2023年东睦股份研究报告 P&S、MIM、SMC为公司三大技术平台|最新资讯

1、东睦股份：三大主业协同发展

1.1、并购拓展业务领域

(资料图)

P&S、MIM、SMC 为公司三大技术平台。公司利用金属（或非金属）粉末成形 技术，从事新材料及其制品的研发、生产、销售及其增值服务，主要技术平台可分为 粉末冶金压制成形(P&S)、金属注射成形（MIM）和软磁复合材料（SMC）三大板块。 通过并购实现 P&S、SMC、MIM 业务局面。公司发展主要经历粉末冶金业务阶 段，并逐步拓展到软磁材料 SMC 与 MIM 业务。公司借助外资股东的设备和技术，专 注于高难度粉末冶金制品的开发，逐步建立国内粉末冶金行业的领先地位，并于 2004 年实现上市。2014 年公司并购浙江东睦科达磁电有限公司，进入 SMC 领域并成为 细分行业头部公司。2019 年、2020 年，公司分别并购东莞华晶、上海富驰高科，MIM 业务成为行业前两位。

公司产品聚焦重点领域。新能源与高端制造领域是目前公司产品的主要销售方向， 新能源领域包含光伏、新能源汽车、充电桩、储能、燃料电池等；高端制造领域包含 精密消费电子零件及组件、汽车零件、机器人零件、5G 通讯、医疗、电源、高效电 机、家电等。

三大技术平台受益于技术协同。公司三大平台不仅能够单独为下游行业提供新材 料及增值服务，也可以通过协作同时为多个行业提供服务。P&S 压制技术可以运用 到 SMC 复杂形状的制造，MIM 注射技术也可以运用到 SMC 三维复杂零件、精密小 件的制造。相较于技术单一的企业，公司通过三大技术平台的协同发展，造就领先于 行业的核心竞争力。 三大技术平台受益于客户协同。公司不同板块的部分下游应用领域有重合，因此 公司不同业务板块可以共享客户资源，既能够拓展产品应用范围，也能够为客户更加 便捷、专业的服务。

三大技术平台受益于管产协同。公司早期积极学习国内外精细管理经验，并在 2007 年就开始导入精益生产，积极推动信息化和工业化深度融合，自主设计和引进 世界顶级设备技术，并引进面向现场的 MES、面向产品的 PLM、面向质量的 QMS、 面向管理的 IMS、面向成本的 ERP 等信息系统和智能化质量检测系统及装备，全面 进入数字化智能工厂时代，实现全流程追溯、快速高效的生产协同和高效的业务协同 体系。公司向子公司复制输出该管理模式，全面支撑公司高质量发展。

公司在全国多地拥有生产基地。目前公司无实际控制人，截至 2023 年 3 月 31 日，持有公司 5%以上的股东为睦特殊金属工业株式会社、宁波金广投资股份有限公 司，分别持有公司 10.62%、8.29%。公司在浙江、江苏、广东、山西、吉林、天津、 上海等多个省市均有生产基地，有利于公司快速响应客户的需求。

1.2、业绩迎来底部反转

公司业绩迎来反转。2018-2021 年，受大宗原材料价格及国际物流运输成本持续 上涨、用工成本不断增加等影响，公司业绩呈现增收不增利。2022 年公司受益于行 业景气度提升以及生产管理的优化，叠加软磁产品放量，业绩实现大幅改善。2022 年 公司实现营收 37.26 亿元，同比增长 3.76%；实现归母净利润 1.56 亿元，同比增长 472.70%。公司盈利能力显著改善。2018-2021 年公司毛利率和净利率呈现下降趋势，主要 系加大研发投入以及收购上海富驰导致的费用增加。2022 年公司并购评估增值摊销 减少，同时公司通过内部降本措施减少费用支出等多重因素影响，2022 年公司费用 率有所降低，盈利能力显著改善。

业务布局由单一走向多元化。公司在 2019 年收购东莞华晶和上海富驰后拓展 MIM 技术平台，进一步推进多元化业务布局。2022 年受下游光伏及新能源汽车行业 景气度提升影响，软磁材料板块收入高速增长，成为公司业绩增长提供主要动能。公 司 MIM 板块毛利率较为稳定，P&S 板块毛利率下降主要系上游原材料价格上涨影响， SMC 板块毛利率显著提升主要系产品放量从而规模化效应进一步凸显所致。

