首页恒瑞医药：药企龙头迎拐点，承压因素渐消弭
公司因业绩短期承压，估值进入历史低位区间
龙头地位稳固，业绩短期承压，经营拐点已现。公司为国内药品行业的标志性龙头， 自 2000 年上交所上市后，业绩维持高速增长。2000-2020 年，公司营业收入由 4.85 亿元 增长至 277.35 亿元，归母净利润由 0.65 亿元增长至 63.28 亿元，CAGR 分别为 22.43%、 25.70%，营业收入及归母净利润在 20 年间分别增长 56 倍、96 倍，充分展现医药行业“强 者恒强”的趋势，龙头地位稳固。然而，2021 年以来，公司业绩出现罕见的下滑态势， 营业收入自 2021Q3 以来同比负增长，归母净利润自 2021Q2 以来同比负增长，公司进入 承压阶段。2023Q1，公司收入端、利润端重回正增长态势，标志着业绩拐点的出现。
(资料图)
受业绩短期承压影响，公司估值水平一度显著下行。2020 年年底，公司市值达到历 史高点，市值达 6100 亿元以上，对应 PE 约 115 倍。2021 年开始，伴随着医药板块整体 大幅回调、以及公司业绩的短期衰退，公司市值步入下行区间，于 2022 年 4 月达到最低点约 1800 亿元，对应 PE 不足 40 倍。2023 年 4 月，公司市值回升至 3000 亿元左右， PE 约为 60-80 倍，PE 及市值均处于过去五年的历史中游区间（40%-60%）。
转型阵痛渐过，组织架构履新
董事会新近换届，江宁军博士加盟。2023 年 2 月，公司公告已完成董事会换届，公 司“灵魂人物”孙飘扬继续担任公司董事长，尽管公司近年来高层管理人员经历一定变动， 但核心管理团队整体维持稳定。此外，本次新晋董事江宁军博士加入公司后已获委任公司 首席战略官，全面负责创新药国际化、临床研究和商务拓展工作；同时，江宁军博士还与 董事长孙飘扬以及董事、副总经理张连山组成战略决策小组，全面负责公司战略和研发决 策。
江宁军博士经验丰富，有望显著提振公司创新和国际化布局。江宁军博士拥有 30 余 年医药创新研发及国际化经验，曾历任赛诺菲中国亚太地区研发副总裁、基石药业创始人。 根据公司公告，在药物临床研发方面，江宁军博士任职赛诺菲期间曾在亚太地区监督 79 项临床试验、获 30 项新药物批准，创建基石药业期间领导并推动多款国产新药的研发与 落地；在商务运作方面，江宁军博士领导基石药业期间，主导了多项与跨国医药公司、全 球医药公司和国内知名医药企业的交易，包括基石药业与辉瑞、基石药业与恒瑞的战略合 作。江宁军博士的加盟，有望为公司在全球创新研发和对外合作方面带来强大的经验与资 源。
销售架构充足，运营整合提效。近年来，我国医药市场经历由“仿”到“创”的升级 转型，同时，两票制、带量采购等政策推动下的院端药品销售愈发合规化、精细化，药品 销售的市场逻辑发生较大转变，对公司的销售能力产生一定冲击。2021 年以来，公司大 幅优化销售架构，2021 年销售人员由年初的 17,138 人优化至 13,208 人，2022 年进一步 精简至 10,392 人；同时，公司大幅裁撤区域层级架构、减少低绩效省区及办事处，销售 效率持续优化，人均单产大幅提升。公司持续加快营销策略转变、加强学术推广，有望充 分发挥创新药管线优势，夯实市场龙头地位。
研发管线充沛，创新驱动转型
上市创新药达 13 款，为本土药企之最。公司创新药管线充沛，已有 12 款自研产品和 1 款合作产品获批上市，为中国企业最多。其中，卡瑞利珠单抗为国内第一梯队的 PD-1 单抗，阿帕替尼为全球首个晚期胃癌口服小分子靶向药物，吡咯替尼为中国首个自主研发 的抗 HER1/HER2/HER4 靶向药，卡瑞利珠单抗、硫培非格司亭、阿帕替尼、吡咯替尼等 产品已成为公司销售业绩的重要组成部分；此外，新晋获批的达尔西利、瑞维鲁胺、恒格 列净等有望贡献新的业绩增量。
