首页1.巨子生物：产业化领先的重组胶原蛋白龙头
巨子生物成立于 2000 年，是中国基于生物活性成分的专业皮肤护理行业的先行者 及领军者，世界首个成功研发重组胶原蛋白护肤品并产业化的企业。公司聚焦功效性护 肤品、医疗器械、功能性食品及特殊医学用途配方食品三大产业方向，已研发出基于重 组胶原蛋白的皮肤医学、医疗器械、预防医学和营养医学等三大类超百种产品，推出可 丽金、可复美、可复平、可预、可痕等八个品牌，产品在中国千余家公立医院和私立机 构已应用十余年，凭借医用敷料市场的领先地位强化了功效性护肤品的优质、优效及安 全的品牌形象，从而建立形成差异化品牌资产。
以重组胶原为核心，按功能&场景搭建多元品牌矩阵。公司立足于科技，其产品以 重组胶原蛋白为核心生物活性物，涵盖功效性护肤品、医用敷料和保健食品组合的 8 大 主要品牌，即可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷以及参苷，共 121 项 SKU。根据公司招股书援引弗若斯特沙利文数据，以零售额计，公司在 2021 年中国专 业皮肤护理行业位列第二，同时，自 2019 年起连续三年均是中国最大的胶原蛋白专业 皮肤护理产品企业，其重组胶原蛋白产品的旗舰品牌可丽金及可复美分别位列 2021 年 中国专业皮肤护理产品行业最畅销品牌的第三位和第四位。
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1.1、历史复盘：从技术到产业化，引领行业发展
公司随其技术的不断突破及产业化推进而发展壮大：①孕育期（1994-2000 年）： 上世纪 90 年代，中国正值“南下”热潮。1998 年，28 岁的范代娣毅然放弃了留在上海工 作和出国深造的机会，回到西安的母校西北大学，和学生一起挤在 40 平米的实验室里 钻研。1999 年至 2000 年，范代娣教授前往美国麻省理工学院国家生物工程中心担任高 级访问学者，彼时国际市场陆续出现重组胶原的制备。②初创期（2000-2008 年）：2000 年范代娣教授回国后，在西北大学组建科研团队，开始从事人源型胶原蛋白的研发，同 年在国家科技部、西安市政府的大力支持下，巨子生物在西安高新区创业大厦正式成立。 2003 年，公司“基因工程技术生产重组胶原蛋白中试”技术经专家鉴定为国际领先水平。
③产业化发展期（2008 年至今）：公司兼顾大众护肤和专业院线，先后推出可丽金、可 复美两大品牌，成功实现重组胶原蛋白这一新型生物活性成分从技术、生产到销售、推 广的亮眼表现，成为国内重组胶原蛋白领域的龙头企业，也带动了更多国内企业将产学 研结合，开发并实践重组胶原蛋白在护肤和生物医学产品的应用。
1.2、财务分析：技术奠定盈利空间，扩张期费用阶段上行
产业化上升期，规模快速增长，增速高于同业。公司 2019-2022 年收入和经调整净 利润 CAGR 各为 35%和 22%，与同业相比处于行业较高水平，增长势能强劲；其中 2022 年收入 23.6 亿元，同比增长 52.3%，经调整净利润 10.6 亿元，同比增长 24.1%，主因 营销推广费用大幅增加、经调整净利率下降。 高毛利率彰显产品力，品牌上升期销售费率提升。2022 年公司毛利率为 84.4%， 同比下降主因拓展品类和渠道，较同业仍保持领先，为公司费用投放、品牌建设、产品 推新留出充足空间；从费用率来看，随着公司顺应行业趋势持续加大电商及社交媒体平 台的营销力度，销售费用率逐年提升，2019-2022 年各 9.8%/13.3%/22.3%/29.9%，但 销管费用率与同业相比均维持较低水平；2022 年公司经调整净利率为 44.7%，盈利能 力遥遥领先。
分品牌：两大核心品牌并行。公司主要产品分为专业皮肤护理产品和保健食品及其 他。近年来，公司把握功效成分护肤概念兴起的流量红利，围绕核心生物活性物丰富产 品种类，疫情之下专业皮肤护理产品收入仍强劲提升，体现了公司的经营韧性和品牌力。 2022 年公司第一大品牌可复美收入增长 79.7%至 16.1 亿元，可丽金收入 6.2 亿元，同 比增长 17.6%，两大核心品牌依然是收入贡献主力，合计收入占比达 94.4%。
同时，公司不断拓展生物活性成分在美丽与健康领域的适用性，形成不同肤质、不 同场景下的多元品牌矩阵，包括缓解和抑制皮肤炎症反应的可预、用于疤痕修复的可痕、 用于口腔溃疡的可复平、用于女性护理的利妍、基于稀有人参皂苷的高端皮肤护理品牌 欣苷、以及人参皂苷类保健食品品牌参苷，2022 年其余品牌收入占比合计为 5.6%。 分渠道：从经销走向直营。公司不断加大在线上营销活动中的投入，推动了线上直 销快速增长。①线上直销 2019-2022 年以 103.8%的 CAGR 快速增长，收入占比从 16.5% 提升至 56.6%，渠道包括 DTC 店铺及电商平台自营，天猫、抖音等 DTC 店铺为核心驱 动。②线下产品已销售至医疗机构、连锁药房、化妆品连锁店及连锁超市等，疫情之下 占比稳中略降，从 2019 的 31.3%降至 2022 年的 25.8%。
