环球滚动:2023年禾迈股份研究报告 深耕微型逆变器细分行业

1、禾迈股份：国内微逆龙头企业，业绩持续高速增长

1.1、微逆领军者，布局储能第二增长曲线

深耕微逆细分行业，稳居行业第一梯队。公司成立于 2012 年，深耕新能源行业 10 余 年，主要从事光伏逆变器、储能逆变器等电力变换设备和电气成套设备及相关产品的研发、 制造与销售业务，公司主打微型逆变器产品，广泛应用于全球分布式光伏发电系统领域， 业务触及美洲、欧洲、亚洲等多个光伏重要市场，受到国内外客户广泛认可、品牌优势强， 并受益于光伏和储能行业规模的快速扩张，业绩 保持高速增长。公司微型逆变器 2022 年出货量 116.4 万台，同比增长 187.9%， 2021 年微型逆变器市占率为 9%，位列全球第 三。

(资料图)

公司十余年稳步发展，逐步成长为国内微逆龙头。公司发展历程可分为技术积累期 （2012 年-2014 年）、拓展期（2015 年-2018 年）和快速发展期（2019 年至今）三个阶 段。（1）2012-2014 年为公司起步阶段。公司 2012 年成立，深耕微型逆变器技术研究， 积累了大量相关技术及人才。2014 年公司微型逆变器获得北美 CSA、欧洲 BV、澳洲 SAA、 中国 CQC 全系认证，为后续发展打下坚实基础。（2）2015-2018 年公司进入拓展期。 这一时期，公司营收和净利润快速增长，同时深化微逆业务，推出微逆一拖四等产品，并 逐步打开海外市场，18 年境外收入占比 10.7%。

（3）2019 年至今公司快速发展，布局 储能打造第二增长极。凭借高性价比优势，微逆产品海外市场份额加速提升，境外收入占 比由 2019 年 21.6%增长到 2022 年的 79.9%，海外市场毛利率较国内高 10pcts 以上，推 升公司整体毛利。2021 年公司在科创板上市。随着储能行业的高速发展，公司抓住机遇新 增布局储能逆变器及储能系统，有望在未来打造第二增长极。

公司主营产品包括光伏逆变器、储能逆变器和电气成套设备，行业协同优势明显。1） 在光伏逆变器业务方面：公司核心产品是微型逆变器，具有组件级最大功率点跟踪和组件 级监控管理功能，一般用于户用或者工商业等分布式发电系统；关断器配合传统组串式逆 变器和集中式逆变器使用，可实现组件级快速关断。2）储能相关产品包含储能逆变器及储 能系统集成，储能逆变器分为单相和三相两个系列，主要应用于户用及小型工商业领域；储能系统集成产品以大储为主，主要应用于大型地面电站以及中、大型工商业领域。3）电 气成套设备主要包括高压系列开关柜、低压系列开关柜和配电柜。公司充分发挥行业协同 优势，促进光伏逆变器系统与电气成套设备的整体销售，且通过合并运输等方式有效降低 成本，有效增强公司综合服务报价的竞争力。

微逆营收占比不断提升，成为公司最核心业务。受益于全球光伏新增装机的累创新高 以及微型逆变器渗透率的快速提升，公司微型逆变器及监控设备保持快速增长，营收由 2017 年的 0.20 亿增长至 2022 年 12.40 亿，2017-2022 年 CAGR 128.5%，2022 年营收 占比达 81%，成为公司业绩的主要支撑；电气成套设备及元器件业务发展稳健，营收由 2017 年的 1.25 亿增长至 2022 年的 1.63 亿，2017-2022CAGR5.4%；2022 年公司新开拓储能 相关产品，下半年开始小批量出货，进一步完善公司产品链，2022 年营收占比 4%，未来 有望持续放量，成为公司新的业绩增长点。