2、SMC：碳中和引领软磁需求

2.1、软磁材料双寡头格局显著

软磁材料应用领域较为广泛。软磁材料是一种容易磁化与退磁的磁性材料，在实 际应用中主要起到导磁作用，实现电路的电能参数变换。金属软磁粉芯是以金属软磁 合金粉末为原料，以铁氧体制备工艺制作而成，性能受到合金磁粉末成分、尺寸、形 状、含量及纯度等指标影响，金属软磁粉芯是制作电感器的重要磁芯部件。金属软磁 粉芯上游主要为铁、铝、硅等各类型矿石原料，中游为软磁粉芯制造商，下游主要是 光伏、空调、新能源汽车、UPS（不间断电源）、5G 基站、服务器等下游领域。

UPS 行业规模增速稳定，变频空调产量快速提升。分行业来看，2021 年全球 UPS 行业市场规模为 534.41 亿元，华经产业研究院预计 2025 年市场规模将达到649.58 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 5.0%；2016 年中国变频空调产量为 3945.5 万台，变频空调凭借其节能环保和高效率等优势，2021 年产量已迅速提升至 1.07 亿 台，中研网预测 2030 年有望增长至 3.69 亿台，2021-2030 年 CAGR 为 14.7%。

光伏逆变器出货量稳定增长，新能源乘用车持续放量。2022 年全球光伏逆变器 出货量为 248.2GW，中国光伏行业协会预测 2025 年有望达到 330GW，2022-2025 年 CAGR 为 9.96%；2022 年全球新能源乘用车销量为 1082 万辆，同比+75.1%。我 们预计至 2025 年销量有望达到 2209 万辆，2022-2025 年 CAGR 达到 26.84%，保 持较高增速。

全球金属软磁粉芯市场规模高速增长。2020 年全球金属软磁粉芯需求量为 8.9 万吨，市场规模为 30.7 亿元，华经产业研究院预测 2025 年国内金属软磁粉芯需求 量将达到 20.1 万吨，市场规模约为 75.2 亿元，2020-2025 年市场规模 CAGR 为 19.62%，2022-2025 年市场规模 CAGR 为 20.67%。从下游细分领域来看，2020 年 UPS 电源、变频空调、光伏占比较大，分别为 35.78%、31.31%、15.92%，处于高 速发展期的新能源汽车行业占比有望进一步扩大。

国内软磁领域为双寡头格局。从全球金属软磁粉芯行业市场竞争格局来看，2020 年美国美磁、韩国昌星合计占比约 32.4%，国内厂商铂科新材占比 15.6%，东睦科达 占比为 9.9%。国内铂科新材、东睦科达均在大量扩产，有望进一步扩大市场规模， 巩固国内双寡头格局。 龙头企业业绩高速增长。2017-2022 年，铂科新材软磁业务营收从 3.18 亿元增 长至 10.22 亿元，5 年 CAGR 为 26.30%，东睦科达软磁业务营收从 1.61 亿元增长 至 7.06 亿元，5 年 CAGR 为 34.40%，龙头企业业绩均大幅增长。从公司发展来看， 铂科新材起家于光伏逆变器，并逐渐向空调变频器、新能源车等扩展；而东睦科达软 磁材料技术最早应用于汽车、空调领域，并逐渐向光伏领域拓展；两公司技术各有优 势，国内市场优势互补。

2.2、国内领先厂商，受益行业景气快速发展

东睦科达为 SMC 行业领先厂商。公司软磁业务实施主体是子公司东睦科达 （KDM），KDM 成立于 2000 年，经过 20 余年的发展，成为全球屈指可数覆盖从铁 粉芯到高性能铁镍磁粉芯等全系列金属磁粉芯的行业领先厂商，目前公司产品广泛应 用于高效率开关电源、UPS 电源、光伏逆变器、新能源车载电源、充电桩、高端家用 电器等领域。

行业景气度提升助力 SMC 业务增长。公司 SMC 业务快速发展，2022 年公司 SMC 业务实现营收 7.06 亿元，同比增长 39.45%，光伏、新能源汽车行业为公司 SMC 业务提供主要的增长动能。公司已将 SMC 板块明确为最优先级发展方向，并于 2022 年分别完成了对浙江东睦科达以及德清鑫晨的股权收购，促进 SMC 板块产业链上下 游协同发展。未来随着光伏、新能源汽车行业景气度持续提升，公司股权收购后整合 举措的进一步强化，SMC 板块的经营业绩有望持续增长。

