首页国内：复苏进入下半场，内需亟待呵护
“主动去库”转向“被动去库”，复苏进入下半场
库存周期已经迎来去库存的下半场，我国正处于从“主动去”向“被动去”的切换过 程之中，经济的中长期复苏趋势明确。本轮库存周期于 2022 年 4 月见顶，截至目前，去 库存之路已经走过一年有余。而 2002 年以来，我国历次库存周期中，去库存阶段平均约 持续约 20 个月，因此，本轮去库存阶段可能已经迎来下半场，“主动去”阶段可能将告一 段落。逐步反弹的工业企业营收增速也显示库存周期正处于从“主动去”向“被动去”的 切换过程之中，这预示着我国复苏进程并不会戛然而止。不过，我国经济发展已经进入新 阶段，新阶段的复苏具备三大显著特征。
复苏节奏分化，内需有待呵护
(资料图)
开年以来，在经济增速整体超出市场预期的同时，复苏过程也呈现出“消费分化、投 资增速逐步回落、出口超预期”的结构性特征，而这类结构性特征集中反映出了在经济复 苏早期，内需尚且偏弱的问题。
消费：接触型消费先行，耐用品消费滞后
接触型消费的快速复苏源于消费场景的迅速恢复，且第二波疫情冲击有限，接触型消 费有望延续良好表现。防控优化后，重点城市地铁客运量已经超越 2019 年，反映出居民 生活半径已经迅速回归至疫情前的正常水平，接触型消费随之迎来快速复苏。春节和五一 假期间的消费数据进一步印证了以出行为代表的接触型消费的较强表现，经文化和旅游部 数据中心测算，今年春节假期期间，全国国内旅游出行人次和收入分别恢复至 2019 年同 期的 88.6%和 73.1%，到五一期间，则分别恢复至 2019 年同期的 119.09%和 100.66%。 尽管“第二波”疫情已经有所抬头，但据中国疾病预防控制中心统计，当前全国阳性病例 数远低于“第一波”冲击时水平，预计“第二波”疫情对正常生产生活秩序影响有限，接 触型消费也有望延续开年以来的良好表现。
而三年疫情的“疤痕效应”则导致耐用品消费依旧承压，居民超额储蓄向消费转化的 渠道也可能不畅，未来耐用品消费的复苏进程可能仍会相对平缓。防控政策调整后，耐用 品消费并未显示出“报复性”恢复的迹象。以两年平均增速衡量，今年 1-4 月，汽车类、 家电类、建筑及装潢材料类消费增速分别同比下滑 1.5%、2.3%和 2.6%。耐用品的低迷表 现反映了三年疫情给居民带来的“疤痕效应”尚未消散，前期疫情冲击所导致的收入偏低、 就业严峻问题仍在持续。低收入和严峻就业也会制约居民对于消费的信心，央行问卷调查 显示，截至今年一季度末，居民对未来收入信心指数仍处于 50%以下。因此，即使自疫情 爆发以来，我国居民部门超额储蓄快速累积，但超额储蓄转化为消费的渠道可能不畅，未 来耐用品消费的复苏进程可能仍会相对平缓。
投资：稳增长重点抓手，但需警惕边际下滑风险
去年以来，投资相关政策频频发力，基建和制造业投资已经成为稳增长的重要抓手， 但也需警惕政策靠前发力背景下，下半年投资增速边际回落的风险。尽管房地产投资自去 年以来出现了大幅下滑，但在相关政策支撑下，基建和制造业投资成为了去年稳增长的重 要抓手，并且在今年上半年依旧有望扛起稳增长的大旗。不过，也需注意到，基建和制造 业投资后续增长动能可能减弱：一方面，政府工作报告中提到，今年拟安排发行地方政府 专项债 3.8 万亿，略低于去年实际发行规模，且今年“靠前发力”特征更为明显，1-4 月 地方政府专项债发行规模已经达到去年同期的 116%，因此，下半年基建投资回落风险可 能甚于去年；另一方面，去年下半年以来，工业企业利润不断走低，但制造业投资增速仍 保持了相对高位。这种利润和投资增速间的背离，可能源于去年以来减税降费政策和多种 结构性货币政策工具的持续发力。尽管这类政策的余温还在呵护制造业投资，但在增量政 策未能接续的情况下，政策对制造业的呵护作用可能逐步减弱，且企业利润的修复也需要 更多的时间，因此，制造业投资增速在下半年存在先下后上的可能。
