首页一、化妆品行业：传统流量陷入瓶颈，行业转向爆品驱动
1.1、Q1化妆品零售环比改善，基金持仓有所下降
【资料图】
2023 年 Q1 化妆品零售额逐渐恢复、环比不断改善，期待 Q2 进一步复苏。随着消费者信心的恢复， 2023 年 1~3 月化妆品零售额 1043 亿元，同比上升 5.9%；4 月化妆品零售总额为 276 亿元，同比上 升 24.3%，环比上升 0.49%。随着消费场景的逐步放开，以及天气转暖等有利因素到来，我们预计 2023Q2 化妆品零售额有望进一步提速增长。化妆品板块和医美板块整体承压。2023 年初以来化妆品行业指数、医美行业指数均有所下跌，跌幅 分别为 1.90%/30.04%，弱于沪深 300 表现。
2023Q1在医美化妆品行业零售下滑背景下持仓下降。2023Q1 末化妆品板块基金持仓比例为3.73%， 相比 2022 年末小幅下降 0.59pct 至 3.73%。2023Q1 医疗美容板块基金持股比例也呈现下降趋势，较 去年年末下降 4.68pct 至 4.33%。当前医美化妆品板块估值较低，后期有望恢复。2023 年 2 月以来医美及化妆品板块 PE 呈现下滑走 势，截止 2023 年 5 月 18 日，化妆品和医疗美容板块分别为 41 倍、65 倍，上半年化妆品零售弱复 苏，行业表现分化，加上前期高估值，化妆品和医美板块估值在上半年逐步消化。
1.2、电商流量红利进入瓶颈，各品牌精细化运营推进
龙头公司线上收入占比较高，当前线上收入增速有所放缓。占比方面，化妆品行业各公司线上渠道 收入占比较高，贝泰妮、珀莱雅、水羊股份线上收入占营业收入比重达到 80%以上，2022 年丸美股 份线上渠道建设取得有效突破，线上收入较 2021 年提升 21.06%，占比上升 14.34pct 至 71.85%。增 速方面，剔除 2022 年宏观经济影响，总体上各公司线上收入仍呈上升趋势，但随线上流量红利减弱， 收入增速略有放缓。目前传统电商平台收入增长放缓，淘宝天猫、京东平台 2022 年 GMV 增速放缓， 较 2021 年分别下降 7.3pct、20.6pct，在此背景下龙头公司传统平台业务承压。
以抖音为代表的直播电商等新兴渠道崛起，2023Q1 增速表现优于传统综合电商平台。从销售额上看， 各品牌在以京东、天猫淘宝为代表的传统电商平台上增速呈放缓趋势。从销量上看，各平台表现出 现分化。2023Q1 化妆品行业龙头公司在传统电商平台的销量较去年同期有所下降，而以抖音为代表 的新兴渠道销量逆势增长。2023Q1 珀莱雅、上海家化、水羊股份、丸美股份在抖音平台销量较去年 同期分别同比增长 49.36%/10.63%/27.53%/96.98% ，同期京东平台上销量分别下降 13.38%/31.75%/16.10%/1.31%。 除珀莱雅，2023Q1 主要公司在天猫淘宝销量较去年同期均有不同程 度的下滑。总体来看，传统电商平台仍为各公司线上销售渠道主要组成部分，但新兴渠道发展迅速， 增速亮眼。
头部公司深入推进新兴渠道布局，成效显现。当前，头部公司抓住新兴渠道流量红利，坚持多平台 运营，通过持续强化品牌自播，重视达人合作，新渠道营收取得明显上升。2022 年全年贝泰妮在抖 音平台销售额达 4.29 亿元，较 2021 年同比增长 86.23%，主要系其对新兴平台加大营销力度，同时 在不同渠道对产品进行差异化布局。珀莱雅自 2020 年开始布局抖音渠道，2023 年 3 月珀莱雅分别 取得抖音美妆行业品牌榜、店铺榜第 2、5 名。