1.2、管理层技术背景深厚，股权结构集中

公司股权结构相对集中，管理层拥有强大的技术背景。公司实际控制人为邵建雄先生， 其通过杭开集团、德石投资、信果投资合计控制公司 30.81%股权。公司股权结构相对集中， 极大程度地保证了决策的一致性。公司的管理层人员拥有深厚的技术背景，研发经验丰富， 总经理杨波毕业于浙江大学电气工程学院，在 2016 年因“高增益电力变换调控机理与拓扑 构造理论”获得国家自然科学奖二等奖，曾参与编制国家能源行业标准；副总经理赵一参 与多项国家自然科学基金项目，发表 SCI 论文 30 余篇。

研发实力强劲，研发投入逐年升高。公司高度重视技术研发，核心技术团队多来自浙 江大学等高等学府，团队内博士 6 人，硕士 34 人，学历水平较高，核心技术人员曾多次参 与国家自然科学基金重点项目，有深厚的技术经验和研发实力。2022 年公司研发和技术人 员占比 32.7%，研发投入逐年增长，2022 年达 0.97 亿元，2017-2022 年 CAGR48.8%； 研发费用率逐步递增，2022 年达 6.3%。截至 2022 年 12 月 31 日，公司拥有已授权知识 产权 216 项，发明专利 32 项，实用新型专利 44 项，软件著作权 62 项。

1.3、公司业绩稳步提升，盈利能力持续增长

公司业绩持续增长，利润有望加速释放。随着光伏行业的快速增长以及微逆渗透率的 提升，公司的业绩迎来高速增长，2017-2022 年营收从 2.49 亿元增长至 15.37 亿元，CAGR 为 43.87%，2023 年 Q1 公司实现营收 5.80 亿元，同比增长 153.48%。2018 年公司净利 润扭亏为盈，主要系打开了海外市场，微逆快速放量，并加强了财务管理和成本控制，减 少了财务费用和管理费用等支出。2018-2022 年公司归母净利润从 0.16 亿元增长至 5.33 亿元，CAGR140.72%，2023 年 Q1 归母净利润达到 1.76 亿，同比增长 102.08%，其中 2019 年由于衢江项目体量过大，2019 年集中确认收入使得公司营收和净利润同比增幅较 大，2020 年受新冠疫情的影响，公司营业收入和净利润增速有所放缓，2021 年起随着需 求和客户数量增加，公司营收与净利润均迎来快速增长。

受益于营收结构的优化和规模效应，公司盈利能力持续提升。2017-2023 年 Q1 公司 毛利率由 24.3%持续增长至 46.4%，2019 年以来稳定在 40%以上。主要原因是：1）微型 逆变器和监控设备等高毛利的业务营收占比不断提升，从 2017 年 8%提高至 2022 年 81%；

2）规模效应逐渐显著推动公司毛利率提升；3）公司海外市场迅速发展，2022 年境外业务 营收占比提升至 79.9%，2022 年境外毛利率高于国内 20pcts 以上，推动公司整体毛利率 提高。2017-2023Q1 年公司期间费用率从 26%降至 17%，整体呈下降趋势，其中 2022 年下降较快主要系汇兑收益使得财务费用率大幅下降。2023 年 Q1 期间费用率上涨较快我 们认为主要系支付股权激励费用以及公司加大对海外及储能系统业务的持续布局导致销售 费用率上涨所致。我们认为短期波动不改长期趋势，公司对海外市场以及新业务的广泛布 局将有效带动规模扩张，并随着规模效应的逐步提升，未来的费用管控能力有望持续提升。

2、分布式光伏需求旺盛，微逆渗透率持续提升

2.1、光伏装机快速增长，分布式光伏渐成主力

政策驱动叠加成本下降，光伏装机需求旺盛。长期：1) 政策驱动：全球各地陆续出台 各项利好政策刺激需求激增：我国制定了明确的”双碳”发展目标，并通过补贴降低安装 成本，实施大范围的“光伏扶贫计划”，有效刺激光伏装机需求；美国 IRA 法案为光伏提 供了长达十年的税收抵免政策，并提升了税收抵免比例；欧洲 RePower EU 战略计划投资 3000 亿欧元，到 2030 年将可再生能源占比提高至 45%，到 2025 年将 320GW 的光伏并 网，2030 年提升至 600GW。

