2023年传媒行业报告（正股与转债分析推荐篇） 电视广播赛道可转债梳理

1. 电视广播赛道正股分析

1.1. 贵广网络——贵广转债

(相关资料图)

贵广网络是贵州省内唯一的广播电视运营商，从事广播电视网络的 建设运营，传统业务包括广播电视节目收视服务、有线电视相关工程及安装、数据服务、 终端销售等。业务布局方面，在三网融合背景下大力发展数字电视、高清互动、个人宽 带等三网融合业务，开拓广电 5G 业务，推动传统媒体和新媒体融合，致力于建设“一 云双网、一主三用”智慧广电新体系建设，实现全面融合创新和转型升级。区域布局方 面，公司业务区域覆盖贵州省全境，已实现省、市、县、乡、村五级广电光缆全程全网 覆盖，是贵州省覆盖范围最广、覆盖密度最高的基础信息网络。

1. 主营业务结构

分业务结构来看，公司传统业务主要分为数字电视、数据业务、工程及安装、商品 销售四大板块，各业务板块协同作用突出。2022 年 6 月，公司启动 5G 业务作为升级转 型抓手，补足移动通信业务短板，致力于为用户打造有线电视+宽带+移动通信的全融合 服务体验。2022 年，数字电视、数据业务、工程及安装、商品销售在公司营业收入占比 分别为 23.52%、21.46%、28.83%和 25.06%。具体而言：1）数字电视业务由基本收视业 务、增值业务和节目传输组成，营收占比分别约为 74%、21%和 5%。随着国家“村村 通、户户用广播电视工程”的开展，近年来公司数字电视终端用户数持续增长，截至 2022 年 3 月份达 875.88 万户，双向网改覆盖率达 93%。由于用户市场的饱和及移动视频、 IPTV 和互联网视频等对传统收视的冲击，未来用户增长率将面临下滑。出于同种原因， 2022 年数字电视业务收入水平同比减少约 10%。2）工程及安装业务系保持营收稳定的 有力支撑。2022 年，公司持续深入巩固“广电云”村村通户户用工程、雪亮工程、应急 广播等项目建设，实现工程及安装业务收入 10.68 亿元，同比增长 22.28%。3）数据业 务维持稳定增长。数据业务一是为政府和企事业单位提供网络互联和数据传输等数据专 网业务，二是为企事业单位或个人用户提供宽带接入业务。数据专网用户数和宽带接入 用户数近年来持续增长，截至 2022 年 3 月底分别为 0.6 万户和 352 万户，相较于 2019 年底分别增长 160.87%和 26.91%。2022 年公司数据业务实现收入 7.95 亿元，同比增长 8.34%。4）商品销售业务为营收增长作出巨大贡献。公司主要向客户销售机顶盒、电视 机等终端设备，2022 年公司商品销售业务为 9.28 亿元，同比增长 422.31%，是营收增长 的重要组成部分之一。

2. 业绩表现

得益于公司在工程建设和销售商品的突出表现，2022 年公司在广电传统业务低迷 的行业背景下逆势而上，实现营业收入的大幅增长和归母净利润的转亏为盈，全年实现 营业收入 37.24 亿元，同比增长 33.76%，归母净利润 0.11 亿元，同比增长 102.51%。 2023 年一季度公司实现营业收入 6.31 亿元，同比增长 2.31%；归母净利润 0.02 亿元，同比减少 28.34%，业绩有所下滑，未能持续 2022 年的优异表现。 盈利能力方面，公司盈利能力稳中有升。2022 年公司实现销售毛利率为 12.20%， 同比降低 0.67pct，主要由于毛利率较低的商品板块占比上升导致；销售净利率为 0.36%， 同比上升 16.48pct，控费能力明显提升。2023 年一季度公司实现销售毛利率 28.99%，同 比增加 21.55pct；销售净利率为 0.31%，同比降低 0.02pct，盈利能力总体保持稳定。

财务风险方面，公司偿债能力一般，主要系流动资产占比显著且存在不稳定性影响 短期资产变现能力所致。2022 年经营性现金流稳定增长，较去年同期增加 23.68%至 3.30 亿元，主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金较上年有所增加所致。此外，公司应 收账款规模持续增长且占比较大，对经营性现金流影响较大，截至 2022 年底，应收账 款和长期应收款共计 56.76 亿元，占总资产比值为 31.50%，同比增加 5.1pct；2022 年形 成信用减值损失为 1.66 亿元，同比减少 51%，主要系公司重视应收账款清收和业务回 款所致。截至 2023 年 3 月 31 日，公司资产负债率为 67.61%，流动比率为 0.64，叠加公 司流动资产主要由应收账款构成，相关指标显示，公司偿债能力一般，资产变现能力有 限。