研发管线充沛，逐步进入密集收获期。公司研发管线丰富，广泛布局多个治疗领域， 包括肿瘤、自免、疼痛、心血管、代谢、感染等，其中多个项目已进入上市审评阶段，包 括：SHR8008 用于治疗急性外阴阴道假丝酵母菌病、SHR8554 用于治疗腹部手术后中重 度疼痛、恒格列净/二甲双胍用于治疗 2 型糖尿病、瑞格列汀/二甲双胍用于治疗 2 型糖尿 病、SHR8058 用于治疗干眼症；此外，SHR-A1811（HER2 ADC）、SHR4640（URAT1 抑制剂）、SHR-1701（PD-L1/TGF-β 双抗）、SHR0302（JAK1 抑制剂）、SHR-1314（IL-17）等多个具有重磅产品潜力的在研管线已进入临床 III 期阶段，预计在未来 1-3 年迎来密集收 获期。
持续投入研发，推动创新转型。公司近年来大幅提高研发投入，推动创新转型。2022 年，公司累计研发投入达 63.46 亿元，同比+2.29%，占营业收入的比例提升至 29.83%， 创历史新高，其中费用化研发投入 48.87 亿元，占营业收入的比例提升至 22.97%。2017 年-2022 年，公司研发人员由 2000 余人增长至 5000 人左右，在全球多地设立研发基地， 团队持续扩容，为创新转型奠定坚实基础。
承压因素渐消，转型拐点已至。随着公司创新转型提速，负面因素出清，我们判断公 司三大基本面迎来转型拐点：①仿制药业务：我们判断第五批带量采购为公司的集采顶点， 后续的冲击显著边际趋缓。②创新药业务：创新管线陆续落地，打开第二增长曲线，在医 保促进下带来业绩增量；以 ADC 管线为代表的自研平台陆续获得验证，保障中长期发展。 ③国际化：“双艾”在美国完成申报，出海策略革新，开启 BD 新征程。
拐点一：集采阴霾渐过，仿制药轻装上阵
集采顶点已过，仿制药集群出清
仿制药集采为公司业绩短期承压的主因。据公司 2022 年年报披露，自 2018 年以来， 公司涉及国家集中带量采购的仿制药共有 35 个品种，中选 22 个品种，中选价平均降幅 74.5%。仿制药的集采为公司短期业绩一度带来较为沉重的压力，为公司业绩短期下滑的 主要原因。 我们判断，第五批带量采购为公司的集采顶点，后续的冲击已显著边际趋缓。我们分 析公司各批次集采具体情况如下：第一批集采（“4+7”集采扩围）：厄贝沙坦中标；右美托咪定失标。 右美托咪定为公司在麻醉领域的传统大品种，集采前公司长期拥有极高市占率，我们 预计失标后从 2019 年开始右美托咪定销售额显著下降。
第二批集采：阿比特龙、缓释曲美他嗪、替吉奥、白蛋白紫杉醇中标。白蛋白紫杉醇为肿瘤领域的新一代化疗基石之一，据米内网测算，国内公立医院 2021 年市场规模约 40 亿元。据公司 2020 年年报披露，中标后白蛋白紫杉醇 2020 年销售量同 比+174.11%，实现以价换量。 2022 年，白蛋白紫杉醇在全国各地迎来集采续约竞标，多地出现较高降幅，公司在 豫晋蒙鄂等十三省集采中弃标，选择维护价格体系的稳定，转而开拓标外市场、未报量医 院市场，我们预计 2022 年公司白蛋白紫杉醇销售额出现一定降幅（根据公司年报及样本 医院数据，我们测算约下降 20%-30%），预计后续受到的影响趋于缓和。