2）发电成本下降：光伏发电经济性提升推升新增装机需求， 全球光伏发电成本从 2016 年的 0.104 美元/千瓦时下降到 2021 年的 0.048 美元/千瓦时， 累计降幅达 53.8%。光伏利好政策叠加发电成本下降，刺激光伏装机需求量高速增长。短 期：原材料成本下降：自 2022 年 11 月起随着硅料厂商产能的陆续释放，硅料价格近期出 现较大下滑，多晶硅致密料均价从 2022 年 11 月 16 日 303 元/KG 快速下降至 2023 年 5 月 24 日 130 元/KG，自高位累计跌幅达 7.1%，带动光伏组件价格从 2023 年 1 月 10 日 1.94 元/W 回落至 2023 年 5 月 26 日 1.65 元/W，有效刺激光伏装机量快速增长。

全球光伏装机量累创新高，2017-2022 年 CAGR17.7%。在全球双碳发展的背景加持 下，各国利好政策频发，叠加光伏发电经济性的提升，带动世界各国装机量持续创新高。 全球光伏新增装机量由 2017 年的 102GW 提升至 2022 年的 230GW，CAGR17.7%。从 中国装机量来看，2017 年到 2022 年间中国新增装机量由 52.8GW 提升至 87.4GW， CAGR10.6%，2022 年新增装机量占全球比 38.0%，是全球光伏主要推动者之一。随着 2022 年底上游原材料硅料价格下行，光伏新增装机量将迎来高速增长，我们预计 2023-2025 年 全球光伏新增装机量有望达 350/450/550GW。

趋势：分布式光伏装机占比呈上升趋势，2021 年全球新增占比达 41%。2017-2021 全球分布式光伏新增装机量由 36.0GW 增长至 72.5GW，占全球光伏新增装机比例增长至 41%。2017-2022 年中国分布式光伏新增装机量由 19.4GW 增长至 51.1GW，占中国光伏 新增装机比例增长至 58%，已连续两年高于集中式。

主要推动因素为：1）各国利好政策 刺激分布式需求增长。美国：加州于 2019 年起出台政策要求自 2020 年三层楼以下独栋或 公寓都将被要求安装住宅光伏系统。欧洲：2022 年欧盟 RePowerEU 战略强制要求 2025 年以后符合条件的工商业建筑安装光伏系统。巴西：convention16/15 公约豁免 1MW 以 下分布式光伏发电系统用户 ICMS 销售税。2）分布式光伏电站相较集中式光伏对于组件的 成本变化不敏感，其本身具有占地面积小可以灵活应用于各种场景，对地形要求不高等优 点，未来渗透率或将持续提升，根据弗若斯特沙利文分析预测，到2026年有望提升至56%， 逐步取代集中式成为主流应用。

2.2、凭借安全性+经济性+可靠性，微逆渗透率持续提高

2.2.1、微逆：功率等级较小，主要应用于分布式场景

逆变器主要包括集中式逆变器，组串式逆变器和微型逆变器。集中式逆变器：单体容 量通常在 500kW 以上，组件配置灵活性较低，主要适用于大型地面光伏电站。组串式逆变 器：单体容量一般在 350kW 以下，相对集中式逆变器而言整体发电效率更高，更适用于分 布式发电系统。微型逆变器：每个微型逆变器只对应少数光伏组件，单体容量一般在 5kW 以下，内部有隔离变压器，最大程度降低安全隐患。组件式和集中式逆变器组件串联数量 较多，系统转换效率、灵活性、可控性和安全性不及微型逆变器，但成本低于微型逆变器。

产业结构：微型逆变器位于产业链中游。微型逆变器上游原材料主要包括半导体器件 及功率模块、线束/电线材料、光伏组件、钣金及外壳、磁芯器件（含低压变压器、电感等） 等，其中集成电路、半导体器件、阻容等原材料为市场上的标准化材料；线缆、机构件、磁元件等需要根据产品参数设计选择物料调整规格。因为微逆的低压特性，在设计过程中 IGBT 可以替换为 MOS。中游经系统集成商对各光伏设备整合后，下游主要应用于分布式 光伏发电场景，包括户用光伏发电系统、工商业光伏发电系统和其他电站等。

