2023年阳光电源研究报告 深耕光伏逆变器领域

阳光电源：深耕光伏逆变器领域，新能源业务全线开启

逆变器龙头企业，掌舵人专业基础深厚

以光伏逆变器为核心，以点带线延伸多项领域促发展。阳光电源成立 于 1997 年，自创立时起就致力于以光伏逆变器为核心的光伏系统设备 的研发和生产，为全球用户提供一流的光伏系统解决方案。2011 年 11 月，阳光电源成功在深交所创业板上市，2014 年进军储能市场。2019 年，公司逆变设备出货量首次突破 1 亿 kW，居全球之首。2022 年， 公司成功研制出全球首台 35kV 中压直挂光伏逆变器。公司核心产品光 伏逆变器先后通过 TÜV、CSA、SGS 等多家国际权威认证机构的认证 与测试，已批量销往全球 150 多个国家和地区。截至 2022 年 12 月， 公司在全球市场已累计实现逆变设备装机超 340GW。目前，阳光电源 形成了光伏逆变器、储能系统、新能源投资开发、风电变流器和光伏 电站发电五大主要业务板块。此外，凭借主业方面的领先优势，公司还 开展了包括新能源汽车驱动系统、水面光伏、充电桩设备、智能运维、 可再生能源制氢系统等在内的多样化新能源业务，为客户提供全球领先 的清洁能源全生命周期解决方案。

股权集中度高，实控人具备深厚行业积淀。公司实际控制人为创始人、 董事长曹仁贤先生。截至 2023 年 3 月末，曹仁贤先生直接持有公司 30.37%的股份，并通过合肥汇卓股权投资合伙企业持有公司 3.53%股 份，合计持股 30.74%。曹先生具备深厚的技术背景，长期专注于可再 生能源发电和电力电子技术研究，先后主持了多项国家重大科技计划项 目，获得了 2000 余项科研成果和专利，中国光伏行业协会副理事长， 中国电源学会副理事长，合肥工业大学博士生导师。除实控人外，其余 股东持股份额较小，股权集中度高。可见，控股股东股权占比大、专业 积淀丰富，有利于提升公司发展的稳健性和行业洞察的前瞻性。

(资料图片仅供参考)

业务板块多元，光储贡献明显上行

业务板块多点开花，深度延伸产业链，多维度协同助力公司发展。

光伏逆变器：五大产品线，涵盖 3-8800kW 功率范围：（1）组串 式光伏逆变器，用于停车场、商业屋顶、农场等中小型光伏发电系 统和地形复杂的大型地面电站。（2）集中式光伏逆变器，用于荒漠、 高原、商业屋顶等大、中型光伏发电系统。（3）户用光伏逆变器， 用于住宅屋顶、庭院等户用光伏发电系统。（4）逆变集成方案，集 成光伏逆变器、中压变压器等功能模块，用于荒漠、高原、商业屋 顶等大、中型光伏发电系统。（5）智慧能源管理平台，可以实现光 逆变伏、储能等多种能源的集中运营运维管理，打造智慧能源大脑， 全面管理需求，提高投资收益。

储能系统：依托全球领先的新能源电源变换技术和一流的储能系统 集成技术，专注于锂电池储能系统研发、生产、销售和服务，可提 供储能变流器、锂电池、能量管理系统等储能核心设备和储能系统 解决方案。

新能源投资开发：主要采用 BT 和 EPC 模式开展建设。解决方案 包括大型地面光伏电站、分布式电站、家庭光伏电站和风力电站等。

风电变流器：规格涵盖 2MW-15MW 功率等级，电压等级 690V， 900V/1140V/3300V，包括全功率风电变流器和双馈风电变流器， 全面覆盖国内主流风机机型，适用于盐雾、高寒、高原、沿海、高 湿等各种风场环境。公司最新研发的大功率双馈风冷主控一体型变 流器、3MW-15MW 多款三电平变流器等产品，已经率先为国内多 家主流整机厂批量配套供货。

光伏逆变器贡献主要营收，储能系统占比提升。从营收结构看，2022 年光伏逆变器板块占比最高，达 39.04%。储能系统业务营收在近五年 来始终保持增长态势，2022 年已贡献 25.15%的营收。回顾过去，电 站投资开发业务于 2018-2019 年间营收贡献在 60%左右，近年来逐步 缩小至 2022 年的 28.8%，原因在于 2020-2022 年间光伏全产业链价格 上涨，硅料、组件、电池片等环节均出现不同程度涨价，造成电站建设 相对延缓，而光伏逆变器和储能系统规模扩张，最终使得业务间营收占 比出现分化。风电变流器业务自 2020 年起开始产生收入，但份额相对 较小。2022 年光伏电站发电及其他业务占比分别为 1.55%和 1.80%。