3. 驱动因素

1）全力建设 5G，搭载高质量发展新引擎。在国家大力推动 5G 发展的背景下，公 司作为第一批广电 5G 规模化商用的省级网络已经打下良好的基础。自 2022 年 6 月启 动广电 5G 商用到 2022 年年末，公司已完成 192 号段发卡 30 余万张，发展固移融合用 户 9 万户，5G 发展位居全国前列。公司将继续推动 5G+电视+宽带+增值业务的快速发 展，推动广电 5G 各行业融合发展及规模化应用，助力公司高质量发展。 2）推动智慧广电在各垂直行业的示范推广，长征数字科技馆建成后或将贡献营收。 长征数字科技馆是贵州重点建设工程，是贵州红色文化新地标，项目总投资为 13.94 亿 元，截至 2022 年年末工程进度达 61.56%，该项目拟通过门票收入、文创产品销售收入 和停车场收入实现资金回流，或将为公司营收做出有力补充，推动公司向文化、旅游、 科技融合发展。 3）积极响应智慧广电综合实验区建设要求，推进多个重大项目建设。公司目前拥 有国家文化专网、国家文化大数据西南区域中心、东数西算工程算力节点、千兆光网（固 网接入侧）、数据中心（算力基础设施）、智慧广电乡村振兴工程等多个重大项目建设。 旗下子公司深圳慧酷科技有限公司目前具备基于用户大数据的人工智能个性化算法的 媒资推荐系统、智慧化管网信息管理系统。基于多个重点项目的推进，公司将持续探索 实践数字化、信息化、智能化多领域应用场景，推动业务转型创新发展。

1.2. 湖北广电——湖广转债

湖北广电是垄断湖北省的有线电视业务运营商，当前致力于电视和 互联网双主营业务的经营发展。业务布局方面，基于有线网络电视宽带网络，公司向公 众和政企两大类客户提供信息服务：对于公众客户主要提供数字电视和宽带接入服务等， 对于政企客户主要提供专网服务、信息化应用建设服务等，同时向政府提供公共文化服 务和电信普遍服务。区域布局方面，公司已建立省、市、县、乡四级网络传输与运维体 系，基本实现有线电视全省一张网。

1. 主营业务结构

分产品结构来看，公司主营电视、宽带、信息化应用、节目传输、商品销售、广告及移动网络等业务，2022 年营收分别占比 38.62%、19.00%、23.03%、7.65%、1.63%、 0.45%、0.21%。具体而言，1）受新兴媒体兴起带来的用户分流所影响，2022 年电视业 务营收承压，实现收入 8.4 亿元，同比减少 10.74%；毛利率为 6.34%，同比增长 0.44pct。 2）宽带业务方面，由于电信运营商利用手机套餐赠送电视、宽带服务等竞争优势，公 司市场份额发展受限，导致宽带业务收入同比下降 15.87%至 4.13 亿元。与此同时，公 司为提高宽带服务水平持续发力：一方面，推进宽带业务提档升级、改善用户结构，截 至 2022 年年底，50M 及以上宽带用户占比同比提升 5.16pct，100M 及以上宽带用户占 比同比提升 6.25pct；另一方面，与湖北移动达成合作，在省级业务层面达成共识，在链 路、渠道等方面优势互补，谋求进一步发展。3）信息化应用业务是公司为政府、企业等 机构提供社会管理服务平台、电子政务、雪亮工程等项目建设服务。2022 年，信息化应 用业务实现收入 5.01 亿元，同比增长 35.02%，为公司营收作出巨大贡献。

2. 业绩表现

由于新兴媒体和电信运营商带来的电视宽带用户分流，公司 2022 年及 2023 年一季 度营收增长微弱且利润持续亏损。2022 年，公司实现营业收入 21.76 亿元，同比增长 0.17%；归母净利润-5.95 亿元，同比下降 33.37%。2023 年一季度，公司实现营业收入 4.91 亿元，同比增长 2.54%；归母净利润-0.96 亿元，同比增加 5.62%，亏损规模有所缩 小。 公司盈利能力持续疲弱。公司 2022 年销售毛利率为 7.91%，同比下降 3.13pct，主 要系折旧摊销增多所致；销售净利率为-27.06%，同比下降 6.77pct。2023 年一季度公司 利润亏损稍有减少，销售毛利率为 8.84%，同比增长 1.03pct；销售净利率为-19.70%，同 比增长 1.56pct。

公司财务风险有所上升。2022 年，公司经营性现金流 1.11 亿元，较去年同期减少 64.47%，主要系公司经营获现能力下降所致。截至 2023 年 3 月 31 日，公司资产负债率 为 48.29%，流动比率为 0.70，相关指标显示公司整体债务负担尚可，但短期偿债能力表 现一般。

