND Flash 等小容量存储芯片的设计能力，为公司向客户提供一体化存储方案提供助力， 增强了持续稳定交付产品的能力。

截至 2022 年 12 月 31 日，公司已经获得 470 项专利，其中发明专利 188 项，境外专利 106 项，软件著作权 81 项，集成电路布图设计 5 项。公 司技术人员数量为 879 人，占总员工比例 55%。2011 年，公司开始自主开发 eMMC 存储 器，2019 年开始规模量产工规级、车规级 eMMC 存储器，在国产 eMMC 存储器领域具有 市场领先地位。2022 年 10 月公司正式发布中国大陆首款车规级 UFS，为汽车厂商率先提 供更符合高阶汽车应用场景的存储产品。

品牌优势：FORESEE与Lexar打造公司品牌优势

公司拥有行业类存储品牌 FORESEE 和国际高端消费类存储品牌 Lexar（雷克沙）。 公司经过十多年的技术积累，打造了 FORESEE 品牌并在存储行业拥有良好的口碑，公司 2011 年发布 FORESEE 品牌 eMMC；2012 年发布的 FORESEE 品牌智能 MircoSD 卡荣 获“科技部国家重点新产品”；2020 年 FORESEE 品牌荣获 2020 中国物联网大会暨品 牌盛会“十大半导体杰出品牌”。公司 2017 年收购并成功运营 Lexar 商标，是大陆地区 为数不多的拥有高端消费类存储品牌的企业。Lexar 是具有 25 年历史的国际高端消费类存 储品牌，在摄影、影音、高端移动存储场景（如户外运动设备）领域具有卓越声誉，拥有 良好口碑和忠实用户群。根据 Omdia（IHS Markit）数据，2021 年 1-9 月，Lexar 存储卡 全球市场份额位列第二名、Lexar 闪存盘（U 盘）全球市场份额位列第三名。

业务进展：产品矩阵持续丰富，信创与车载赋能成长

嵌入式存储：eMMC为主力产品，智能穿戴、车载业务赋予成长动能

嵌入式存储产品贡献公司近半收入，占比持续增加。嵌入式存储通常指固定内嵌于电 子产品主系统内、具有嵌入式接口的半导体存储器，公司嵌入式存储包括 eMMC、UFS、 ePoP、eMCP、uMCP 等，广泛应用于手机、平板、智能穿戴、无人机、智能电视、笔记 本电脑、智能车载、机顶盒、智能工控、物联网等领域，主要客户对象为中兴、小米、百 度等智能终端厂商。其中，公司车规级 eMMC 已通过 AEC-Q100 测试，并已进入奇瑞汽 车、长安汽车等客户的供应链体系。营收来看，受益持续开拓国内市场下游客户，公司嵌 入式存储产品近三年销售量价齐升，贡献公司近半收入。2019-2021 年，公司嵌入式存储 产品营收贡献占比分别为 42%/45%/49%，销售单价分别为 13.99/16.56/22.63 元，价格持 续提升，销量分别为 1.72/1.98/2.11 亿颗。

按照存储性质、存储容量、运行速度划分，公司嵌入式存储产品可主要分为 eMMC、 UFS、ePOP、eMCP 和其他品类，eMMC 为主力产品，UFS 成为新增长点。eMMC、Subsize eMMC、UFS：eMMC 是当前智能终端设备的主流闪存解决方 案，在尺寸、成本等方面具有优势，占据较大的市场空间。Subsize eMMC 是传统 eMMC 的创新型产品，更加适应智能穿戴应用场景，尺寸更小，性能稳定，功耗更低。UFS 是 eMMC 的换代产品，具有更高的存储性能和传输速率，目前已成为高端智能手机的主流选 择，后续有望逐步渗透。

1）eMMC、Subsize eMMC：公司核心产品之一，广泛应用智能手机、智能穿戴、 汽车电子产品。目前公司能够大规模供应最新的 eMMC5.1 产品，集兼容性、稳定性于一 身，在容量范围以及读写速度性能方面优于竞品，已于智能手机、平板电脑、智能电视、 播放盒等领域大批量出货，终端客户包括中兴、小米、闻泰、诺基亚、摩托罗拉等，公司 针对工业/车载领域布局工规/车规级 eMMC 产品，主要客户包括小鹏汽车、上汽大众、长 安汽车等。Subsize eMMC 的产品厚度由 1.0mm 降至 0.8mm，处国内前列，相对于标准 尺寸 eMMC 可节省 40~55%的电路板空间；采用智能低功耗算法，可以智能降频，降低峰 值功耗。广泛应用于智能手表、智能手环、智能摄像、智能耳机等小尺寸终端产品，终端 客户覆盖小米、小天才、佳明等。

