首页厦门国贸：国内大宗供应链优质龙头企业
厦门国贸是我国大宗供应链头部企业，收入规模处于国内行业第一梯队。国贸控股是公 司控股股东，在厦门地区国企 2021 年收入排名中位列第二，综合实力雄厚。过去几年， 公司深耕供应链物流行业，营收、净利润持续增长；同时，公司积极调整战略，主动剥 离房地产业务，聚焦供应链主业，将核心资源倾注于供应链模式升级。
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厦门市国企龙头，大宗供应链头部玩家
公司成立于 1980 年，并于 1996 年在上海证券交易所上市。2013 年以来公司将供应链 管理明确为核心业务。2020 年公司确立新一轮五年发展规划，聚焦供应链管理核心主 业，深化金融服务的协同作用，并积极拓展健康科技新赛道。 厦门国贸是国内大宗供应链头部企业。公司在大宗供应链市场中深耕细作多年，2012 年 跻身全国 5A 物流企业行列，2022 年大宗供应链收入规模超过 5000 亿元，与建发股份、 物产中大、厦门象屿同处第一梯队，远高于行业内其他玩家。
公司的控股股东是国贸控股，实际控制人是厦门国资委。国贸控股位列世界品牌 500 强， 是 2021 年厦门地区收入排名第二的国资企业，控股厦门国贸、厦门信达、厦工股份等 多家上市公司，旗下涵盖供应链、先进制造、城市建设运营、消费与健康、金融服务五 大领域。其中，厦门国贸是集团中资产、收入、利润规模最大的子公司。
地产业务剥离，聚焦供应链管理
公司持续深耕供应链物流行业，营收、利润规模快速增长。公司主要经营大宗供应链管 理业务，受大宗商品价格波动影响，盈利增速会呈现周期波动，但从中长期看，业绩保 持较好的成长性，2017-2022 年，公司供应链业务营收和期现结合毛利的复合增长率分 别为 29.0%、21.4%。
剥离房地产业务，聚焦供应链管理。2020 年，公司逐步剥离房地产业务，将业务核心转 向供应链管理和金融服务。2021 年 6 月，公司将国贸地产集团有限公司 100%股权出 售给公司控股股东国贸控股集团，并将国贸发展 51%股权出售给国贸控股。2022 年， 公司房地产业务营收占比由 2020 年的 3.9%削减至 2.2%，毛利占比由 2020 年的 50.8% 削减至 27.4%；公司房地产项目基本完成结算，交由国贸控股经营管理。 同时，公司积极削减类金融业务，充分发挥金融对供应链业务的协同作用。2022 年 12 月，公司发布公告拟将持有的国贸期货51%股权及启润资本25%股权转让给国贸资本。 2023 年 4 月，公司发布公告拟将持有的金海峡担保 100%股权、金海峡租赁 100%股权 等类金融资产出售给国贸资本。
如何理解大宗供应链：低估的成长性和运营壁垒
大宗供应链企业是保障大宗商品正常流通的服务商，为制造业企业提供大宗商品采购供 应、仓储运输、进口清关、供应链金融、供应链信息等全方位的综合管理服务。根据业 务属性差异，大宗供应链企业主要赚三类钱： 交易业务：企业依托较大的业务体量，通过集中采购获得成本优势，主要赚买卖产 品产生的价差。 供应链金融：公司利用自身资金和融资渠道优势，为企业提供金融服务，主要赚息 差和中介服务费。 物流业务：依托平台自身优势，为客户提供物流配送、代理采销、信息咨询、剪切 加工等增值服务，主要赚取服务费。
大宗供应链运输商品多为上游原材料和中游加工品，因原材料价格波动较大，因此大宗 供应链常被认为是周期行业，成长价值往往被低估。实际上我国大宗供应链市场空间广 阔，龙头集中度远低于海外，随着供应链一体化发展以及龙头持续扩张，行业集中度有 望加速提升。 尽管大宗供应链公司通常承包制造业企业的非核心业务，但行业的运营壁垒却不可轻视。 一方面，大宗供应链是由资金驱动的商业模式，资金实力和融资能力是决定企业扩张速 度的核心要素；另一方面，大宗供应链在产品交易中会面临风险敞口，风险控制是保障 企业长期稳健经营的关键能力。
成长性不可低估：龙头集中，模式升级
我国大宗供应链市场空间广阔。大宗商品通常指上游原材料和中游加工品，为制造业两 端的原辅材料，我国制造业快速增长催生了大宗供应链服务的庞大需求，按照大宗商品 工业企业收入+进口额来计算，2022 年我国大宗商品供应链市场规模约 55 万亿元。