1.3、股权结构：创始人高比例持股，管理团队稳定专注
核心研发团队掌握决策权。公司 2021 年设立境外架构并完成重组，通过境内附属 公司开展业务。其中西安巨子生物为公司的间接全资附属公司，由巨子生物香港和香港 亚信各持有 50%的股权，委托人及受益人均为创始人范代娣。范代娣通过信托（FY Family）持股 58.40%，通过 Healing Holding 持股 0.09%，合计持股 58.49%；并通过 受限制股份单位计划 GBEBT Holding 持股 1.91%，合计控制巨子生物 60.40%的投票权。 上市前估值近 200 亿，外部资本争相参与。公司在 2021 年 10 月至 12 月获得 73.60 亿的 A 轮融资，每股成本为 20.00 元，估值近 200 亿元。按超额配股权行使后总股本计 算，高瓴资本通过 GSUM XVIII Holdings Limited、HNTR V Holdings Limited 分别持股 3.90%、0.96%，合计持股 4.86%；中信产业基金（CPE 源峰）持股 4.21%；金镒资本 持股 3.66%；君联资本通过君联管理持股 3.34%。
创始团队深耕生物技术，奠定创新基因。公司首席科学官范代娣教授是我国胶原蛋 白制造领域的和天然高活性药物分子制造领域的知名专家，据可丽金公众号，范代娣教 授被称为“重组胶原蛋白之母”，国家“万人计划”入选者之一，以第一完成人获国家技术 发明奖二等奖、中国专利金奖、省部级科学技术奖一等奖 3 项；首席执行官严建亚毕业 于西北大学化学工程学专业，创业经验丰富，其企业涉及军民融合产业、生物科技产业、 专业化电商平台等多个领域；公司高级副总裁及研发总监段志广同时担任西北大学教授、西安市医药协会第三届理事会成员，拥有扎实的生物医用材料和相关医疗器械的开发、 高活性天然产品的生物制造研究以及相关产品开发背景；高级副总裁叶娟、方娟，公司 生产技术总监严亚娟均在生物技术行业有数十年从业经验。
2.行业：胶原蛋白市场广阔，产业化向透明质酸看齐
胶原蛋白：更优的皮肤修护和抗衰活性成分。胶原蛋白是人体中含量最多的蛋白质， 独特的螺旋网状结构、含有大量羟基等结构特征决定其在支撑塑形、促进止血及细胞黏 附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障并为老化及问题皮肤补充营养等方面均有 良好的生物学特性，在皮肤修护和抗衰老方面优于透明质酸及植物活性成分。
重组胶原生物特性更优，更具产业化发展前景。按制备方法划分，胶原蛋白分为动 物源性胶原蛋白和重组胶原蛋白。①动物源性胶原蛋白：主要由酸、酶等方法从动物组 织中提取，制备成本和制备难度较低，但可控度不高，可能存在胶原结构被破坏、胶原 变性等风险。②重组胶原蛋白：由基因工程合成，通过对人体皮肤胶原蛋白的原始基因 序列进行优化和拼接重组后，转移到大肠杆菌、酵母菌中，再对其发酵培养来提取制备。 重组胶原蛋白具有生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更 低、水溶性更佳、无细胞毒性以及可进一步加工优化等内在优势；且其变性温度远高于 动物源性胶原蛋白，更容易运输和储存。
据公司招股书援引弗若斯特沙利文数据（行业分析部分数据来源均为此，下文不再 说明），胶原蛋白产品市场规模预计将从 2023 年的 537 亿元增至 2027 年的 1738 亿元， 复合年增长率为 34.1%，其中重组胶原蛋白产品渗透率预计将从 2023 年的 50.4%增至 2027 年的 62.3%。按零售额计算各细分市场 2023 年至 2027 年的复合年增长率，重组 胶原蛋白功能性护肤品为 54.9%位列第一，其次为重组胶原蛋白肌肤焕活应用，预计为 34.5%，重组胶原蛋白医用敷料经历高速发展后相对趋缓，预计复合年增长率为 26.1%
2.1、专业皮肤护理：赛道高景气，规模快速增长
终端市场加快渗透，头部企业具备先发优势。专业皮肤护理产品包括功效性护肤品 及医用敷料，通过添加胶原蛋白、透明质酸、植物提取物等成分解决皮肤敏感、早衰、 慢性湿疹及过敏等问题。2017-2022 年，中国专业皮肤护理产品行业市场规模由 200 亿元增长至 758 亿元，复合年增长率为 30.5%，预计 2023-2027 年将保持 32.4%的复 合年增长率继续增长；其中基于重组胶原蛋白的细分市场规模从 2017 年的 12 亿元增 至 2022 年的 144 亿元，预计 2027 年将进一步增至 901 亿元，复合年增长率为 43.2%。 从行业集中度来看，2021 年专业皮肤护理行业前五大参与者占比达 44.7%，主因 其差异化技术及成分、积累的专有技术及专业知识建立了较高进入壁垒，领先的参与者 在活性成分研发、产品开发、销售渠道及品牌形象方面形成优势，随着未来监管法规趋 严，竞争地位有望进一步巩固。