2.2.2、各国强调安全规范，微逆是安全性首选

1）安全政策驱动：各国陆续出台相关政策，加强光伏设备安全规范。由于光伏组串内 的组件和组件正负串联，整串线路的直流电压累计一般可以达到 600V~1500V，容易导致 较高的直流高压风险，包括运维触电风险、火灾风险和施救风险。出于对直流高压安全性 的重视，各国陆续出台了对光伏发电系统中的直流高压问题的强制措施。美国国家消防协 会自 2017 年在 NEC 规范中强制光伏建筑发电系统达到组件级关断的要求；加拿大、德国、 意大利、澳大利亚、菲律宾等多国也逐步明确相关法规以推进光伏建筑的组件级关断装置 配置；此外，国内“整县推进”、BIPV 等光伏项目快速落地也提高了光伏系统的安全要求 的必要性。

2）微逆是保证组件级关断安全性最优技术路线。为降低或消除直流高压风险，光伏发 电系统必须具备组件级关断能力，能够及时切断各块光伏组件之间的串联，消除直流高压， 使光伏发电系统可以在特定场景下保证直流电压不超过 80V。当前组件级电力电子在逆变 器领域主要包含三种解决方案：1）组串式逆变器+关断器 2）组串式逆变器+优化器 3）微 型逆变器。优化器或关断器使光伏系统可以在特定场景下保证直流电压不超过 80V，其中 优化器亦可实现组件级的最大功率点跟踪控制，但在运行过程中仍存在直流高压，存在一 定的安全隐患。微型逆变器凭借其低压接入特性，彻底解决了光伏发电系统中的运维触电 风险、火灾风险及施救风险等，在安全性上更具优势。

2.2.3、长生命周期叠加高效率有效降低运维成本

微型逆变器生命周期更长，后续投入更少。在系统投入方面，微型逆变器的质保期最 高可延保 25 年，与组件生命周期同步；使用微型逆变器在系统运行期间一般不需要更换， 一次购买后续花费小。相比使用传统逆变器 10 年左右的寿命，微逆周期内的后续投入大大 减少，省去二次安装成本。 微逆单人运维效率更高，运维成本更低。微型逆变器自带组件级监控，通过布局图可 以实现精准定位，即全球范围内远程、实时监控每块组件发电状态，通过监控平台轻松定 位故障点及故障类型。若系统中的微型逆变器出问题，只会影响对应组件的工作，不会造 成整个系统停机，有效节省了运维时间和人力物力，降低光伏系统在全生命周期当中的运 维费用。

2.2.4、微逆防护等级更高，发电效率更优

微逆并联接入电压低，防尘防水更好应对极端天气。传统逆变器中，单个组件串联直 流电压可高达 200-1500V，对人身安全有极大威胁；在遭遇恶劣天气时，仅能在各个角度 承受低压喷水，无法承受自然灾害带来的水和异物。微型逆变器为全并联电路设计，组件 之间电压不叠加，直流电压小于 60V，彻底解决高压直流拉弧引起火灾的风险。微逆由于 产品内部采用密封灌胶工艺，防护等级更高，面对极端天气情况时，水和异物难以进入， 受到负面影响相对较小。

微逆打破系统发电量的木桶效应，启动功率更低。传统逆变器发电量所受掣肘较多， 一块或者部分组件受遮挡，其发电受影响，会连带整个系统的发电受影响；此外，由于户 用逆变器 MPPT 路数少，不同朝向组件不宜接入同一组串，导致屋顶面积无法充分利用； 同时，受限于较高的启动功率，传统逆变器在晨昏时分、光线微弱时表现不佳。微逆系统 自带组件级 MPPT 跟踪技术，一块组件受影响，并不会影响其它组件的运行与表现，所以 使用微型逆变器的光伏系统“不惧遮挡”，微逆系统可以做到多朝向，充分利用屋顶面积， 达到宜建尽建的效果；此外，微逆系统启动功率低，带来的效益即可比传统系统高 1-1.5%。