出口：欧美经济体韧性尚存，出口表现或强于市场悲观预期
开年以来，出口表现偏强，且欧美发达国家经济仍具韧性，市场可能逐步上修对未来 出口的预期，我们认为对全年的出口走势不宜太过悲观。截至 5 月 19 日，Wind 一致预期 对今年全年出口增速的预测仅为-1.59%，而今年 1-4 月，我国出口累计同比增速为 2.50%， 表现明显优于市场一致预期。并且，尽管以美国为代表的欧美发达国家衰退风险尚存，但 短期而言，尚处高位的新增非农就业人数和非制造业 PMI 预示着美国经济韧性依旧较强。 劳动力市场当前的偏强表现也决定了美国消费未来可能仅为浅衰退，且参照历史，在美国 消费可能仅为浅衰退的背景下，美国本轮衰退幅度也不至于太深。因此，预计美国本轮衰 退深度可能有限。预计在 1-4 月好于预期的出口、欧美经济体短期的经济韧性以及中长期 的偏浅衰退幅度推动下，市场可能逐步上修对未来出口的预期，对全年的出口走势不宜太 过悲观。不过，考虑到净出口相对内需对我国 GDP 贡献率较低，所以预计出口不足以成 为今年经济增长的主要支撑项。
内需承压预示全年通胀无忧
节奏分化、内需不足的复苏特点决定了开年以来物价阶段性低位运行。需求不足仍将 成为未来经济复苏进程中的隐忧，全年通胀可能保持在相对较低的水平运行。开年以来， CPI 同比增速一路走低，PPI 也尚处于寻底过程之中。物价的阶段性低位运行与当前的经 济复苏特征息息相关：当前库存周期处于“主动去”向“被动去”的转化阶段，属于复苏 早期，内需阶段性承压，耐用品消费恢复动力不足，投资也存在回落风险。并且，疫情期 间积压的需求也正逐步被消耗。内需不足的隐忧可能持续压制通胀表现，预计 CPI 和 PPI 低位徘徊的格局还将延续，全年 CPI 同比或维持在 1%左右，PPI 全年恐难回正。
政策转向风险有限，但强刺激恐难再现
经济处于复苏早期，复苏分化和内需不足的隐忧显著，政策整体有望保持积极的基调， 但力度可能较去年更为克制。尽管我们认为经济复苏的大趋势较为明确，但当前仍处于复 苏的早期，复苏节奏分化和内需不足的隐忧比较明显，且年初的两会和 4 月的政治局会议 已经为政策定下了较为积极的基调，预计短期内暂无需担忧政策转向风险。不过，一方面， 去年政策已有充分发力，今年政策总体发力空间略有收窄，因此，政策发力过程可能更加 温和，今年政府工作报告对财政政策的定调也已经在一定程度上反映了这一趋势；另一方 面，新政府班子上台后，屡次表达了对于经济恢复过程中结构性问题的关注，并强调通过 调研等方式寻找、破解经济“堵点”。预计未来政策在呵护经济增长的同时，也会注重经 济结构的调整，缺少强刺激可能会成为政策的新常态。
一季度信贷投放力度巨大，但货币活化程度偏低，且信贷投放力度可能边际下滑，预 计货币政策仍将维持宽松基调，年内存在降息降准以及政策性金融工具加码的可能。一季 度信贷投放超季节性高增长，但货币活化程度明显偏低，截至 4 月，M2-M1 剪刀差已经扩 大至 6.5%，处于疫情以来的较高水平，且 4 月信贷投放力度已经大幅放缓，特别是居民 中长期贷款增长动能甚至弱于去年同期水平。预计未来信贷走势可能相对平缓，因此，货 币政策仍有必要维持相对宽松基调。宽货币窗口可能并未关闭，三、四季度存在降准降息 可能。发力灵活的政策性金融工具也可能适时推出，以助力经济复苏趋势延续。
产业政策重要性可能有所提升，未来出台的产业政策所涉及行业可能也将成为资本市 场的博弈重点。产业政策既有助于巩固经济复苏基础、“在短板领域加快突破”、“在优势 领域做大做强”，也有助于私人部门对未来的信心在三年大疫后逐步修复。在全年可能缺 乏强刺激的环境下，产业政策持续发力也具备更高的必要性。4 月政治局会议中所提到的 新能源车和人工智能等领域有望成为后续产业政策重点发力的方向，也可能成为资本市场 阶段性的博弈重点。