行业景气度提升助力 SMC 业务增长。下游光伏、新能源车等高景气度行业快速 发展，软磁需求也随之攀升。针对需求的快速增长，公司目前正于山西东睦建设 6 万 吨软磁产能，其中 0.6 万吨已现行投产，叠加浙江东睦拥有 4 万吨产能，目前产能为 4.6 万吨，远期有望达到 10.6 万吨，显著高于铂科新材。产能的提前布局有利于公司 充分享有行业增长带来的业绩红利。原材料逐步自供，毛利率有望对标铂科新材。从软磁的售价来看，目前东睦股份售价高于铂科新材的售价，主要系东睦汽车业务占比较多，而铂科光伏占比较大；毛 利率对比来看，2022 年铂科新材毛利率为 37.72%，而东睦为 22.38%，主要系铂科 原材料自供。长期来看，随着公司入股德清鑫晨，软磁粉末自给率逐渐提高，公司毛 利率有望与铂科对标。

3、MIM：收购优质企业把握行业发展趋势

3.1、折叠屏手机打开MIM市场天花板

金属注射成形技术（MIM）是粉末冶金的一种工艺技术，该工艺主要以金属粉末 等为原料，用“成形+烧结”的方法制造材料与制品，是一种以较低成本生产复杂零 部件的近成形工艺。MIM 技术工艺与传统工艺相比，具有精度高、组织均匀、性能优 异、批量化程度高等特点。目前，世界各地 MIM 应用已经广泛应用于汽车、电子产 品、医疗器械、消费品等诸多领域。

MIM 行业规模增速较为平稳。2012-2022 年，中国 MIM 行业市场规模从 13.5 亿 美元增至 86 亿美元，年复合增速达到 20.34%。行业经历了 2012-2015 年高增速之后进入稳步增长阶段，2020 年受宏观环境影响增速有所放缓。从 MIM 制品下游应用 领域分布来看，2020 年手机占比 56.3%，智能穿戴 11.7%，电脑 8.3%，医疗 4.5%， 汽车 3.5%，手机行业占据最大份额。下游应用市场景气度有望提升。由于宏观环境影响，智能手机、个人电脑、可穿 戴设备、汽车等诸多消费市场均收到不同程度的影响。随着行业新品的推出以及消费 政策的落实，MIM 市场下游景气度有望提升，其中可穿戴设备行业保持高速增长。

折叠屏手机铰链带来市场规模增长新动能 。三星引领折叠屏手机行业趋势。随着智能手机产品同质化，手机形态的创新成为 了厂商刺激消费者需求的途径之一，兼顾便携性和大屏幕的折叠屏手机正在高端市场 快速放量。2019 年 2 月三星发布了行业首款大规模量产的折叠屏手机 Galaxy Fold, 之后华为、OPPO、小米等企业纷纷跟进，推出各自的折叠屏手机产品，其中华为在 2022 年以 51.3%的市场份额稳居国内折叠屏手机龙头地位。折叠屏手机有望为智能 手机市场打开新的增长空间。

折叠手机相比传统智能手机主要有以下几个技术难点：1）全柔性屏：需要使用 不同于传统的固定曲面屏，无法使用玻璃材质，只能选择高分子材料，技术难度更高； 2）铰链工艺：新生部件，结构复杂，难度不亚于全柔性屏，需要贴合柔性屏设计、 研发，当前折叠屏手机使用液态金属材料结合金属注射成型（MIM）技术进行加工； 3）软硬件适配等。折叠手机铰链不存在于传统直板手机，是一套新的部件，需要从 头研发，难度非常大，价值量也非常高。

2022-2025 年国内折叠屏手机出货量 CAGR 预计为 64.41%。根据 CINNO Research 数据，折叠屏手机目前呈现价格快速下降的态势，2023 年 1 月国内折叠屏 手机市场中 15000 元以上的产品占比为 12%，同比-26pct，10000-14999 元的产品 占比为 7%，同比-5pct，5000-9999 元的产品占比为 81%，同比+31pct，价格下降有 利于产品出货量的快速提升。艾瑞咨询测算 2025 年国内折叠屏手机出货量有望达到 1600 万台，2022-2025 年 CAGR 为 64.41%。