（A）功效性护肤品：护肤市场中优质的细分赛道，2022 年规模 411 亿元，预计 23-27 年 CAGR 达 39.8%。根据头豹研究院，胶原蛋白的螺旋网状结构能和水分子结合， 达到锁住水分和保湿的功效；且活性胶原蛋白有较强的渗透性能透过角质层和上皮细胞 结合，实现皮肤组织的新陈代谢。基于重组胶原蛋白的功效性护肤品市场已从 2017 年 的 8 亿元增至 2022 年的 72 亿元，预计 2027 年达到 645 亿元，复合年增长率为 54.9%， 重组胶原蛋白将超过透明质酸成为功效性护肤品第一大生物活性成分。
（B）医用敷料：据创尔生物招股书（注册稿），胶原具有促进角膜上皮细胞分化、 在不同温度、PH 值等条件下发生聚集或组装等行为而呈现多种形态的特性等，因此可 以应用于创面敷料、止血材料、药物载体。随着皮肤修护需求增加，医用敷料市场也呈 现强劲增长。其中，基于重组胶原蛋白的医用敷料渗透率从 2017 年的 5.2%增至 2022 年的 20.7%，预计 2027 年将达到 26.1%；其市场规模从 2017 年的 4 亿元增至 2022 年 72 亿元，复合年增长率为 78.3%，预计 2027 年将达到 255 亿元。
强修复功效+社媒传播助推医用敷料快速渗透。我们将医用敷料贴的发展分为三个 阶段：①用户认知期：初期医用敷料为医院及医美机构特供作为创面修复治疗使用，医 美行业的快速发展，使得治疗后接触到医用敷料的消费者逐渐增加。2014-2017 年间， 医用敷料开始逐渐进入更多人的视野。②用户熟悉期：2017 年一篇小红书的种草笔记 全面分析了超 20 个品牌的敷料，留言近千条、点赞过万；美容院及 KOC 持续输出“医 用”概念，强化用户信任；品牌采用代理分销模式，通过微商和代购打开渠道，医用敷 料进入消费者日常皮肤护理场景，品牌此时开始线上电商布局。③快速发展期：依靠线 上网红博主和明星的直播带货及全平台的 KOL 投放，医用敷料品牌抓住流量，实现破 圈，从仅线下少数人知道的产品真正变成“网红”产品，销量暴增。
优秀的产品功效是医用敷料快速渗透的基础，我们认为医用敷料的产品力来源于以 下三方面：①优秀的技术水平：以巨子生物旗下可复美品牌为例，对比液体敷料仅在创面表面形成物理屏障，其重组胶原蛋白敷料能够提供创面愈合环境，抑制和缓解皮肤炎 症，该敷料的核心成分依托公司合成生物学技术，基于人体皮肤胶原蛋白原始基因序列 得到与人体胶原蛋白氨基酸序列 100%同源的胶原蛋白分子，除低排异、高活性、强功 效外，也具备更稳定的产品质量。②更纯粹的原材料：添加成分比普通贴片面膜更少， 降低因添加过多成分而致敏的可能性。医用敷料的功效更明确即创面修护，单一原材料 对其针对性更强。③无菌生产：生产过程比普通护肤品更严格，无菌把控使产品更安全。
2.2、肌肤焕活：轻医美带动产品扩容，技术升级助力渗透
肌肤焕活应用是通过减少细纹、皱纹及其他皮肤早衰迹象来改善皮肤外观的非手术 类项目，具有安全、恢复期短、价格实惠等优点。我国肌肤焕活应用市场始终保持相对 平稳的增长速度，2017 年至 2022 年复合年增长率为 20.9%，预计未来将保持 17.7% 的复合年增长率继续从 2023 年的 654 亿元增至 2027 年的 1255 亿元。
目前发展受制于成本、安全性与有效性，亟待拓宽新场景。除医用敷料外，胶原蛋 白在注射填充、美塑疗法/中胚层疗法等应用领域也有较好的适用性，与透明质酸、肉毒 毒素为肌肤焕活应用三大生物活性成分，但由于过去动物源性胶原蛋白生产成本高且安 全隐患大，胶原蛋白肌肤焕活市场份额相对受限。随着重组胶原蛋白原料量产提效和应 用产品研发的逐步推进，基于重组胶原蛋白的肌肤焕活应用有望获得更大的市场份额， 据公司招股书援引弗若斯特沙利文数据，预计从 2022 年的 4.8%将增至 2027 年的 9.7%。
市场分散，上游研发孕育未来龙头。我国胶原蛋白注射市场起步较晚，产品有限， 渗透尚处初期。根据国家药品监督管理局对我国医疗器械的管理分类，目前国内已经上 市的第 III 类胶原注射产品仅有 6 个，主要竞争公司仅 4 家，分别为中国台湾双美、长 春博泰、荷兰汉福和锦波生物。截至 2021 年 12 月 31 日，仅锦波生物获得国家药监局 第三类医疗器械注册证，并获准销售基于重组胶原蛋白的肌肤焕活产品。我们认为，胶 原蛋白注射行业上游提取胶原蛋白的过程具有较高的研发和技术壁垒，行业内竞争主体 相对较少，议价能力强。随着上游制备技术升级，有望实现多适应症的持续开发，推动 医美级产品扩容。
3.底层能力：合成生物驱动，技术优势构筑护城河
制造基于生物活性成分的美丽健康产品是一个高度复杂的过程，从生物活性成分的 初始设计和合成，到其开发和集成，再到上市产品，整个制造过程需要生物技术、生物 化学和生物工程等大量跨学科的研究及专业知识。 巨子生物（1）凭借对胶原蛋白的深入研究和理解，实现重组胶原的成分设计，通 过高密度发酵策略及高效分离纯化工艺，解决了重组胶原商业化的效率问题，在重组胶 原制备领域积累了深厚专业知识；