3. 主要驱动因素

1）紧跟广电步伐，建设 5G，突围主业。2022 年下半年以来，公司已初步建设 5G 运营体系：布局方面，公司完成首批 5G 核心网网元部署，实现与三大运营商网间互联 互通，探索广电 5G 多用户多场景融合应用；渠道方面，建设线上线下融合、自有营业 厅和社会渠道代理相结合的全渠道运营体系，截至 2022 年年末已发展 5G 业务代理渠 道 25 个。截至 2023 年 3 月末，湖北地区 192 号段累计放号近 45 万，居全国省网广电 5G 放号前列。 2）中国广电骨干网(CBNET)项目奠定运营全国一网业务良好基础。2022 年底，中 国广电投资启动 IP 骨干网（CBNET）项目，公司为华中地区核心节点提供机房机位、设备电源、光缆线路等配套资源，同时公司将配套扩容省内核心路由设备，该项目预计 2023 年 6 月投入运营。项目运营后，公司可以实现流量跨省跨区域调度运营，充分提升 网络和数据专网运行效率，降低流量成本，为业务提供新的增长点。

1.3. 广电网络——广电转债

广电网络是陕西省唯一合法的有线电视网络运营商，也是全国首家 实现省域网络全程全网整体上市的省级广电网络公司。业务布局方面，公司积极布局融 合网络业务，由传统有线电视运营商向融合媒体运营商转型，目前一方面向大众客户提 供电视直播业务、视频增值业务、大带宽数据业务等，另一方面向集团客户提供上述业 务外的专网专线、视频监控、应急广播、系统集成、融合媒体、平安社区等业务产品。区域布局方面，公司在陕西省具有垄断地位，有线网络在省内实现行政区域五级贯通， 具有陕北、陕南、关中三大环网，为业务提升奠定坚实基础。

1. 主营业务结构

从行业结构来看，目前公司主营业务划分为有线电视、商品销售、广告代理三大行 业，2022年分别占比76.13%、22.46%和1.41%，毛利率分别为34.62%、13.67%和36.51%， 其中广告代理行业毛利率较高但业务占比较低，对盈利贡献有限。 从盈利模式划分，公司主要收入来源包括视频业务收入、数据业务收入和平台建设、 工程施工及商品销售收入，2022 年分别占比 44.02%、15.96%和 33.57%。具体情况如 下：1）视频业务收入随用户缩减而减少。视频业务收入主要包括电视收视业务收入、增 值业务收入、安装工料费收入和卫视落地收入，2022 年视频业务实现收入 13.20 亿元， 同比减少 10.49%，主要系有线电视终端用户数量减少及增值业务大幅减少所致。截至 2022 年年底，公司在网有线数字电视主终端 526.53 万个，同比减少 2.5%；无线数字电 视终端 12.14 万个，同比减少 3.5%。2）得益于个人宽带终端和集团客户专网专线数量 增加，数据业务收入增长。数据业务包括向大众客户提供宽带接入服务收取的数据宽带 业务收入和向集团客户提供专线接入、虚拟专网、视频监控等服务收取的专网专线业务 收入。2022 年数据业务实现收入 4.79 亿元，同比增长 16.22%，主要系个人及集团客户 终端数量增加所致。截至 2022 年底，公司在线个人终端 132.29 万个，同比增长 7.99%； 传统专线专网累计在网运行线路超过 9.2 万条，同比增长 9.13%。3）平台建设、工程施 工及商品销售收入保持平稳，2022 年实现收入 10.07 亿元，同比增长 3.59%。公司不断 中标或承接雪亮工程项目、媒体融合项目，截至 2022 年末，公司已建设完成全省媒体 融合统一平台、107 个县级融媒体平台和“爱系列”客户端，累计上线 59 个新时代文明 实践中心项目，签约 51 个县区纪录小康项目，落地 56 个行政村“数字乡村”平台，签 约落地 4 个地市、52 个县区雪亮工程项目，有力扩大了业务规模。

2. 业绩表现

转型升级业务收入增量不及传统电视业务收入缩减，公司 2022 年实现营收及归母 净利润双重下滑，2023 年一季度尚未全面翻盘。2022 年公司实现营业收入 29.99 亿元， 同比减少 0.21%；归母净利润 0.34 亿元，同比下降 47.30%。2023 年一季度公司实现营 业收入 6.17 亿元，同比增加 0.91%；归母净利润 0.07 亿元，同比减少 36.60%，下滑趋 势未能逆转，公司临近亏损边缘。 受行业整体影响，公司盈利能力下降。公司 2022 年销售毛利率为 29.94%，同比下 降1.09pct；销售净利率为0.59%，同比下降0.88pct。2023年一季度销售毛利率为34.36%， 同比增长 6.88pct；销售净利率为 0.66%，同比下降 0.88pct，期间费用率增加导致净利率 同比持续下降，侧面反映公司费用控制能力有待加强。 公司财务风险较低。2022 年公司经营性现金流 1.99 亿元，较去年同期增加 66.12%，主要由于公司专项清收行动成功回收逾期到期应收账款 8.57 亿元。截至 2023 年 3 月 31 日，公司资产负债率为 68.58%，流动比率为 0.99，相关指标显示公司杠杆水平稍高，但 短期偿债压力相较于同行业其他公司较小。