海外：衰退深度不足，货币政策或更紧
下半年海外市场最值得关注的是美国经济如何着陆。消费是美国经济的第一大引擎， 为了理解后续走势，需要从家庭部门入手，剖析出过去一年低劳动高消费的根本原因。另 一个重要的不确定性是银行部门承受的较大紧缩压力，是否有可能最终以危机爆发的形式 传导至实体经济。
劳动力紧张与通胀粘性
劳动力市场的紧张由供需两个方向共同牵拉，我们认为在下半年乃至更长时间仍将持 续。供给的紧张来自于移民减少、提前退休，劳动意愿降低。这样的缺口是具有永久性的。 需求的高值来自于经济的低效运行、超额储蓄的持续刺激作用。 整体来看，美国劳动力市场出现了历史罕见的供给明显高于需求的状态，目前仍然存 在约 400 万人的巨大缺口，难以填补。其结果是，当前薪资增速明显高于历史数据拟合的 水平，并且没有显示出回落的趋势。
首先关注劳动供给。拆解表明劳动供给短缺将逐步边际恢复，但相较于疫情前的缺口 大概率会持续下去。劳动供给是一个总量概念，可以将其拆解成四个部分：
劳动供给 = 劳动效率 × 工人平均工时 × 劳动参与率 × 劳动人口
劳动生产率的宏观统计量——TFP 中的劳动生产率分项已经回落到历史趋势值以下。 另外一个统计量，工业生产中每小时产量，也是相同的表现。疫情期间由于上式另外三项 供给的大幅度缩小，劳动生产率出现了代偿现象——劳动力相较于资本等其他生产要素供 给明显减小，故单位劳动力平均生产效率被迫拉高，目前反而因各类生产限制条件解除， 劳动生产率回落到真实的低位水平。不论是代偿存在时的经济生产效率较低，还是现今的 劳动生产率低，结果都是经使用调整的全要素生产率低于疫情前水平。
工时受到的负面影响仍然在延续。工时是工人平均工时和劳动人口有效供给总量决定 的，在疫情期间受到严重的负面冲击。但 2022H2，名义上美国已经走出了疫情影响，各 类社交距离限制已经解除，但工时并没有反弹到疫情前的趋势水平，即家庭部门劳动意愿、 有效的劳动人口供给能力可能都受到了持续性的负面影响。
这其中贡献因素之一——工人平均工时历史罕见地下降。NBER 的一篇工作论文 《Where Are the Workers? From Great Resignation to Quiet Quitting》指出，工时的下降 与劳动参与率的降低对劳动供给的降低具有相近的贡献量，但历史上几乎没有工时下降如 此显著的时期：这一趋势在 2022 年仍然没有结束，意味着新冠疫情很可能前所未有地重 塑了美国家庭部门的劳动意愿，或者可以称之为再平衡了劳动/休闲偏好——这意味着高通 胀。
劳动参与率下降亦有贡献，年轻人在疫情后更不愿意工作。NBER 该篇研究也指出年轻 人群与更年长人群相比更不愿工作，疫情前 1991-92 年出生人群比 1976-77 年人群在相同 年纪劳动意愿低了约 5%，这一值在疫情后大约扩大至 6%。由于劳动参与率统计口径中的 分母减少，这一部分社会总体劳动参与率下降并没有反映在统计值中。 还有一个影响因素是劳动人口减少，来自提前退休和移民影响，预计未来改善有限。 美联储的研究（2022-081）指出，2022 年劳动力退出几乎可以全部由退休解释，其中过半 是超额退休，并且趋势仍在延续。根据旧金山联储的研究，2022 年劳动力市场的边际改 善主要原因是移民放开，新增移民约 100 万人，较 2021 年增加约 70 万人，与劳动力缺 口减少 90 万人基本对应。但这也意味着积压了两年的移民申请也无法解决劳动短缺，预 计今年移民数量将同比减少，相比 400 万左右的劳动力缺口，只能边际缓解劳动力供给紧 张的问题。
