2023年志邦家居研究报告 衣柜业务增长稳健，木门业务快速放量

志邦家居业绩复盘：动力更趋多元，渠道品类接力

历程：从区域走向国际

区域性企业（1998年-2008年）：1998年，志邦在合肥创立。2003年，拉开“发展华东布局全国”战略。2008年 加盟商突破百家，销售额破亿。全国性企业（2009年-2013年）：2009年，启用“ZBOM 志邦厨柜”标识，以 CCTV-1牵头的主流媒体进行全球品牌推广。随后全面实施“三年十亿，布局全国”战略。2012年，公司更名为 志邦厨柜股份有限公司。2013年，全国加盟连锁专营店规模突破近千家，实现销售规模十亿。国际型企业 （2014年-）：2014年，产品走出国门，进入国际市场，同时签约恒大、万科战略合作伙伴。次年推出“ZBOM 志邦全屋定制”产品，开启定制大家居战略。于2017年在上交所挂牌上市，2018年推出“ZBOM 志邦木门”产品， 收购澳大利亚IJF Australia 47%股权，更名为“志邦家居股份有限公司”。2019年，成立美国销售子公司和广 州分公司。2021年，广东清远智能制造基地签约落地。2022年，橱柜、收纳柜获三星供应商称号。

业绩：十年如一日，业绩稳健增长

(资料图片)

2022年公司实现营业收入53.89亿元，同比增长4.58%，实现净利润5.37亿元，同比增长6.17%。2016-2022年， 公司营业收入CAGR为20.10%，净利润CAGR为18.07%，公司营业收入与利润保持较为稳定的提升。衣柜业务增长 稳健，木门业务快速放量。23Q1整体厨柜营业收入3.18亿元，同比减少12.79%，毛利率46.48%，同比增长3.45%； 定制衣柜营业收入3.53亿元，同比增长6.80%，毛利率35.55%，同比增长1.55%；木门业务收入0.40亿元，同比 增长79.48%，毛利率6.73%，同比下降1.27%；其他业务收入0.94亿元，同比增长130.24%，毛利率22.44%，同比 增长34.57%。公司持续拓展门店数量，截至一季度门店总数4287家，其中经销门店4152家，包括整体厨柜1731 家，整体衣柜1741家以及木门780家；直营门店35家。

复盘：业绩增长驱动逐步多元，渠道、品类均有贡献

增长贡献拆分：历史复盘：从历史复盘可以看出，公司15-17年主要驱动为橱柜零售，18年后，大宗业 务崛起，同时衣柜等品类扩张加速，大宗厨柜+衣柜共同贡献业绩增长，预计贡献30%左右，其中大宗厨 柜和衣柜各贡献15%左右的业绩增长。 未来驱动：展望未来，公司大宗增长驱动力逐步减小，衣柜家品等新品类有望接力，整装业务快速放量， 成为业绩增长主要驱动。

盘：业绩增长驱动逐步多元，渠道、品类均有贡献

增长贡献拆分：历史复盘：从历史复盘可以看出，公司15-17年主要驱动为橱柜零售，18年后，大宗业务崛起，同时衣柜等品类扩张加速，大宗厨柜+衣柜共同贡献业绩增长，预计贡献30%左右，其中大宗厨柜和衣柜各贡献 15%左右的业绩增长。 未来驱动：展望未来，公司大宗增长驱动力逐步减小，衣柜家品等新品类有望接力，整装业务快速放量，成为 业绩增长主要驱动。

未来增长看点：

渠道拓展：零售稳增，整装放量，大宗优化升级

零售渠道拓展，单店收入及增速仍有提升空间。2022年末，志邦家居经销门店中，志邦厨柜、志邦衣柜、 志邦木门的门店数分别为1722/1726/748家，合计4196家。对比同期欧派欧派家居门店情况，欧派厨柜 （含厨衣综合）、欧派衣柜（整家定制）、欧铂尼的门店数量分别为2479/2210/1056家。2018-2022年， 志邦家居门店总数由2363家增至4231家，零售渠道不断拓展，但门店开设仍有空间。此外，2018-2022年， 志邦家居单店收入基本维持在70-80万元水平，增速仍有提升空间。