3. 主要驱动因素

1）依靠广电 5G，打造多层次产品体系。基于政策背景，公司将以 5G 业务为牵引， 面向大众客户提供“有线+5G”固移融合业务产品以及集智能语音、智能安防、智能安 家于一体的“数字家庭”系列产品，面向集团、政府等客户提供“5G+应用”、数字乡村 和“云网融合”整体解决方案，通过构建多层次产品生态圈提高用户规模，打造 5G TO C 及 TO B 的行业标杆。截至 2022 年末，公司广电 5G 放号量 15.79 万户，截至 2023 年 3 月末放号量已达到 40.09 万户，为建设 5G 业务全产品线奠定重要基础。 2）“秦岭云”项目带动主业升级。公司 2018 年发行 8 亿元可转债用于建设投资的 “秦岭云”融合业务系统建设项目已于 2021 年底建设完成，预计会为公司“智慧广电” 发展目标提高综合竞争力。该项目通过云平台、光网络和智能终端，为用户提供“电视 +宽带+应用”的融合业务。内容方面，秦岭云平台优势明显，截至 2022 年末已提供 169 套统传直播频道、53 套付费频道，95 套频道 3 小时时移 72 小时回看的互动视频。应用 方面，秦岭云平台与多个影视、教育应用达成合作，为用户提供 46 款应用产品，全方 位满足广大用户需求。截至 2022 年末，“秦岭云”智能终端达到 133.48 万个，同比增长 8.96%。

1.4. 吉视传媒——吉视转债

吉视传媒是吉林省内的有线电视运营主体，具有区域垄断性。业务 布局方面，公司依托有线电视智能光网，主营广播电视节目接受传输业务及宽带互联网 数据业务；在国家“三网融合”政策下，公司布局开展政务信息化和智能产业，推动公 司战略转型。区域布局方面，公司拥有吉林省区域有线电视网络的独家经营权，垄断优 势明显。

1. 主营业务结构

公司主要营收来源于有线电视基本收视业务、宽带业务、增值业务及集客业务，2021 年度占比分别为 36.25%、15.77%、14.33%、17.16%。具体而言：1）有线电视收视业 务可分为基本业务和增值业务两大板块，2021 年分别实现收入 7.54 亿元和 3.28 亿元， 与行业趋势相同，近年来有线电视业务部分呈下滑趋势。2）宽带业务随着光纤入户的 开展和专网市场的拓展为营收创造增量，2021 年实现收入 3.28 亿元，同比增长 17.14%。 截至 2022 年末，吉林省网络覆盖 954.21 万户，其中双向网覆盖 952.12 万户，双向网覆 盖率达 99.78%，全省广电基础网络承载能力有所提升，为未来数字化、智能化的智慧广 电民生领域信息化服务奠定网络基础。3）集客业务指公司为集团客户提供的包括云计 算资源、高效能存储、大数据应用、平台建设及相关应用等信息化整体解决方案服务， 目前公司已在林业、畜牧业、公安、广电、数字乡村、应急等领域中标多个信息化平台 建设项目。2021 年，集客业务实现收入 3.57 亿元，同比增长 29.82%，已成为仅次于有 线电视业务的第二大板块。

2. 业绩表现

公司 2022 年业绩承压，营收规模下滑，净利润亏损扩大，2023 年一季度利润持续 下滑已至临界点。2022 年，公司实现营业收入 18.13 亿元，同比下降 12.83%，主要系有 线电视收入、配套工程收入和集客业务收入减少所致；归母净利润-4.25 亿元，同比下降 1669.4%，主要系营收减少、成本及费用增加所致。2023 年一季度公司实现营业收入 4.69 亿元，同比增长 7.19%；归母净利润 0.02 亿元，同比下滑 82.53%。 盈利能力方面，公司期间费用率过高，盈利能力较弱。公司 2022 年销售毛利率为 22.34%，同比减少 11.44pct，销售净利率为-23.61%，同比减少 24.86pct。2023 年一季度 公司销售毛利率为 42.49%，同比增长 0.21pct；销售净利率为 0.89%，同比减少 2.10pct， 盈利能力仍保持原有水平。公司期间费用率长期保持在 40%左右，显著高于行业平均水 平。 公司财务风险中规中矩，短期偿债压力较大。公司 2022 年经营性现金流为 6.85 亿 元，同比减少 24.93%。截至 2023 年 3 月 31 日，资产负债率为 53.20%，流动比率为 0.57， 相关指标显示公司整体债务负担一般但短期偿债压力较大。