劳动力的需求非常强劲且有滞后性，预计不会明显下降。劳动力的需求更多的是由家 庭部门需求、企业投资需求、政府需求拉动的，并且具有滞后效应，基于过去一年半火热 需求表现，我们认为可以维持劳动力需求在下半年仍然高于当前劳动力供给水平的假设。 由此得出结论，美国劳动力市场的紧张在今年下半年乃至明年仍然无法解决，通胀粘 性将会持续。新进移民、疫情健康问题淡化或能带来一些边际改善。此外，尽管居民超额 储蓄将在今年末消耗完，但预计劳动意愿并不会受较大影响。
消费退火与衰退
本轮高通胀周期，除了外生因素影响，即大量的新增发货币流向大宗商品市场，进而 传导至消费市场，还有内生因素，即居民部门较高的消费对应着较低的劳动供给。我们分 析认为，超额消费在今年 Q4 或更早一些将无法延续，美国经济将步入衰退。 从企业部门的视角看，劳动短缺抬升了用工成本，但家庭部门需求旺盛，叠加上游工 业品价格的抬升，提高物价成为了必然选择。
PCE 支出增长较快，有两个条件：家庭部门消费能力和愿意消费。消费意愿的提升对 应着劳动意愿的下降，都显示出了脱离新冠冲击后的持续性影响。而消费能力的过高则来 自于新冠期间激进财政政策的后续影响——超额储蓄的形成与消耗。
线性估计超额储蓄支撑消费到今年 Q4。根据美联储笔记 2022/10/21《Excess Savings during the COVID-19 Pandemic》，超额储蓄主要集中在财富分位数靠前的人群当中，各 层人群都有受惠。总量在 2021 年末达到峰值约 2.3 万亿美元，并在随后纾困支出逐渐退 出后逐步消耗。通过线性外推测算，我们判断总的存量超额储蓄在今年 Q4 将消耗完，其 中存量最多的最顶层 1/4 人群的超额储蓄消耗速度同步，中间 2/4 的人群最快在 2024H2 消耗完。
但是这样的估计方式过于简化，存在不合理之处，首先就是线性估计的偏差。即便采 用常用的消费支出函数，家庭部门消费线性依赖于储蓄量和收入量，随着超额储蓄量的减 小，储蓄消耗速度会放缓，这将导致消费支出提前于线性估计的超额储蓄见底时间就开始 增速放缓。 第二，超额储蓄可能无法被完全消费。超额储蓄的统计方式是相较于疫情前的趋势项， 后续家庭部门收入减支出的偏离值。存在的一个可能性是由于这次冲击，家庭部门偏好额 外增加储蓄的窖藏，用以防范潜在的紧急支出。因此可能在超额储蓄数据还未见底时，消 费倾向提前变小。 第三，信用卡贷款可以提供额外消费支撑。在超额储蓄不再能对家庭部门高消费倾向 形成支撑时，还存在额外的信用卡贷款缓冲垫。根据 2008 年金融危机期间的数据，在家 庭部门失业率大幅增加的 1-2 个季度内，信用卡贷款相较于趋势项快速增加了约 500 亿美 元。由此判断在今年 Q4 更早一些时间超额储蓄不再能为消费提供支撑时，信用卡贷款或 有能力为超额消费支出再支撑一个季度。
另外决定家庭部门消费趋势的是消费意愿，当前意愿驱动消费转强的可能性很小。一 个指标是密歇根大学的消费者信心指数，目前仍然在低位徘徊，并且没有明显的上扬趋势。 另一个指标是非耐用品和耐用品的消费量比例。这一指标目前同样是低位徘徊趋势。这些 在历史上具有领先性的指标都表明消费者并没有出现主观感受上的乐观改善。即消费意愿 不能支持超额储蓄的加速消耗，我们仍然可以维持上述的消耗见底节奏判断。
综合来看，预计今年 Q4 或更早时间居民部门的超额消费将不存在，美国经济将步入 衰退。考虑到疫情对劳动供给数量意愿、效率的持续性负面影响，整体上家庭部门很难扭 转回疫情前的劳动/消费偏好。再考虑超额储蓄消耗速度的分析，预计家庭部门的消费能 力可以支撑超额消费和美国经济正增长直至今年 Q4，或者更提前一些，随后美国经济增 长的最大引擎存在熄火的可能性。
