首页1 泉峰控股：增长强劲的高端锂电 OPE 龙头
1.1 公司简介：锂电 OPE 全球引领者，持续发力品牌建设
电动工具&OPE 全球供应商，引领高端锂电化市场。公司以“造好工具，助 世界一臂之力”为美好愿景，立志通过持续创新，为全球用户提供卓越的产品，目 前已成长为全球领先的电动工具及户外动力设备(OPE)龙头。2022 年实现收入规 模 19.9 亿美元，同比增长 13%，其中锂电 OPE 业务同比增长 42%，逆势保持强 劲增长。 发展历程：从贸易走向制造，从制造走向品牌。公司历史可追溯至 1994 年， 前身为泉峰国际贸易，专注于电动工具的出口。1997 年，公司从贸易企业转型为 实业制造企业。2007 年起，公司依次推出大有、FLEX、EGO、小强及 SKIL 五个 品牌，打造差异化品牌矩阵。2020 公司与园林工具第一大零售商 Lowe"s 达成合 作，进一步开辟北美市场。凭借锂电池系统技术创新和先发优势，公司在行业转型 期抓住市场机遇，电动 OPE 全球份额由 2018 年的第七位快速上升至 2020 年的 第二位，引领高端锂电革新。2021 年，公司于香港联合交易所主板上市。未来公 司战略方向为品牌化、全球化、专业化，目标到 2028 年成为行业 Top5 的企业。
(相关资料图)
持续发力品牌建设，品牌矩阵完善。公司通过内生和外延的方式打造了完善的 品牌矩阵，目前公司拥有 EGO、FLEX、SKIL、大有及小强五个差异化定位的品牌， 用于满足不同区域、品类、定位的全球消费者需求。其中，EGO 定位高端用户， FLEX 定位专业级终端用户，SKIL 定位专业建筑商和消费终端用户，大有定位专业 级和工业级终端用户，小强定位建筑和家装行业承包商。
1.2 公司治理：股权结构集中，管理团队经验丰富
股权结构集中稳定，国际管理团队经验丰富。截至 2022 年末，公司创始团队 合计持股过半，其中创始人潘龙泉为公司第一大股东，持股 53.08%，张彤、柯祖 谦分别以 19.91%、5.53%的持股比例为公司第二、第三大股东。董事长潘龙泉拥 有 30 逾年的电动工具及 OPE 设备行业经验，北美营销执行副总裁张彤拥有 20 逾年行业经验，北美、欧洲的销售业务由外籍管理人员 Michael John Clancy、 Peter John Melrose 分管，创始团队多年来合作关系稳定，核心管理层经验丰富， 具备国际视野。
1.3 业务分析：电动工具+OPE 双轮驱动，EGO 品牌成为 增长主引擎
电动工具&OPE双轮驱动，欧美为主要市场。公司主营业务包括电动工具（PT） 以及户外动力设备（OPE），其中 OPE 产品增长迅速，18-21 年电动工具/OPE 业 务 CAGR 分别为 22.3%/62.5%。截至 2022，OPE 业务营收占比达 61.5%，反超 电动工具成为公司营收的主要贡献力量。分地区看，北美、欧洲一直是公司第一、 第二大市场，其中北美地区营收占比近年来不断提升，2018-2022 年间提升 19.8pct 至 75.4%，欧洲市场中占比较高电动工具业务增速相对较慢，营收占比由 2018 年的 33.7%下滑至 2022 年的 15.9%；中国及世界其他地区为公司的第三大 市场，合计占比约 10%。