微逆出货量高速增长，渗透率持续提升。由于在安全性、发电效率、可靠性及灵活性 上的优势，微逆出货量及渗透率持续增长，2021 年全球出货量达 3.6GW，同比增长 58%， 2018-2021 年 CAGR45.16%，2021 年在分布式光伏逆变器中的渗透率已达 4.13%。预计 未来随着成本的进一步下降带来经济性上的增长，渗透率有望延续增长态势，带动出货量 持续高增。

2.3、欧美为微逆主要市场，预计到25年需求量达38.5GW

欧美是微逆主要市场，21 年合计市占率达 88%。由于欧美国家分布式光伏发电市场 发展较早以及近年来对直流高压风险的强制性规定等因素，北美与欧洲近年来微型逆变器 出货合计占全球比例保持在 80%以上，且集中度持续提升，21 年达 88%。据 GTM Research 发布的报告显示，北美微逆市场规模在未来几年内有望保持超过 20%的复合年增长率。市场规模测算：随着安全性以及性能上的优势凸显，以及经济性的不断提升，未来微 型逆变器需求量有望持续高增，预计 22-25 年 中 国 微 型 逆 变 器 需 求 量 分 别 为 0.2/0.4/0.8/1.5GW，2022-2025 年 CAGR102.7%；22-25 年全球微型逆变器需求量分 别为 9.5/15.9/25.1/38.5GW，2022-2025 年 CAGR59.2%，保持高速增长。

2.4、Enphase垄断微逆市场，性能及渠道布局为核心竞争要素

竞争格局：Enphase 垄断微逆市场，国内企业市占率逐步提升。北美是微型逆变器的 主要市场，近年来占比保持在 70%左右，Enphase 作为美国公司，通过其产品的性能优势 以及本土化服务和宣传，在销售渠道和客户资源方面形成了较强的竞争优势。得益于先发 优势与性能优势，Enphase 微型逆变器出货量在行业内处于绝对龙头地位，市占率常年超 75%。近年来以禾迈股份、昱能科技为代表的国内微逆厂商逐渐兴起，2021 年昱能市占率 位列全球第二，为 10%，禾迈位列第三，为 9%。国内企业凭借明显的价格优势以及差异 化的竞争策略，市占率持续提升。

竞争要素： 1：产品性能：微逆核心指标包括（1）功率密度：功率密度越高，产品集成度越高， 逆变器的便携程度越高，有利于现场安装，降低运输成本。（2）转换效率：更高的转换效 率意味着在同样的直流电能输入下产生更多的交流电能输出。（3）功率范围：产品覆盖的 功率范围越广，产品适用性也越强。（4）多台稳定并联运行能力：具备多台稳定并联运行能力的微型逆变器适用性与可靠性更好。（5）输入电压：更高输入电压的逆变器具有较高 的效率，并可以有效降低成本以及安全风险。

2 渠道布局：微逆终端需求聚焦细分 to C 市场，销售以经销为主，主要销售给贸易商、 安装商并由其完成本地的最终销售及安装，客户主要包括设备经销商、系统集成商、系统 安装商、EPC 承包商以及部分终端用户等。由于微逆市场聚焦于海外，要求国内微逆厂商 在海外拥有良好的渠道布局以及客户资源。受益于先发优势，Enphase 在本土市场品牌力 更强，销售商和安装商的数量明显高于禾迈和昱能，欧美市场的销售商占比 80.7%。国内 厂商采用差异化竞争策略，从拉美市场入手，进而逐步转向欧美市场。截至 2023 年，禾迈 与昱能在拉美市场的销售商以及安装商均远超 Enphase，而在欧洲与北美市场上，禾迈与 昱能的销售商占比已超 65%，安装商占比超 40%，持续加快推进市场导入进程。