（2）基于重组胶原领域的探索，公司沉淀出包含基 因重组、细胞工厂构建、发酵、分离纯化等核心环节的完整的合成生物学技术平台，并 以此核心持续开发多种重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分，打开了原料 端横向拓展的空间；（3）公司建立端到端制造平台，已实现从核心原料大规模制备到 终端产品需求开发生产的产业链纵向完整闭环，并仍将继续扩充产能；（4）同时，公 司与西北大学、医疗机构合作，产学研医模式为公司的技术和人才储备、临床和学术积 累提供持续动能和坚实保障。
3.1、重组胶原制备：技术积累深厚，成功大规模量产
根据国家药监局《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》，重组胶原蛋白按结构特 点可分为三种类型：重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白。其中， 重组人源化胶原蛋白是由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或 部分氨基酸序列片段，或是含人胶原蛋白功能片段的组合，其中公司研发的全长重组胶原蛋白属于重组人源化胶原蛋白的一种，与人 100%同源。
基因重组制备引领行业变革。公司创始人范代娣教授发明了发酵生产具有完整氨基 酸序列的重组人源化胶原蛋白，在全球率先实现重组胶原蛋白科研成果转化和产业化， 通过将不同人胶原成熟肽基因重组于工程菌中，经过高密度发酵、分离、复性、纯化工 艺实现生产。该技术解决了过去采用酸碱法、酶法制备动物源性胶原蛋白时肽链折叠、 胶原变性等痛点，能够形成纯度高达 99.9%、质量可控的重组胶原蛋白；另一方面，公 司成功构建了大肠杆菌、毕赤酵母、酿酒酵母等多种高效稳定的质粒表达体系，相比同 业具有更加完整的表达体系储备，综合奠定了公司在行业的领先地位。公司 2005 年获 得行业内首个发明专利授权；2009 年成为全球首家实现量产胶原蛋白护肤品的公司； 公司拥有的一项专利于 2013 年获得了中国国家技术发明奖，成为国内首家拥有该类奖 项的胶原蛋白企业；一项专利于 2016 年获得中国专利金奖，使公司成为中国首家拥有 此两类奖项的胶原蛋白企业。
3.2、合成生物学平台：基础研究布局支撑活性成分研发
公司建立了专有的合成生物学技术平台，集生物技术、生物化学、生物工程等跨学 科研究和多年积累的专业知识为一体，包含基因重组、细胞工厂构建、发酵及分离/纯 化等核心组成部分，为基于重组胶原蛋白和稀有人参皂苷不断扩大的产品组合奠定技术 基础，同时开发新的生物活性成分，如人参肽和淫羊藿苷。
（A）重组胶原蛋白分子库：公司通过推进基础研究和专有合成生物学技术，克服 了功能片段多次重复导致的长序列重组胶原蛋白稳定高效表达的技术难题，将重组胶原 蛋白形式不断扩展，至今已含有重组 I 型、II 型及 III 型人胶原蛋白 3 种全长重组胶原蛋 白，25 种功能强化型重组胶原蛋白和 5 种重组胶原蛋白功效片段。作为全球重组胶原蛋 白库最丰富的企业之一，公司大部分专业皮肤护理产品均包含一种或多种重组胶原蛋白 的不同组合，以增强产品的各种护肤特性。
（B）稀有人参皂苷：公司自 2012 年着手研发，实现了利用基因工程酶及微生物 菌种获取稀有人参皂苷，解决了稀有人参皂苷生物转化效率低及易失活的问题，其 CK 人参皂苷的生产效率是全球任何其他已报告公司的 20 倍以上，且在生物转化后的粗品 中，CK 人参皂苷浓度高于在植物中的天然状态浓度。据公司招股书援引弗若斯特沙利 文数据，公司是中国首家实现 5 种高纯度稀有人参皂苷（即 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK）均能以百公斤级规模量产的公司；且是具有全球最大的稀有人参皂苷产能的公司 之一。公司正在开发第三种通过基因工程菌种合成稀有人参皂苷的合成生物学方法，该 技术下无需投入任何原型人参皂苷，预计未来能通过稀有人参皂苷的不同组合，最大限 度丰富公司健康产品的功能功效。
截至 2022 年 12 月 31 日，公司已取得 80 项专利及专利申请、由 121 项 SKU 产 品组成的多样化产品组合以及包括 127 款在研产品的管线。
3.3、端到端制造平台：技术赋能产品，持续产业转化
公司凭借难以复制的深厚经验和长期积累的行业专知，开发端到端制造平台，用以 生产关键生物活性成分及上市产品。截至 2022 年 12 月 31 日，公司新增一条重组胶原 蛋白产线，并对现稀有人参皂苷产线进行了改造升级，合计拥有 2 条重组胶原蛋白生产 线、1 条稀有人参皂苷生产线、11 条功效性护肤品生产线、6 条医用敷料生产线和 2 条 功能性食品生产线。公司核心原料及相关终端产品以自产为主，该端到端制造平台有助 于公司强化针对不同关键成分的供应链，从而保持灵活的销售和营销策略。