金融不稳定风险
三家中型银行的破产根本原因是共通的，即紧缩进程中资产端与负债端不同步的压力， 且问题尚未解决。美国的银行体系在极度宽松周期中被纾困计划和美联储扩表注入了大量 存款。尽管中小银行与实体经济关系更紧密，但庞大的负债端资产不得不配置在国债与 MBS 中，以至于在加息周期中承受高额的资产减值。并且随着紧缩持续，银行获得资本金 与流动性补充的成本更高，为了吸引储户存款利率也在不断增高，但其资产端的另一主要 构成——贷款，仅仅有不到 10%采用浮动利率，即资产收益无法跟随负债成本上升。叠加 存量的资产价值缩水与负债总量上升，银行面临的资产与流动性压力很大。长期处于流动 性劣势与储户信心劣势的中小银行压力更甚。上述的问题预计都将在今年下半年乃至明年 持续，中小银行资产负债表压力并没有随着 FDIC 和 FHLBs 的救助而显著改善。
历史上，美联储并没有尽力担保小银行的行为，危机爆发的风险不容忽视。观察储贷 危机时期联储的行为模式可以发现，在十年间一千余家中小存款机构陆续倒闭的过程中， 美联储并没有担负起最后贷款人的角色，而是积极促使了更大的存款机构和银行完成并购。 次贷危机后续的小银行倒闭过程中也是如此。美联储更加聚焦于系统性金融风险问题而非 中小型银行的存续。因此可以推测，下半年随着加息带来的金融压力陆续传导至银行部门， 尤其是长期缺乏流动性的中小银行，很有可能有更多的中小银行倒闭。并且随着 MBS 的 集中到期，中小银行与实体经济的紧密联系性质或将使得中小型企业与家庭部门受到冲击， 加深、加速美国的衰退进程。
历史视角下不一样的衰退
本轮衰退于历史经验相比程度或更浅，通胀更顽固，全球价格体系更复杂。原因在本 轮衰退与布雷顿森林体系崩溃之后的历次衰退存在三个不一样特征：公共部门再度大幅介 入，MMT 的财政赤字货币化实际主导，美元定价体系出现裂痕。这些特征也导致经济难 以重回正常增长的同时更难陷入深度衰退，通胀很难回到疫情前水平，美元、大宗商品、 贵金属等资产的美元计价表现会与历次衰退前夕不同。
一、政府拉动的投资重新成为经济主线之一，私人部门主导的衰退或被公共部门托底。 疫情以来，美国政府开启了新一轮大规模政府支出刺激计划。在 2022 年更借助中国竞争 议题推出了许多大规模固定资产投资法案。包括军事支出高速增长，2023 年国防开支预 算同比增幅 14%；吸引制造业回流、基础设施建设、投资能源替代的各项法案，如通胀削 减法案、芯片法案等；另外德国、法国的等欧洲国家国防开支占比 GDP 将超 2%，几乎翻 倍。在即将衰退背景中，这些政府的投资支出形成了新的需求，这是自上世纪八十年代以 来欧美经济从未发生过的转变。尽管存在着诸如通胀抬升的问题，政府支出的逆周期调节 作用成为影响经济周期的重要因素，我们认为与 2001 年和 1990 年的衰退相比，本轮衰退 深度会更浅，私人部门的生产与消费活动最终会被公共部门的投资行为拉动。
二、MMT 理论登堂入室，短期后果是不断动摇市场信心的债务上限问题，长期后果 是通胀趋势抬高。美联储、欧央行和日银的资产负债表目前已经分别扩张到了 2008 年初 的约 10 倍、3.3 倍和 6.5 倍，这是一个前所未有的情况。信用货币高速扩张而不引发同一 量级的通胀依赖于金融体系的承接能力，而这一能力的大前提是——美元及其衍生信用支 持的日元和欧元，仍然是全球市场的主导货币。MMT 的旗手人物史蒂芬妮·凯尔顿在其 著作中提到了 MMT 的政策主张前提是美元仍主导着国际货币体系，即被全球投资者和贸 易商接受。但显然这一前提正在动摇。