光储盈利贡献提升，电站投资开发收缩明显。光伏逆变器的毛利润占 比高于其营收占比，原因在于其毛利率高于其他业务较高（除发电业 务），同时伴随规模扩张其盈利贡献至 2022 年达到了 52.84%。储能系 统毛利润亦逐年稳步提升，2022 年已达 23.81%。与之相对，受产业 链涨价影响，电站投资开发占比从 2019 年前的 40%左右下降至近年的 20%以下。

受益光伏高景气，业绩表现靓丽

营收快速增长，业绩延续亮眼表现。从营业收入看，受益光伏装机快速 增长，公司持续推进光储融合，推进全球化品牌战略，深耕细分市场， 发挥全球营销及供应链优势，带动产品出货上升，2019-2022 年 3 年间 公司实现营收 CAGR 45.7%，2022 年实现营收 402.57 亿元，YOY +66.8%。从归母净利润看，2019-2022 年 3 年间实现归母净利润 CAGR 59.1%。其中 2021 年归母净利润同比增速为负，主要系 1）电 站项目出现变化导致计提资产减值；2）海外储能业务因疫情影响交付 延迟，进而产生罚款。2022 年实现归母净利润 35.93 亿元，YOY +127%，主要系光储业务扩张带来增量、开拓市场带来销售规模扩大。

22 年毛利率拐头向上，净利率相对波动。2018-2021 年公司毛利率呈 缓慢下滑趋势，从 18 年的 24.9%下降至 22.3%。22 年毛利率有所修 复，回升至 24.5%，YOY+2.3pct，主要系公司品牌力、产品力提升， 运费下降，带来毛利率拐头向上。净利率相对波动，从 18 年的 7.9% 下滑至 21 年的 7.1%，22 年有所修复，增长至 9.2%。2020 年存在凸 点，净利率为 10.2%，主要系 1）期间费用率下滑 2pct；2）非经损益 一栏，19 年存在较大的信用减值且 20 年投资收益较高。

期间费用率在波动中保持稳定。2018-2022 年期间费用率在 13%-15% 区间波动。看销售费用率，由于会计准则变动（运费计入成本）及收入 规模快速扩大，2020 年销售费用率同比下滑 2ct 为 5.0%，而后不断提 高，22 年达到 7.9%，主要系公司加大全球渠道及服务网络布局、业务 开拓、售后维修费等因素所致。看财务费用率，存在较大幅度的上下波 动，22 年同比下滑 2.4ct 至-1.2%，主要系外汇汇率波动导致公司汇兑 净收益金额较大所致。此外，管理费用率和研发费用率分别稳定在 2% 和 5%左右。

光伏逆变器：稳坐全球龙头，地面+渠道双线迸发

行业空间：光伏市场欣欣向荣，逆变器出货持续走高

世界各国政策普遍支持，助力光伏事业发展。美国联邦政府的投资税 收抵减政策可让房主和企业从其联邦税收中扣除 30%的光伏装机成本； 巴西实施电力购买协议（PPA）、对新能源项目提供低息贷款、优先为 新能源安装提供贷款和对太阳能项目实施免税等政策；2021 年 6 月， 我国国家能源局拟在全国组织开展屋顶分布式光伏开发试点工作，鼓励 试点积极开展分布式发电市场化交易。此外，墨西哥、法国、荷兰、澳 大利亚等国也各自出台了光伏补贴计划，积极推动光伏行业发展。

海内外光伏行业蓬勃发展，装机规模快速增长。2018 年 5 月国家暂停 了对公用事业规模太阳能项目的补贴，导致 2017-2019 年全国新增光 伏装机量从 52.83GW 下降至 30.05GW，CAGR 为-17.14%。但随着海 内外光伏市场的持续向好，2020 年全国新增光伏装机量回升至 48.2GW，2022 年继续攀升至 87.41GW，同比增长 60.3%。2017- 2022 年全球新增光伏装机量从 102GW 增加到 230GW，我们预计 2026 年将增至 626GW，2022-2026 年 CAGR 达到 28%，其中 23 年 装机有望达 350GW，需求整体旺盛。