国内供应商分为三大梯队，精研、富驰大幅领先。目前国内 MIM 厂商超过 300 多家，大多为中小厂商，主要分布在华东、华南。按照收入规模可以分为三个梯队， 第一梯队年收入 2 亿元以上，数量不超过 10 家，主要包括富士康集团、台湾晟铭电 子、中南集团、精研科技、上海富驰。第二梯队年收入在 0.5-2 亿元，具备一定研发能力。第三梯队年收入 0.5 亿元以下，研发能力较弱，主要承接第一、二梯队的外发 订单或小规模客户订单。

3.2、收购优质企业切入MIM赛道

布局 MIM 行业拓展业务版图。公司早在 2003 年就关注研究 MIM 行业的最新趋 势，2014 年起陆续考察 MIM 产业相关公司，2019 年收购客户资源较为丰富的东莞 华晶切入 MIM 业务，2020 年公司战略收购上海富驰并进入华为折叠屏手机供应链， 继续扩大 MIM 业务的布局，逐渐进入全球 MIM 行业第一梯队。研发团队实力过硬。上海富驰研发团队经验丰富，研发团队由 299 人组成，本科 及以上 73 人，高级职称 5 人，中级职称 9 人，初级职称 7 人。上海富驰已取得发明 专利 2 项，实用新型专利 32 项，软件著作 6 项，掌握 47 种以上材质 MIM 工艺，为 客户在前期设计阶段提供有效的技术支持，满足客户要求。

MIM 生产设备齐全。上海富驰现拥有注射生产线 12 条，产能 12 亿件/年；拥有 折射成型机 350 余台、溶剂脱脂设备 48 台、催化脱脂设备 28 台、真空烧结设备 78台，连续烧结设备 7 条、CNC 设备 82 台，并设有内部自主研发的模具房。深度布局折叠手机相关专利。根据富驰高科专利情况来看，公司自 2018 年就已 经申请了折叠手机相关专利，截至 2023 年 3 月，公司现有 12 项折叠手机专利，均 为实用新型专利。从布局时间来看，全球第一款折叠屏手机是柔宇科技 2018 年 10 月 31 日推出的 FlexPai，公司最早申请的专利是 2018 年 11 月 8 日，公司是全球最 早布局折叠手机专利的零部件制造商之一，领先业内。

积极优化 MIM 产能布局。公司拓展 MIM 连云港、华南生产基地，缓解上海基地 生产成本过高压力。公司 MIM 板块将形成以上海富驰为 MIM 产业的研发中心、营销 中心及生产制造示范中心；低成本、大型现代化的连云港 MIM 生产基地；构建高品 位、贴近产业链、大型现代化的华南 MIM 产业基地的 MIM 产业三大基地布局。公司 将随着客户的生产基地认证、项目实际和新设基地的工程提升情况，加大产能转移力 度，提升 MIM 业务经营成果。

4、P&S：粉末冶金龙头受益行业复苏

4.1、粉末冶金头部企业份额有望提升

粉末冶金具有多重优势。粉末冶金是以金属粉末为原料，通过成形、烧结等加工 方法，制造高精度、高强度金属材料、复合材料以及各种类型制品的工艺技术。粉末 冶金方法相比于其他冶金方法，适用于难熔金属和小尺寸精密结构件。从性能上看， 具有材料致密度、均匀性能好的特点；节材、成型效率很高、节能、绿色，且适用于 难熔金属的冶炼；从经济性看，粉末冶金的原材料利用率更高、能耗更低，经济型更 好。

市场规模稳步增长，车用零部件占比最高。根据中国粉末冶金协会，2014-2021 年中国粉末冶金市场规模从 125 亿元增至 165.8 亿元，预计至 2023 年中国粉末冶金 市场规模将达到 183 亿元，2021-2023 年 CAGR 为 5%。从 2018 年下游应用占比来 看，汽车和摩托车占比最高，为 59%；电工机械、工业机械占比分别为 25%、2%。

需求端：车市结构性变化催生新需求，产品应用领域不断拓宽。 车市结构性变化催生新需求。汽车领域所使用粉末冶金压制工艺的产品多用于汽 车的发动机、变速箱等部件。2022 年插混汽车零售 142.0 万辆，同比+160.5%，虽 然近年来燃油车销量有所下滑，但混动车辆销量的高速增长仍能支撑发动机、变速箱 产品对于粉末冶金工艺产品的需求。2022年纯电车辆零售525.5万辆，同比+74.2%， 纯电车辆销量的高增也带动了高效电机对于粉末冶金压制工艺产品需求的提升。

