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宏观走势：一阶脉冲后的读数走强与修复变奏。疫后放开一季度经济超预计增长，后发地区的增长优势体现 的更加显著，二季度经济同比增速读数将显著上升，年内高点有望突破7.5%。
从最新数据的边际变化来看 ，一季度后制造业投资增速放缓，高技术制造业韧性和企业投资意愿仍强；地产投资有所走弱，土拍分化， 前期积压的购房需求已基本释放，4月新房和二手房成交均走弱；基建投资增速有所收敛，走势二季度冲高 后或有回落；消费复苏态势延续，但居民收入增长偏慢，青年失业率仍在高位，后续可能对复苏节奏有所拖 累，全年增速恢复到疫情前仍有难度；通胀短期内难有大幅回升，全年CPI和PPI预测增速下调至1.5%和1.0%；1-4月出口连续超预期，但欧美等外需的不确定性仍强，关注东北三省和新疆在对外贸易中作用提升 。总体来看，二季度后供需两端环比修复边际或趋于平缓，经济增长向常态化回归。
央地关注：宏观调控提效与地方调研重点透视。1-4月，一般公共预算收入完成进度38.2%，一般公共预算 支出完成进度31.4%，均高于近年平均值，积极财政加力提效，预算批复、专项债管理、税费优惠政策等是 下阶段着力重点。货币政策“总量适度、节奏平稳”，目前存在一定的流动性淤积，加之市场利率处于相对 低位，后续流动性释放的节奏或有所减缓。贷款利率已处于历史低位，经济仍处于恢复阶段，短期政策利率 调降的概率较小，中小型银行未来存款利率仍有下调空间。3月以来，中央政治局常委及中央部委调研多个省市，体现出当前顶层设计的总体思路和政策落地重点。
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热点挖掘：数据资产价值链与区域特色产业体系。2022年我国数据产量和数据存储量全球占比达10.5%、 14.4%。数据要素市场未来发展潜力巨大，预计“十四五”期间市场规模的复合增速超过25%。加快培育数 据市场，形成数据资产价格链，不断释放数据要素的经济价值是后续产业重要推进方向，数据价值化是数字 经济发展的关键，数据资产全链条体系中数据评估和定价或是未来需要探索的重点。在“中特估”之后，我 们着眼于区域视角，对“十四五”期间重点发展产业和上市的地方国资控股公司进行梳理，结合1月以来中 央领导和部委调研情况，筛选出区域特色产业体系重点关注省份：广东、湖南、海南、山东。
体系之变：去美元化与人民币国际化的新机遇。近代以来全球大约经历了四轮货币体系的演变，当前的国际 货币体系以美元为核心，但存在着美联储货币政策影响外溢、美国债务负担等方面问题。对比欧元（德国马 克）、日元的国际化进程，货币国际化需要具备外向型经济发展、汇率自由浮动以及经常、资本账户逐渐开 放等要素。当前国际货币体系面临三大变化：地缘政治变局、全球化趋缓以及去美元化，人民币国际化策略 将有着新的转变。人民币国际化进程近期有所提速，长期来看，数字人民币相关产业链有望驶向蓝海市场。
宏观走势：一阶脉冲后的读数走强与修复变奏
2023年一季度经济增速超预期增长4.5%，环比2022年四季度增长2.2%，二季度在低基数之下，经 济同比增速将显著上升，年内高点有望突破7.5%，但由于生产端复苏一季度后有所放缓，企业和居 民信心仍在修复中，经历一季度的疫后快速反弹，二季度经济复苏态势将逐渐趋于正常化。目前， IMF、联合国等上调了对中国今年的经济预期，经济增速预测值分别调至5.2%和5.3%。一季度最终消费对GDP同比增速的拉动最多，为3%，投资为1.56%，净出口为-0.06%，二季度消费 复苏持续叠加假日效应，低基数下对经济增长的拉动将显著提升，投资拉动也将有较快增加，净出 口拉动率有望转正。
制造业大多行业增速回落，高技术制造业仍有韧性。1-4月，制造业投资增长6.4%，增速回落0.6个 百分点，除医药制造业外，其他12个主要行业增速较1-3月都不同程度回落。1-4月，高技术产业投 资增长14.7%，仍处于高位，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长15.3%、13.4%。后 续一方面，我国正处在产业升级快速发展阶段，新技术广泛渗透，另一方面，我国对制造业发展的 支持力度不断持续加大，预计后续高新技术发展将继续加力，带动制造业投资增速回升。