分布式光伏市场迅速发展，占比逐年攀升。我国分布式光伏新增装机 量从 2013 年的 0.8GW 增加到 2017 年的 19.55GW，2021 年增至 29.11GW，占比突破 50%，历史上首次超越集中式光伏新增装机量， 2022 年进一步攀升至 51.11GW，同比增长 75.57%。2017-2021 年全 球分布式光伏新增装机量从 36.0GW 增加到 72.5GW，预计 2026 年将 增至 253.7GW，2021-2026 年 CAGR 达到 28.50%。同期全球分布式 光伏新增装机量占比逐年攀升，由 2017 年的 37.11%增加到 2021 年的 41.43%，预计 2026 年将增至 55.61%。

光伏逆变器出货量持续增加，前景广阔。在全球光伏新增装机规模快 速增长的背景下，作为光伏产业链终端的核心设备，光伏逆变器的市场 出货量也持续增加。2017-2022 年全球光伏逆变器出货量从 119.2GW 增加到 284GW，预计 2026 年将增至 579.3GW，2022-2026 年 CAGR 达到 19.51%，即便在 2020 年疫情冲击、经济增长放缓的大背景下， 依然实现了逆势增长，前景十分广阔。

户用分布式光伏逆变器出货景气，工商业厚积薄发。分布式逆变器通 常能为供应商提供更高的价格和利润，2017-2021 年全球户用分布式光 伏逆变器出货量从 7.6GW 增加到 54.7GW，CAGR 达到 63.9%，预计 2026 年将增至 157.4GW。工商业出货量预计从 2021 年的 46GW 增加 到 2026 年的 168.3GW，CAGR 达到 29.6%。

地面电站逆变器：需求爆发带动出货高增，营收有望更上一层楼

短期看，上游组件降价带动需求爆发，伴随出货量增长。随着国内外 经济性持续向好，2023 年上半年起终端组件的价格开始下调， 182/210mm PERC 组件平均单价由去年 12 月的 1.92 元/W 下降至今年3 月的 1.73 元/W。预期三季度新增产能投放后，组件价格将进一步下 降至 1.5-1.6 元/W。组价的降价带动需求爆发式增长，一方面有望持续 促进出货量高增，另一方面地面电站的抢装将带来逆变器价格上涨。 2019-2022 年公司光伏逆变器全球出货量 17.1/35/47/77GW，同比增 长2.4%/104.68%/34.29%/63.83%，遥遥领先国内外同行业竞争对手， 稳坐全球龙头。头部优势预期推动 2023 年公司出货增速保持高位，地 面电站逆变器迎来丰收。

中长期看，行业集中度提升，市场竞争格局优化。逆变器以服务属性 为主，在地面光伏系统初始全投资中的占比较小，据 CPIA 统计及预测， 2022-2030 年逆变器初始投资额在 0.1-0.15 元/W，占初始全投资的 2%-4%，因此客户对其价格的敏感度不高。同时，光伏逆变器不是标 准化产品，各厂商间存在差异化定价，整体格局较为优异，盈利能力较 为坚挺。近两年前五大厂商的市场份额达到 70-80%，随着行业集中度 提升，竞争格局进一步优化，未来出现价格战的可能性较低且对头部厂 商的影响不大，公司的议价能力不断增强。

此外，存量替换市场广阔。光伏逆变器的设计使用寿命通常在 25 年左 右，但实际使用 10-15 年后就需要进行电容更换等维修工作，随着近年 来维修成本的不断上升，光伏逆变器的替换比维修成本更低，带来存量 替换市场的巨大潜力。2010 年以来全球光伏逆变器出货量保持高速增 长，据 IHS Market 统计，22 年新增及替换市场规模达到 221GW，并 将在未来数年内保持平均 20%的增长速度，到 25 年全球光伏逆变器新 增及替换市场规模将有望达到 400GW。

模块 IGBT 紧缺背景下，公司供应链有所保障。随着国产 IGBT 的不断 导入，单管 IGBT 的供应困难已大大缓解，但中功率的模块 IGBT 仍处 于紧缺状态。公司的中功率模块 IGBT 主要依赖进口，供应商以安森美、 英飞凌、富士三家为主，预计其供应紧张将持续到 2023 年底。在此背 景下，公司和海外供应商保持着良好的合作关系，以较大的采购量而成 为英飞凌的主要客户之一，结合斯达和中车的国产导入，预期 2023 年 公司的 IGBT 供应链将有所保障。

营业收入延续优异，未来预期再创佳绩。2019-2022 年公司实现光伏 逆变器营业收入 39.42/75.75/90.51/157.17 亿元，同比增长 7.00%/ 90.64%/20.44%/73.65%。随着全球需求爆发和供应链的相对稳定，预 期未来公司收入持续高增，且伴随结构优化有望改善边际盈利。