重组胶原蛋白质量和商业化规模领先。公司在保证产品质量的同时迅速提升生产规 模及回收率。①产能：作为全球重组胶原蛋白产能最高的企业之一，公司年产能达 10.88 吨；②表达效率：公司实现了行业领先的重组胶原蛋白表达，拥有全球重组胶原种类最 全面的表达体系之一，其重组大肠杆菌靶蛋白在经过一轮的加工后回收率达到 90%；③ 纯度：公司重组胶原蛋白纯度为 99.9%，达到医疗级材料的行业标准。 产能扩张计划进一步巩固优势。公司计划实施五项产能扩张计划，包括扩大两个现 有生产设施及建设三个新生产工厂，预计该生产设施的总投资约为 14.81 亿元，除提高 现有产品产能外，还将推动肌肤焕活产品和健康产品管线的扩张。
3.4、产学研医模式：背靠西北大学，技术&人才储备丰富
联合研发背景深厚：①合作西北大学：公司多位高管毕业于西北大学，首席科学官 范代娣教授 2000 年带领其研发团队通过基因工程成功制备得到重组胶原蛋白，自 2005 年 3 月至 2016 年 7 月担任中国西北大学化学学院副院长。目前担任西北大学化工学院 院长、生物材料国家地方联合工程研究中心主任、西北大学学术委员会副主任、西北大 学生物医药研究院院长。研发总监段志广拥有深厚的生物技术和化工工程背景，16 年 深入研究生物医用材料和相关医疗器械的开发、高活性天然产品的生物制造研究及产品 开发，2018 年 7 月起为西北大学教授，2019 年起担任西安市医药协会第三届理事会成员。公司研发团队与西北大学联合开展多个研究项目，如重组胶原蛋白的高密度发酵技 术、制备和性能研究以及生物材料的创新开发和测试。②合作医疗机构：公司在产品开 发过程中与医疗机构进行合作，定期与医疗机构开展联合临床研究项目及知识分享会， 获取产品的相关临床数据及反馈。
研发团队人才众多，长期深耕经验丰富：研发团队由留学归国学者范代娣教授带领， 截至 2022 年 12 月 31 日，研发团队共由 132 名人员组成，占雇员总数的 14.1%，相较 同业居较高水平。核心研发人员在发酵技术、生物医用材料及天然活性产物方面拥有十 多年的研发经验。①技术研发团队：主要专注于研发专业皮肤护理产品、功能性食品及 特殊医学用途配方食品的新技术。此外团队负责升级及改进公司的合成生物学技术，以 规模化设计、开发及制造重组胶原蛋白和其他生物活性成分，包括更高效的重组胶原蛋 白发酵技术及更先进的不同类型重组胶原蛋白表达及作用机制。②产品研发团队：主要 负责设计和开发新成品，基于行业洞察和市场调查升级现有产品。
4.产业化空间&路径：单品推新，直销挖潜，产业链延展
相较于核心成分的科技创新，技术成果的产业转化对企业有完全不同的能力要求， 需要战略-机制-人才一致性的管理体系，前中后台高效协同的组织结构，领先性的成分配方工艺（研发）、深入用户洞察的需求开发（产品）、产品卖点的有效传播（营销）、 高效多元的销售转化（渠道），以及用户心智的持久建设（品牌）。 面向高度竞争的专业皮肤护理和肌肤焕活赛道，公司积极把握市场机遇，立足研发 技术的底层优势，持续打磨产品开发、渠道&营销、品牌建设的核心能力，有望以差异 化的护肤功效和科技美学的定位获取广阔的产业链成长空间。
4.1、产品：立足核心成分，进攻高能品类
（A）可复美：皮肤学级专业护理，从单一敷料走向多品类开发 早期立足医用敷料品类，奠定良好品牌基础。可复美于 2011 年推出，最初为接受 专业或医美皮肤护理后的消费者而开发，因此早期产品形态为医用敷料，2011 年可复 美的重组胶原蛋白敷料成功获得第二类医疗器械注册证，成为中国首款获得此类注册的 基于重组胶原蛋白的产品，推出至今获得皮肤科医生的广泛临床验证研究，并拥有较高 用户认可度。 据巨子生物招股书，与竞品相比，可复美医用敷料以重组胶原蛋白为核心成分，具 有显著差异度和原料稀缺性，定价略高且销售较优。根据久谦数据，2022 年 1-9 月可 复美重组胶原蛋白敷料实现天猫平台销售额 1.8 亿，相较主要竞品销售领先。
产品系列不断丰富，多品类仍处于建设期。2015 年公司将该品牌拓展至功效性护 肤品，不断推出新 SKU 以满足多样化消费需求。目前可复美品牌旗下有 32 项 SKU 产 品，包括一个医用敷料系列（其中 4 款注册为医疗器械的产品）及四个护肤品系列（包 含面向大众消费者群体的 28 项 SKU 产品），功能聚焦于皮肤修护及补水保湿、镇定及 舒缓等，产品形态也从单一敷料拓展至面膜、爽肤水、乳液、喷雾、精华、面霜及凝胶 等，产品体系初成规模。 从销售结构来看，目前医用敷料及面膜品类占据主力。根据久谦数据，2022 年 1-9 月天猫平台销售额中，医用敷料及面膜品类占比 73%，其中重组胶原蛋白敷料及重组胶 原蛋白修护贴两款核心单品销售额最高，分别占 32%和 12%；其他品类贡献较小，21 年新品修护次抛精华棒（可复美胶原棒）表现较优，占比也超过 10%。