制造业PMI回落BCI环比继续走高，企业投资意愿仍较强劲。 4月PMI环比大幅下降2.7个点至49.2 ，年内首次跌破荣枯线，但企业预期仅小幅下滑，4月生产经营活动预期指数录得54.7%，较3月回 落0.8个百分点，仍位于较高景气区间，企业预期相对乐观。同时，BCI企业投资前瞻指数环比继续 提高3.02个点至68.18，达到一年以来的新高68.2%，制造业企业投资意愿仍较强劲，我们对全年 制造业投资依然保持较为乐观的预期。
前期积压的购房需求已基本释放，4月新房和二手房成交均走弱。1-4月商品房销售面积同比下降 0.4%，较1-3月继续收敛1.4个百分点。4月，30大中城市商品房成交面积环比下降24.8%，各能级 城市环比均下行，一、二、三线城市环比分别下降12.0%、26.7%和32.5%。二手房在经历“金三 ”后也出现大幅回落，中指研究院的数据显示，4月全国100个城市二手住宅均价环比下跌0.14%， 较上月扩大0.09个百分点。
中央房地产政策定调不变，地方性支持政策出台减缓。4月，政治局会议重申房住不炒，“因城施 策，支持刚性和改善性住房需求”并做好“保交楼、保民生、保稳定”工作；地方政策仍以需求端 为主，重点在强化住房公积金贷款支持，放宽“限购”、发放购房契税补贴等。中房研协测评研究 中心监测统计，2023年4月地方出台宽松性房地产调控政策47条，低于1-3月平均水平，地方性支 持政策出台的节奏有所放缓。
基建投资维持较高增速，但节奏上稳中趋降。1-4月广义基建投资同比增长9.8%，狭义基建投资同 比增长8.5%，分别较1-3月回落1.0、0.3个百分点，投资增速稳中趋降，但仍分别超出固定资产投 资增速5.1、3.8个百分点，维持较快增长态势。增速走低一方面是一季度开门红后政策力度边际有 所减弱，另一方面是上游原材料价格走低，拉低投资总额数据。全年整体呈现前高后低，预计广义 增速在8.5%-9%左右。
消费复苏态势延续，但后续节奏或有减缓。消费改善趋势延续叠加低基数效应，1-4月，社会消费 品零售总额同比增长8.5%，较1-3月加快2.7个百分点，其中4月，社消总额同比增长18.4%，较前 值加快7.8个百分点。但居民收入恢复相对偏慢，一季度全国居民可支配收入同比仅增长5.1%。但 居民的消费意愿也有所放缓，4月居民短期新增贷款为-1255亿元，近十年来仅高于2022年同期水 平。加之青年失业率继续攀升高达20.4%，二季度后消费在前期快速反弹后的持续性面临一定压力 ，全年增速恢复到疫情前仍有难度。
服务消费恢复快于商品消费，升级类消费反弹较好。受益于疫情放开，服务类消费的复苏明显好于 商品消费，1-4月，餐饮收入同比涨幅最大为19.8%，4单月同比高达43.8%，远高于商品零售增速 的15.9%。1-4月，在各类商品中，金银珠宝、服装鞋帽、中西药类、石油制品、体育娱乐增速均 超10%，汽车消费受益于低基数4月快速上行，后续或温和增长，地产链相关消费依然表现偏弱。
目前国内消费者信心仍处于低位，CPI或难大幅抬升。2006年以来，消费者信心指数和CPI走势的 一致性较强，2008年二者均快速下滑，此后在刺激政策带动下，消费者信心率先恢复，随之CPI也 快速攀升。2012-2016年，我国经济增长新常态化，消费者信心指数在较低位持续震荡，同期通胀 水平也震荡走低。今年疫情放开后，消费者信心指数迅速回升，3月升至94.9，去年年末是88.3， 但目前仍处于历史低位，在消费信心尚未恢复至历史正常水平前，通胀或仍将面临压力。
今年下半年国内通胀有望温和回升。4月，CPI较上月继续回落0.6个百分点至0.1%，PPI较上月也继 续走低1.1个百分点至-3.6%。目前经济的内生动力还不足、投资消费仍处于恢复阶段，国内通胀持 续低迷。但其中受益于服务消费强劲，出行类服务价格表现相对较好。预计下半年随着经济持续改 善，加上基数的影响，CPI和PPI或均呈温和回升的态势，全年CPI和PPI预测增速下调至1.5%和1.0%。