23Q1 除新渠道推广外，加大用户粘性和复购是维持稳健增长另一关键。随线上流量红利陷入瓶颈、 行业内各公司加强线上渠道建设，线上销售渠道竞争日趋激烈，在此情形下为加强竞争力，龙头公 司持续加强精细化运营，通过精准洞察和锁定目标人群、产品精准营销与投放、加强会员和私域运 营等方式，致力于提升复购率和粉丝粘性，当前部分头部公司已取得一定成效。上海家化两大核心 品牌复购率逐年上升，2022 年佰草集、玉泽复购率分别较 2021 年上升 4.49pct/4.45pct 至 46.10%/47.03%。2021 年-2022 年贝泰妮线上主要自营店铺两年复购率较 2020 年上半年有所上升。
1.3、行业未来转向爆品系列驱动，营销+产品缺一不可
线上流量陷入瓶颈的背景下，龙头化妆品公司享受线上高增长红利的模式或难以为继。消费者对产 品功效及自身需求更加明确，叠加行业降速背景下品牌分化加大，这给龙头企业在加速产品研发布 局方面提出了新要求，未来具有强竞争力的产品方可突围。我们认为，未来化妆品龙头公司需同时 具备营销和产品的双重能力，在产品力及品牌力提升的背景下，持续打造爆品及爆品系列。 各公司在核心品类上布局，明星爆品策略初显成效：
薇诺娜：品牌定位敏感肌护肤，明星单品柔润保湿霜，舒敏保湿特护霜，清透防晒乳继续维持品牌 大单品地位。薇诺雅自 2023 年 1 月份开始不断推出新品 3 月上旬推出新品频次高、数量多，涉及洁 面、精华、气垫、冻干粉、面膜多个品类， 4 月份推出的新品中主要以修护功能为主，涉及精华、 修护液、面膜等品类，在品类和数量上均有大幅提升。同时薇诺娜子品牌薇诺娜 BABY 紧抓母婴赛 道快速增长，坚持医研共创，持续放量；新品牌 AOXMED 专注抗衰，定位高端，完善差异化产品 矩阵。 复盘贝泰妮，多品牌矩阵不断搭建，前景广阔可期：2023Q1 期间实现营收 8.63 亿，同比增长 6.78%。 公司持续完善品牌差异化矩阵，积极推进渠道建设，为长期发展做奠基。Q1 期间毛利率略有降低， 主要系公司加大活动营销力度。薇诺雅产品矩阵逐渐完善，子品牌完善公司业务圈，2023 年下半年 放量可期。
打造大单品矩阵，BM 突破品牌天花板：2022 年华熙生物各品牌均完成了一个大单品或大单品系列 的打造。继润百颜品牌之后，夸迪成为第二个收入超过 10 亿元的品牌，同时，BM 肌活糙米焕活 精华水成为第一个年收入过 4 亿的单品，标志着品牌天花板被进一步打开。BM 肌活也由于其突出 表现， 2022 年实现收入 8.98 亿元，有望成为第三个收入迈入 10 亿元门槛的品牌。
化妆品零售复苏背景下，各品牌积极布局新兴电商、精细化运营，大单品市场认可度不断提升，龙 头企业有望持续受益。随着消费者信心的恢复，预计 2023H2 零售端进一步恢复。在此背景下，头 部公司深入推进新兴渠道布局，加强精细化运营，注重复购率。在电商流量增速放缓，各平台竞争 加剧大背景下，持续打造核心品类产品及大单品系列，营销与研发双管齐下，消费者粘性增加，是 保证未来长期稳健增长，提升市占率的重要前提。
二、医美行业：核心产品成为增长新动能
2.1、短期线下客流有所恢复，长期有望持续释放动能
