首页核心观点：
当前时点，市场对于比亚迪在国内市占率接近天花板、下一阶段的成长点在哪里不明晰，同时担忧基础盘不断价格内卷，市场份额及盈利能力可 能下降。
我们认为： 1）比亚迪在30万以下的基础盘已经超越合资，全生命周期成本优势领先（来自于三电自研、供应链垂直整合、规模效应等），不惧价格竞争。在 混动市场，而其他自主混动车型尚未证明自己在经济性上能够超越油车，尚不能对比亚迪构成实质性的冲击。 而展望未来成长性的两个重要看点： 2）高端化，受益于中国车市高知优质中年用户的比例提升，腾势品牌在电车时代用核心技术重新定义豪华，有望打破高端市场外资品牌的垄断 （30-50万元SUV约40%以上份额来自于BBA）。 3）出海，凭借品牌力、技术力、经济性的优势，在东南亚、澳洲、美洲等地逐步打开低渗透率、格局好的长尾市场，在海运费、碳酸锂价格回落 下，实现更高的单车利润。
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基础盘：全生命周期成本的比较优势仍是核心。比亚迪过去一轮以dmi为代表的车型周期崛起本质上受益中国车市的中年化以及增换购比例的增加， 对于能耗成本的重视度大幅提升。比亚迪在大众消费市场已充分证明领先于合资竞品的经济性，而其他自主混动由于定价、营销及产品策略的种 种失误尚未能够超越合资油车，我们认为比亚迪仍将在30万以下市场，尤其是混动市场，将持续保持领先优势。 高端化：重新定义电车时代的豪华。从油车到电车时代，定义豪华的指标如零百加速等正在失效，电车构建起一套全新的价值体系。比亚迪通过 云辇、易四方等核心技术重新定义豪华，瞄准BBA增换购人群。在直营的销售模式下，腾势的成本费用结构有望向特斯拉靠拢，在ASP相当的情况 下，利润率对标奔驰、宝马12%-16%的EBIT利润率，则单车利润或接近5万元。
出海：开拓低渗透率蓝海市场。比亚迪出海本质是将国内的技术、成本、品牌的竞争力向全球输出，是品牌向上和全球化的重要战略举措。而伴 随海运费回落、电池成本下行，出海单车盈利也有望扩张。测算比亚迪出口车型在典型国家的单车利润：德国汉EV为4.6万元，德国/泰国/澳大利 亚/以色列ATTO3 1.6、1.9、1.4、5.0万元。
基础盘：全生命周期成本的比较优势仍是核心
比亚迪基础盘核心竞争力——对于综合成本的高度聚焦
22年中国用户对新能源车的选购原因首位是综合成本低（包括车价、充电、保养等更为便宜）。 我们测算，在五年用车周期内，对比燃油车，比亚迪的海豚、元PLUS、秦PLUS 、宋PLUS 、汉、唐等车型，在小型轿车、小型SUV、 紧凑型轿车、紧凑型SUV、中高级轿车、中高级SUV六大细分车市的私家车市场，相较于热销燃油车取得了1-2.8万元的全生命周期 的综合成本优势。
综合成本优势带动销量提升是表象，背后是中国车市消费主体的中年化、增换购变化趋势
比亚迪崛起的背后是中国车市内部结构向中年化、增换购为主的结构演变。2021年换购用户占比突破40%，首次超过首购用户占比； 中年用户占比突破45%，首次超过青年用户占比。 换购和中年比首购和青年用户更关注能耗。疫情冲击下，20-21年男性换购和中年用户对能耗关注度的提升明显高于男性首购和青 年用户。 2021年是比亚迪的秦DM-i、宋DM-i等新一轮车型的发力年，此轮产品周期聚焦能耗的特点与中国车市主体转向中年和换购用户的 节奏相匹配。
传统合资车企用户分流，价值体系受到挑战
在较强的综合成本优势下，比亚迪对传统燃油车企大众、丰田的用户进行分流，2022年比亚迪销量超过丰田，仅次于大众在华销量。 燃油车时代的价值体系往往基于更好的操控性、动力性以及更优的配置，BBA的市场溢价即在于此。而电动车在用综合成本优势强 势冲击燃油车之际，也逐步构建起自身的价值体系，突出联网、智能、算力等核心标签。 随着电动车渗透率的快速提升，电车价值体系有望取代燃油车成为车市的主流价值。