3、技术领先叠加成本优势，公司微逆加速国产替代

3.1、全球布局，积极拓展海外业务

积极布局全球市场，销售体系逐渐完善。公司积极拓展境外市场，营销网络遍布全球， 覆盖超过 76 个国家和地区，微逆产品已通过全球超 1000 个认证。23 年公司在美国和欧 洲陆续正式设立子公司，重点布局北美、拉美和欧洲市场。近两年拉美市场受政策刺激， 光伏产业需求激增，以 Genyx SolarComercio LTDA 为代表的巴西客户向公司的采购规模 快速增长，2020 年成为公司前五大客户之一。与此同时，公司也与 Solipac 等欧洲客户、 SolgenPowerLLC 等美国客户建立合作，未来销售渠道有望进一步拓宽。

客户数量不断增加，欧美市场导入顺利。公司贸易商渠道商和客户数量近年来保持上 升趋势，如前文所述，由于 Enphase 在北美占据了主要的市场份额，公司因此采取差异化 的竞争策略，先从拉美市场开始导入，进而逐步向欧美等传统市场切入，21 年公司微逆境 外营收中拉美占比达 44%。随着公司产品在拉美认可度的提升以及美国、欧洲当地团队的 扩大，加快了公司在欧美市场的推进节奏，产品导入顺利，出货量与营收快速提升，2022 年合计营收占比已达 77%。

海外营收占主要份额，高盈利能力推动整体毛利率上涨。随着公司对海外微逆市场渠 道的不断开拓，海外营收迎高速增长。2022 年微逆海外营收达 11.6 亿元，占比 93.4%， 2018-2022 年 CAGR143.8%。由于海外微逆销售单价高于国内销售单价，更高的溢价使 得海外市场毛利率较比国内偏高，2022 年海外毛利率比国内高 13pcts 以上，推动公司整 体毛利率上涨。

3.2、差异化产品布局，功率密度优势明显

采用差异化竞争策略，产品广泛布局。由于 Enphase 垄断了大部分的市场份额，且其 产品以一拖一为主，禾迈因此采用差异化竞争策略，主要布局一拖二及一拖四产品，输出 功率从 0.25 到 2.25kW 覆盖范围更广，布局产品全系列覆盖。近年来一拖四占公司微逆业 务营收的 70%左右，2018-2020 年 CAGR158.7%。功率密度上优势明显，产品性能各有千秋。从功率密度来看，禾迈较 Enphase 与昱能 具有明显优势，逆变器便利性更高的同时能有效降低成本；从效率来看，禾迈较 Enphase 落后 1pct 左右；而在同类型产品的额定输出功率上禾迈显著领先于可比公司，产品的适用 范围更广。总体来看，各微逆厂商由于侧重点不同，产品性能各有千秋，禾迈产品的整体 性能已不输 Enphase。

3.3、成本优势明显，盈利能力行业领先

禾迈微逆产品均价与单位成本上远低于 Enphase，性价比优势明显。由于一拖 n 产品 集成度更高，在相同功率下较一拖一产品生产成本更低，叠加相对低廉的人工成本与原材料成本，因此从单台价格来看，2022 年公司微逆产品均价低于 Enphase，且由于公司的微 逆产品中一拖二及一拖四产品占比较大，单台产品的功率高于 Enphase，因此在单瓦价格 上价格优势更加明显。

生产流程基本全流程可控叠加技术优势，带动公司微逆盈利能力处于领先地位。凭借 国内供应链体系完整，相对低廉的人工成本，国产元器件的加速替代以及产品单位成本较 低的优势，使得公司微逆产品毛利率整体高于 Enphase。与同为国内厂商的昱能相比，公 司充分发挥业务协同优势降低成本，并且除部分工序委外加工外其余均为自主制造，基本 实现全流程可控，使得公司委外加工费用占比较低；此外，公司拥有雄厚的研发实力与技 术储备，形成了以“省级高新技术企业研究开发中心”为平台的高效研发体系，建立并培 养了一支以博士后、博士为带头人的专业技术研发团队，通过电力电子器件优化、电路拓 扑优化、控制算法优化等方式，持续提升自身技术先进性，在微逆产品的功率密度上处于 行业领先，有效降低了原材料成本。