2）UFS：eMMC 的换代产品，主要用于中高端智能手机，新增应用车载市场。近年 来为满足以高端智能手机为代表的市场需求，公司推出 UFS 产品，具备大容量，高性能， 低功耗的特点，主要用于中高端智能手机领域，智能手机、平板、高速摄像、VR/AR，智能汽车等领域。在数据加速方面采用 WB 技术，固件算法利用 FBA 空闲块加速，将 TLC 当成 SLC 来使用，从而提升了突发写入性能，同时在数据回收方面采用 HPB 技术，避免 了 UFS 设备从闪存频繁加载映射表，从而提升了读取性能，为用户提供更长的续航时间 支持。主要客户包括中兴、闻泰、天珑移动等。

公司在车载领域着重布局嵌入式存储产品，高端化产品突破成果显著。公司针对汽车 电子等高端应用场景推出车规级 eMMC、UFS，目前已符合汽车电子行业核心标准体系 AEC-Q100，符合 JEDEC 标准，总 DPPM 小于 100，可实现最低-40℃、最高+105℃的 宽温域作业，已通过 20 余家平台，超过 100 个主控型号的 AVL 认证，进入奇瑞、长安等 客户供应链，出货超过 200 家终端客户。

公司 2022 年 10 月正式发布中国大陆首款车规 级 UFS，率先布局高阶汽车应用场景的存储产品，能够广泛应用于中控导航、信息娱乐、 车载黑匣子、高级辅助驾驶、数字仪表盘、T-box、行车记录仪等产品。在传输数据方面， 公司车规级 UFS2.1 写性能相较 eMMC 提高 1.5 倍，读性能提高 2.5 倍。UFS3.1 读性能 相比 eMMC 提高 6 倍，写性能提高 4 倍。IOPS 方面，UFS 与 eMMC 相比达到数十倍的 差距，能够有效降低传输延迟，进而提升车载应用的存储速度。此外，车规级 UFS 封装 与 eMMC 尺寸保持一致，可与下游汽车厂商进行无缝切换。

LPDDR：满足客户定制需求，提供特色测试服务。LPDDR 是低功耗的 DRAM 存储器，兼具高性能及低功耗的优势，广泛应用于智能手机、平板电脑等功耗限制严格的 消费电子产品。公司自主开发测试程序，可在常温及高低温环境下对 LPDDR 进行性能测 试与筛选，并为客户提供额外的芯片仿真测试、信号完整性测试等特色测试服务。公司 LPDDR 产品的容量覆盖 4Gb 至 64Gb，优于竞品，速率 3733MT/s，在速率方面弱于竞品， 作业温域为-25℃~85℃，已获得联发科（MediaTek，MTK）、紫光展锐、Amlogic 等平台 认证，主要客户覆盖中兴、小米、闻泰等。2022 年，公司在 LPDDR4、LPDDR4X 之外， 成规模送样 FORESEE 品牌的 LPDDR5，并为后续量产出货做好相应准备，有望保持公 司在嵌入式存储市场的领先地位。

eMCP、uMCP、ePOP：由 NAND Flash 与 LPDDR 复合而成，主要面向尺寸 受限的应用场景开发的小尺寸或高集成嵌入式存储器。eMCP 通过利用多芯片封装技术将 eMMC 存储晶圆与 LPDDR 存储晶圆集成封装以减少对 PCB 载板的面积占用，助力智能 设备小型化和轻薄化。uMCP 集成了 UFS 和 LPDDR，简化系统的 PCB 设计统一能减少 空间占用，在小体积内实现更高性能、更大容量、更低功耗。ePOP 将存储芯片贴片于 CPU 表面以减少芯片面积占用。

1）eMCP：“eMMC+LPDDR”实现 128GB+32Gb 大容量，支持在线升级再降成本， 固件备份提供产品稳定性。公司 eMCP整合高性能主控和 NAND Flash晶片，增强了 NAND Flash、DRAM 与 SoC 之间的通信能力，提高芯片整体性能，同时最大可提供 128GB+32Gb 的容量存储空间，公司于 2015 年开发第一代 eMCP 产品，目前最新一代 eMCP 产品集成 封装 eMMC5.1 与 LPDDR4X，广泛应用于智能手机、平板电脑等终端产品，主要客户覆 盖中兴、闻泰等。