债务上限问题是衍生出的短期矛盾，更严重的问题在长期：全球的长期性通胀。尽管 市场认可债务上限必然要提高，否则代价过于巨大的逻辑，但在每次债务上限谈判的关键 时间点市场的风险偏好仍然会对应下降。MMT 是一个单向过程，一旦进入了财政赤字货 币化的节奏，政府极难退出。如此庞大的债务规模依赖美联储对应扩表，即财政支出货币 化。因此尽管下半年缩表进程大概率持续，但将视角落在 2024 年与更远的时间，扩表仍 是主线。
三、单极秩序裂痕、地缘冲突和国际关系重组可能颠覆美元定价逻辑。过去的体系中， 美元价值表现比较统一，但按照波士顿大学教授 Perry Mehring 的理论，货币存在四种价 格：货币不同形式间的价格——平价（par）、时间价格——利率、货币与外币之间价格— —汇率、大宗商品购买力价格——物价。在全球经济剧变中，货币的四种价格开始分化。
物价成为最重要的货币价格，而不再是利率和汇率。地缘政治变动加速了摆脱美元体 系的趋势，引发了一轮原材料出口国和工业生产国（可以统称为发展中国家）的基于非美 货币和贵金属的大宗商品交易，改变了整个定价体系的逻辑。例如乌克兰危机爆发后，俄 罗斯乌拉尔原油与 WTI、布伦特原油的价差一直较大。中国、印度等国以更低实际价格使 用非美货币购买原油，实际是美元购买力价格的下降。背后还有一个原因是，疫情以来发 展中国家央行未激进扩表，例如中国人民银行仅扩表至 2.1 倍，其货币仍具备一定的重新 锚定实物的能力。由此衍生出的长期逻辑变化是，美元指数可能仍将走强，但美元对人民 币等新兴国家货币的汇率可能走弱。美元的利率价格也可能在美国经济预期因素之外，随 着美元体系裂隙的加深，全球发展中国家配置力量的减弱，而负担一定上行压力。 未来将难以使用单一指标刻画美元是“走强”还是“走弱”。大宗商品的定价体系正 在逐步脱离美元，这不再是一个货币数量论统治的单一市场。因此美元对不同的大宗商品、 不同证券、不同国家货币的价格变动会朝着更互不相关的方向变动。
美联储或更强硬
我们判断，至少到年底前美联储不会开启降息，市场预期过于乐观。降息周期开启的 条件是经济陷入衰退或金融系统性危机爆发。 目前情形下，美联储仍然将通胀摆在政策目标首位。美联储名义上有双重目标，价格 稳定和充分就业。但实际上还有第三个目标，即维持金融系统稳定。正如第一章所述，充 分就业不太可能是需要考虑的问题。因此下半年仍是控制通胀与金融稳定之间的取舍。我 们认为联储有理由维持当前高利率水平至少至年末，主要原因是通胀内在韧性因素。当前 美联储所有官员仍然坚持锚定 2%的通胀目标，沃尔克与格林斯潘时期成功抗通胀的经验 也都是利息高位要维持足够久。而系统性金融风险只有在真正爆发时才是真实的，美联储 官员对此的表态仍然比较有信心。并且从历史上看，市场基本都会在加息周期的顶端过于 乐观地估计降息到来。
本轮加息遏制通胀效果不佳，美联储货币政策相比以往传导不畅，部分失效是一个重 要原因，抗通胀需要更长久的高利息同时，也导致了金融部门风险聚集。2008 年金融危 机之后，银行体系大幅提升了固定利率贷款的比例，目前存量的浮动利率贷款不超过 10%。 在紧缩周期中，这意味着银行吸收了大部分紧缩压力，紧缩遏制通胀的信贷通道因此阻塞， 并且贷款新增数量也没有显示出很好的紧缩效果。家庭部门消费因此无法被遏制，通胀进 程才粘性十足。尽管效率不佳，美联储仍然选择加码紧缩，保通胀目标。 另一点政策失灵在于美联储的货币政策框架极难适应当前的银行系统。FDIC 数据表 明， 2019 年末美联储表内超 80%的银行准备金由前 1%的银行持有。如今这一情况只会 更糟。由于历史原因，纽约联储在执行美联储货币政策时对手方为 25 家大型金融机构组成的“优先做市商”而非面向所有存款机构，中小银行缺乏直达美联储资产负债表以获取 流动性的通道，因此美联储在过剩准备金体系中的“利率地板体系”即便持有负债端天量 的银行存款和逆回购，中小银行同样可能因流动性冲击而破产。