粉末冶金应用领域较多。除了汽车领域外，家电及电动工具也是粉末冶金工艺产 品的重要应用领域，主要产品为空调压缩机零件、冰箱压缩机零件、电动工具配件等 结构件产品。受宏观环境影响，电动工具及家电行业需求下滑。随着疫情防控措施的 优化，下游需求有望改善。除汽车外，P&S 技术平台在家电、电动工具领域的产品应 用也有助于支持业务的持续发展。

供给端：低端市场竞争严重，头部企业份额有望提升 。中国粉末冶金行业市场分化严重。中国粉末冶金行业呈现两极分化的市场格局， 低端粉末冶金市场进入壁垒低，产品同质化严重，市场参与者主要为中国中小企业； 高端市场对产品性能要求高，具有较高壁垒，市场参与者主要有英国 GKN、日本住 友、日本日立等国外先进企业及东睦股份、江苏鹰球、重庆华孚等少数中国领先企业。 粉末冶金行业头部企业份额有望提升。我们认为缺乏资金支持、不具备自主研发 能力、产品性能无法满足客户要求的企业将逐渐被市场淘汰，市场份额将逐步集中在 具备产能、技术优势的企业，头部企业市占率预计提升。

4.2、行业复苏带动业绩改善

公司 P&S 业务在全国多地均有布局。根据“专业化生产，就近配套”和“分别定位， 资源协同”的原则，公司在浙江宁波、江苏南京、江苏连云港、山西运城、天津、广东 江门、吉林长春均建设了生产基地，快速响应临近客户的需求，为客户提供便捷、专 业的优质服务。汽车粉末冶金零件产品种类丰富。公司可提供多类汽车粉末冶金零件，其中汽车 底盘中有减振器零件、导向器、活塞和低阀座；制动系统中有 ABS 传感器、刹车片 等；泵类零件主要有燃油泵、机油泵和变速器泵中关键零部件；发动机中有导管、座圈、连杆、轴承座、可变气门正时系统（VVT）关键零部件和排气管支座等；变速器 中有同步毂和行星齿轮架等零件。

P&S 板块结构性改变，由传统汽车向电动化、智能化布局。公司 2016 年“年新 增 12000 吨汽车动力系统及新能源产业粉末冶金新材料技术改造项目”包括汽车动 力系统粉末冶金零件和新能源产业粉末冶金零件两部分，通过此项目，公司 P&S 板 块结构出现变化，并在后续与特斯拉等新能源车零部件中提供相应产品。产业复苏带动 P&S 板块业绩改善。P&S 板块业绩受汽车行业景气度影响较大。 2022 年公司 P&S 板块营收 18.20 亿元，同比下降 2.54%，主要系宏观环境影响长三 角地区的客户供应链。随着各地汽车促消费政策的不断落地以及行业新品迭出，汽车 产业有望复苏，拉动粉末冶金零件使用量，公司 P&S 板块业绩预计迎来修复。

5、盈利预测

公司的主营业务主要来自 P&S、SMC 和 MIM 三大板块。其中 P&S 业务有望受 益于混动汽车的快速增长以及家电和电动工具的需求复苏；SMC 板块业务受益于下 游行业景气以及公司产能、技术优势，预计营收将快速增长；MIM 业务受到终端需 求、公司厂房搬迁影响，业绩有所下滑，但是公司改善经营、整合并购公司后，毛利 率有望提升。在公司三大平台的协同发展下，公司业绩有望持续增长。

核心假设1：结合下游需求恢复情况以及公司产能投放节奏，我们预计 2023/2024/2025年P&S业务销售量分别为4.90/5.00/5.10万吨，SMC业务销售量分 别为3.05/4.54/5.76万吨，MIM业务销售量分别为4.90/5.07/5.20亿件。 核心假设 2：考虑到公司管理效率的提升以及产量提升带来的规模效应，我们预 计 2023/2024/2025 年 P&S 业务毛利率分别为 20.59%/20.62%/20.66%，SMC 业务 毛利率分别为 29.72%/30.06%/30.20% ， MIM 业务毛利率分别为 23.55%/23.92%/24.07%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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