海豚：聚焦代步场景，率先直面用户高补能成本痛点
小型车的主要消费场景是代步，购车诉求更加聚焦实用性。油车价值体系重制造轻保有，用户需为日常加油支付较高成本，海豚直 面用户高补能成本的痛点。 海豚对比丰田致炫、大众polo等油车以及欧拉好猫、大众ID3等新能源车，均具备2-3万元的全生命周期成本优势。
元PLUS：与AION Y同为小型SUV的综合成本标杆
在小型与紧凑型SUV市场，吉利缤越、大众探影、本田XR-V中价位车型五年全生命周期的综合成本高达14-15万元。 虽然本田、丰田的小型SUV也积极推进节能化与电动化，但缺乏产品竞争力，奕泽HEV、奕泽EV等的综合成本甚至高于同车型的燃 油版。 几何C、哪吒U、埃安Y、元PLUS等中国品牌新能源车型把综合成本降至12-14万元，AION Y、元PLUS成本领先。
秦PLUS：合资新能源经济性不佳，驱逐舰05、帝豪L、AION S等正缩小成本差距
在主流紧凑型轿车市场，朗逸、轩逸、卡罗拉燃油版的全生命周期成本约在13-15万元。 在未推出冠军版之前，秦PLUS、驱逐舰05、帝豪L的PHEV综合成本较为接近，而在23款冠军版发布后，秦PLUS Dmi 120km版本综 合成本降至13.5万元，EV500km成本降至12.7万元，优势明显。
宋PLUS：成为紧凑型SUV市场22年新销冠，吸引哈弗H6等跟进
在主流紧凑型SUV市场，荣放、探歌等中价位车型的全生命周期成本约17-18万元，合资品牌的HEV与PHEV版本等依然成本高企。 哈弗H6、博越等主流中国品牌的全生命周期成本约15-18万元；综合成本最突出的是比亚迪，宋PLUS EV综合成本降至15万元。 该细分车市同样以成本敏感型的普通家庭用户为主，比亚迪宋新晋22年紧凑型SUV市场销冠，也影响其他自主车企加速节能化转型， 22年9月底哈弗推出的H6 PHEV同样具有较强的成本优势。
23年重点车型海鸥、宋L、驱逐舰07：对用户进一步分层，填补细分市场需求
4月上海车展上，比亚迪发布 了王朝与海洋网新的三款车 型，进一步聚焦细分市场的 用户需求。 例如海鸥是一款比海豚更小 的代步车，价格更低，有望 从微型车市场分得一部分份 额（参考聚焦微型车的五菱 mini 21、22年销量分别为43、 55万辆）；宋L是一款介于宋 PLUS和唐之间的SUV，价格 带预计在22-28万元，填补了 比亚迪之前在这个价位段SUV 的空白，也是一款真正意义 上对标Model Y的车型；驱逐 舰07是海洋网首款B+级插混 轿车，新车采用轿跑风格设 计，定位年轻化、运动风， 将搭载Dmi技术。
基础盘之混动：份额与地位是否将被撼动？
插混市场回顾：比亚迪、理想遥遥领先，后来者排名未稳固
21年是混动放量的元年，以比亚迪与理想为代表的双电机混联+增程的PHEV车型放量，带动PHEV渗透率从21年的2.7%快速提升至 23年3月的8.3%。 22年12月多个一线城市的私人插混车市场，比亚迪、理想占据前两名，而其他在混动上发力的后来者如吉利、长安、长城、金康（华 为赛力斯）等排名并不稳定。 各自主车企也将混动视为新能源转型的重要过渡，加速推出了各自的混动架构与混动车型，例如吉利2月发布的雷神电混8848系统， 长城3月发布全新的混动技术hi4。
技术路线上看，单档无级变速vs多挡变速是比亚迪与其他自主混动的核心差异
目前主流的两种混动架构为串并联与增程式。比亚迪的串并联式混动为单挡的无级变速，省略变速箱，与增程式类似都只有1个档 位。多挡DHT混动也是串并联式的混动结构，和比亚迪DMi、丰田THS、本田iMMD类似，但不同的是多挡DHT混动内置了一个速比可 调的混动专用变速箱，长城是两档可调，吉利是三挡可调，这一点构成了与比亚迪混动最大的差异。