出口连续超预期，但后续欧美经济对外需影响不确定性较强。1-4月，我国进出口总额同比减少 1.9%，较前值上升1.0个百分点。其中，出口累计同比增长2.5%，增速上升2.0个百分点，进口同比 降低7.3%，增速回落0.2个百分点。出口超预期的原因包括低基数和稳外贸政策等。从出口目的地 看，1-4月东盟、欧盟、美国、日本是我国前四大贸易伙伴，我国向东盟的出口增速仍在高位， 但涨幅有所下滑，向欧盟和美国出口的同比降幅有所收敛，向日本出口增速也由负转正。此外，我 国向俄罗斯、拉丁美洲、非洲等国家的出口延续高增长。
分出口品类来看，劳动密集型产品和机电产品出口表现仍较好。1-4月，低基数下，主要劳动密集 型产品出口增速表现较好，但在价格效应减弱下，部分上游原材料出口增速回落，机电产品及高新 技术产品等出口金额增速较前值有所提升，汽车（包括底盘）和钢材增长较为可观。1-4月箱包及 类似容器、鞋靴、陶瓷、家用电器、集成电路、汽车、船舶等出口数量和总额增速均较1-3月有所 回升。4月劳动密集型商品单月出口金额大多回落，机电产品和高新技术产品出口金额环比回落。
央地关注：宏观调控提效与地方调研重点透视
财政收支进度均较快，支出向就业倾斜力度有所加大。1-4月，一般公共预算财政收入8.3万亿元， 同比增长11.9%，完成今年预算进度38.2%，高于2018年来历史平均水平，但低于2021年同期进度 ；一般公共预算支出8.6万亿元，同比增长6.8%，完成今年预算进度31.4%，同样高于近年来的平 均值，但低于2019年同期水平。支出端来看，社会保障和就业、科学技术、债务付息等分项支出分 别实现10.3%、9%、9%的较快同比增长。 积极财政加力提效，着力预算批复、专项债管理、税费优惠三方面。去年12月以来，中央对于财政 政策定调积极。4月，财政部指出，下阶段将在预算批复、专项债管理、税费优惠政策等三方面着 力，中央政治局会议也提出积极财政加力提效，与货币政策形成扩大需求合力。财政货币协调性有 望增强，重点或支持就业、基建投资等领域。
货币政策 “总量适度、节奏平稳”，流动性淤 积仍待改善。一季度货币政策执行报告中对经济 相对乐观，稳健的货币政策要精准有力， 总量 适度， 节奏平稳。对于信贷的定调由“合理平 稳增长”变为“总量适度，节奏平稳”；结构性 货币政策“聚焦重点、 合理适度、 有进有退” 。MLF操作自去年12月以来连续6个月超额续作 ，而今年4、5月份的净投放量较此前明显减少 。目前一定程度上存在流动性淤积的情况，加之 市场利率处于相对低位，后续流动性释放的节奏 或有所减缓。
对利率水平的把握可采取“缩减原则” ，政策 或进入到平稳的观察期。一季度货币政策执行 报告提出：近几年，全球经济面临的超预期冲 击较多，经济环境和政策效果的不确定性较大 。在此情况下，人民银行对利率水平的把握可 采取“缩减原则”，符合“居中之道”，即决 策时相对审慎，留出一定的回旋余地，适当向 “稳健的直觉”靠拢。“政策利率调整时，在 考虑当前经济金融形势基础上，向历史周期和 全球各区域的平均值收敛，降低政策利率的波 动。”我们认为目前贷款利率已处于历史低位 ，经济仍处于恢复阶段，短期政策利率调降的 概率较小。
热点挖掘：数据资产价值链与区域特色产业体系
我国具有庞大的数据资源规模，数据要素市场发展空间巨大。数据资源规模快速增长，2022年我国 数据产量达8.1ZB，数据存储量达724.5EB，分别同比增长22.7%、21.1%，全球占比达10.5%、 14.4%。数据要素市场未来发展潜力巨大，据国家工信安全发展研究中心测算数据，2021年我国数 据要素市场规模达到815亿元，预计“十四五”期间市场规模的复合增速超过25%。 数据资产的发展经历了“开放共享-要素化-市场发展-制度完善-管理统筹”等历程。在“数据二十 条”的指导下，我国数据要素市场加快建设。2023年2月发布的《数字中国建设整体布局规划》也 提出要释放商业数据价值潜能。后续重要推进方向是加快培育数据市场，形成数据资产价格链，不 断释放数据要素的经济价值。