2023Q1 随线下消费复苏医美终端逐渐恢复，预计 2023Q2 呈整体改善。在客流积压和需求释放推动 下，郎姿股份 2023Q1 医疗美容业务实现 30.68%高增长，收入为 4.59 亿元。美丽田园 2023Q1 门店 扩张纳新，经营数据恢复较好。美妆医美作为典型可选消费，以后复苏需要时间和场景的铺垫，预 计 2023Q2 受益于五一和暑期等节假日，整体将呈现进一步改善趋势。 国内医美市场增速高于全球，非手术类增速领先。2021 年我国医美市场规模达 1891 亿元，4 年 CAGR 达 17.47%，增速远高于同期全球医美市场 3.02%的复合增速，表现出我国医美市场强劲增长势头。 细分来看，2021 年我国非手术类医美市场规模已达到 977 亿元，4 年 CAGR24.94%，成为我国医美 市场增长主动力。据新氧数据，2019 年注射类项目占轻医美市场规模达 85.06%，成为消费者首选项 目。
2.1.1、2023Q1医美主要公司收入回顾：医美机构营收改善，盈利能力持续分化
线下流量恢复，医美机构营收改善。随疫情恢复，医美线下机构客流逐步恢复，同时医美机构积极 举办促销活动，行业整体收入向好。2023Q1 朗姿股份（医美收入）/奥园美谷/华熙生物/爱美客同比 增长 30.68%/4.32%/4.01%/46.30%至 4.59 亿元/3.26 亿元/13.05 亿元/6.30 亿元。 2023Q1 毛利率持续分化，爱美客、奥园美谷毛利率延续上行趋势。爱美客由于高毛利单品占比增加， 2023Q1 整体毛利率较去年同期增加 0.84pct 至 95.29%，盈利能力稳中向好。朗姿股份、华熙生物、 昊海生科、华东医药 2023Q1 毛利率均较去年同期有所下滑。2023Q1 医美大盘整体销售仍具有一定 压力，在复苏初期仍需要活动促销，产品优惠的方式加大销售，随着医美消费场景的逐步恢复，预 计大盘毛利率水平有望回升。
2.1.2、未来展望：轻医美市场将保持快速渗透的态势
轻医美用户规模 2025 年有望达到 2,820 万人，为 2021 年的 1.56 倍。轻医美市场用户年龄集中在 20-54 岁城镇人群，根据第七次人口普查数据，2020 年 20-54 岁男性/女性占全国人口比重分别为 20.52%/18.89%，结合 2020 年中国城镇化率 63.89%，计算出 2020 年 20-54 岁男性/女性人口数分别 为 2.36/2.23 亿人。据艾媒咨询，轻医美用户中 73.3%为女性，26.7%为男性，因此可以计算出 2020 年轻医美男性/女性客户分别为 406/1114 万人，可得 20-54 岁城镇男性/女性渗透率为 1.72%/4.99%。
考虑到人均可支配收入稳步向上、供给产品日益丰富、营销方式愈加多元化等多维度共同促进具有 消费能力和消费需求的居民向轻医美用户转化。若假设 2025 年男性/女性渗透率提升至 2.97%/9.49% （考虑前期行业渗透率增速较快，2020 年后渗透率增速或有一定放缓，基于 2016-2020 年男性/女性 渗透率增速为 0.4pct/1.3pct，假设 2020-2025 年男性/女性渗透率以 0.25pct/0.9pct 速度提升）、20-54 岁城镇男性和女性人数保持 2020 年不变，则对应 2025 年用户规模有望实现 2,820 万人，为 2021 年 规模人数约 1.56 倍。
新产品持续推出+客户粘性强，带动消费频次提升。繁忙的工作节奏下，风险小、恢复快的轻医美方 式更受求美者的青睐。注射类医美产品的持续时间普遍为 4-12 个月，据艾媒咨询，超 85%轻医美用 户定期治疗以保持长期效果。同时随着产品种类日益丰富，多样化产品类型可以更好适配消费者需 求，人均诊疗次数有望提升，综合轻医美总消费人数提升，未来轻医美消费总次数将不断向上，预 计 2025 年轻医美治疗次数达 5560 万次，4 年 CAGR17.98%。