第三批集采：非布司他、卡培他滨、来曲唑、盐酸坦索罗辛中标；塞来昔布、氨溴索 片失标。 第三批集采中，公司入围的大品种均为此前市场份额较高的产品，非布司他、卡培他 滨、来曲唑的 2019 年样本医院市场份额分别为 34.93%、10.13%、30.00%。 据公司年报披露，第三批集采相关的 6 个产品 2020 年销售额为 19 亿元，2021 年同 比-55%（约 8.6 亿元），对公司销售额体量的影响约 10 亿元。第四批集采：加巴喷丁、缓释普拉克索、缬沙坦氨氯地平中标；帕瑞昔布钠失标。 据公司公告及样本医院统计数据，我们判断公司第四批集采品种的体量相对较小，对 公司整体影响有限。
第五批集采：奥沙利铂、度他雄胺、苯磺顺阿曲库铵、多西他赛、罗哌卡因帕瑞昔布 钠中标；碘克沙醇、格隆溴铵失标。 据公司年报披露，第五批集采涉及的 8 个药品，2020 年销售额为 44 亿元，2021 年 销售额同比-37%，2022H1 销售额同比-88%，集采影响显著，销售额明显下跌。 公司 6 个入选品种中，除度他雄胺外，均是市场规模较大品种，包括多西他赛（2020 年样本医院总市场规模 11.13 亿元，下同）、奥沙利铂（10.7 亿元）、苯磺酸阿曲库铵（6.99 亿元）、帕洛诺司琼（5.70 亿元）、罗帕卡因（1.6 亿元）；其中，TOP3 品种多西他赛、奥 沙利铂、苯磺酸阿曲库铵公司的 2020 年样本医院市占率为分别 34.06%、19.70%、75.3%。 尽管上述产品顺利中标，但我们预计较高的价格降幅对公司此前积累的存量市场造成一定 冲击。
此外，第五批集采中，公司造影剂领域的核心产品碘克沙醇意外失标。据米内网统计， 2019 年国内碘克沙醇市场规模超过 35 亿元，公司占比过半，在原研药市场外长期占据垄 断地位。我们预计碘克沙醇的失标在 2022 年对公司的造影剂业务产生了一定的负面冲击。
第七批集采：磺达肝癸钠、帕立骨化醇、头孢吡肟、伊立替康中标；替莫唑胺失标。 第七批集采中，我们预计公司的伊立替康、磺达肝癸钠、帕立骨化醇体量相对较大。 据公司 2022 年年报，第七批集采涉及的 5 个公司产品，在 2022 年收入为 9.8 亿元，同比 -48%，我们预计集采的影响已在 2022 年显著释放，且整体冲击幅度显著弱于第五批集采。 此外，公司的伊立替康脂质体已于 2022 年 4 月递交上市申请，有望在 2023 年获批 上市。伊立替康脂质体经过剂型改良，上市后有望取得优于伊立替康的临床地位；在美国， 伊立替康脂质体凭借优异的临床疗效，已跻身治疗胰腺癌的主流化疗手段之一。伊立替康 脂质体的获批上市，有望填补伊立替康集采产生的业绩缺口。
第八批集采：左布比卡因中标；达托霉素失标。 左布比卡因、达托霉素两款产品样本医院销售额体量均较小（2021 年样本医院销售 额分别为 0.04 亿元、0.50 亿元），我们预计对公司销售额产生的影响有限。第七批集采、 第八批集采展现了集采对公司影响的边际趋缓态势。集采顶峰已过，尚待集采的存量有限。在多轮历史集采中，公司的大品种已渐趋于“应 采尽采”，尚未集采的核心品种有限。据样本医院及公司历史公告披露数据，我们判断碘 佛醇、七氟烷、布托啡诺为公司未集采的主要仿制药大品种。其中七氟烷、布托啡诺接近 满足集采条件，而碘佛醇目前尚为独仿，三款产品集中在同一批集采中标的可能性较小， 我们预计未来单次集采的对公司的影响将显著趋弱。
聚焦高端仿制药，拥抱高质量发展。随着公司大力提升创新研发力度，后续仿制药管 线亦呈现高质量发展特点，多款改良型新药陆续落地。相比存量业务，改良型新药呈现出 多种优势：①竞争格局好，如昂丹司琼口溶膜、布比卡因脂质体、右美托咪定鼻喷剂等均 为国内首仿、独仿；②临床优势显著，如伊立替康的脂质体剂型有望带来优于原研产品的 肿瘤疗效、在海外已获得广泛认可；右美托咪定鼻喷剂给药便利，可拓展儿童市场。普瑞 巴林缓释片、昂丹司琼口溶膜新晋纳入医保，有望迎来快速放量。随着后续品种持续落地， 有望在未来稳定带来业绩增量。