渠道逆变器：业务拓展逐步发力，全球各大市场放量可期

户用分布式发力带动渠道逆变器出货量迅速增长。2018-2019 年锦浪 科技是国内户用分布式光伏逆变器的第一把交椅，固德威、古瑞瓦特紧 随其后，公司的市场地位较低。经过近 4-5 年的努力，公司补全了 3kW-50kW 的全系列产品，形成了规模优势。2021 年公司户用逆变器 出货 6.62GW，户用分布式的发力带动了渠道逆变器出货量的快速增长， 22 年渠道逆变器出货 90 万台，预期 2023 年将同比翻番。分布式市场 业绩继续保持高势增长，全球主流市场占有率位于前列，全球营销体系 已基本建立。

欧洲、澳洲等高价值市场实现利润。公司的渠道逆变器产品功能齐全、 用料实在，能够在分布式市场部署行业壁垒，提高市场覆盖度、守住市 场份额。未来公司计划实现全球各大市场的全覆盖，通过加强品牌、服 务、产品体验等门槛建设，在美国、日本、澳洲、欧洲等高价值市场实 现利润，公司的海外销售商也多布局在欧洲、澳洲市场，分别占总量的 44.71%/21.15%，提供本土化服务。

中国、南非等低价值市场快速放量。低价值市场以价格竞争为主，公 司抢占巴西、南非、南亚、中国等市场的份额能够快速放量，加速小厂 商的退出，南美洲、非洲的海外销售商仅占总量的 7.21%/1.92%。公 司采用高、低价值市场组合的打法策略提高在全球分布式市场的市占率， 力争成为渠道逆变器的全球龙头企业。

储能系统：剑指光储大时代，多线并举竞速储能

行业：中美欧市场齐爆发，量利向上拥抱成长

全球储能市场正处于高速增长阶段。受益于经济性的提升及商业模式 的畅通，中美大储和欧洲户储集中爆发，全球电化学储能装机快速放量。 根据 CNESA 统计，2022 年全球电化学储能新增装机 21.19GW，YOY +110.29%，国内电化学储能市场在降本驱动与政策催化下也有较高增 速。中国大型独立储能的商业模式和市场定位逐渐清晰成型，配储比例 与配储时长不断提升，22 年中国电化学储能新增装机 7.33GW，YOY +222.57%；22 年累计装机 12.87GW，YOY+132.24%。

美国是全球最大的大储市场。根据 ACP 及 Wood Mackenzie 统计， 2021-22 年美国新增表前储能装机占据总装机量的 79%以上。2022 年美 储市场新增装机 4.8GW/12.2GWh，创历史新高。其中，22 年新增表前 储能 4.0GW。展望未来，根据 Wood Mackenzie 预测，美储市场将在 23-27 年间安装近 75 GW，表前储能装机容量约占 60 GW（占比达 81%），大储项目建设如火如荼。

IRA 法案助力经济性提升。美国表前储能的集中爆发主要源于刚性需求 与 IRA 法案的实行。2022 年 8 月美国国会通过《减少通货膨胀法案 （IRA）》。在该法案落地后：（1）ITC 政策延长且力度增强。在法案出 台前，ITC 政策为满足资格的光伏提供 26%的税收减免，23 年下滑至 22%，24 年取消。法案出台后 ITC 延长至 2034 年，抵免增加至 30%。 （2）首次提出大于 3kWh 的独立储能项目也能获得抵免，而之前储能 需与太阳能发电绑定。由此，储能装机对光伏的依赖性大幅减弱，表前 表后经济性提升显著。

美国大储集成商格局：以美国本土企业为主，进入壁垒较高。美国大 储市场在多环节出现垂直整合趋势：下游开发商涉足储能集成环节，例 如 Fluence、NextEra Energy；中游储能逆变器制造商试图向集成环节 延伸、提供一体化解决方案，例如 SMA、Sungrow（阳光电源）。与此同时，下游能源机构偏好长期稳定的供应商，对后期运维能力有较高要 求。因此，美储市场进入壁垒较高，整体竞争格局良好。其中，美国本 土企业凭借品牌优势和先发优势占据主导，少部分优秀的中国和韩国企 业也有机会进入。

欧洲是全球最大的户储市场。根据 SPE 统计，2021 年欧洲户用储能市 场新增装机 2.294GWh，YOY+106.85%，增速迅猛。2022 年受俄乌冲 突催化，欧洲能源危机导致能源和电价飙升，户用光储经济性提升进而 使得户储需求激增。23 年随着电价短暂回弱，市场开始担忧户储市场的 供需格局以及边际增速放缓。