自有品牌高速发展，EGO 成为增长主引擎。从生产模式来看，公司的业务可 以分为 OBM 和 ODM 模式，其中 OBM 业务主要向零售商、分销商及电商平台销 售包括 EGO、FLEX、SKIL、大有、小强五大自有品牌的产品，ODM 业务主要向 精选的家居建材卖场及如 Lowe’s & Kingfisher 等全国性质的零售商提供大众消 费级产品。得益于清晰的产品定位及高研发投入对锂电、无绳技术强有力的支撑， 公司自有品牌高速发展。2021 年 OBM 业务营收占比达到 64.4%，2022 年进一 步提升至 69.5%，凭借着较高的毛利率优势，OBM 业务成为支撑公司业绩增长的 核心。品牌方面，公司着力打造专注高端市场的锂电品牌 EGO，近几年呈现出“量 价利”均高速增长的态势，成为推动公司 OBM 业务增长的主引擎。
1.4 财务分析：营收快速增长，盈利能力稳步提升
OPE 业务快速增长，带动公司营收提升。2018-2022 年，公司营收由 6.9 亿 美元增长至 19.9 亿美元，期间 CAGR 为 30.3%，主要系欧美地区的禁燃油化环保 政策催动下锂电 OPE 市场扩容，公司高端锂电品牌 EGO 产品销售提振拉动；2022 电动工具业务实现营收 7.5 亿美元，同比-14.7%，增速阶段性放缓主要系电动工 具市场需求放缓及客户缩减库存导致，OPE 业务全年营收 12.23 亿美元，EGO 品 牌的强势驱动下同比依然保持 41.5%的高增速。
公司期间费用率保持下行趋势，盈利能力稳步提升。费用率方面，随着营收规 模不断扩大，公司期间费用率保持下降趋势。其中销售/管理/财务费用率由 2018 年的 14.5%/6.6%/4.0%下降至 2022 年的 10.8%/3.3%/1.1%；2022 年公司扩大 核心人才库、设立北京研发中心，研发费用率同比+2.4pct 至 3.3%。盈利能力方 面，2018-2021 年，得益于规模效应及产品结构的持续优化，公司归母净利润由 -0.1 亿美元增长至 1.5 亿美元，盈利能力保持提升趋势。
2 锂电加速渗透，国产龙头品牌乘势而上
2.1 电动工具市场稳步增长，无绳类加速渗透
电动工具市场稳步增长。动力工具按照动力来源可以分为电动工具及其他动 力工具，电动工具是指以小功率电机为动力，用手指操作，通过传动结构来驱动作 业的工具，主要应用场景包括道路建筑、汽修、装修装饰等，占据动力工具的绝大 部分市场，且市场保持相对更快的速度扩容，据 Frost&Sullivan，2020 年全球动 力工具市场总规模约 392 亿美元，其中电动工具市场约占 74.1%，预计电动工具 2020-2025E CAGR 为 5.9%，其他动力工具 2020-2025E CAGR 为 4.5%。
电动工具不同品类增速分化，无绳类增速较快。按终端用户类别，电动工具可 分为工业级/专业级和消费级，前者多用于工程建设、家装等场景，占比更重。据 Frost&Sullivan，2020 年工业级/专业级电动工具市场占比约为 69%，市场份额 约为 202 亿美元。按供电技术不同，电动工具可分为无绳类（锂电、直流电）和 有绳类（交流电），其中无绳类凭借小巧、易存放、噪音小、环保等特点增速更高。 据 Frost&Sullivan 预测，2020-2025E 无绳类 CAGR 为 9.9%，显著高于有绳类 （2020-2025E CAGR=2.1%）。
2.2 全球千亿级 OPE 市场，应用场景广泛
全球 OPE 市场规模千亿以上，产品应用场景广泛。OPE 产品多用于草坪、花 园或庭院维护，需求具有较强刚需性。主要为园林机械工具，按使用类型可分为步 进式、手持式、骑乘式和智能式。其中，草坪割草机为全球园林机械行业占比最大 种类，2020 年占比为 35%。根据 Frost&Sullivan 数据，全球 OPE 市场由 2016 年的 201 亿美元增至 2020 年的 250 亿美元，期间复合增长率为 5.6%，未来有 望以 5.3%的复合增速增长至 2025 年的 324 亿美元。