拐点二：创新管线亮眼，第二曲线破局
否极泰来，医保谈判影响转向利好
此前医保对公司创新药放量促进有限，价格降幅较大。据公司 2022 年年报披露，2022 年，公司多款创新药执行新医保谈判价格，由于价格下降（平均降幅为 33%），加之局部 地区疫情反复、产品准入难等因素，创新药收入增长较慢，甚至个别创新药由于价格降幅 较大，销售金额环比有所下降。我们认为价格降幅较大是制约创新药放量的最大瓶颈之一； 此外，医院准入的困难也使得创新药在降价后无法及时实现“以价换量”。
2022 年医保谈判影响趋于温和，带来边际改善。最典型案例为公司的核心产品卡瑞 利珠单抗：2021 年 3 月开始，卡瑞利珠单抗执行的医保价格较此前降幅达 85%，尽管 2021 年卡瑞利珠单抗销售量同比增长达 360.77%，但由于降幅过高，总体销售收入仍呈现下降 趋势。2022 年医保谈判中，卡瑞利珠单抗新增 4 项适应症，其中 3 项为一线治疗（非小 细胞肺癌、食管癌、鼻咽癌），在大适应症纳入医保的同时，降价幅度仅为 12%，呈现边 际缓和趋势，后续有望企稳增长。“光脚”品种入围，医保有望促进快速放量。在存量品种卡瑞利珠单抗迎来温和价格 降幅的同时，公司 2022 年获批上市的增量新品种达尔西利、瑞维鲁胺、恒格列净纳入医 保目录，有望借助医保地位迎来快速放量。医保谈判整体已转为创新药业务的利好因素。
政策推动创新药加速准入，有望提升创新药放量速度。“创新药进院难”多年来被认 为是“创新药的最后一公里难题”。2022 年开始，各地已开始陆续出台“绿色通道”政策， 在创新药进入医保目录后快速推动其在医院终端落地使用。如上海市人民政府办公厅印发 的《上海市加快打造全球生物医药研发经济和产业化高地的若干政策措施》文件中的第 17 条明确提出“加快创新产品入院使用”，加快医保目录内创新药品种顺畅进入上海医院， 既能满足患者的临床需求，又有利于创新药企业的可持续发展。
我们以下简要分析公司 2022 年医保谈判的相关创新药品种： 【目录内品种】 （1）卡瑞利珠单抗：医保降幅温和，重磅一线适应症陆续落地，后续有望稳健增长 三项一线适应症入选，价格降幅趋向温和。2022 年医保谈判中，卡瑞利珠单抗纳入 4 项适应症，其中 3 项为一线治疗（一线鼻咽癌、一线食管鳞癌、一线鳞状非小细胞肺癌）。 非小细胞肺癌（NSCLC）为肿瘤领域的最核心市场之一，对应中国发病人数最高的瘤种， 此前卡瑞利珠单抗的一线非鳞状 NSCLC 已经获批并纳入医保目录，本次鳞状 NSCLC 纳 入医保，完善了公司在晚期 NSCLC 的完整布局。此外，本次卡瑞利珠单抗的医保价格降 幅为 12%，相比此前医保谈判中一度高达 85%的降幅显著缓和，价格企稳。
“双艾”组合一线肝癌落地，联合疗法增量可期。2023 年 1 月，卡瑞利珠单抗+阿帕 替尼（“双艾”组合）用于晚期肝癌的一线治疗适应症在国内获批上市。据《原发性肝癌 诊疗指南》数据，中国作为肝癌高发国家，发病和死亡人数约占全球的 50%。此前，阿帕 替尼 2 项获批适应症分别为二线肝癌与二线胃癌，均为单药治疗，市场空间尚未打开。此 次肝癌领域获批，标志着阿帕替尼正式进军一线领域；2022 版的《CSCO 原发性肝癌诊 疗指南》已将卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼方案列入肝癌的一线治疗方案。后续“双艾”组 合三项适应症已处于临床 III 期，包括一线胃癌大适应症，未来有望推动卡瑞利珠单抗与阿 帕替尼同时加速放量。