我们认为衰退或系统性金融风险爆发才是触发美联储重回宽松的条件。银行系统阻塞 紧缩的传导通道并非永久性的。洪水到来时，堰塞湖只会延缓下游洪灾的时间点。紧缩的 金融压力有可能随着中小银行的不断破产，冲击到家庭与企业部门。并且如果没有金融危 机爆发，今年末美国经济也可能走向衰退。不论是单纯的衰退，还是金融危机导致衰退， 这些情形都指向了美联储重新考虑货币政策的首要目标的可能性——不再以遏制通胀为 首要目标。开启降息，再度扩表在这些情形中才是有可能的。
大类资产配置：边际定价，交易为主
周期中场，投资者针对国内外经济已经形成一致预期，资产价格的趋势并不明显，定 价以边际变化为主。本轮国内复苏周期启动至今已过去半年，投资者对复苏弹性不足以及 结构分化已形成一致预期，且短期难以证伪。上半年权益资产震荡向上，而 10 年国债利 率已降至 2.7%左右的低位。市场对当下经济状态的定价已相对充分，未来更多取决于边 际变化。以股债性价比为例，去年底股债性价比触及两倍标准差并开始反转，目前处于偏 上沿一倍标准差位置。历史上两倍标准差位置容易出现反转行情，而一倍标准差或中位数 附近容易出现波动或反复。前者反映周期反转，而后者反映周期中场市场预期的重估。海 外市场方面，市场对美国经济衰退和货币政策转向也形成充分预期，后续资产价格的变化 更多取决于本轮衰退的深度与美联储政策预期的节奏变化。总体而言，资产定价已经进入 博弈性交易为主的阶段。
盈利弹性限制权益资产上行幅度，预计 A 股震荡向上。在地产缺位背景下，本轮国内 复苏主要依靠消费和制造业拉动，周期的持续时间被拉长、弹性不足，而海外经济衰退也 限制出口和通胀的弹性。历史上 A 股盈利周期和通胀高度相关，本轮国内需求不足、海外 定价大宗商品价格回落，通胀上行空间有限，因此 A 股盈利恢复程度可能偏低，限制市场 风险偏好。另一方面，当下蓝筹板块（如沪深 300）估值基本回到去年年中上海疫情时的 位置，说明市场对经济弱复苏已有充分定价，在不出现超预期经济风险的前提下，A 股向 下的空间也比较有限。因此在弱复苏的大环境下，预计下半年 A 股市场可能以震荡向上为 主，结构性机会相较总量机会更加值得关注。
市场风格可能呈现出价值-成长-价值的轮动，数字经济和中特估是全年主线，而内需 相关方向在特定时点存在交易性机会。在经济恢复弹性不足的背景下，年中政策可能出现 更多变化，扩大内需的产业政策或有进一步推进，和内需相关的新能源汽车、地产后周期 以及金融板块可能存在阶段性交易机会。但是考虑到地产和外需的拖累，市场针对弱复苏 的预期难以出现根本性逆转，三四季度之间市场风格可能重回成长，数字经济和中特估的 主题交易行情可能继续成为市场主线，同时海外经济衰退确认，贴现率逻辑也对成长板块 较为有利。预计到了年底，美联储货币政策转向渐近，美国经济逐步筑底，国内外经济预 期可能出现共振改善，市场风格可能重新转向价值。若明年我国本轮经济周期从复苏逐步 进入过热阶段，则下一轮权益资产的趋势性行情可能启动。
我国 10 年国债利率或先下后上，预计区间在 2.5%~2.8%。预计下半年整体经济仍然 是结构性复苏的局面，但债券市场或许并不会重复上半年的利率走势。上半年债券市场在 补充性需求集中释放阶段预期经济修复持续性不强，因而利率对利空持续钝化；继而经济 修复动能见顶回落，加速利率的下行。下半年经济内生动能或许会经历磨底的阶段，尤其 是中美共振走弱的环境下，利率或许将受货币宽松刺激而进一步下滑。但随着前期宽松政 策的蓄能逐步释放，经济内生动能或出现触底回升，债券市场对经济基本面的预期或将反 转，进而推升利率水平。总体而言，中美共振走弱背景下经济增长动能出现二次触底或将 促使货币政策进一步宽松，三季度出现政策利率降息后或是利率触底时点，低点或回到 2.5%~2.6%区间；进入四季度到年底，随着财政和产业政策加力，经济内生动能或可能出 现周期性反弹，利率或将回升至 2.8%左右。