可复美胶原棒：2021 年公司升级了 Human-like 重组胶原蛋白仿生组合技术，2021 年 12 月，应用了全新升级技术成分的新品“可复美 Human-like 重组胶原蛋白肌御修护 次抛精华”正式推出市场。区别于市面上普遍以玻尿酸为主的保湿次抛精华，产品所含 的主要成分——Human-like 重组胶原蛋白 C5HR 仿生组合，是巨子生物专研科技成分， 由四种不同类型重组胶原蛋白科学配比而成，具有良好的修护功效和独特的产品卖点。 我们认为，可复美品牌以医生临床背书、重组胶原蛋白敷料先发占领用户心智，形 成了扎实的品牌基础，其后配合公司的技术优势不断进行成分创新，凭借差异化产品优势，不断积累的产品打造经验，有望带动精华等其他核心单品形成规模。
（B）可丽金：中高端功能性护肤，产品配合渠道从做多到做精。可丽金于 2009 年推出，主要功效为抗衰老、皮肤保养及皮肤修护，品牌通过对重 组胶原蛋白的不同类型组合，发挥专有重组胶原蛋白的安全、高功效，并与护肤品中的 其他成分良好配合以提高性能。 SKU 持续更新：近年来，跟随品牌焕新，可丽金产品进行多次推新升级，按照人 群、功能、场景分别打造了针对日常护肤、抗衰修复、敏感肌舒缓、美容项目后的修护 需求、男士护肤、婴童护肤等不同系列，实现了品牌内部的差异化定位及销售策略。与 其他同类品牌相比，产品已具备基本规模。
渠道根据定位侧重不同系列：品牌目前共九大系列 59 款 SKU，包含健肤、赋能、 舒缓、活元、滢亮、男士、睿芽等系列，天猫、抖音等公域电商平台以健肤、赋能、舒 缓、安护系列为主。 从天猫销售结构来看，目前面膜、喷雾等基础性品类仍为主力。根据久谦数据，2022 年 1-9 月天猫平台销售额中，定位抗衰修复的赋能面膜“胶原大膜王”销售额最高，占比 达 28%，其次为健肤喷雾、健肤水润面膜、健肤修护面膜系列单品，销售额占比各 20%、 13%、7%；品牌基于赋能系列持续推新，尝试向更多品类拓展，其中嘭嘭次抛精华、 赋能保龄霜均上线天猫小黑盒，截至 2022 年 9 月各销售 2729 件、100 件、8 件，嘭嘭 次抛精华累计销售额超 33 万元，各新品仍处于起步阶段。
公司品牌以差异化护肤功效和科技美学的定位而广受认可，在医用敷料市场的领先 地位强化了功效性护肤品的优质、高效和安全的品牌形象。我们理解，公司目前各产品 线均已形成初步框架，其专有重组胶原蛋白对全产品矩阵的溢出效应是公司品牌资产的 重要组成，随着产品结构进一步优化，营销&渠道能力的不断打磨，未来品牌的边际效 益有望进一步提升。
4.2、渠道：“医疗+大众”双轨并行，做大直销
为实现对用户的有效触达，公司制定了“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略。医 疗机构专业可信，可为产品提供科技背书，为产品推向大众市场奠定基础；大众市场基 数庞大，可为产品销售提供广阔空间。双轨结合，使产品覆盖范围扩大至全国，打通了 全渠道销售网络。 两大品牌把握不同渠道流量风口。①可复美：自下而上，医疗渠道奠定品牌基础。 可复美品牌以线上公域、线下公立医院、OTC、CS 等渠道为主。最早公司通过可复美 搭建了针对医疗机构的销售渠道，随着公司重组胶原的市场认知度提升，以及从知名医 院和医学专业人士处获得的认可及支持持续增加，可复美销售网络扩大至大众市场，得以实现“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略。
其中，医疗渠道是公司品牌资产的基石，2021 年约 30.2%购买了可复美品牌医用 敷料的在线消费者都在此前收到过由专业人士的推荐；而直销渠道（尤其是线上直销） 将会作为渠道拓展的重点，2021 年可复美线上直销占比已提升至 62.4%，凭借良好的 品牌认知和用户口碑，天猫旗舰店复购率高达 42.9%，优于同业 30%+的水平。 ②可丽金：自上而下，借助经销商资源拓展业务。可丽金品牌以创客村（经销）、 线下私立机构、线上公域为主。早期可丽金通过创客云商线上平台打开销路，近年来线 下体验店及百货渠道与电商、医美渠道齐头并进，提升品牌形象以及市场占有率。2021 年可丽金经销渠道占比 85%，其中创客村占品牌收入 76%。
（A）线下终端：医院与 OTC 布局初具规模，渠道拓展空间仍广。 ①医院及 OTC：截至 2022 年末，公司产品已经销售至中国 1300 多家公立医院、 约 2000 家私立医院和诊所以及约 500 个连锁药房品牌，已建立面向大众的全国性销售 网络，我们预计仍将快速增长。 ②CS 及商超：面向大中国的经销网络，覆盖个人消费者以及屈臣氏、妍丽、调色 师、Ole’、华联集团及盒马鲜生等化妆品连锁店及连锁超市的约 3500 家中国门店。公 司计划进一步构建面向连锁药房、化妆品连锁店及连锁超市的线下直销，同时在购物中 心、中高端化妆品门店及超市等高人流量区域开设门店。