3. 主要驱动因素

公司已在建设广电 5G 一体化进程中迈向业务融合新格局，在产品端提供满足客户 多种需求、涵盖各种场景的 5G 产品套餐；在营销端组织全方位宣传工作，覆盖传统媒 体和新媒体，播放量达 24 万次。此外，为积极响应政策号召、整合公司 5G 产品优势， 公司计划立项实施 5G 一体化小基站“基带芯片”研发，持续提升科技创新能力，或可 开拓公司 5G 经营新局面。

2. 电视广播赛道可转债标的转债行情复盘与分析

2.1. 贵广转债

贵广转债于 2019 年 3 月 29 日上市交易，目前正从“壮年期”迈入“老年期”，初 始发行规模 16.00 亿元。基本条款方面，截至 2023 年 5 月 18 日，贵广转债债项评级为 AA+级，余额规模为 2.88 亿元，目前未转股比例为 18.02%，流通盘规模在同赛道 4 只 标的中偏低。转债价格方面，截至 2023 年 5 月 18 日，转债平价底价溢价率为 27.36%， 转股溢价率为 8.05%，纯债溢价率为 37.61%，纯债到期收益率为-14.00%，以上指标表 明贵广转债目前属于“平衡偏股型”可转债标的，债底保护尚可，但转债价格距离纯债 价值已有一定距离，转股溢价率较低，向上弹性较好，但由于目前转股价值较高，且剩 余存续期限不长，故投资者需警惕一定的强赎风险。

按转换价值和转股溢价率拆分贵广转债的可转债价格，可以发现贵广转债的价格走 势大部分时期与转股价值一致，部分时期由债底支撑。具体而言，贵广转债的价格走势 总体呈现出右侧突出的浅“U 形”，大致可分为以下几个阶段：第一阶段，转股期前或由 于投资者对贵广转债的注意力有限，贵广转债的溢价部分较小甚至为负，转债价格走势 与平价较为一致，股性显著，上市初期存在短暂套利机会；第二阶段，2019 年 10 月后 由于行业发展受限，平价下行，但转债价格由于债底保护较为稳定，溢价部分逐渐走阔， 最高达 50 元；第三阶段从 2022 年年初起，得益于国家“东数西算”大工程规划，正股价格乘概念风迅速上涨，平价上行带动转债价格上行，同时溢价被动压缩；第四阶段， 平价经过两个月的短暂回落后受舆论影响继续上行，溢价被压缩至极致，转债价格完全 由平价驱动，2023 年 1 月 9 日转债价格达到峰值 212.61 元，此时平价为 201.89 元，随 后平价和转债价值迅速转跌且持续下行。截至 2023 年 5 月 18 日，贵广转债转换价值为 139.29 元，转债价格为 150.50 元，位于历史偏高位置，且远离债底安全边际，但投资者 或可根据其股性属性博取其平价上行的收益。

从转股溢价率走势来看，贵广转债转股溢价率走势呈倒“V”型。自转股期以来， 由于正股行情承压，转股溢价率持续走高，2021 年 11 月 2 日达到峰值 93.36%，此后经 过两轮股价上涨而被动压缩，截至 2023 年 5 月 18 日，溢价率为 8.05%，位于历史 29.8% 分位，溢价率处于偏低位置，叠加其 2022 年正股营收净利双重增长，溢价率有望低位 波动。结合转换价值来看，由于两次大幅上涨，转换价值目前已处于强赎线以上，公司 于 2023 年 4 月 8 日发布公告，表示至 2023 年 10 月 7 日将不会行使提前赎回权，短期 内转债强赎风险有限，但由于公司未转股比例较小，若转换价值持续位于强赎线上，公 司未来仍有可能行使权利，建议关注强赎风险。 从机构持仓占比情况来看，贵广转债的市场关注度有所上升。根据公募基金一季报 显示，截至 2023 年 3 月 31 日，共 25 只公募基金产品持有贵广转债，机构合计持债市 值 0.29 亿元，合计占市值比例约为 10.15%，机构投资者对转债交易影响较小；一季度 较上年四季度环比增持 16.05 万张，市场热度有所提升，其中持仓占比最高为交银智选 星光 A，约 3.17%。结合贵广转债十大持有人持仓信息披露来看，截至 2022 年 12 月 31 日，贵广转债的十大持有人包括稳健收益型的养老金、私募基金及个人投资 者，十大持有人合计持有占比仅 3.12%，一般来说，个人投资者较多的转债波动性更强， 较易走出脱离正股价值的独立行情。