其他车型混动销量不佳的原因推测：多挡带来的NVH性能下降，成本上升
影响多挡DHT混动体验好坏的关键，在于协调好各个档位。在官方宣传中，多挡DHT结构下不仅动力可以随叫随到，且发动机在 并联驱动时，可以在多档位下工作，提升燃油经济性。通过不同的档位和电机进行不同的排列组合，组成十几种或者几十种工作模 式，以应对不同的场景。 而多挡模式的弊端在于传统机械结构的保留，使得匹配调校成为了很大的挑战。在终端用户对长城柠檬混动、吉利雷神混动以及奇 瑞鲲鹏混动车型的驾驶中，能够感受到相较于比亚迪dmi及本田iMMD、丰田THS等串并联混动和理想、问界在内的增程电动中， 多挡DHT混动车型行驶起来并不平顺，在许多场景下，由于需要进行档位的切换，存在一定的顿挫，静音性不佳，导致开起来更像 一台燃油车。
而从实际效能上看，多挡DHT的混动没有展现出对于dmi等无档位混动的大幅超越，反而由于增加实体，结构复杂多倍，且带来系 统成本的上升，后期发生故障概率更高，也增加了隐性的维修保养成本。
其他自主混动突围的路径：先超越合资油车，再对标比亚迪
我们认为自主混动突围的路径，第一步是先超越合资油车。通过全生命周期成本的对比，可以看到在10-20万、20-30万的SUV市场， 比亚迪插混车型都领先燃油与混动竞品。而其他自主混动在10-20万元SUV市场，全生命周期综合成本大部分介于合资油车与合资混 动之间，在20-30万元SUV市场则普遍高于合资油车与合资混动。故我们认为其他自主混动对比亚迪的冲击尚未形成，前者突围的第 一步是先证明经济性能够超越合资品牌。
高端化：重新定义电车时代的豪华
传统车时代的豪华：35万元以上的SUV、25万元以上的轿车是豪华品牌的舒适区
豪华品牌（相较于合资与中国品牌）在中型、中大型以及大型的SUV市场份额约48%、48%、35%，在轿车市场份额更高，分别为43%、 54%、59%。 豪华品牌在35万元以上的SUV、25万元以上的轿车市场（对应车型均为中型以上）形成舒适区。虽22年在国内的市场份额有所下滑， BBA依然占据前三席位。 以30-50万元SUV市场为例，奔驰GLC、宝马X3、奥迪Q5L稳居销量前三，合计份额接近42%。
如何定义豪华车：传统衡量标准之动力性——在电车上失效
消费者喜欢什么样的豪华车？传统车时代看重的是三大件：发动机、变速箱、底盘，动力性、平稳性、操控性成为豪华车追求的指 标。 以中型SUV这个豪华品牌主导的市场为例，可以看到中国品牌仅在空间、便利性上呈现高满意度，而在操控性、动力性方面明显不 如豪华品牌与主流海外品牌。以奔驰GLC为例，操控性、舒适性、动力性是获得好评的主要因素。 动力性，反映在零百加速指标上，在电车时代失效。由于电信号传输没有效率损失，电车很容易达到油车时代的性能标准，例如海 豹四驱/汉EV 3.8s/3.9s，特斯拉3的3.3s，可以轻松超过BBA甚至保时捷等豪车。
传统衡量标准之操控性——正在被电车所超越
奔驰的魔毯被视为悬架标杆，目前仅搭载于奔驰S级车型，可以在颠簸路面实现如履平地的效果。 比亚迪云辇与奔驰的魔毯均都配备了立体双目系统，可以探知前方道路的高度变化，提前让悬挂系统做出调整。而未配备立体双目系统的 主动悬挂实际上是在检测到道路高度变化才做出被动调整。立体双目的高度测量精度极高，奔驰可以达到3mm的精度。
而比亚迪云辇相较于奔驰魔毯的优势在于：巨量数据训练的基础，更高的电气化程度带来更快的信号传递效率。奔驰的魔毯系统仅搭载于 部分豪华车型或者是顶配版本中，比亚迪的用户基数更大，在算法的优化升级方面具备优势；在硬件的执行调整方面，云辇做为电气化程 度更高的平台，电信号传递效率远快于机械信号，相当于机器分拣vs人工分拣。 目前国产车中搭载空悬的车型有理想、蔚来等，但部分核心算法、核心零部件仍依赖海外厂商。比亚迪云辇完全实现自研，在悬架调节行 程、功能模式、感知层等方面均超越了理想、蔚来以及小鹏的空悬系统。