2）uMCP：“UFS+LPDDR”实现 128GB+32Gb 大容量，独创数据加速及数据回收 技术，确保系统流畅性。公司产品符合 JEDEC 规范，具备低功耗、小体积的特点。采用 国际知名封装厂的先进封装工艺，搭配自主开发的测试技术，保证产品品质稳定可靠。适 用于智能手机等手持设备，主要客户覆盖中兴、闻泰等。 3）ePOP：具备 ePOP 集成封装能力，自主开发固件实现高性能与低功耗有效平衡， 在线升级降低成本，容量规格与封装尺寸弱于竞品。公司具备 ePOP 集成封装设计能力， 品质管控能力能够满足 ePoP 的量产要求，自主开发的固件能够实现高性能与低功耗的有 效平衡，有效延长穿戴设备的待机时长。产品当前已通过多平台的兼容性验证，将广泛应 用于智能手表、智能手环、耳机等可穿戴设备。

移动存储：聚焦全球高端消费市场，依托Lexar品牌开拓市场份额

移动存储营收贡献持续走低，高端化转型助力价格成长。移动存储指 USB 闪存盘（“U 盘”）、存储卡及便携式移动固态硬盘等便携式移动存储器，公司销售的移动类存储产品 主要包括有 MicroSD、USB、存储卡等，主要应用于安防监控、车载应用、高清摄影、智 能终端等领域。公司 2008 年创新开发 UDP 产品，通过封装设计创新将 U 盘核心元器件 一体封装形成模块，极大简化 U 盘后端生产工艺，改变国内 U 盘生产形态。营收及量价拆 分来看，移动存储营收贡献持续走低，2019-2021 年占比分别为 33.34%/25.56% /22.71%， 销量保持稳定，单价受益于高端化转型从 2019 年的 26.18 元上升至 2021 年的 30.57 元。

Lexar 产品阵列不断丰富，市场份额持续提升。公司旗下国际高端消费类存储品牌 Lexar 专注专业影像存储、移动存储、个人系统存储等领域，广泛满足全球消费者的存储 需求，推出多款旗舰产品，在大容量产品方面，成功推出 2TB CF express 金卡和 1TB Micro SD PLAY 卡；在高速传输产品方面，推出读取速度 1900MB/s，写入速度 1700MB/s 的 CF express 钻石卡产品；在创新产品方面，推出指纹识别闪存盘、与 nano SIM 卡同尺寸 的 NM Card 产品。自 2017 年纳入版图以来，Lexar 销售额已从 2018 年的 4.06 亿增长到 2021 年的 17.08 亿人民币，3 年 CAGR 为 61.43%。根据 Omdia，2021 年 1-9 月，Lexar存储卡全球市场份额位列第二名、闪存盘全球市场份额位列第三名。2022 年，Lexar 品牌 的高端摄影卡亦持续增长，未来份额有望进一步提升。

我们预计 Lexar 品牌市场持续开拓以及消费触底复苏下，2022-2025 年公司移动硬盘 存储业务收入 CAGR 为 24%。公司移动硬盘主要包括 MicroSD、USB、存储卡等，主要 应用于安防监控、车载应用、高清摄影、智能终端等领域。旗下 Lexar 品牌产品阵列不断丰富，市场份额持续提升。我们预计 2023 年公司移动硬盘存储业务同比+26%，2024~2025 年业务增速分别为+27%、+21%。毛利率方面，随着公司移动存储高端化布局，我们预计 2023 年恢复至 19.57%，同比+1pct，2025 年将达 20.57%。

固态硬盘：产品结构持续优化，企业级固态硬盘助力信创布局

固态硬盘近三年营收贡献稳定在 20%左右，并向大容量发展。固态硬盘通常包含控制 单元（主控芯片）和存储单元（NAND Flash），有时亦会同时搭载 DRAM 提升读写速度。 公司产品覆盖 SATA 和 PCIe 两大主流接口，应用于笔记本、台式机、一体机、视频监控、 网络终端等领域。公司近年来持续拓展企业级和高端消费级 SSD 市场，目前已经成功推 出多款高速 SSD 产品，PCIe 接口 SSD 最高可实现 7400MBps/5800MBps 的读/写速度， SATA 接口 SSD 最高可实现 560MBps/500MBps 的读/写速度。固态硬盘的销售价格总体 呈增长趋势，主要系公司逐步优化产品结构，高容量固态硬盘产品收入占比逐步提高。