大宗供应链龙头集中度持续提升。近几年，我国大宗供应链龙头快速成长，CR4 市场规 模从 2017 年 8000 亿左右增长至 2022 年的超 2 万亿元，对应市占率从 1.8%提升至 4.2%，龙头集中度快速提升。对标国际巨头，我国大宗供应链市场仍较分散，龙头企业 规模仅达到海外巨头的 1/4 到 1/3，我国龙头企业成长潜力较大。
供应链一体化以及龙头扩张将推动行业集中度进一步提升。一方面，制造业运营管理日 益精细化使得对供应链效率的要求更高，尤其在供给侧改革后，传统制造业更注重盈利， 对供应链环节的要求更高效与精细。第三方供应链企业具备专业运营经验和匹配的基础 设备，供应链精细化驱动一体化供应链渗透率提升。另一方面，大宗供应链龙头凭借业务规模、综合服务、资金成本等优势进一步抢占市场， 尽管面临大宗商品价格宽幅震荡或产业周期下行阶段，龙头企业依靠较强的风险控制能 力实现营收和盈利的持续增长；作为对比，大宗传统贸易商渠道松动或淡出市场，这一 趋势预计会进一步加速。
同时，制造业精细化运营也催生客户多元化的服务需求。制造业企业对原辅材料采购供 应、产成品分销需求由单纯追求“价格低廉”转为更加注重整体供应链“安全、高效”， 对原辅材料组合供应、产成品快速分销、物流配送高效、环节成本优化、资金融通便捷、 库存安全和周转效率提出更高要求。
以龙头为主导大宗供应链企业纷纷开启服务模式的升级，由原来单一的贸易商逐步转向 综合服务商，沿着客户产业链提供采购分销、物流、供应链金融、信息咨询等一揽子服 务。一方面，综合服务模式有助于提高客户粘性，建立公司渠道优势，打开增量市场空 间；另一方面，综合服务提高服务收益和金融收益占比，有助于平抑大宗商品价格波动 对盈利的影响，收益更为稳定。
运营壁垒拾级而上：资金作“桨”，风控为“锚”
大宗供应链是资金驱动的业务模式，资金是保障正常运营的“动力燃料”。在采购分销 的业务流程中，大宗供应链企业需要用自有资金去采购原材料，为下游客户提供垫资服 务，推动商流和资金流在产业链中流通；同时，若上下游企业资金融通困难，大宗供应 链企业需要提供相应的融资服务。
大宗供应链业务的毛利率偏低，平均来看 4%不到（收入计算采用总值法，采购费用计 入成本）。周转效率决定着企业的盈利水平，经营能力强的大宗供应链企业的 ROE 能够 达到 15%以上。为保障较高的运转效率，企业会采取较高的杠杆水平，因此稳定的资金 渠道、供给以及低融资成本可助力企业更快扩展业务，也意味着企业有更大的现金流安 全边际。
风险控制是保障企业长期稳健经营的关键能力。大宗商品受供需周期影响，价格波动较 大，大宗供应链企业在产品交割前会存在风险敞口，若价格大幅下跌易发生严重的存货 减值风险，因此在景气下行期，大量经营不善的大宗贸易商会退出市场。因此，注重风 险的大宗供应链企业会通过严格的套保或双向价格锁定来对冲价格风险。 同时，大宗供应链公司常常为上下游提供垫资服务，形成大量应收或预付款，若上下游 企业风控能力不佳，则容易发生大额坏账风险。大宗供应链企业需要体系化的风险识别 与应对机制，设立客户准入门槛和评估机制，动态评估客户履约能力。
公司竞争力：聚焦主业，张弛有度
公司是国内发展领先的大宗供应链企业，在铁矿、钢材、煤矿、纸制品等多个品类建立 优势。公司逐步剥离地产业务后，将业务重心放在供应链管理；首先，公司聚焦核心品 类，积极拓展新兴品种，推动规模快速扩张。其次，变革服务模式，提升服务广度和深 度，从全产业链运营视角提供一体化供应链服务方案。再次，公司推进股权激励计划， 激发员工积极性，帮助企业提质增效。最后，公司采用高效的复合风险管理体系，有效 对冲价格波动，赋予公司较优的信用评级，有效降低融资成本，保障业绩稳步增长。
拓展优势品种，运营模式升级