欧美地区为 OPE 主流市场，园艺文化与草坪养护相关法律约束赋予其类刚需 属性。根据 Frost&Sullivan 数据，北美及欧洲为 OPE 产品的最大区域市场，202 0 年分别占全球 OPE 市场的 55.2%及 31.6%，预计 2021-2025 年复合增长率为 5.9%及 4.4%。在欧美地区，由于土地资源较为丰富、居民生活水平较高，草坪文 化盛行。据大叶股份招股说明书，德国和英国分别有超过 43%和 87%的家庭拥有 私家花园；美国、德国和英国的园艺爱好者分别超过其国家总成年人口的 40%、60%和 49%。并且，由于欧美人工费用较贵，欧美地区养护草坪几乎为家庭自主 养护，消费者倾向于使用 OPE 产品进行家居装饰或维修。同时，欧美地区针对草 坪养护已出台相关法律法规，对割草等草坪护理行为做出了强制性要求。
OPE 市场：大众市场占比高，高端市场增速快。据 Frost&Sullivan，2020 年 全球 OPE 市场中，大众、高端市场需求占 65%/35%。大众市场需求主要用于中 型住宅和庭院清洁维护，高端市场则主要用于住宅和商业用户和大面积区域等维 护清洁，预计 2020-2025 年高端市场 CAGR 约 6.6%，高于大众市场的 4.4%。
2.3 供需与政策共振，OPE 锂电化进程加速
OPE 锂电化率已达 14.4%，渗透率仍处高速提升阶段。OPE 行业经历了手工 作业、燃油、交流电动力阶段，目前已经到达锂电化/无绳阶段，据 Frost&Sullivan 数据，2020 年全球 OPE 市场锂电化渗透率已达到 14.4%，市场规模约为 47 亿美 元。随着锂电产品技术进步以及环保观念的日益增强，锂电 OPE 产品呈现高速发 展趋势，据 Frost&Sullivan 数据，无绳（锂电）OPE 市场规模有望保持 9.0%的 复合增速由 2020 年的 36 亿美元增长至 2025 年的 56 亿美元，增速显著高于整 体的 5.3%。
锂电 OPE 替代优势明显：性能接近燃油产品，且具有噪音更小、运行成本更 低、环保性好等优点。电池技术为锂电 OPE 产品的核心技术，电池及热管理技术 的高速迭代和普及使得高能量密度电池的安全性及寿命得到保证，目前部分锂电 产品在动力、续航、安全性等基础性能上已与燃油产品接近。如泉峰的 EGO 品牌 下锂电骑乘式割草机 ZT5207L 一次充电后可最多切割 4 英亩草坪（约 1.6w 平方 米，标准足球场约为 7000 平方米），且拥有更优的环保性和静音效果。此外，厂 商不断强化基于电池平台的产品生态矩阵的建设，高兼容性的电池平台可大幅降 低用户更新锂电设备而需要重复购买电池组的成本，综合用户体验已经接近甚至已超越部分燃油产品。
锂电 OPE 核心零部件成本下降，渠道积极布局锂电产品。电芯是锂电 OPE 核 心零部件之一，2016-2020 年，电芯的价格由 215 美元/千瓦时下降至 102 美元 /千瓦时，锂电 OPE 成本结构得以改善，考虑目前全球对环境高度关注及电池技术 革命仍在继续，电芯价格长期视角下有望呈下降趋势。在销售渠道方面，OPE 产 品的主要渠道为线下商超，其中家得宝和劳氏为核心渠道商，近年来均积极布局锂 电产品。