2.2. 湖广转债

湖广转债于 2018 年 8 月 1 日上市交易，目前已经步入“老年期”，将于 2024 年 6 月 28 日到期，初始发行规模为 17.34 亿元，是电视广播赛道中初始发行规模最大的可转 债。基本条款方面，截至 2023 年 5 月 18 日，湖广转债余额为 3.68 亿元，存量规模在电 视广播赛道中居于中间位置，最新债项评级为 AA+级。转债价格方面，截至 2023 年 5 月 18 日，湖广转债的平价底价溢价率为-2.33%，转股溢价率为 26.28%，纯债溢价率为 23.34%，纯债到期收益率为-15.11%，各项指标表明湖广转债属于典型的“平衡型”标 的，流通盘规模尚可和较高的评级说明其投资安全性较优，在具备债底保护的同时不乏 一定的向上弹性。

按转换价值和转股溢价率拆分湖广转债的可转债价格，可以发现湖广转债的价格走 势总体由平价推动，转换价值及转债价格走势被切分为两个阶段，故呈阶梯上行态势。 具体而言，湖广转债上市以来至 2021 年年末为第一阶段，价格随平价波动较为稳健， 价格整体保持在 90-120 元之间，平价总体保持在 70-100 元之间；2021 年年末，受传媒板块β整体上行影响，湖广转债平价与转债价格进入第二阶段，正股价格持续拉升，转 债价格受平价推动由 2021 年 12 月 9 日的 104.76 元跃升至 2022 年 1 月 20 日的 211 元， 溢价骤然压缩。经历数轮震荡回落后，2022 年四季度后转债价格整体保持 130-150 元区 间内，溢价恢复到 15-25 元区间内。截至 2023 年 5 月 18 日，湖广转债的价格和转换价 值分别为 131.48 和 104.12 元，较上市之初分别上涨 25.04%和 41.13%，价格处于历史 75.1%分位，估值偏高，且溢价不低，提示投资者持相对谨慎态度。

从转股溢价率走势来看，湖广转债的转股溢价率反复呈现阶段性上升后回落的趋势， 波动较为剧烈。具体而言，阶段性的溢价率上行趋势皆以快速下滑至零收尾，下滑阶段 分别为 2019 年 2-4 月、2020 年 1-3 月及 2021 年 11-12 月，其中转股溢价率最大值为 77.5%；当前转股溢价率走势较为平稳，保持在 10%-30%区间内；截至 2023 年 5 月 18 日，湖广转债转股溢价率为 26.28%，位于历史的 70.3%分位。结合转换价值来看，湖广 转债转换价值曾一度位于强赎线上，但公司于 2022 年 1 月 27 日公告至 2022 年 7 月 27 日不行使提前赎回权利；目前转换价值已回落至强赎线以下，位于强赎线和下修线之间 波动，预计短期内不会触发强赎及下修条款。 从机构持仓占比情况来看，市场关注度有所上升但仍有限。根据公募基金一季报显 示，截至 2023 年 3 月 31 日，共 21 只公募基金产品持有湖广转债，机构合计持债占比 达 14.82%，持仓总市值为 0.55 亿元；一季度机构环比增持 30.74 万张，市场热度有所提 升，其中持仓占比最高的广发集裕 A一季度增持 11.2 万张。结合湖广转 债十大持有人持仓信息披露来看，截至 2022 年 12 月 31 日，前十大持有人合计持有占 比约为 2.47%，和贵广转债相似，但持有人主要包括稳健收益型公募基金产品、社保基 金等，与其股债平衡属性相符，单纯增厚收益的目标弱于贵广转债。

2.3. 广电转债

广电转债于 2018 年 7 月 24 日上市交易，将于 2024 年 6 月 27 日到期，同湖广转债 类似，剩余“生命期”临近结束，初始发行规模 8 亿元，在电视广播赛道 4 个标的中体 量最小。基本条款方面，截至 2023 年 5 月 18 日，债项评级为 AA 级，余额规模为 0.71 亿元，未转股比例仅余 8.84%，相较于到期日相近的湖广转债来说转股进度较快，评级 及余额规模皆处于电视广播赛道下游，故而投资安全系数不高，流动性有限。转债价格 方面，截至 2023 年 5 月 18 日，广电转债平价底价溢价率为-14.46%，转股溢价率为 119.58%，纯债溢价率为 87.82%，纯债到期收益率为-42.03%，以上各项指标表明广电转 债总体来说可归属于“平衡偏债型”标的，转股溢价率较高，债底保护亦较弱，存在较 大的估值风险，投资者应高度警惕、理性投资。