数据价值化是数字经济发展的 关键，数据资产全链条体系中 数据评估和定价或是未来需要 探索的重点方向。2022年6月 ，中国资产评估协会发布《信 息技术 大数据 数据资产评估 团体标准（征求意见稿）》， 其中对于数据资产的价值评估 包括收益法、成本法以及市场 法。在定价上，国家发改委指 出数据定价应该围绕数据的资 源化、资产化构建全新的数据 资产估值和定价逻辑，其中资 产化定价是未来数据资产定价 核心模式。 从实践上看，2021年南方电网 公司发布央企首个数据资产定 价方法，创新运用多维的数据 资产定价方法，推动能源行业 数据资产的要素价值化；2023 年，贵阳大数据交易所上线全 国首个数据产品交易价格计算 器，通过建立估价模型，以数 据产品开发成本为基础，综合 考量多重价值修正因子，并基 于预计的商业模式和市场规模 ，评估计算数据产品价格。
体系之变：“去美元化”与人民币国际化的新机遇
美元在全球外汇储备中的比重上升，但逐渐向多元化发展。1995年美元占全球已分配外汇储备的比 例仅为58.9%，2001年第二季度这一比重攀升至72.7%的高位。但2008年之后，随着欧元等货币 地位的抬升以及央行增加黄金储备，美元的占比下降。截至2022年底，美元在全球外汇储备中的份 额已降至58.4%，但仍然是全球第一大储备货币。 美元作为全球结算中最主要货币，在不同地区地位有差异。据SWIFT统计，2023年3月美元在国际 支付中的比重达到41.7%，是国际支付中最主要的货币，也被称为“支配货币”。其次是欧元、英 镑、日元等。但是美元在不同地区的商品出口结算中的地位不同，比如在欧洲，欧元的使用比例远 远超过美元，在亚太地区虽然美元仍占主导地位，但“其他货币”的比重相对其他地区而言更高 。
现行的以美元为中心的国际货币体系在布雷顿森林体系瓦解后也曾遭遇多次挑战，欧元、日元都踏 上过国际化的历程，国际地位得到大幅提升。综合来看，欧元（德国马克）和日元的国际化都离不 开三个要素：一是外向型经济的贡献，出口规模扩大使得经济实力得以快速壮大，提高货币在国际 市场的吸引力，二是汇率制度转变为自由浮动，三是经常、资本账户逐渐开放，经常和资本项目下 货币自由可兑换。然而，欧元和日元最终仍难以撼动美元的地位，主要受制于多重内外部因素。
5月以来人民币开启新一轮贬值趋势，截至5月23日美元兑人民币汇率升至7.07，较月初涨幅达 2.2%，上一轮人民币破“7”是在去年9月。本轮贬值一方面是国内经济复苏不及预期，中美利差近 期扩大，中美10年国债利差从月初的0.6个百分点攀升至5月23日的1.0个百分点，另一方面是由于 市场对联储年内降息的预期有所减弱，美国两党在债务上限问题对峙，美元自5月中旬以来回升。
5月18日，中国外汇市场指导委员会（CFXC）上提出，下一阶段将加强监督管理和监测分析，强化 预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作。短期内，若汇率持续非理性贬值 ，央行或对外汇市场有所干预。中期来看，随着后续美国加息进入尾声，美元指数或逐步回落，加 之中美货币政策分化逐步减弱，国内经济内生动力持续修复，中美利差逐步收窄，人民币汇率并不 具备趋势性贬值基础。
受“去美元化”趋势影响较大的另一个资产是黄金。2009年各国央行开始从“净出售”黄金逐渐转 变为“净购买”黄金。2022年，全球央行购金数量累计达到1136吨，创55年以来纪录新高，2023 年Q1各国央行对黄金需求边际减弱，但仍保持了强劲态势。截至2023年3月底，世界黄金储备总量 为35815.83吨，较2008年增长了约5813吨。 2008年来俄罗斯、中国、土耳其等国家购金较多。目前，美国的黄金储备在全球仍位居第一，其次 是德国、意大利、法国、俄罗斯和中国。
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