整装模式探索不断深入，聚焦四面一体战略模式。公司向下游延伸，通过与全国性、区域性头部整装企业 合作的方式拓展整装渠道，一方面顺应消费者对家装一站式解决方案的需求，另一方面也可以提升企业前 端获客能力。2021年，公司整装渠道营收同比增长100.64%，2022年同比增长20%。与此同时，公司摸索装 企运营新模式，发布“超级邦”装企服务战略，打造总部、装企、加盟商共赢生态圈和差异化的竞争策略， 聚焦一体四面持续打造整装战略模式。整装渠道目标三年实现10亿，重视价格和服务，构建高颜值高性价 比产品，进一步加强与装企合作，强化整装服务、交付以及产品的稳健成长性。

地区拓展：从华东翘楚迈向全国家居龙头

收入分布中低线占比大，高线城市尚存拓展空间。2022年志邦家居厨柜经销业务收入占比情况显示，一二 级城市收入占比为16%，三四级城市占比为29%，五六级城市占比55%。其中，一二级城市主要以省会、直 辖市和少数发达的地级市为主；三四级城市主要以地级市和少数发达地区的县级市为主；五六级城市主要 以县级及以下乡镇为主。可以看出，志邦家居收入分布中，三四、五六级城市占比很大。对比欧派家居门 店不同级别城市分布情况可知，欧派家居在A、B级城市的布局较多，相较之下志邦家居于高线城市尚有发 展空间。

立足华东走向全国，南下战略稳步推进。2018年以来，公司华东地区收入持续提升，2018-2021年同比增 速维持在10%以上，2022年虽然消费场景受损，华东地区仍取得不错增长，同比增长4.38%。与此同时，公 司在立足华东原点市场的基础上，布局全国市场，拓展营销网络。2014年以来，公司在华南市场的营业收 入不断增加，至2019年已经由2014年的2073.89万元增长至16,910.17万元。2020-2021年，华南市场收入 增速维持30%左右，2022年也有一定程度的增长。公司南下布局稳步推进，品牌建设与市场拓展加速发展。 南下部署工厂，推进清远投产；开拓深圳市场，通过广深部署带动珠三角和其他城市，结合南方地区特征 和专业人才优势，走出安徽舒适区，以最低前三名的目标投身竞争激烈的珠三角市场，以主动营销手段和 高性价比产品作为竞争优势，抢占市场份额，打造珠三角产能高地。

品类拓展：从单品到多品类，从多品类到整装全屋

衣柜：业务增长迅速，毛利率提升明显。公司自2015年起从厨柜业务向衣柜业务拓展，衣柜业务增速显著， 成为新的业绩贡献增长点。截至2022年，公司定制厨柜业务收入27.37亿元，占主营业务收入比重50.78%， 同比下滑6.73%；定制衣柜业务收入21.03亿元，占主营业务收入比重39.02%，同比增长19.49%，衣柜业务 体量不断提升。报告期内，定制厨柜毛利率41.3%，同比提升0.8%；定制衣柜毛利率38.5%，同比增加4.1%， 近几年衣柜单价较为稳定，有上升趋势，毛利率提升迅速，业务表现亮眼。衣柜业务的规模效应持续为公 司的整体盈利水平作出贡献，主要依靠供应链环节的科学管理，不但抵消了部分原材料上涨对毛利率的侵 蚀，还构建了衣柜业务的成本优势。