（2）瑞马唑仑：大适应症落地，后疫情时代有望加速放量 瑞马唑仑为公司麻醉领域的新一代核心品种。甲苯磺酸瑞马唑仑于 2019 年 12 月获批 上市，2021 年 12 月纳入国家医保目录。麻醉用药领域具有高壁垒属性，临床用药更新迭 代较慢，创新药品种稀少。麻醉业务为公司传统的三大核心板块之一，公司具有较强的竞 争优势。
全身麻醉适应症获批并纳入医保，有望成为核心驱动力。公司的瑞马唑仑于 2021 年 7 月获批用于全身麻醉的诱导和维持，该适应症为麻醉用药的核心功能之一。据国家卫健 委发布的中国卫生统计年鉴，2020 年我国住院患者手术人次约为 6700 万，其中全麻手术 接近 2500 万人次，市场规模巨大。相比于此前临床常用的丙泊酚，瑞马唑仑在镇静成功 率相当的前提下，低血压、注射痛等不良反应发生率显著低于丙泊酚，具备显著竞争优势。 此外，瑞马唑仑的镇静作用可被氟马西尼迅速逆转，临床使用更加安全可控，未来增长潜 力巨大。
（3）吡咯替尼：价格体系暂稳，大适应症蓄势待发 价格体系稳定，大适应症获批。2022 年医保谈判中，吡咯替尼的新获批适应症（乳 腺癌新辅助治疗）并未纳入医保目录，仍维持原有医保目录的适应症范围和价格。2023 年 4 月，吡咯替尼的一线乳腺癌适应症正式获批，我们预计今年年底开展的 2023 年医保 谈判中，新辅助治疗、一线治疗将同时参加医保谈判。相比新辅助治疗，乳腺癌的一线治 疗的患者人数多、用药周期久，是更加广阔的市场，公司在 2022 年医保谈判中短期放弃新辅助治疗，维护了价格体系的稳定，也为未来一线适应症的医保放量奠定了更好的价格 基础。
吡咯替尼后续多项临床在研管线具有极大临床潜力。目前吡咯替尼单药的两项单药适 应症处于 III 期临床、两项联用 HER2 ADC SHR-A1811 的适应症处于 II 期临床，单药及 ADC 联合疗法均主要聚焦两个方向：①加强乳腺癌布局深度，通过单药辅助治疗、联用 ADC 治疗等，持续实现在 HER2 乳腺癌领域的全面覆盖；②用于 HER2 NSCLC 等 HER2 泛瘤肿，横向扩大吡咯替尼的适用范围。
吡咯替尼机理独特，展示优异临床疗效，具备同类最优潜力。目前临床主流使用的抗 HER2 药物曲妥珠单抗、帕妥珠单抗仅能阻断以 HER2 为基础的同源或异源二聚体，而吡 咯替尼能够阻断任何以 HER1、HER2、HER4 为基础的同源或异源二聚体，具备机制优 势。临床数据表明，在 HR+/HER2+乳腺癌中，吡咯替尼+曲妥珠单抗的作用效果优于曲妥 珠单抗+帕妥珠单抗，且为领域内提供了“曲帕双靶”以外的新治疗方案，新重磅适应症 的落地有望带来持久的强劲增长。
【目录外新品种】 （4）达尔西利：首个国产 CDK4/6 抑制剂，加强乳腺癌全面布局 达尔西利为首款国产 CDK4/6 抑制剂，纳入医保后有望迎来快速放量。CDK4/6 抑制 剂获批以来，已凭借优异疗效在全球范围快速成为 HR 阳性 HER2 阴性乳腺癌的主流治疗 药物，据各个已获批 CDK4/6 抑制剂的公司年报统计，2022 年全球 CDK4/6 抑制剂市场规模已达约 90 亿美元。国内目前共有阿贝西利、哌柏西利、达尔西利三款用于乳腺癌治 疗的 CDK4/6 抑制剂获批，市场处于高速增长阶段。
达尔西利安全性优异，相比同类竞品具备更优临床证据。2022 年医保谈判前，阿贝 西利为医保目录中唯一的 CDK4/6 抑制剂，但其在安全性、依从性方面有一定局限性，如 具有胃肠毒性、肝毒性和静脉栓塞风险，不良反应导致的停药率近 20%，且需随时监测肝 功能、静脉血栓、肺栓塞等。相比之下，达尔西利在结构上引入哌啶结构，消除了谷胱甘 肽捕获风险，避免潜在的肝脏毒性。相对于阿贝西利等其他 CDK4/6 抑制剂，达尔西利的 PFS、ORR 疗效相似（非头对头），但安全性方面未观察到 3/4 级腹泻不良反应、心脏毒 性风险低，不良反应更易管理。此外，达尔西利 DAWNA-1 研究为 100%中国人群数据， 中国循证更确切，对比其他 CDK4/6 抑制剂同类研究（非头对头数据），达尔西利在中国 （或亚裔）患者中 PFS 风险比最低。