受益于生产流程基本全流程可控以及产品技术优势， 带动公司毛利率始终处于领先地位。

3.4、微逆产销两旺，有望复刻阳光电源发展历程，市占率持续提升

微逆产销两旺，产能扩张助力未来市占率提升。得益于全球微逆渗透率的快速提升， 叠加公司海外渠道的持续布局、差异化竞争策略以及成本优势，带动公司微逆出货量持续 增长。22 年公司微逆出货量达 116.4 万台，同比增长 187.9%，18-22 年 CAGR122.7%。 根据 Wood Mackenzie 数据，21 年公司微逆市占率达 9%，位居全球第三，较 2019 年的 2%增长迅速。我们认为随着公司产能规模的不断扩张，依托于公司的多重竞争优势，在出 货量随着微逆市场规模的扩张而快速增长的同时市占率有望持续提升。

通过对比与阳光电源国产替代路径的异同看公司未来格局。 同：阳光电源在 10 年前成功替代 SMA 成为逆变器新龙头的一大重要法宝即成本优势， 2010 年阳光电源单位材料费用为 SMA 的 76%，而人工与其他费用仅有 6%与 16%，使得 阳光电源在产品定价策略上有了更多选择空间，2010 年单位价格为 SMA 的 73%，通过 更高的性价比快速抢占市场份额。目前公司与阳光电源在产品上同样具有明显的成本优势。

异：目前微逆市场中北美占比达到 70%，这为本土企业 Enphase 先天构筑了良好的区 位优势以及客户壁垒，使得国内微逆厂商只能另辟蹊径，在拉美、欧洲等市场首先尝试突 破。而 10 年前的“十二五”期间恰逢我国光伏高速发展时期，2010-2014 年我国光伏新 增装机量 CAGR 达 129.8%，从 2010 年仅占全球新增装机量的 2.2%快速提升至 2014 年 的 27.6%，为阳光电源快速开拓国内市场开拓打下了基础。由于目前我国微逆市场的渗透 率仍处于较低水平，使得国内微逆厂商业务均以出海为主，竞争难度较阳光电源更大。

目前公司在拉美及欧洲市场拓展顺利，已成为公司主要的境外收入来源。从乐观角度 分析，若公司在北美市场导入顺利，凭借更好的成本优势有望带动业绩呈爆发增长；即使 从悲观角度分析，结合公司目前的市占率以及行业规模的增速，未来业绩依旧能保持高速 增长。

3.5、拓展新业务，布局储能逆变器市场

全球新型储能装机量持续高增，中国、美国和欧洲占全球主要市场份额。近年来随着 储能相关政策的推动以及可再生能源装机量的增长，叠加储能系统长期降本趋势，全球新 型储能装机量持续高增，2021 年全球新增装机容量 25.2GWh，同比增长 133.3%， 2017-2021 年 CAGR67.5%，新增项目主要集中在中美大储及欧洲户储，2020-2022 年， 全球新型储能新增投运地区分布中，中美欧合计占比超过 80%，占据主导地位。中国和美 国连续三年成为全球电化学储能新增装机规模最大的两个地区，贡献市场主要增量。随着 2022 年底上游磷酸铁锂价格的持续走低，全球储能装机容量有望持续高增，根据弗若斯特 沙利文预测，2026 年达 528.4GWh，2022-2026 年 CAGR64.8%。

集中式地面电站需求回暖叠加原材料成本下降，大储需求量有望迎来提升。随着上游 原材料价格的走低，光伏地面电站的回暖叠加储能渗透率的提升有望带动大储需求量高增。 电池是储能系统最主要的成本来源，占比在 60%以上。自 2022 年 12 月以来，随着新增产 能的释放，磷酸铁锂价格开始回落，从 2022 年 12 月 4 日的 17.1 万元/吨跌至 2023 年 5 月 28 日的 9.3 万元/吨，累计跌幅 45.6%，并且未来供给过剩情况将持续扩大，现货价格 有望进入持续下行通道。原材料电池成本下降将有效推动储能系统降本，带动大储的需求 量增长，根据弗若斯特沙利文预测，到 2026 年全球大储新增装机容量达 280.7GWh， 2022-2026 年 CAGR60.9%。