（B）线上直销：把握电商红利，未来发展的重点渠道 。入局公域电商，追随渠道变革潮流。公司 2014 年起陆续入驻天猫、 京东、抖音、 小红书和拼多多等平台，近年来不断加大在线上营销活动中的投入，渠道包括 DTC 店 铺及电商平台自营，其中 DTC 店铺由 2019 年的 26 家增长至 2022 年 5 月末的 40 家。 2019-2022 年线上直销以 103.8%的 CAGR 快速增长，收入占比从 16.5%提升至 56.6%， 2021 年起线上直销占比已超过曾经的主要销售渠道西安创客村。由于公司较早进入电 商赛道，经过多年积累，可复美天猫旗舰店销售额处于同业领先水平，在械字号护肤品 牌、面部护理品牌月销榜中均排名领先。
“大单品”切入抖音电商，把握平台红利期。公司运营团队洞察抖音美妆用户的需求， 通过“大单品”直击用户痛点，达人溯源、产品科普、内容种草和直播间讲解等营销手段 强化抖音美妆用户对于重组胶原蛋白产品护肤功效的认知度和认可度。如可复美主打“修 护肌肤问题”，主推 “可复美胶原棒”次抛精华、“可复美小水膜”；可丽金主打“抗老”，主 推“可丽金嘭嘭次抛精华”、“可丽金胶原大膜王”。
2022 年公司首次参与抖音电商 818 发现好物节活动，品牌直播间策划“面膜节”、“品 牌盛典”等Big Day活动，并配合推出了定制礼盒。活动期间两大品牌销售业绩超 7000 万，其中可复美强势迈进抖音美妆国货品牌排行榜 TOP 10。“可复美胶原棒”次抛精华 登顶 8 月面部精华推荐榜TOP 1；活动期间整体曝光人数超 5000 万，直播间交易总额 超 2000 万元；新品“可丽金嘭嘭次抛精华”直播间交易额超 2400 万，位居抖音次抛精华 排行榜 TOP 3。
前期以头部达播为主，自播发力实现用户积累。公司借助“自播+达播”模式，双线 推进其在直播电商市场的增长，联动超头达人完成产品的深度种草和购买转化。一方面， 通过品牌自播、品牌专区和商城搜索，建立品牌在抖音的长期经营阵地，沉淀用户资产； 另一方面，通过深度合作美妆达人，完成产品的深度种草人群拓展。我们认为，公司抖 音自播占比近期快速提升，未来可通过自播运营完成私域用户的引流和沉淀。
4.3、营销：紧抓成分窗口期，强化品牌科技力
公司围绕“科技美学”展开由科学及知识驱动的营销活动，由点及面，从品牌建设到 产品推广，线上线下合作发力，向消费者传达公司生物活性成分的优势并进一步提高品 牌知名度。加大线上营销投入，发力社媒平台。2015 年起公司陆续入局主流社交媒体平台， 2018 年后不断加大线上营销的投入，目前公司在抖音、微博、小红书等多个平台均有较 完善布局。2021 年，公司线上营销费用超 3 亿元，占销售费用比重提升至 88.5%，显 著高于同业。营销投入也有效拉动了公域流量沉淀，截至 2023 年 4 月 19 日，可复美、 可丽金品牌在微博、小红书、抖音、快手、B 站平台粉丝量累计分别达到 90.7 万和 58.8 万水平，与成熟品牌身位拉近，其中抖音平台粉丝量级占优。
医研共创引领前沿成果转化，打造“专业、安全”用户心智。为强化科技型企业的品 牌形象，公司在学术交流方面投入大量精力。如定期参与并举办学术会议及行业研讨会， 将相关基础研究和效果观察形成学术成果发表在国内外重要学术期刊，同时协助完成国内多项重要的专家共识和治疗指南等。公司通过多年的学术和临床积累创下多个“首项” 纪录：全国首个重组胶原蛋白专利获批者；首个重组胶原蛋白医疗器械证拥有者；首个 经临床证实可以与血液完全接触的重组胶原蛋白生产者；国内国际重组胶原蛋白领域研 究论文和研发品类最多的单位；首个重组胶原蛋白国家技术发明奖获得者；首个重组胶 原蛋白中国专利金奖拥有者。强大的学术背景和皮肤科专家背书帮助公司在大众消费市 场快速建立品牌认知，并从行业视角探寻胶原力量。
2022 年，公司与美丽修行合作发布 《胶原时代|2022 重组胶原蛋白护肤新趋势洞察》报告，面向消费者及成分党，聚焦“修 护屏障”、“抗皱紧致”两大难题全面科普重组胶原蛋白的护肤链路和机理。
立足单品，创新营销 IP。2022 年3月可复美推出以“肌肤问题鉴定司”为主题的系列 线上营销活动，官博首先以征集粉丝肌肤问题故事开启话题，UGC内容的发散也为接下 来的传播进行了有效铺垫。同时，品牌利用垂类KOL的影响力，邀请达人以「肌肤问题 鉴定官」角色为粉丝解答肌肤问题困扰，将可复美胶原棒的产品利益点带到更多人的面 前，让#胶原棒棒打肌肤问题精#这个主题进入受众心智，搭建起「肌肤有问题，就找可 复美」的品牌印象。