我们认为：短期来看，德国、意大利、英国等地区电价依旧较高。即使 LCOS 保持在 0.15€/KWh 的水准，绝大部分国家的终端用电成本均大于 度电成本，安装户储具备经济性。随着 23 年碳酸锂电池进入降价让利 期，LCOS 进一步下降，相关厂商盈利能力提升明显。中长期来看，不 必纠结于电价波动与回本周期。在能源独立诉求以及新能源替代趋势不 改的背景下，户储市场空间广阔。假设 22-25 年增量渗透率分别为 8%/16%/22%/28%，存量渗透率分别为 1.0%/1.3%/1.6%/1.9%，最终计 算得出 2025 年全球户储新增装机规模为 73.4GW/168.9GWh，2021- 2025 年复合增速高达 149%（GWh 口径）。

公司大储：储能集成独步天下，驶向全球星辰大海

集成能力优异，中国企业储能系统集成的领军者。公司早在 2014 年便 布局切入储能领域，携手韩国三星集团开展储能装备的研制和生产，是 国内最早涉足新能源储能领域的企业之一。根据 CNESA 发布的《储能 产业研究白皮书》，公司连续七年位居中国储能系统集成市场出货量排 行榜榜首。根据 EESA 统计，公司位居 22 年中国企业全球储能系统集 成出货量 Top1，凭借近 7GWh 的 AC 侧出货量大幅领先比亚迪、海博 思创等国内同行。

品牌力好+交付能力强，能够切入美储集成市场。美国大储市场壁垒较 高，第一梯队的集成商近乎全是美国本土企业，中国厂商切入难度大。 阳光电源凭借光伏逆变器领域积累的品牌力、“三电融合”专业化的集成 能力以及较好的现场交付能力成功进入美国大储市场，从而能够享受高 价值市场的高利润弹性。从竞争格局上看，21 年公司以 3%的市占率位 居美国 Top10 大储集成商。位居前三的分别是 Fluence（18%）、 NextEra（14%）、Tesla（11%）。

储能变流器（PCS）领先，稳居市场前列。储能变流器和光伏逆变器技 术同源，二者可以在采购、研发、营销等方面实现高效的协同。受益于 此，公司常年稳居中国企业全球储能中大功率 PCS 出货量 Top1、中国 企业全球储能小功率 PCS 出货量 Top5。根据 EESA 统计，公司 22 年 中大功率（30KW 及以上）储能变流器出货量接近 5GW，大幅领先科 华数据、上能电气、盛弘电气等国内同行。

解决方案全面，产品性能优异。公司在大储方面的产品布局包括：储能 变流器、储能系统以及碳酸铁锂离子电池。针对不同的市场，提供不同 功率、不同类型的解决方案。其中，储能变流器采用三电平拓扑结构， 最高效率高达 99%，直流工作电压范围宽, 1500V 可满载运行；储能系 统采用风冷、液冷两种技术路线，“三电融合”的全系列液冷储能解决方 案 PowerTitan、PowerStack 延续液冷更好均温、更低功耗，创新嵌入 “簇级管理器”，解决电池“木桶效应”难题。

市场端：主打海外市场，大储系统订单遍布全球。从客户上看，公司与 Super Energy、Enlight Renewable Energy、ENGIE、Constantine 等 知名能源企业签订合同/订单，客户优质且粘性较高。从地区上看，公 司储能系统业务足迹遍布美、英、澳、东南亚、拉美等多个国家和地区， 已基本建成覆盖美国、欧洲大部分地区的经销、运营团队。从规模上看， 公司为多个大型项目提供整体解决方案，例如东南亚 136.24MWh 最大 光储融合电站、以色列 430MWh 最大储能项目、拉美 638MWh 最大储 能项目。

卡位国内大储市场，静待商业模式成熟。从公司 22 年的目标市场来看， 主要以美国、欧洲、国内为主。其中，国内市场由于采取招标制以及商 业模式尚未成熟，大储系统毛利净利仍处于低位。考虑到国内大储市场 商业模式的逐渐孵化、行业发展的规范化，公司采取“卡位”策略抢占先 发优势。从中标数据上看，2022 年 1 月-23 年 1 月公司国内储能系统 中标功率位居行业第一梯队，小幅少于许继电气，与海博思创、科华数 据等同行差距不大。随着碳酸锂价格中枢持续回弱，独立共享储能模式 的畅通，国内大储业务的增长或超预期。