产品多样化程度及人均消费频次提高，国产替代势头不减，人均消费单价略有下降。据 Frost & Sullivan，由轻医美市场终端总消费金额和总诊疗次数可计算得到 2017-2021 年国内轻医美市场人均 单次消费金额呈小幅下降趋势。一方面源于国产高性价比产品不断推陈出新，对市场原有高价位产 品替代作用不断增强；另一方面,消费频次的提高也会在一定程度上影响单次消费金额。消费人次+消费频次+消费替代的三重利好下，轻医美市场规模有望持续提升，据爱美客招股书，预 计 2025 年轻医美市场规模达 2046 亿元，4 年 CAGR20.30%。长期来看，随疫情常态化管理、求美 意识提升及新品持续推出，轻医美市场存在较大修复空间，我们持续看好轻医美市场，细分板块来 看：1）玻尿酸注射；2）胶原蛋白注射；3）再生针剂三方面值得关注。
2.2、玻尿酸赛道仍是关键，胶原蛋白潜力有望释放
2.2.1、玻尿酸注射领域：差异化产品适配消费者多元化需求
份额和增速双高，玻尿酸是轻医美市场主要产品领域。2021 年我国玻尿酸类注射市场规模达 217 亿 元，占国内注射市场规模 51.18%，4 年 CAGR17.46%，呈现占比和增速双高的态势，为轻医美市场 主要产品。受益于差异化产品、强适配性及高市场接受度，预计至 2027 年玻尿酸类注射市场规模达 到 612 亿元，6 年复合增速达 18.85%。玻尿酸产品种类日渐丰富，竞争日趋激烈。玻尿酸类注射产品受益于产品矩阵丰富，作用部位多样 及价格覆盖广泛，已成为我国首要的美容注射产品。在玻尿酸市场的品牌布局方面，截至 2021 年底 市场已有超 17 家国内外企业在约 50 种玻尿酸产品，竞争较为激烈。
国产替代趋势凸显，具有核心产品的企业表现亮眼。2021 年爱美客、华熙生物、昊海生科合计在我 国医美玻尿酸填充市场销售量、销售额占比 61.30%、32.80%，同比 2020 年分别同比增长 13.50pct、 6.60pct，国产替代趋势凸显。国产品牌销售量与销售额份额的差异主要是由于国产玻尿酸注射产品 价格偏低，主打大众化市场。在较为激烈的竞争中，拥有核心产品的企业才能突出重围，比如艾尔 建拥有高端玻尿酸填充产品乔雅登。
新政策出台，助推水光针市场规范发展。国家药监局于 3 月 30 日修订《医疗器械分类目录》，要求 “水光针”需按 III 类医疗器械监管，目前我国仅 6 款水光针产品持有Ⅲ类证，分别为华熙生物的润致 娃娃针，爱美客的“嗨体”系列和冭活泡泡针，瑞典 Q-Med 的瑞蓝唯瑅，双美的肤柔美，以及锦波生 物的薇旖美。市场上其余产品目前只有妆字号批文，而械字号Ⅲ类证审批周期需要约 20-33 个月， 严监管下提高了行业进入门槛，出清不合规产品，利好头部已获证产品。头部厂商加紧赛道布局，在研产品储备丰富。爱美客、华熙生物、昊海生科、QMED、LG 等公司积 极进行在研产品研发，以抓住玻尿酸市场持续发展机遇。
2.2.2、胶原蛋白注射领域：技术突破，应用场景快速拓展
天然胶原蛋白在美白、填充和修复方面拥有独特优势。动物源性胶原蛋白呈现乳白色，注射后起到 天然亮白的效果，同时胶原蛋白的代谢产物能阻止黑色素产生，从根源达到美白效果。相较于玻尿 酸，胶原蛋白具有不吸水膨胀、不位移和不透光的优点，在软组织少、皮肤较薄的部位填充效果突 出，因此目前普遍用于眼周、法令纹等部位。同时胶原蛋白能刺激体内胶原再生修复，使得胶原蛋 白注射的恢复时间显著短于其他类注射产品。 胶原蛋白类注射市场规模增速高于注射类市场整体增速。2021 年我国胶原蛋白类注射市场规模达 37 亿元，4 年 CAGR 为 23.32%，高于注射类医美市场整体增速（yoy+19.78%），相较于 2017 年，市 场占比提升 0.96pt 至 8.73%。