欧美限售燃油产品等环保政策催化，锂电化渗透提速。OPE 市场主要以燃油 动力设备为主，由于燃油割草机环保性差、污染大，欧洲及北美地区多个城市已出 台政策禁用燃油 OPE 设备，燃油割草机市场份额下滑，电动割草机渗透率得益于 此迅速上升。其中欧洲相关环保政策颁布时间更早，北美地区近两年环保政策步伐 明显加快，政策速度及力度均不断加码的背景下，锂电 OPE 设备渗透率有望加速 提升。
2.4 锂电化打破外资主导，国产品牌份额持续提升
OPE 产业链：锂电 OPE 差异主要在上游。燃油 OPE 上游以发动机、五金件 为主，其中燃油发动机供应商主要为海外企业，而锂电 OPE 上游则以三电系统为 核心零部件。产业链中游厂商主要经由代理商和自有品牌商运作，国内厂商多以代 工业务为主，头部企业向自有品牌转型。由于应用场景及受众群体基本一致，下游 渠道相似度较高，线下渠道以大型商超、经销商为主，线上渠道以电商及自建渠道 为主。
锂电 OPE 成本以三电系统为主。燃油 OPE 成本以发动机为主，据大叶股份 招股书，发动机及组件成本约占 41%，主要供应商为 Briggs & Stratton、BMZ Holding GmbH 等外国厂商。锂电 OPE 成本主要以三电系统为主，主要涉及电 芯、电机及电控系统，三电系统的技术水平决定了锂电 OPE 产品的性能，中国具 备成熟的锂电产业链+工程师红利，三电系统技术的发展潜力充足。
锂电化打破外资主导格局，国产龙头弯道超车。传统燃油 OPE 市场中，外资 品牌占据主导地位，2020年中国厂商创科实业、泉峰控股市占率仅为 5.1%和2.1%， 排名第六和第十。而在锂电 OPE 市场中，凭借着强大的锂电供应链优势+垂直一 体化制造体系，国产厂商前瞻布局，成功打造领跑优势，创科实业、泉峰控股、格 力博、宝时得 2020 年分别位列第一、二、五、六名，总市占率为 49.8%。此外， 国产龙头厂商锂电 OPE 业务增速远高于海外龙头，泉峰控股 18-20 年电动 OPE 销额复合增速为 62.8%，国外厂商多为个位数增速，预计国产厂商在整体 OPE 份 额中有望持续提升。
锂电产业链背书，国内厂商具备锂电池价格优势。三电系统技术（锂电池、电 机、电控系统）是锂电 OPE 的核心壁垒之一，在锂电方面，国内具备成熟的产业 链体系和有竞争力的成本优势。我国锂电产业链发展处于全球领先水平，中国厂商 连续五年主导锂电池市场，在成本端及供应端均存在较大优势。在全球锂电池市场 中，中国厂商“一超多强”，宁德时代 2021 年以 32.1%的市场份额位居全球第 一，前十大份额中国内厂商总占比为 44.7%，国产锂电池在同种规格下（以江苏 天鹏电源为例）较国外厂商低 1 至 5 元/颗。
国内厂商电动化布局较早，注重三电技术研发和一体化生产。以泉峰、格力博 为代表的国产厂商在电动化布局较早，泉峰控股于 2013 年推出世界首个 56V 锂 电 OPE，为首批性能与传统燃油 OPE 媲美的动力的产品之一。国产产商注重三电 技术研发和一体化生产，多在电池平台、电池技术以及电机电控方面拥有核心技术 和专利壁垒，且纷纷布局垂直一体化生产，实现核心零部件的自主设计与制造。
3 高端品牌 EGO 增长强劲，竞争壁垒持续强化
电动 OPE 份额持续提升，EGO 保持强劲增长。公司较早预判到锂电 OPE 的 市场潜力，2014 年 EGO 品牌上市后成功受到市场高度认可，带动 OPE 业务 2018- 2020 年实现 61.8%的年均复合增长率，2021-2022 年行业逆风期，公司 OPE 业 务依然取得了 62%、42%的高增。持续领跑行业的增速也使得公司全球份额持续 提升，据弗若斯特沙利文数据，公司在全球电动 OPE 市场的产品市占率从 2018 年的 5.0%增加至 2020 年的 11.4%，其中 EGO 品牌市占率在 2020 年达到 9.8%，在全球品牌排名中从 2018 年的第 6 位上升至 2020 年的第 3 位。