公司户储：业务拓展加速布局，拥抱景气逐渐放量

业务拓展加速，产品性能优异。在户用储能方面，阳光电源的产品有 SH3.0/3.6/4.0/5.0/6.0RS 单相储能逆变器、SH5.0/6.0/8.0/10RT 三相 储能逆变器等。储能逆变器关键技术指标包括功率密度、MPPT 电压范 围、最大转换效率。与同行业领先公司相比，公司的储能逆变器产品在 MPPT 电压范围、最大转换效率等指标方面，均达到同行业领先水平。

渠道优势明显，业务逐渐放量。由于户用储能系统受 To C 端渠道因素 的影响，具备一定的渠道开拓壁垒。在这一方面，公司作为逆变器出身 的厂商优势明显。从销售商数量上看，根据 ENF 统计，公司具有 201 个逆变器销售商、33 个储能系统销售商，与国内同类型厂商（古瑞瓦 特、固德威等）处于同一梯队。在出货量方面，公司 22 年大储出货量 7.7GWh，户储出货量 6-7 万套（对应 0.6-0.7GWh）。随着行业基本面 向好以及公司市场逐步开拓，我们预计 2023 年公司有望实现大储出货 量 15GWh，户储出货量达 3-4GWh。

电站投资开发：硅料价格预期下滑，业绩迎来拐点

全球第一光伏开发商，提供四大解决方案

业务涵盖多种应用场景，建设项目规模庞大。公司提供四大类解决方案， 分别是大型地面光伏电站、分布式能源、家庭光伏和风力电站。截至 2022 年底，公司在全球累计开发建设光伏、风电项目超 31GW，位列光 伏开发商序列全球第一。2022 年公司光伏/风电电站开发项目新增约 6GW。公司全面对接国家大型风电光伏基地建设、整县推进分布式光伏 试点等国家重大能源战略，在山东、安徽、江西等地获取项目指标位居 前列，海外业务加大项目资源储备与转化，保持稳健发展势头。分布式 业务聚焦“大客户开发+渠道拓展”两大业务模式，与中石油、中石化、 蔚来、蒙牛、达能等一大批优质客户达成项目合作。

公司电站业务模式主要包括 EPC 和 BT 两种。（1）EPC 是指设计-施工采购一体化的承发包模式。整套建设流程包括设计、设备采购、施工、 安装和调试，直至竣工移交。阳光电源 EPC 与传统 EPC 不同，不仅成 立了项目前期开发公司、还成立了后期运维公司、漂浮支架公司等，能 够提供竣工移交后的运维服务。（2）BT 即建设-转让模式。一个项目的 运作通过项目管理公司总承包后，由承包方垫资进行建设，建设验收完 毕再移交给项目业主。当前，公司以 BT 模式为主，EPC 项目建设规模 和收入贡献均较小。公司电站建设主要集中在国内市场，在澳洲等地也 有部分项目开展。

业绩深受组件价格影响，2023 年营收或将大幅增长

营收增长受组件涨价拖累，毛利率一度受挫。由于光伏行业预期装机量 高导致组件价格短期失衡，2020 年起公司光伏电站的安装出现暂缓，电 站开发投资业务的营收增速和毛利率明显下降。2021-2022 年，由于产 业链上下游供需错配、上游产能扩建周期长、光伏行业预期装机量高等 原因，硅料价格大幅上涨，并传导至整个光伏产业链，硅片、电池片、 组件各环节价格均有不同程度上涨。根据 CPIA 统计，2021 年我国光伏 系统初始投资成本同比上升 4%，为多年来首次上升，受涨价因素影响， 装机节奏延后。

光伏硅料价格下降，2023 年电站建设有望加速。2022 年 Q4-2023 年 Q1，硅料光伏组件价格已呈现出明显下降趋势。国内多晶硅致密料和 PERC 单面单晶 182 组件价格分别从 22 年 9 月高位 303 元/kg、1.98 元 /W 降至近期的 216 元/kg、1.83 元/W。根据硅业分会预测，2023 年我 国硅料产能将达到 240.4 万吨，同比增长 99.8%，产能供给充足，价格 预期下滑。在此背景下公司电站建设交付进度也将加快，或将结束此前 数年营收增速滞缓态势，实现业绩大幅上升。