理想高端化成功原因：对“高净值高知中年男性”精准定位
理想高端化成功的关键在于精准把握了中国车市中年化的趋势，用户呈现出“中年男性”（奶爸、家庭）与“优质用户”（传统 BBA增换购人群）相结合的特质。 中年男性：据易车研究院调研数据显示，2022年，理想汽车购车用户的已婚占比高达94%，有孩占比高达91%，中年占比高达73%，男 性占比高达81%。 优质用户：据易车研究院调研数据显示，互联网行业对理想汽车的终端销量贡献最为显著，2022年占比21%，领先其它行业。从职业 看，企业管理层对理想汽车的贡献最大，2022年占比20%，其次是采购与销售，占比15.7%，再次是研发与程序员，占比9.9%。无论是 高附加值的互联网用户，还是优质的企业管理层用户，都是BBA的重点用户。
比亚迪同样将有望受益中国车市中年化趋势
中国车市过去十多年的核心用户是小镇青年。但近十年小镇青年不断涌入大城市，年龄不断提升，预计未来十年大城市中年用户的购 车潜力会持续释放。14年中国车市青年占比超60%，近8年来不断下降，22年中国车市的中年占比已突破50%，预计26年中年占比有望 逼近60%。 十年前的小镇青年购车节点主要在结婚，但目前小镇青年并不急于结婚，2022年中国初婚年龄逼近30岁，小镇青年的购车节点也提前 至参加工作，这时产品要突出的核心卖点不再是后排空间，而是外观、动力等。
出海：因地制宜，借政策东风开拓蓝海市场
看好未来比亚迪未来放量的五大市场：东南亚、澳洲、中东、欧洲、南美洲
出海国家众多，我们从五大维度进行对比看各区域的比较优势： 市场空间：参考人口情况、汽车年销量。按从大到小排序：欧洲>东南亚>南美洲>中东>澳洲。 渗透率所处阶段：按从高到低排序：欧洲>澳洲>中东>东南亚>南美洲。 新能源政策扶持力度：按政策扶持力度从高到低排序：欧洲≈东南亚>澳洲>中东>南美洲。 竞争格局：参考CR3/CR5品牌/车型销量及份额，按格局从好到差（或可达份额天花板从高到低排序）：东南亚>澳洲 ≈南美洲≈中东>欧洲。贸易保护壁垒：主要考虑关税等贸易保护措施，按友好度从高到低排序：东南亚≈澳洲>中东≈欧洲>南美洲。
东南亚消费者偏爱实用主义车型，日系品牌主导
东南亚总盘子较大，汽车普及率低，消费者偏好耐用性强的皮卡。地区拥有6亿人口，汽车年销量300-400万辆，新能源车渗透率 在1-2%。消费者偏好耐用性强的皮卡MPV或者是经济型小车。2021年汽车市场销冠为丰田Hilux-一款实惠的紧凑型皮卡，在东 南亚年销约17.6万辆。 东南亚汽车品牌以日系油车为主，占据约80%的市场份额。CR3分别为丰田82.5万辆（占27.2%）、本田39.7万辆（占比 13.1%）、五十铃21.1万辆（占比6.9%）。 泰国是东南亚地区新能源汽车产业发展最快，规模最大的国家，新能源车销量占东南亚约60%的比重。汽车年销量约85万辆，新能 源渗透率接近3%，是比亚迪在东南亚布局的重点市场。
泰国：政策驱动加速转型，新能源品牌以中国输出为主
22年在新政策驱动下，泰国单月的新能源车销量快速提升。 在2022年-2023年期间，电动车进口税将获得最高不超过40%的减免优惠。在2022年-2025年期间，消费税从8%降至2%，同 时为每一台电动车提供7万泰铢到15万泰铢的补贴（如果整车厂计划三年内落地泰国生产）。同时，电池等新能源车关键部件进口 可享受免收进口税的政策优惠。以比亚迪ATTO3和海豚为例，两者均可享受15万泰铢的补贴，以及40%的进口关税减免。 目前泰国热销车型仍以日系的紧凑型皮卡、SUV为主，早期新能源车型主要来自于中国出口，包括哈弗H6、名爵HS等。 比亚迪ATTO3与海豚分别于22年10月、23年3月登陆泰国市场，ATTO3 已连续多月取得销冠，累计至23年3月交付超过1万辆。