户储：政策推动与经济性提升驱动需求增长。欧洲是全球最大的户用储能市场，2021 年户储新增装机量 2.3GWh，同比增长 107%，根据 SolarPower Europe 预测到 2022 年 有望达 3.9GWh，同比增长 71%。欧盟可再生能源法案提出到 2030 年光伏装机量将到 600GW，可再生能源占比提高至 45%，驱动欧洲光储需求同步高增。从短期来看，受俄乌 冲突影响，欧洲电价 2022 年 5-8 月迎来暴涨，带动短期户储需求激增；从长期来看，以 欧洲户储最大市场德国为例，户用光储度电成本已经显著低于居民电价，未来随着经济性 的进一步提升将有效推动欧洲户储需求持续增长。

布局储能市场，打造第二增长曲线。公司储能业务主要包含储能系统及储能逆变器。 储能系统以大储为主，主要聚焦于国内市场，2022 年实现营收 0.69 亿元。随着 2022 年 底以来上游碳酸锂价格的大幅回落，将有效刺激大储的需求量，预计 2022-2025 年全球大 储新增装机容量 CAGR65.2%，有望同步带动公司大储产品需求量高增。储能逆变器主要 应用于户用及工商业领域，与当今市场上所有户用主流光伏组件无缝兼容，高转换效率可 达 97.6%，并可智能运维和实时监控，已在 2022 年下半年实现小批量出货。公司募投项 目将新增储能逆变器产能五万台/年，预计将于 23 年全面投产，随着产能的释放以及行业 规模的不断扩张，未来出货量有望迎来高速增长，为公司打造第二增长曲线。

4、盈利预测

微型逆变器：预计 22-25 年全球微逆出货量 CAGR 达 59.2%，持续高速增长。公司作 为国内微逆龙头厂商，随着海外渠道的持续布局以及公司在成本段的优势，在充分受益于 行业增长的基础上市占率有望持续提升，带动微逆出货量高速增长。预计 23-25 年公司微 逆出货量分别为 300/500/800 万台。随着微逆单瓦成本的持续优化，预计 23-25 年均价 分别下降 5%/3%/2%。随着市场竞争的加剧，预计 23-25 年毛利率分别为 50%/48%/46%。

电气成套设备及元器件：22 年受疫情及需求疲软等影响，电气成套设备及元器件营收 同比下降 37%。从 23 年开始，随着需求的回暖以及公司新增产能的投产，预计有望迎来 稳步复苏。我们预计 23-25 年产能利用率均为 100%,产销率分别为 80%/90%/100%，对 应 23-25 年销量分别为 1.33/1.49/1.66 万台。23-25 年单价分别降低 5%/2%/1%，毛利 率维持在 22%。 分布式光伏发电系统：预计 23-25 年我国光伏装机分别为 130/150/170GW，保持较 高增速。与此同时，分布式光伏占比有望持续提升，进一步驱动分布式光伏装机的增长， 带动公司业绩提升。预计 23-25 年营收增速分别为 120%/60%/40%，毛利率分别为 30%/28%/26%。

储能逆变器：在全球储能需求激增的背景下，公司抓住机遇推出储能逆变器产品，22 年下半年已开始小批量出货。随着在建产能的投产以及行业规模的不断扩张，未来出货量 有望迎来高速增长，为公司打造第二增长曲线。预计 23-25 年出货量分别为 6/35/60 万台， 单价分别为 8000/7500/7000 元/台，毛利率分别为 42%/40%/38%。 储能系统： 22 年公司储能系统营收 0.69 亿元，随着上游原材料价格下降，大储的需 求量和盈利能力均有望迎来增长，预计 23-25 年出货量分别为 0.35/0.60/0.90GWh，单 价分别为 1.45/1.40/1.35 元/Wh，毛利率分别为 20%/21%/22%。 其他业务：22 年业绩出现较大下滑主要系公司模块化产品未形成收入，预计之后维持 在 10%的平均增速。毛利率分别为 59%/60%/61%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

关键词：