公司是国内发展领先的大宗供应链企业，在铁矿、钢材、煤矿、纸制品等多个领域居于 领先位置。公司铁矿石年签约量、钢材年经营量分别达到 9000 万吨、4000 万吨，进口 铁矿规模居于福建省第一、全国前十，钢材业务与国内大型钢厂建立长期战略合作关系， 具备采购规模优势；公司煤炭经营量达 2000 万吨，位居全国进口商前列，与国际大型 能源公司建立稳定采购渠道；公司化纤业务规模也居于福建省前列。聚焦核心品类，积极拓展新兴品种。公司经营的核心品类经营规模保持高速增长，2021 年，钢材、能源化工产品等品种收入同比增幅超过 50%。同时，公司积极开拓新的业务 品类，新兴品类如镍、铬、原油等品种发展迅速，LPG、清洁能源等已初步形成规模， 具备长期增长动能。
变革服务模式，提升服务广度和深度。公司开拓垂直产业链，和上下游企业合作联营， 从全产业链运营的视角提供一体化供应链服务方案，凭借公司在供应链行业的多年积淀， 现已形成“铁矿-钢铁”、“纺织原料-服装”、“橡胶-轮胎”、“林-浆-纸”和“农牧产品” 等垂直产业链。在原料端，公司整合采购需求，为下游锁定原料采购成本、确保货物稳定供给；在生产 端，公司提供多式联运综合物流服务，解决工厂差异化的原料配比需求；在销售端，以 全球营销网络为支点，实现产品与渠道的有效对接，实现产业链提质增效。2022 年，公 司新增一体化项目 16 个，在手一体化项目累计实现营业收入 500 亿元，同比增长超 过 70%。
公司数字化“软件”与物流“硬件”兼备，有望赋能一体化供应链服务发展。 一方面，公司积极推进供应链数字化，“国贸云链”连接供应商系统、客户系统和仓库系 统，支持不同供应链运营模式的定制化、一体化服务，助力企业经营质效提升。 另一方面，公司具备海陆空一体化物流网络体系。公司在全国范围内拥有合作管理仓库 超 3000 个，自管仓库面积近 300 万平方米，已构建数家区域性分拨中心，配送平台覆 盖国内沿海及内陆主要区域；自有大型远洋船舶 6 艘、管理船舶 16 艘，可为客户提供 临港物流、供应链物流、国际航运等优质的物流服务解决方案。
市场化激励，国企式风控
市场化激励手段是推动企业规模扩张的“强心剂”。公司 2020 年推出第一期股权激励计 划，股本占比为 1.2%，充分激发员工积极性，顺利完成 2021 年考核目标。2022 年， 公司推出第二期股权激励计划，扩大授予范围和股权激励比例，股本占比高达 5%，对 未来营收、EPS 提出相应的考核要求，以当前股本计算，23-25 年净利润考核目标分别 为 27.8/29.8/31.7 亿元，对应增速分别为 22%/7%/7%，表明公司实现业务扩张、提质 增效的决心。
公司高效的复合风险管理体系是保障业绩稳步增长的“压舱石”。2018 至 2022 年间公 司的坏账损失比例约 0.2%，低于多数上市大宗供应链公司。公司具备动态授信、监控 预警、风险排查、整改跟踪以及考核总结等多维度风控管理模式。同时，公司采取库存 管理、头寸管理、授信管理、套期保值、等复合风险管理手段，套保损益能有效对冲头 寸的价格波动，规避价格波动风险。得益于公司优质的风控能力和地方国企“基因”，公司具备更高的信用评级，融资渠道 更优。首先，公司主体信用等级为“AAA”，每年获各类银行授信额度约 1500 亿元。 其次，公司拥有多元化的融资渠道和融资品种，有效降低资金成本、优化融资结构，通 畅的融资渠道可为公司业务拓展提供充足支持。
投资分析：回归供应链主业，长期价值凸显
我国大宗供应链市场广阔，集中度仍低，厦门国贸是注重市场化运营的供应链国企，管 理活性与审慎经营兼备，有望凭借自身平台优势实现规模的持续扩张。同时，公司剥离 地产业务，聚焦供应链主业，将核心资源倾注于业务模式升级，盈利有望稳步增长。中 长期看，公司有望凭借规模、风控、网络优势，持续提升市占率，升级服务模式。估值 角度看，我们认为大宗供应链龙头成长性较强，叠加运营模式转型，盈利底盘更加稳固， 板块估值仍有系统性的提升空间。预计 2023-2025 年归母净利润分别为 34.1/36.5/41.9 亿元，对应 PE 分别为 5.9/5.5/4.8 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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