（5）瑞维鲁胺：二代 AR 拮抗剂引领胰腺癌领域临床升级 瑞维鲁胺为首款国产二代 AR 拮抗剂，适应症具有细分赛道优势。瑞维鲁胺于 2022 年 6 月获批上市，为首个中国原研的二代 AR 拮抗剂，适应症为高瘤负荷的转移性激素敏 感性前列腺癌（mHSPC）。目前二代 AR 拮抗剂中，阿帕他胺（杨森制药）已获批 mHSPC 适应症并进入医保，其余产品（恩扎鲁胺、达罗他胺）未获批 mHSPC 适应症。
瑞维鲁胺疗效优异，具有同类最优潜力。关键性临床试验 CHART 研究表明，瑞维鲁 胺针对 mHSPC 疗效优异，相比比卡鲁胺组显著延长 rPFS，影像学进展或死亡风险降低 了 54%，OS 方面死亡风险降低了 42%，2 年 OS 率超过 80%。相比同类研究，CHART 研究具有两项主要特点：①选定临床标准治疗方案作为阳性对照，相比于比卡鲁胺，瑞维鲁胺显著提升患者的生存获益和生活质量；②入组患者均为高瘤负荷 mHSPC，患者基线 情况更差；并且 90%为中国人群，更具中国临床指导价值。
瑞维鲁胺商业化潜力巨大，纳入医保后有望快速放量。据公司医保谈判演示材料（转 引自国家医保局官网），我国前列腺癌发病率为 15.6/10 万，死亡率为 6.9/10 万，均高于 亚洲国家平均水平，且近年来发病率逐年增长约 2.75%；临床上约 54%的患者初诊即为 mHSPC。治疗 mHSPC 时一般依据转移情况进一步分为低瘤负荷和高瘤负荷 mHSPC， 二代 AR 拮抗剂联合雄激素剥夺治疗（ADT）是国内外权威指南一致推荐的高瘤负荷 mHSPC 的标准治疗方案。瑞维鲁胺纳入医保后有效填补临床治疗空白，有望迎来快速放 量。
（6）恒格列净：持续完善糖尿病领域布局，助力长期发展 恒格列净为首款国产 SGLT-2 抑制剂，具备多重治疗优势。据公司医保谈判演示材料 （转引自国家医保局官网），至 2021 年，我国成人 2 型糖尿病（T2DM）患者超 1.2 亿， 其中多数合并心、肾代谢疾病或危险因素，T2DM 患者血糖、血压、血脂等代谢指标达标 率普遍较低。临床研究表明，恒格列净具有降糖、降压、减轻体重多重获益，且安全性良 好，有利于糖尿病患者的综合管理。
ADC平台迅捷出山，自研能力再度获验
AACR 数据新鲜出炉，公司 ADC 数据亮眼。2023 年 4 月，公司于美国癌症研究协会 年会（AACR）首次公布两款产品 HER2 ADC SHR-A1811 和 Trop2 ADC SHR-A1921 的 优异临床数据，引发广泛关注；尤其 SHR-A1811 在市场密切关注的 HER2 ADC 领域展现 出极强的竞争力，具备成为新一代重磅产品的巨大潜力。 HER2 ADC 广泛用于乳腺癌领域，临床地位日渐提升。ADC（抗体偶联药物）药物 由单克隆抗体、小分子毒素通过连接子偶联而成，兼具单抗药精准靶向和细胞毒素高效杀 伤的优点，在多个领域展示出巨大的临床治疗价值。HER2 阳性乳腺癌为目前 ADC 药物 最为火热的市场，HER2 ADC 已入选临床指南，成为临床重要的治疗手段之一。其中，罗 氏开发的 T-DM1 系全球首款用于治疗实体瘤，也是国内首个上市的 ADC 药物，在全球以 疗效优异、商业化成功而闻名，2022 年销售额为 21.8 亿美元。