风电变流器：乘风破浪装机高增，降本创新齐头并进

风电高增未来可期，变流器市场景气度有望提升。据国家能源局统计， 受疫情以及抢装回落等因素影响，22 年新增装机 37.63GW，YOY21%。其中，据 CWEA 吊装口径，22 年海上风电新增装机 5.16GW， YOY-64%。但看 22 年风电招标市场较为火热，奠定 23 年风电装机需 求基础。据我们不完全统计，22 年陆风累计新增招标 71.79GW（不含 中电建 15GW 陆上风机框架集采招标），海风累计新增招标 12.29GW （不含国电投 10.5GW 海风竞配机组框架招标和中电建 1GW 海上风机 框架集采招标）。短期来看，招标量与装机量的剪刀差在疫情影响消退 后有望迎来“剪刀差收敛”，装机量在 23 年集中释放并迎来高增速， 特别是海上风电装机回暖，预计 23 年国内海风装机在 8-10GW，同比 高增。长期看，政策推动叠加风电降本趋势持续，风电行业有望维持高 景气，进而带动上游产业链零部件出货增长。

产品覆盖范围广，技术路线全面。公司风电变流器产品集电力电子、现 代传动控制理论及新能源应用技术于一体。规格涵盖 2MW-16MW 功 率等级，电压等级 690V，1140V，3300V。技术路线全面，包括全功 率风电变流器和双馈风电变流器（前者适配永磁发电机，后者适配双馈 发电机）。产品能够全面覆盖国内主流风机机型，适用于陆上、海上各 种风场环境。

风电变流器出货量领先，装机复苏静待放量。随着风电进入平价时代， 公司坚持低成本+创新发展策略，促进风电机组的系统降本。经过持续 耕耘，公司市占率位居行业前列。22 年风电变流器全球出货量再创新 高，达到 23GW，同比增长 53%。随着疫情管控等限制性因素不断消 退，海风装机放量，公司出货快速增长、产品结构不断优化，边际盈利 有望改善，风电变流器板块业务逐步回暖。

其他业务：充分发挥主业优势，实现业务多样化

新能源车驱动系统：电机控制器、车载电源和辅助控制器三类产品

适用载具多样，安全性能优异。阳光电源的新能源汽车驱动系统适用于 纯电动大、中、小型商用车及乘用车、物流专用车等，产品采用模块化 设计，功能完善，能耗低，续驶里程长，可靠性高，最高效率达 99%。 目前，公司已获得 ISO 26262 汽车功能安全 ASIL-D 流程认证，建立符 合功能安全最高等级的产品开发和管理流程体系，功能安全技术处于国 际领先水平。截至 2022 年底，公司电控类产品已累计装车超 100 万辆。 采用阳光电源电机控制器的各类新能源汽车已平稳运行于北京、深圳、厦门、合肥、南昌、大连、杭州等地，应用车辆运行平稳高效、动力强 劲，深受客户好评。

充电设备：产品适配性强，助力实现光储充一体化

公司主推户外、长寿命、高可靠电源产品，行业首创的“IDC 120kW 集 成直流桩”，在可靠性、寿命、效率等方面实现跨越性突破。阳光乐充管 理平台提供精细化运营、自动化运维和智能化诊断等服务，可以最大化 提升充电站运行效率，降低运营成本。2022 年公司 30kW 充电桩欧洲首 发并实现批量交付，持续引领充电技术变革。此外，公司充电桩可与公 司光伏、储能实现生态对接。光储充一体化能够解决充电站配电容量不 足难题，通过光伏发电，实现长达 25 年的可持续经济收益。通过与公 司的储能系统相结合，可以充分发挥存储能量和优化配置的功能，谷期 充电、峰期放电，进一步降低充电成本，又可在电网故障停电时采用离 网运行模式对新能源车应急充电。

可再生能源制氢系统：布局领先，技术先进

公司是国内最早布局氢能领域的新能源企业，拥有碱水电解制氢系统技 术（ALK）和质子交换膜（PEM）纯水电解制氢系统技术两种技术路线， 以及配套的 MW 级专用制氢整流电源、智慧氢能管理系统。目前已建成 全国首个光伏离网制氢及氢储能发电实证平台，并携手中科院建成 PEM 电解制氢技术联合实验室，绿电制氢系统在吉林、宁夏、内蒙等多地光 伏、风电制氢项目中得到应用。2021 年建成年产能 GW 级制氢设备工 厂，并于 2022 年投运，具备大功率 ALK 和 PEM 电解制氢系统规模化 生产能力。2022 年公司完成制氢电源 CQC 认证及 TUV 认证，12 月吉 林白城 1000Nm³ /h ALK 风光制氢示范项目顺利产氢，长江电力 200 Nm³/h PEM 水电制氢示范项目全功率达产。