按转换价值和转股溢价率拆分广电转债的可转债价格，可以发现自广电转债上市以 来，广电转债的价格主要经历从完全的平价驱动阶段到完全脱离平价阶段的走势变化。 首先，自转债上市至 2020 年 2 月，广电转债价格表现完全和转换价值一致，经历先上升后下降，转债价格最高达 201.30 元，同期转换价值为 163.04 元。2020 年 3 月后，转 债价格逐渐脱离平价走势，溢价迅速主动走扩，2020 年 8 月 27 日转债价格达峰值 387.09 元，此时转股价值仅为 130.87 元，溢价部分高达 256.22 元。此后，转债价格走出与平 价相比明显独立的变动趋势，溢价持续维持在高位波动。截至 2023 年 5 月 18 日，广电 转债价格为 199.99 元，相对于上市时增长 108.76%；转股价值 91.08 元，相对于上市时 仅增长 2.5%。当前广电转债价格在电视广播赛道 4 只标的中价格最高，且远高于其转 换价值，背离态势凸显，投资性价比较低。

从转股溢价率走势来看，广电转债转股溢价率在经历急速上行后持续处于高位。具 体而言，广电转债上市至 2022 年 3 月，转股溢价率保持平稳，总体位于 0-30%区间内； 2022 年 4 月至 11 月，溢价率快速震荡上行，随后保持以 150%为中枢波动。截至 2023 年 5 月 18 日，广电转债转股溢价率为 119.58%，位于历史的 47%分位，处于历史中间 区位。结合转换价值走势来看，广电转债平价曾长期位于强赎线以上，公司曾于 2019 年 3 月至 2020 年 2 月连续 8 次发布不提前赎回公告；而后平价逐渐下行至下修线附近，并 于 2022 年 8 月 9 日触发向下修正条款，公司于 2022 年 8 月 10 日发布至 2023 年 2 月 9 日内不向下修正的公告；截止 2023 年 5 月 18 日，广电转债转换价值仍徘徊于下修线附 近，由于目前转债价格偏离转换价值较多，下修转股价或对转债价格影响较小，叠加转 债未转股比例较小，且公司偿债压力尚可，故推测下修条款博弈价值不高。 从机构持仓占比情况来看，广电转债市场关注度极低，截至 2023 年 3 月 31 日，仅 1 只公募基金产品持有广电转债，机构持仓合计占比约为 0.03%，或系广电转债价格严 重偏高且临近到期日所致。结合广电转债十大持有人持仓信息披露来看，截至 2022 年 12 月 31 日，前十大持有人合计持有占比仅约 1.24%，以个人投资者居多。

2.4. 吉视转债

吉视转债于 2018 年 1 月 15 日上市交易，是传媒行业电视广播赛道 4 只标的中存续 时间最长的转债，将于 2023 年 12 月 27 日到期，目前仅有不到 0.7 年的“生命期”，初 始发行规模为 15.6 亿元。基本条款方面，截至 2023 年 5 月 18 日，债项评级为 AA+， 余额规模为11.35亿元，未转股比例达72.75%，评级和余额规模位列电视广播赛道上游， 投资风险较低。转债价格方面，截至 2023 年 5 月 18 日，吉视转债平价底价溢价率为9.82%，转股溢价率为 20.53%，纯债溢价率为 8.70%，纯债到期收益率为-10.59%，以上 各项指标表明吉视转债是继广电转债后另一只“平衡偏债型”可转债标的，同样在具有 一定向上弹性空间的同时具有更显著的债底保护；横向比较来看，转股溢价率和纯债溢 价率均低于广电转债，因此综合来看，吉视转债性价比优于广电转债。

按转换价值和转股溢价率拆分吉视转债的可转债价格，可以发现吉视转债价格上升 走势与转换价值总体保持一致，即转债价格的向上变动由正股价格驱动，转债价格的下 降趋势较平价相比更为平缓，即转债价格受债底保护，溢价部分往往被动走扩或压缩， 进一步验证吉视转债的平衡属性。转债价格走势大致经历以下阶段：首先，自上市以来 平价即开启下行，由 2018 年 1 月 26 日的 102.35 元下行至 2018 年 10 月 18 日的 62.5 元，跌幅达 38.94%，而转债价格总体较为稳定，未曾跌破 90 元，溢价走扩；2019 年 2 月起平价出现一波小幅拉升，转债价格于 2019 年 3 月 21 日被推动至 120.04 元的峰值， 溢价有所压缩；随后转债价格和平价恢复至上涨前水平，2020 年到 2021 年平价呈稳中 有降的趋势，而转债价格受债底支撑则始终保持平稳，溢价再次缓慢走扩；2021 年年末 至 2022 年年初，由于股价长期处于低位，公司于 2021 年 12 月 8 日执行转股价下修， 叠加传媒板块走强，平价迎来第二轮拉升行情，转债价格随之上升达到峰值 156.27 元，溢价再次被压缩；转债价格随平价回落后溢价总体稳定在 15-30 元之间。截至 2023 年 5 月 18 日，吉视转债价格为 113.51 元，较上市之初上涨 15.73%，而转债价值较上市之初 变化甚微。