国内胶原蛋白注射领域批证严格，目前仅 6 款产品获批。胶原蛋白类注射产品获证门槛高，限制市 场产品丰富度，同时价格普遍较高，性价比相对较低。国内只有 4 家公司的 6 款产品获批，分别是 双美生物的肤柔美、肤丽美和肤力原，汉福生物的爱贝芙、长春博泰的弗缦以及锦波生物的薇旖美。 动物源性胶原蛋白在填充领域优势突出，重组类胶原蛋白首次注射领域。
技术发展利好下，动物源性胶原蛋白致敏问题有效改善，重组胶原蛋白优势突出，有望共推胶原蛋 白市场快速成长。动物胶原蛋白提取技术成熟，其免疫抗性大幅降低，如双美的 ZDT 酵素处理技术 能有效去除致敏端肽，降低致敏风险。重组胶原蛋白利用基因工程技术，根据人源胶原蛋白基因进 行设计和修饰，降低了免疫原性和致敏性，增强了水溶性和可修饰性，提高燃点也使得重组胶原蛋 白更易运输和保存，并且，重组胶原蛋白可通过大规模量产降低成本，进一步降低产品价格。技术 突破下，各大企业加速胶原蛋白注射领域研发布局，有望助推该市场未来发展，据 Frost & Sullivan 测算，预计 2027 年胶原蛋白类注射市场规模有望达到 137 亿元，为 2021 年的 3.70 倍，6 年 CAGR24.38%。
2.2.3、再生针剂领域：新概念引入，迈入自体胶原再生领域
再生概念引入，从填充向自体再生转变。再生针剂可分为骨性材料和 PLLA 材料（左旋乳酸微球） 两种类型。PLLA 材料和骨性材料通过诱导免疫反应，可以刺激细胞胶原蛋白的再生，且两种材料 在人体内代谢缓慢，能达到长效抗衰、塑形的效果。同时这两种材料都可以与玻尿酸混合，达到及 时起效，长期维持的自然美容效果，从而改善传统注射产品持续时间较短的问题。
再生针剂与玻尿酸、胶原蛋白针剂作用方向各异，效果相互补充。再生针剂能促进人体自身胶原蛋 白的形成，达到长期、自然的效果，但效果不可逆，适用于要求较高的塑形，需要在与医生建立长 期合作后使用，价格相较于普通玻尿酸针剂较高，适合进阶型医美消费。再生针剂与普通玻尿酸、 胶原蛋白试剂应用层次不同有利于三类产品在注射市场的相互补充、互相促进。 叠加新产品陆续获批，再生针剂市场增长势头强劲。目前国内合规产品有圣博玛的艾维岚，爱美客 的濡白天使，以及华东医药的少女针。未来随爱塑美、sculptra 等再生针剂获批上市，叠加消费者认 可度提升，再生针剂在目前低基数的背景下有望实现快速扩容，据爱美客招股书，预计 2025 年再生 针剂市场规模达 14.59 亿元，为 2021 年的 13.11 倍，4 年 CAGR90.27%。
2.3、核心产品为制胜关键
医美格局多元，国内外品牌竞争发展。国内主要医美品类产品呈现差异化、多元化布局。分类型来 看，1）玻尿酸：进口玻尿酸主打高端塑形市场，而国产玻尿酸重点布局于大众化市场，呈现出多价 格段、多功效的差异化布局。2）胶原蛋白：胶原蛋白市场产品以国产为主，长春博泰、台湾双美和 锦波生物的产品主打法令纹、眼周及水光领域。3）再生针剂：2021 年为再生针剂元年，少女针、 濡白天使和艾薇岚陆续获批上市，目前三款产品均处于放量阶段。多样化产品竞争激烈，我们认为， 拥有核心产品是公司突出重围的重要助力。
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