澳大利亚：政策驱动，市场准入门槛较低
澳大利亚新能源政策友好。22年7月，有关电动汽车的减免法案被正式提交到澳洲国会，未来电动汽车使用的附加福利税（FBT）以 及5%的关税都可能将被豁免。工党政府的政策也在推动市场的发展，根据最新条例草案，售价约5万澳元（约22.9万元）的车型， 附加福利税（FBT）豁免可使每年节省多达9000澳元（约4.12万元）。 可负担性更强的中低端电动车型不多，澳洲市场只有50款左右电动车型，大量价格是超过5.8万澳元的中高端车型。与汽油车和柴油 车相比，同级别电动汽车的价格要高出1.2万澳元左右，SUV则要高出2.5万澳元，限制了其普及和推广。
澳大利亚：ATTO3售价较特斯拉低1/3，油电同价，有望凭借高性价比取胜
澳大利亚各地区的新能源汽车扶持政策各不相同，但主要集中在购车优惠和税收减免两方面。其中单车价格低于68750澳 元（约31.7万元），可享受购车优惠3000澳元（约1.38万元），比亚迪Atto 3可享受该优惠政策。 比亚迪Atto 3澳大利亚售价为4.5-4.8万澳元（约20.8-22.3万元），主要竞品为Model 3售价为6.1-8.7万澳元(约29.3- 41.8万元）价格较其便宜1/3左右。ATTO3对标销量较好的燃油车丰田 RAV4其车型和性能与比亚迪类似，价格区间为 4.2-5.3万澳元（约20.2-24.3万元），比亚迪实现油电同价，具备价格优势和性价比。
以色列：中东发达国家，韩系、日系品牌市占率高
以色列地处中东，不依赖石油而达到发达经济水准。国土面积1.5万平方公里，拥有959万人口，但人均GDP达到5.2万美元（作为参 考，北京市面积1.6万平方公里，人口2184万，人均GDP约19万元）。 以色列消费者对于两厢车接受程度高，足够富裕但土地紧张，故而选择了更为实用的小型轿车。当地没有自主品牌，以日韩品牌为主。 相对于日系，韩系由于更符合当地审美的外观造型以及更多的微型、紧凑车款式，更受到当地消费者的欢迎，起亚Picanto是22年的 销冠车型。
由于以色列需向其他中东国家进口石油，其对于新能源转型的诉求也更加迫切。以色列计划至2030年全面禁售燃油汽车。政策方面， 将电动汽车的税收降至几乎为零，并投资建设2000个新充电站。能源部预计至22年以色列街头将拥有2.7万辆电动汽车，30年将拥 有140万辆，CAGR=64%，并计划于2028年关闭最后一个燃煤发电站。届时，天然气将满足以色列80%的能源需求，其余部分来 自可再生能源。
出海：单车利润如何看？
影响出海单车利润的几个关键因素：运费、当地经销商返利、关税。 （1）运费，目前大型滚装船可容纳6000-8000辆汽车。22年以来汽车运输成本明显攀升，22年5月日租金为5.5万美元，22年11月日租金达到了 10.5万美元。中国-欧洲汽车船23年4月14日报价130美元/立方米，每辆车体积约14立方米，单车运费约1820美元；中国-中东汽车船 价格120美元/立方米，单车运费加上手续费达到1.5万元。我们预计目前出口欧洲、中东单车运费与手续费合计约在3万、2万元人民 币左右。 比亚迪在去年也采取了自建船队、保障运力与成本可控的举措。9000万美元的7000CEU汽车船的造价相比10万美元/天的高租金支出， 有着明显的经济效益，投资回收期约在3年。
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