DS-8201 展示同类更优潜力，引领临床迭代。DS-8201（Enhertu，T-Dxd）是第一三 共及阿斯利康共同开发的第二代 ADC 药物，由曲妥珠单抗、创新合成的新型拓扑异构酶 抑制剂（DXd）和可剪切 4 肽链接子（GGFG）三部分组成。DS-8201 在头对头临床研究 中击败 T-DM1，展示了同类更优的疗效，已成为新一代的明星药物，于 2019 年 12 月获 批上市，2022 年销售额达 12.38 亿美元。2023 年 2 月，DS-8201 在国内正式获批。
SHR-A1811 药物设计有的放矢，力争 DS-8201“Me-Better”。SHR-A1811 为公司 重点开发的 HER2 ADC 管线，从结构设计上看，SHR-A1811 的抗体部分与 DS-8201、 T-DM1 相同，连接子及偶联方式与 DS-8201 相同；在小分子毒素方面，SHR-A1811 选用 公司自主研发的拓扑异构酶抑制剂 SHR9265，相比 Dxd 具有更优良的脂溶性和细胞通透 性；此外，SHR-A1811 降低了药物/抗体比（DAR），有利于提高 ADC 稳定性、降低给药 毒性，为对标 DS-8201 的“Me-Better”产品。
AACR 数据疗效优异，缓解 DS-8201 毒副作用难题。公司近期于 AACR 会议上披露 的初步数据表明，SHR-A1811 疗效优异，比肩 DS-8201，在 HER2 阳性乳腺癌、HER2 低表达乳腺癌中的 ORR 分别为 81.5%、55.8%，在 HER2 突变 NSCLC 中的 ORR、mPFS 分别为 40%、10.8 个月。在毒副作用方面，SHR-A1811 的间质性肺炎发生率较 DS-8201 大幅降低，在乳腺癌患者中的间质性肺炎发生率仅为 3.2%，而 DS-8201 超过 10%（非头 对头对比）。间质性肺炎为 DS-8201 在临床应用中的最常见严重不良反应之一，对 DS-8201 的临床开拓造成了很大的挑战，SHR-A1811 在肺部安全性上的优异表现，有望成为未来 其产品的核心竞争优势之一。
SHR-A1811临床布局“快而广”，有望成为肿瘤领域新一代核心品种。目前SHR-A1811 单药治疗 HER2 阳性乳腺癌、单药治疗 HER2 低表达乳腺癌的适应症均已推进至 III 期临 床，且均获得 CDE 突破性疗法认定；参照 DS-8201 用于 HER2 阳性乳腺癌、HER2 低表 达乳腺癌的 mPFS 长度，相关临床试验有望在 2024-2025 年获得数据；此外，SHR-A1811 深度布局消化道肿瘤、非小细胞肺癌等，未来有望持续拓展治疗领域。SHR-A1811 于 2022 年 10 月进入临床 I 期，目前已开展两项核心适应症的 III 期临床试验，布局“快而广”，展 现了公司强大的临床项目推进能力。
新品加速落地，业绩增量可期
阿得贝利单抗：SCLC 适应症首发上市，有望成为肿瘤免疫新基石药物。广泛期小细 胞肺癌（SCLC）属于难治性、高侵袭性的肺癌亚型，且治疗选择有限。依托泊苷联合铂 类化疗是此前我国一线治疗的标准方案之一，但生存获益有限，患者 mOS 小于 1 年，5 年 生 存 率 仅 为 1%~2% ， 为 肺 癌 领 域 内 长 久 的 治 疗 难 题 。 阿 得 贝 利 单 抗 开 展 的 CAPSTONE-1 研究是首个针对中国广泛期小细胞肺癌患者免疫一线治疗的 III 期临床研究， 其临床结果表明，阿得贝利单抗联合化疗一线治疗广泛期小细胞肺癌相较于安慰剂联合化 疗可以显著延长患者 OS 至 15.3 个月（对照组 12.8 个月），刷新现有免疫药物一线治疗广泛期小细胞肺癌的总生存纪录。1 年 OS 率为 62.9% vs 52.0%，2 年 OS 率为 31.3% vs 17.2%。