PCIe 产品：最高可实现 7,400MBps/5,800MBps 读/写速度，优于行业竞品，温 控算法提供稳定性能，主要面向高性能 PC 设备。公司 PCIe 产品拥有 256GB、512GB、 1TB 多种容量，支持温控算法，同时支持低功耗 L1.2，提升终端设备的续航时间，并具备加密功能，保障用户数据安全。公司产品广泛应用于笔记本电脑、台式机、一体机、IPC， 主要客户覆盖浪潮、清华同方、华硕、小米等。

SATA 产品：最高可实现 560MBps/500MBps 读/写速度，优于行业竞品，固件 硬件均自研，满足各种定制化需求，细分产品分别应用于教育、车载监控、PC 等领域。1） S326/S423 SATA SSD 产品，固件及硬件均自研，可满足各种定制化需求，可提供 2.5inch、 mSATA、M.2 等多种形态。从 2015 年量产出货至今，广泛应用于电子白板、教育 OPS 等领域，主要客户有小天才。2）S435 SATA SSD 产品，针对车载多路读写特性推出车载 专用的自研固件，纠错能力强，抗震效果佳，广泛应用于视频监控、车载 DVR 等领域， 主要客户有小鹏、上汽大众等。3）XS300 SATA SSD 产品，采用国产主控搭配国产 NAND Flash 颗粒，自研固件，满足定制化需求，在飞腾、龙芯、兆芯等国产化平台上具有较好 的适配性，广泛应用于笔记本电脑、台式机、商显设备、无人机、机器人等领域，主要客 户有中兴、TP-LINK。

工规级 SSD 产品：内置温度传感器，温控调频功能强。公司工规级 SSD 采用 SATA 接口，容量覆盖 8GB~1TB，-40℃~85℃，其中 A66M8 产品具备掉电保护功能，极 大提高产品稳定性。公司产品拥有 IATF 16949 资质，内置温度传感器，实现温控调频功 能；同时具备 pSLC 技术，可实现优良的品质控制，输出高度可靠的工规级 SSD 产品。 广泛应用于工业电脑、轨道交通、工业自动化、电力设备、医疗设备等领域，主要客户有 中国南方电网，ABB 等。

信创领域：定位泛信创，企业级存储产品与行业信创产品相互支撑，更好满足数据安 全可控的要求。公司同时布局党政信创与行业信创两大领域，并着重布局企业级存储产品 协同行业信创领域发展，其协同耦合关系特别体现在服务器市场。但服务器端进程发展较 PC 缓慢，目前公司可根据国内客户需求提供 PC 端全套国产的存储解决方案，并积极配 合联芸、英韧等厂商，加快服务器端进程。2022 年以来，公司相继推出面向信创云的服 务器 RDIMM 内存模组和服务器系统盘，其中 RDIMM 已实现批量出货。2022 年 12 月公 司首次正式发布两款企业级 SSD，分别支持 PCIe 和 SATA 接口。我们预计新一轮信创开 启有望带动公司企业级 SSD 加速放量。

我们预计信创需求拉动下，2022-2025年公司固态硬盘存储业务收入 CAGR为 24%。 公司固态硬盘包括 PCIe、SATA 工规级 SSD 产品，PCIe、SATA 产品广泛应用于笔记本 电脑、台式机等领域，主要客户覆盖浪潮、清华同方、华硕、小米等。公司定位泛信创， 推出企业级 SSD，存储产品与行业信创产品相互支撑，我们预计公司信创领域市场份额有 望保持 30%+，信创需求释放料将带来强劲增长动能。我们预计 2023 年公司固态硬盘存 储业务同比+26%，信创新一轮需求开启，有望带动固态硬盘存储业务 2024~ 2025 年增长 +27%/+21%。毛利率方面，预计 2023 年为 1.90%，同比+2pcts，2025 年达 8.90%。