借力节日营销突出品牌温度。2022 年 5 月，可丽金在微博发起预热话题#你问过妈 妈名字的来历吗#，众多网友在话题下进行了互动讨论，发表自己母亲的感人故事，截 止 5 月 10 日两大话题阅读双双破亿；紧接着可丽金和新世相联手打造情感短片《她的 名字》，短片从最常见却又最容易被忽略的“姓名”入手，站在子女的角度，重新审视 “妈妈”这一身份，轻易击中观众，相关话题总阅读破 2 亿。可丽金抗老产品“保龄瓶” 精华，作为片中暗线，“可丽金，见证每一次新生”成为点睛之笔，将短片故事和品牌理念进行了巧妙融合，将品牌与行业、用户深度联结，向用户传递了品牌温度。
4.4、产业：美丽+健康多点布局，在研储备丰富
多类重组活性成分，支撑多元化产品管线布局。基于重组胶原蛋白、稀有人参皂苷、 人参肽、淫羊藿苷等生物活性成分，公司建立了涵盖专业皮肤护理产品、功能性食品及 特殊医学用途配方食品的多元化产品管线，以满足消费者对于具备科学研究依据的美丽 与健康产品日益增长的需求。截至 2022 年 10 月，除功效性护肤品及医用敷料外，公 司在研产品还包括 4 种肌肤焕活产品、2 种生物医用产品、7 种功能性食品及 3 种特殊 医学用途配方食品。通过从功效和类型两方面扩充产品组合，公司得以提供更广泛的、 对已有产品矩阵具有互补价值和类似品牌定位的产品系列，进而在最大程度上扩大同客 户的品牌接触点，以扩大消费者群体。
（A）轻医美：渠道协同，抢占重组胶原红利期。重组胶原蛋白能够提供更安全和 更优的肌肤焕活效果。公司已布局针对不同部位的重组胶原蛋白填充剂，并计划在 2024-2027 年每年开发一款肌肤焕活产品。截至 2022 年 10 月，公司 2 款产品预计 2023 年可完成临床试验阶段、1Q24 获批，另有 2 款凝胶类产品处于临床前开发阶段，预计 1H25 获批。其中重组胶原蛋白液体制剂针对面部皮肤实现补水保湿；重组胶原蛋白固 体制剂可解决面部抬头纹及鱼尾纹等皱纹，可补充胶原蛋白并刺激自体胶原再生；重组 胶原蛋白凝胶分别采用微交联/强交联技术，实现对中度至重度颈纹、法令纹等皮肤皱 纹的立即填充。
（B）护肤+保健食品：内调外活，打造分龄式差异化综合抗衰链路。基于高活性 稀有人参皂苷生物转化技术，SKIGIN 欣苷生物是公司旗下首个高端品牌，其核心成分 原料组 Bio-Gins TM 能让细胞重焕年轻力，从根源改善和预防衰老。产品系列分为欣苷护 肤和参苷保健，功效性护肤品、口服饮品及保健品由内而外提供焕活基底、调理保养、 专业养护的分龄式综合抗衰方案。公司研究数据显示，稀有人参皂苷组对胶原蛋白分泌 的促进效果可达空白对照组的 215%、338%，在降低衰老相关分泌表型释放这一维度， 仅 0.0012%浓度的稀有人参皂苷 Rh4 表现与 0.1%的波色因相当，且效果优于 0.1%的 A 醇和 0.1%的 EGF 表皮生长因子，并在提高细胞线粒体活性等方面均表现出优越性能。
5.盈利预测
我们认为，公司重组胶原制备技术壁垒深厚、产业化领先、商业化空间广阔，功能 性护肤发力品类拓展配合线上直销重点发力，双轮驱动强化胶原蛋白用户心智，高复购 确定深厚品牌力下的利润优化，盈利能力遥遥领先；医美新品获批后贡献新增量。同时 看好胶原蛋白产业链发展前景，积极布局重组胶原领域、具备研发领先性的企业可优享 行业成长红利。
（1）直销渠道：早期医疗机构背书为产品推向大众市场奠定基础；同时公司持续 加大线上营销投入，发力社媒平台，凭借差异化产品优势逐步形成规模，在线上渠道竞 争加剧的背景下有望保持良好增长，我们预计 2023-2025 年直销渠道收入 20.1、28.0 和 37.4 亿元，同比分别增长 43.7%、增长 38.8%、增长 34.0%；其中 DTC 店铺线上直 销收入增速 45%、40%、35%，占总收入比重各 57%、61%、64%；电商店铺线上直销 收入增速各 40%、35%、30%，线下直销收入增速各 25%、23%、20%。
（2）经销渠道：公司可复美品牌以医疗渠道作为品牌资产的基石，线下医院与 OTC 终端布局初具规模；可丽金线下体验店及百货渠道与电商、医美渠道齐头并进，提升品 牌形象以及市场占有率。我们预计随着重组胶原的市场认知度提升，以及从知名医院和 医学专业人士处获得的认可及支持持续增加，经销渠道可保持稳步增长，2023-2025 年 经销渠道收入 10.9、12.7 和 14.7 亿元，同比分别增长 12.7%、17.0%、15.6%。
毛利率和费用率：预计 2023-2025 年毛利率各 84.1%、84.0%、83.9%，销售费用 率各 30.6%、31.5%、31.8%，管理费用率各 2.8%、2.8%、2.8%，研发费用率各 1.8%、 1.8%、1.8%。 综上，我们预计 2023-2025 年收入 31.0、40.6 和 52.1 亿元，同比分别增长 31.1%、 31.2%、28.2%；归母净利润分别为 13.0、16.8、21.3 亿元，同比各增长 29.5%、29.4%、 27.1%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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