信用债：建议在行情分化背景中赚取相对收益：信用利差再度压缩至历史较低水平。 从趋势看，利差仍有一定下行空间，但如 2022 年般的极致低位或难重现。下沉择券需精 挑细选；当处于债市长期下行的背景下，适当拉长久期也是较优选择，但需警惕利差压至 低位后债市参与者避险情绪增加而导致震荡调整的可能。（1）当前宏观经济修复进度不及 预期，增量稳增长政策的推出仍具空间，因而不必过度下沉追逐高票息品类，建议下半年 关注高等级品类调整后的配置时机与中等级品类利差分化的机会。（2）长久期期限利差处 于历史较高水平，5-10 年期品类虽理论收益较高但利差波动较中短久期品类更大。（3）目 前城投、地产、金融次级、煤钢等板块利差仍处下行通道，下半年需警惕舆情环绕下估值 波动的可能，建议关注积极化债地区及部分优质地区园区类城投债、去化周期较短的国有 房企与受中债增担保的龙头民企、资本充足率稳定且仍存超额收益的银行二永债、盈利边 际改善的国有煤钢等板块的配置机会。
预计下半年海外金融资产表现的主线仍然是衰退前-步入衰退的行情，但与历史行情 逻辑有所差异。下半年美债可能具有较好配置机会，虽然有衰退、宽松预期双重因素，但 缺乏过去的境外配置力量、市场对美联储期待过于乐观或使其上涨表现没有过往衰退中亮 眼。预计美股整体不佳，存在结构性机会。大宗商品预计普遍震荡后走弱，但下降幅度没 有过往衰退期间大，黄金的上涨预期遵循相同逻辑，但非美货币的重新锚定会对其价格有 额外支撑。预计在高利率支撑下，美元短期内走强后，下半年随着降息与衰退兑现转向分 化：美元指数维持平稳或继续向下震荡，对人民币等新兴国家货币汇率走弱。 大宗商品市场价格信号失效，下半年的跌幅或有限。历史上衰退进程中，大宗商品价 格几乎都会出现大幅下降，背后的逻辑通常是高企的价格信号刺激下，扩充的产能无法与 迅速下降的需求匹配。例如 2008 年油价高企，推动了生物质燃油和页岩油投资的快速增 高。本轮价格高企但扩产不明显，阻力来自地缘政治冲突下，经济性不再是生产国考虑的 首要因素，价格信号失灵。2021 年末至今 OPEC+各国的钻井投资一直处于低位，产能利 用率也较低。美国国内投资受民主党能源替代政策影响。尽管衰退进程中需求萎缩仍将主 导原油及其他大宗商品的价格下行，但由于缺乏过去常见的产能投资过剩，再叠加美元对 大宗商品物价价格下降，大宗商品以美元计价的跌幅或将比较有限。
黄金的表现可能更加亮眼。常规考虑黄金价格主要基于欧美经济情况与货币政策宽松 度。当前市场过于充分地交易了美联储的降息预期和美国经济的衰退深度。这使得下半年 可能在预期无法完全兑现时，黄金的上涨行情幅度不及市场预期。但我们预期主线仍然是 上涨的——浅衰退与迟到的降息仍然会兑现。另外一个利多因素是对美元单极体系的冲击 过程将会继续。下半年黄金承担一些非美货币部分价值锚的过程仍将继续，例如近年来中 国一直对瑞士保持贸易逆差，今年 3 月逆差额更是在我国所有贸易伙伴中排名第三，其中 就包含了相当数量的黄金进口。 商品价格分化的结果是美元汇率价格分化、利率价格面临向上压力。过去一年，美元 指数走强，但对人民币、迪拉姆等获取部分定价权的发展中国家货币走弱。美元利率中， 对美国政府信心下降的影响开始凸显。新发国债缺乏美联储之外的购买者，财政部长耶伦 曾多次表示担忧。内在原因是，中东石油产国、南美原材料出口国、东亚制造业大国与美 国关系微妙，正在减持美国国债，当前在其盟友如英国接盘下才维持平衡。
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