3.1 产品力：锂电 OPE 先驱，三电技术优势显著
锂电 OPE 先驱，高功率锂电平台开创者。公司较早预判到锂电 OPE 的市场 潜力，于 2005 年开始启动锂电池技术的研发工作，于 2006 年成为世界上最早将 锂电电动工具商业化的公司之一，2014 年率先将 56V 锂电池技术应用于 OPE 产 品，突破了业界同类产品 40V 平台的局限，在动力和性能上可与汽油驱动产品相媲美，同时又兼具产品环保性和便捷性的优势。 技术先发优势明显，“三电技术”领先行业。OPE 的性能取决于三电技术， 电池平台提供能量，并通过电机转化为驱动力，电控系统监控和引导设备运行，其 中最核心是电池平台。1）电池平台：凭借独特的电池架构设计、革命性的电池热 管理材料、智能化动力管理系统、独特的算法，公司构建了一个强大的 56V 电池 包平台；2）电机：采用了无刷永磁同步、直接驱动外转子技术提升了设备的使用 效率并降低噪音水平,技术为公司内部研发；3）电控: 公司拥有无传感器控制技术、 矢量控制技术和交流无刷技术，提高了产品的可靠性和舒适性。公司目前除电芯外 采之外，已经实现电池组、电机、和 PCBA 等核心零部件自主设计、开发和制造。 对于工具行业，强大的产品研究、设计和开发能力对于竞争差异化以及吸引和留住 客户和终端用户至关重要，是公司塑造品牌力的核心抓手。
深耕产品创新，保持快速推新节奏。制造技术和快速适应不断变化的终端用户 偏好的能力，是工具行业取得成功的关键因素，需要长时间的积累。公司基于先进 技术和终端用户洞察，致力于通过持续的产品创新持续推动行业转型，2022 年泉峰共推出 200+款新品，其中锂电供电产品约占新品的 85%。 发力骑乘式割草机+商用产品，打造 EGO 第二增长曲线。公司近几年开始发 力锂电化较低的骑乘式割草机市场，2021 年推出第一代零转骑乘式割草机 Z6， 配备无刷电机技术，提供与汽油发动机相当的动力及性能，但当时仍采用操作杆转 向的方式。洞察到这种转向方式操作不方便以及使用燃油机用户切换后不习惯后， 今年公司推出的新一代骑乘式割草机支持配备电子操控的方向盘，较大提升产品 驾驶体验。此外，公司将商用产品定义为 EGO 的第二增长曲线，目前已有一些产 品储备，未来在产品+渠道增量下商用领域有望带来较大增量。
3.2 渠道力：深度绑定核心渠道商，竞争壁垒持续深化
深度绑定核心渠道商，有壁垒的高质量增长。线下零售商是 OPE 行业最核心 流量入口，与核心渠道的深度绑定合作关系是 OPE 厂商竞争壁垒及增长动能的核 心来源。凭借引领行业的产品创新，EGO 成立初期就拿下家得宝的战略合作，这对于 EGO 早期快速成长起到非常关键的作用。2018 年公司来自于家得宝的收入 占比达到 23%。之后由于家得宝内部竞争激烈等原因，泉峰 2020 年终止与家得 宝的合作，成为劳氏的战略供应商，连续两年获得劳氏“年度合作伙伴奖”。达成 战略合作后，公司在劳氏渠道快速放量，劳氏收入占比迅速提升，2022 年公司来 自劳氏渠道的收入高达 9.9 亿美元，收入占比达到 50%。我们认为，泉峰和劳氏 的合作会持续深化双方的竞争壁垒，夯实发展基本盘。