内存条：覆盖DDR4全系列规格，电竞等高端消费领域提供增量空间

内存条系公司 2020 年后打造的新产品业务线条，容量规格优于竞品，营收贡献持续 提高，收入同比大幅增加，销量实现数倍增长。公司内存条产品线覆盖 DDR4 全系列规格， 含企业级、商用级、工规级内存条。产品容量包含 4GB 到 64GB，广泛应用于个人电脑、 教育/金融智能系统、银行/医院自助终端、网络终端、大型会议中心、安防监控、交通/通 讯、小型工作站、工业自动化、电竞、AI 存储等多个应用领域。营收贡献及量价拆分来看， 营收贡献持续提高，从 2020 年的 3.37%提升至 2021 年的 6.69%，2021 年销售收入同比 +166.3%，销量实现数倍增长。

企业级内存条：AQUILA 系列企业级 RDIMM，可靠性和稳定性达到数据中心级 别产品的要求。公司企业级内存条自主研发 PCB 线路板，提升信号质量，减小电源噪声； 硬件采用高耐温、高可靠性元器件，搭配原厂成熟制程的 DDR4 颗粒，支持 72bit 位宽及 ECC 纠错，可靠性和稳定性达到数据中心级别产品的要求，广泛应用于服务器、分布式存 储、云计算、边缘计算等领域，主要客户覆盖清华同方、深信服科技、ASUS、小米等， 公司 22 年发布企业级 DDR4 内存条（RDIMM）AQUILA 产品系列，容量为 16/32GB，主 频速率包括 2933MT/s，3200MT/s。目前已通过部分客户的合格供应商认证，并逐步实现 规模化量产。公司亦正在有序导入 DDR5 的 RDIMM 产品，不断丰富公司 RDIMM 产品线。

商用级内存条，采用原厂战略级 DRAM 颗粒，涵盖主流产品规格，质量可靠。 公司产品采用硬核交互模式，传输和运算同步于 CPU，提供流畅的运行场景；支持随机读 写，写操作的同时可以读操作，极大提高读写效率；同时支持所有 DIMM 标准化接口，无 需硬件调试，适配即可应用，广泛应用于笔记本电脑、平板电脑、台式机、一体机、商显 设备，主要客户覆盖中兴、TP-LINK、QUECTEL 等。目前公司 DDR5 内存条顺利开发出 包括 U-DIMM 和 SO-DIMM 两个形态，采用 2 Channel×32bit 全新架构，容量为 16GB/32GB，速率可达 4800Mbps。

工规级内存条：自研确保稳定性与可靠性，适配高标准应用领域。产品由公司中 山存储产业园全面实施硬件和材料的开发和选型，确保产品在各种极限环境下的稳定性和 可靠性。产品搭配原厂宽温级颗粒，宽温适配，可达-40℃~85℃；自主研发颗粒老化设备， DIMM 量产 100%老化，广泛应用于台式机、一体机、笔记本电脑、工业自动化、工控机、 智能政务终端、政务办公系统、医疗设备、轨道交通等领域，主要客户覆盖中国南方电网、 南瑞继保、汇川科技等。

消费级内存条：Lexar 以电竞为切入点，提供高性能 DDR5 产品。公司旗下品牌 Lexar 内存已推出行业领先 DDR5 产品，提供 5200 MHZ-6400 MHZ 频速选择，同时推出 NM800 Pro PCle4.0 高端 SSD 系列，顺序读写性能行业领先。根据艾瑞电竞，2021 年 PS5 售出 1750 万台、Xbox 突破 1200 万台、Switch 达 2300 万台，皆需要外部存储扩容 设备；PC 端游戏相关硬件产值超过 1000 亿美金(末计入 CPU)，存储相关接近 200 亿美 金，为电竞业务提供广阔发展空间。

我们预计信创需求以及电竞内存条需求拉动下，2022-2025 年公司内存条存储业务收 入 CAGR 为 25%。公司内存条包括企业级、商用级、工规级、消费级产品，广泛应用于 个人电脑、教育/金融智能系统、银行/医院自助终端等多个应用领域。主要客户覆盖清华 同方、深信服科技、ASUS、小米等，公司 22 年已在部分客户的信创产品中实现批量出货。 同时雷克沙品牌价值不断彰显，推出行业领先的 DDR5 战神系列产品发力电竞市场。根据 TrendForce，预计到 2023Q4，DDR5 在 PC 端渗透率将达 23%。考虑到内存条为公司新 布局业务，未来成长弹性较大，我们预计 2023 年公司内存条存储业务同比+24%，2024~ 2025 年业务起量后增速弹性有望下降，预计增速分别为+30%、+21%。同时我们预计毛 利率将逐步提升。

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