盈利预测

公司以光伏逆变器研发生产为支点，全线开启新能源业务，产业链多点 开花。我们判断，1）光伏逆变器板块：地面电站装机需求爆发带动公 司地面电站逆变器出货快速增长，释放利润弹性；欧洲能源危机带来分 布式需求（特别是户储 PCS）阶段性增长叠加公司海外布局加速，有 望提高渠道类出货占比，优化盈利结构。2）储能板块：全球大储装机 需求高增、碳酸铁锂价格下滑叠加公司成本管控提高，大储出货预计翻 倍，边际盈利有望修复；户储系统则将充分享受行业红利，赋能公司发 展。3）电站投资开发板块：硅料价格预期下滑带动光伏建设成本下降， 优化 EPC 业务盈利水平。4）风能变流器板块：海风装机需求回暖推 动公司海陆结构优化与修复。5）其他新能源业务多触点布局，呈起步 之势，逐步实现盈亏平衡，甚至贡献增量。

关键假设

光伏逆变器业务： （1）出货量：2023 年全球光伏装机有望快速增长，而公司作为行业龙 头在客户粘度方面具有较强的竞争优势，随着公司渠道类产品的品牌优 势以及渠道布局拓深，渠道类逆变器出货也有望实现突破。对此，我们预计公司 2023-2025 年光伏逆变器销量为 130/182/228GW。 （2）营业收入：随着地面电站装机需求提速有望带动地面电站逆变器 涨价，同时渠道类逆变器出货增长带动结构优化，推动综合价格有望上 升。对此，我们假设 2023-2025 年光伏逆变器不含税价格在 0.21 元/W 左右，对应营收为 270/375/468 亿元，YOY+72%/39%/25%。 （3）毛利率：地面电站格局较好叠加渠道逆变器出货上升带动结构优 化，逆变器毛利率有望保持相对稳定，对此我们假设 2023-2025 年毛 利率分别为 33.1%/32.7%/32.4%。

储能系统业务： （1）出货量：1）对于大储系统，全球大储装机需求高增，据 CNESA 公司已连续 7 年出货位居中国企业第一，作为行业龙头将充分享受行业 增长红利，我们预计 2023-2025 年大储系统销量（确认收入口径）分 别为 15/22.5/31.5GWh。2）对于户储系统，公司加速海外渠道布局叠 加单管 IGBT 瓶颈缓解，我们预计 2023-2025 年户储系统销量分别为 3/4.8/7.2GWh。 （2）营业收入：1）对于大储系统，我们预计不含税价格在 1.5 元/Wh 左右，随着国内占比提升存在下滑可能性。2）对于户储系统，我们预 计不含税价格在 1.9 元/Wh 左右，随着后续市场竞争加剧有可能下滑。 对此我们测算 2023-2025 年储能系统业务营收分别为 289/426/591 亿 元，YOY+185%/47%/39%。 （3）毛利率：2022 年受制于电芯价格上涨，大储盈利能力表现不佳。 预计后续随着电芯价格回调以及户储业务发力，边际盈利有望改善。我 们预计 2023-2025 年储能系统整体毛利率在 21.6%左右。

电站投资开发业务：公司电站开发业务涵盖光伏电站和风力电站开发， 我们预计 2023-2025 年公司新能源电站装机量分别为 5/6.4/7.4GW， 贡献收入分别为 166/208/241 亿元。随着上游组件价格下降有望提高开 发业务盈利水平，我们预计 2023-2025 年电站投资开发业务毛利率保 持在 10.5%上下。

风电变流器业务：2022 年受疫情、海风抢装回落等因素影响，板块业 务有所承压，随着 23 年不利因素缓解风电新增装机有望增长迅速，对 此我们预计 2023-2025 年风电变流器销量分别为 25/30/37GW，贡献 收入分别为 15/18/23 亿元。一方面随着较高毛利率的海风产品出货占 比提高，向上抬高毛利率水平；另一方面随着风电降本持续，整体产业 链毛利率有所承压。对此我们预计 2023-2025 年风电变流器业务毛利 率分别为 21.2%/20.7%/20.8%。

光伏电站发电业务：我们预计光伏电站发电业务将保持稳定增长， 2023-2025 年该板块业务增速 分别为 20%/20%/15%，对应营收 7.5/9.0/10.4 亿元。

其他业务：我们预计 2023-2025 年该板块业务增速均为 10%，对应营 收 8.0/8.8/9.6 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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