木门墙板：设计品质升级，业务增速明显。公司于2018年拓展木门业务。截至2022年，公司木门墙板业务 收入2.28亿元，同比增长34.17%，毛利率10.37%，同比减少2.67%。报告期内，随着公司品牌影响力和行 业地位的提升，按既定目标完成了招商建店的布局。同时扩充多种成品家具，新增软装墙布、卫阳空间产 品，满足用户一站式消费需求。公司已按既定规划完善整家全品类布局，通过产品套系化开发的稳步推进， 定制厨柜、定制衣柜、木门墙板、卫阳产品、成品家居等品类协同效应已逐步呈现优势。 目标规划：C端零售市场门墙实现三年收入10亿。同时木门推进专项降本，毛利率预计有大幅增长。

套系化销售打开品类空间：客单价进入上行通道

全空间整家：志邦“整家魔方”，优化设计高效整合多个头部品牌高颜值产品。 可选的丰富性：7大套餐，任选3项。消费者可以根据个人喜好和实际需求，灵活搭配3项套餐，套餐基本 上满足了消费者绝大部分的装修选购需求，而且品牌家电的配置可以满足新一代消费者的升级需求。在扩 大企业客单值的同时，给予消费者丰富以及极具性价比的选择，多元化满足消费者一站式需求。 目前，公司产品囊括九大空间，包括整体厨房、全屋定制、定制木门/墙板、整体卫浴、家具配套、软装 等整体家居产品。能为消费者提供风格统一、超高性价比的产品，同时发挥套系化连单效率，通过品类延 展提高客单值和拉动销售业务。2023年提出整家提单值战略，提升客单值以及实现终端服务流程的升级。

强化自身建设，业绩成长可期

人均创收稳步提升，高于行业平均水平

公司人均创收呈稳定增长态势，2019-2022年人均创收分别为83.46万元、87.70万元、97.19万元和104.62 万元，对应增长5.08%、10.81%和7.65%，增速明显，人均创收显著高于其他可比公司。

单位生产成本稳步下降，费用端管控效用良好

报告期内，公司销售费用率为15.43%，这几年较为稳定；管理费用率为4.97%，占比逐年下降，2022年略 有提升，在营业收入大幅上涨的同时存在一定管理效益的提升；研发费用率由2014年的3.63%上涨到2022 年的5.18%，主要系公司拓展业务加大研发投入，不断强化设计研发实力，提升产品设计研发水准。

单位成本稳步下降：截至2022年，公司单位生产成本为3041.66元，同比下降9.40%。公司2022年持续推动 供应链变革，优化供应链布局，加强上下游资源整合，实现销产研协同、设备通用化，打造具备成本优势 的供应链，推进橱衣柜多品类多渠道共线发展。此外，技术层面提升材料利用率；设计研发推进新品的标 准化和通用化；采购层面发挥份额提升带来的供应链集成优势，持续推动降本增效和提升经营质量。

交付能力提升，存货周转率高于行业平均水平

报告期内公司存货周转情况良好，公司生产模式为以销定产，公司根据客户的订单情况合理安排原材料采 购规模、生产进度及发货时间，减少了原材料和库存商品的库存时间，提高了存货周转率。 同行业相比应收账款周转率存在较大差异，这主要由于不同公司的经营规模及业务模式构成存在差异所致。 大宗业务模式下销售回款远低于先款后货的经销商及直营模式，故期末均存在一定金额应收账款。 2022年公司推进制造能力深化供应链变革，提高质量交付，持续降本增效，探索科学合理的管理方式，实 现了规模和毛利的齐头并进。

管理层进取心十足，核心利益绑定，保障长期发展

公司自2012年开始，对高级管理人员、中层管理人员以及核心技术人员实施了多次股权激励，中高层核心 人员激励效果显著。2019年末2020年初，公司上市后的两期股权激励也相继成功实施，公司管理层和核心 团队更加团结、稳定，为未来新三年的业绩增长带来核心动力。公司管理团队对行业的品牌建设、营销网 络管理、人才管理等均有深入的理解，能够及时根据客户需求和市场变化对公司战略和业务进行调整，为 公司稳健、快速发展提供了有力保障。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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