适应症布局广阔，与卡瑞利珠单抗形成互补。目前阿得贝利单抗的一线局限期小细胞 肺癌、可切除 II/III 期非小细胞肺癌围手术期治疗的适应症处于临床 III 期阶段，与卡瑞利 珠单抗的晚期非小细胞肺癌布局互补，在肺癌领域形成较为完整的覆盖格局；后续多项联 合治疗的适应症处于临床 II 期，联用对象包括 SHR-A1811、SHR-8068、SHR-1802 等， 有望持续带来业绩增量。
拐点三：国际化步伐再加速，BD布局静待花开
海外管线持续推进，“双艾”出海完成申报
海外研发趋向“少而精”，推动创新管线布局。2022 年，公司海外研发投入达 12.72 亿元，占总体研发投入的 20.04%，稳步推动创新管线布局。公司海外临床布局覆盖肿瘤、 血液、风湿免疫、呼吸等多个疾病领域，优质管线均具有重磅产品潜力。据公司 2022 年 年报披露，在创新药国际化方面，后续公司将按照“少而精”的原则，在擅长的治疗领域 有选择地稳步推进海外临床。
“双艾”组合一线肝癌数据亮眼，已在美国申报上市。2022 年 5 月，公司公告卡瑞 利珠单抗+阿帕替尼一线治疗晚期肝癌的国际多中心 III 期临床获得成功，相关数据于 2022 年 ESMO 年会发表。临床结果表明卡瑞利珠单抗+阿帕替尼显著延长患者生存期，mOS 长达 22.1 个月，为目前晚期肝癌一线治疗最长 OS 获益组合，目前该适应症已在中国获批 上市。5 月 17 日，公司的合作伙伴 Elevar Therapeutics 已在美国向 FDA 递交“双艾”上 市申请，如成功获得批准，将成为继罗氏（阿替利珠单抗+贝伐珠单抗）之后 FDA 批准用 于一线肝癌的第二款免疫疗法组合，同时也标志着国产 PD-1 出海的新征程。
革新出海策略，BD静待花开
迎来出海战略转型，加强对外国际合作。在过去，公司的海外创新研发管线以自主研 发推进为主，虽然具有完全自主产权，但面临资金投入较高、项目进度较缓、临床试验风险较高等问题。据公司 2022 年年报披露，后续公司将坚持自主研发与开放合作并重，在 内生发展的基础上加强国际合作；公司将积极探索与跨国制药企业的交流合作，借助国际 领先的合作伙伴覆盖海外市场，加速融入全球药物创新网络，实现产品价值最大化。 江宁军博士重磅加盟，重磅 BD 项目有望陆续落地。新加盟董事会及公司战略决策小 组的江宁军博士拥有丰富的新药国际化经验，曾主导多项与跨国医药公司、全球医药公司 和国内知名医药企业的合作，包括 2020 年基石药业与 EQRx 和辉瑞公司签署的 2 项具有 里程碑意义的交易。江宁军博士的重磅加盟，有望持续推动公司在全球视野下的创新研发 与对外合作布局，推动重磅对外合作项目陆续落地。
SHR2554 扬帆出海，标志战略转型新征程。根据公司公告，2023 年 2 月，公司与美 国 TREELINE BIOSCIENCES 达成合作，将抗肿瘤管线 SHR2554（EZH2 抑制剂）的海 外权益对外授权，公司将收到1100万美元的首付款、不超过4500万美元的开发里程碑款、 不超过 6.5 亿美元的销售里程碑款以及双位数销售提成（10%-12.5%）。我们认为，该交 易不仅是 SHR2554 通过海外合作实现价值最大化的案例，也是公司的国际 BD 合作迎来 全面加速的征兆，标志着公司出海战略转型的起点，后续公司的 BD 有望迎来加速落地。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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