加快多元化渠道布局，经销商+电商渠道贡献新增量。目前公司已经打造了基 于“零售+分销+电商”渠道为主的销售网络，其中，北美市场以零售商渠道为主， 欧洲则以最大的建材家居零售翠丰集团以及分销商为主。截至 22H1，公司 OBM 业务中，零售商、分销商以及线上电商收入占比分别为 73.3%、19.7%、7%。近 几年公司发力经销渠道，经销商拓展速度明显提升，已成为公司增速最快的渠道， 且对于后续公司发力主要在经销商渠道销售的商用产品具备战略意义。此外，公司 电商渠道也保持较快增长。
3.3 品牌力：高端锂电品牌，电池平台化强化头部效应
声誉和品牌知名度是电动工具和 OPE 产品行业最关键的成功因素之一。良好 的声誉和品牌知名度也将为公司提供更强大的定价能力和竞争壁垒。然而，声誉和 品牌知名度通常需要很长时间才能建立，通常需要悠久且良好的往绩记录，并且是 进入行业的主要门槛。泉峰作为全球份额第二的锂电 OPE 品牌，依靠优秀产品力 +长期营销费用投放打造的品牌壁垒较难被新进入厂商赶超。
作为高功率锂电平台的开创者，EGO 已成为高端锂电 OPE 品牌的代表。E GO 凭借优秀的产品力、多年积累的消费者口碑逐步占领消费者心智，获得了市场 高度认可。根据美国第三方评测机构 Consumer Reports 出具的报告，EGO 品 牌旗下的电动骑乘式割草机、电动打草机、电动吹叶机、电动链锯等多款产品综合 得分位列同类产品靠前位置。
电池平台化加速头部集中，深化用户粘性和忠诚度。OPE 设备的性能主要取 决于电池平台，EGO 锂电产品以领先行业的 56V 高电压 ArcLithium 平台为核心 构建生态，包括新推出的骑乘式割草车在内的 EGO 旗下所有产品均采用全系列兼 容、可插拔的锂电池组，降低用户反复购买新产品的边际成本，增强用户使用的便 利性，提高客户对产品系列的忠诚度。
4 盈利预测
公司主营包含电动工具及 OPE（户外动力设备），我们预计 OPE 业务在 EGO 品牌赋能下增长动力更强，将成为带动公司营收提升的主要力量，预计公司 2023- 2025 年营收分别为 21.62/24.94/28.87 亿美元，同比分别+8.7%/15.4%/15.8%。 电动工具业务：中短期来看，欧美电动工具主要受到 1）地产景气度对终端需 求的影响，2）大型零售商库存水平的影响。目前地产景气度不确定性仍较高，需 求端整体较弱，海外零售商仍处于去库存周期。中长期来看，电动工具市场的成长 也受动力工具锂电化率提升速度的影响，目前动力工具锂电化进程已度过初期高 速增长阶段，预期未来将保持较为稳定的增长。我们预计公司电动工具业务 2023- 2025 年营收分别为 6.79/7.13/7.49 亿美元，同比分别-10%/+5%/+5%。
OPE 业务：OPE 行业锂电化仍处于初期发展阶段，我们预计 OPE 行业锂电 渗透率将加速提升，公司作为高端锂电 OPE 龙头企业，拥有先发优势和技术壁垒， 有望充分享受行业红利，维持较高的营收增速，预计公司 2023-2025 年营收分别 为 14.68/17.62/21.14 亿美元，同比分别+20%/+20%/+20%。 利润：考虑到品牌影响力持续提升，产品引领高端市场，预计毛利率整体稳中 有升，2023-2025 年毛利率分别为 31.2%/31.4%/31.5%。费用率方面，在规模 效应下，未来三年管理费用、销售费用率预计趋于稳定。综合影响下，预计未来三 年公司净利率分别为 7.9%/8.5%/8.9%，归母净利润同比增长 22%/25%/21%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
关键词：
营业执照公示信息