从转股溢价率走势来看，自上市起吉视转债转股溢价率阶段性震荡走高，2022 年 年初大幅压缩后持续保持在历史低位。上市之初，吉视转债转股溢价率接近于 0，经过 数次攀升后，于 2021 年 7 月 28 日达到峰值 69.52%，2021 年 12 月至 2022 年 1 月，由 于公司下修转股价叠加传媒板块大涨，转股溢价率大幅压缩，回调后震荡范围在 10%- 30%的区间内，明显小于同为“平衡偏债型”的广电转债，与“平衡型”标的湖广转债 较为相似。结合转换价值走势来看，吉视转债曾长期位于下修线以下，公司于 2021 年 12 月 8 日执行下修，转股价由 2.95 元/股调整为 2.23 元/股；2022 年 8 月 21 日，股价再 次触及向下修正条款，但由于转股价格已经向下修正至每股净资产值，已经没有继续向 下修正的空间，因此公司宣布至 2023 年 2 月 20 日不会执行下修。当前转换价值仍徘徊 在下修线附近，但由于客观因素公司无法执行下修，如股价短期内无较大利好信息，预 计吉视转债的估值将保持现行水平，上行概率较小，条款博弈机会不高。

从机构持仓占比情况来看，吉视转债市场热度持续高企。根据公募基金一季报显示， 截至 2023 年 3 月 31 日，共 75 只公募基金产品持有吉视转债，机构持仓合计占比约 25%，持仓总市值为 2.84 亿元；一季度较四季度环比增持 105.06 万张，其中中欧可转债 A，增持 20 万张，增持数量最多。结合吉视转债十大持有人持仓信息披露 来看，截至 2022 年 12 月 31 日，吉视转债的十大持有人合计占比为 22.03%，大多为稳 健收益型的养老金和公募基金，与吉视转债“平衡偏债型”的属性较为匹配。

3. 五大维度推荐转债标的

3.1. 正股基本面维度：贵广转债＞广电转债＞湖广转债≈吉视转债

我们从财务基本面、未来驱动因素和估值三方面对四只标的的正股情况进行比较， 综合来看，贵广转债在这一维度下表现优于广电转债，其次为湖广转债、吉视转债，具 体而言：

a）从财务基本面来看，贵广转债正股从行业整体颓势中突围，2022 年实现营收和 归母净利润双重增长；湖广转债正股 2022 年虽然营收保持小幅增长，但归母净利润尚 未扭转亏损局面；广电转债和吉视转债正股 2022 年营收和归母净利润同比负增，明显 承压，其中广电转债正股归母净利润绝对值仍然为正，而吉视转债正股盈利为负。结合 经营性现金流而言，4 只标的中，贵广转债正股和广电转债正股经营性现金流 2022 年明显增加，现金流周转流畅，偿债能力较优，而湖广转债和吉视转债正股经营性现金流明 显减少；结合流动比率而言，广电转债正股短期偿债压力最小，湖广转债、贵广转债次 之，吉视转债最大。

b）从未来驱动因素来看，此次分析的 4 只标的均在政策指导下执行 5G 引领的固移 融合业务，从 5G 号段覆盖的用户规模来看，湖广转债、广电转债及贵广转债覆盖用户 规模较大，为广电 5G 规模化商用奠定了良好基础。贵广转债正股正在推进国家文化专 网、国家文化大数据西南区域中心、东数西算工程算力节点等多个重大项目建设；湖广 转债正股配合中国广电建设 IP 骨干网（CBNET）项目；广电转债的“秦岭云”项目已 投入运营，均具备除行业中观红利以外的额外业绩增长点，故未来增长情况相对较为乐 观。

c）从估值来看，截至 2023 年 5 月 17 日，湖北转债正股和吉视转债正股 P/E 均为 负值，贵广转债和广电转债正股估值处于 2014 年以来的极高位置，性价比较低。

3.2. 等平价溢价率测试维度：广电转债>吉视转债＞贵广转债＞湖广转债

对比 4 只转债标的自上市以来（或 2014 年 1 月 1 日以来）的转股溢价率和对数转 换价值轨迹图，可以发现该 4 只标的的转换价值与转股溢价率均呈现显著的线性反比关 系，即转股溢价率随着转换价值的升高而压缩，线性趋势显著，轨迹分布典型，因此该 2 只标的之间的估值预测结果的可比性和可靠性较强。 基于此发现，我们对 4 只标的的转换价值分别进行对数化处理并采用线性预测评估 等平价下各标的的转股溢价率表现，进而研判在相等转换价值下各标的的估值高低。结 合各标的截至 2023 年 5 月 18 日的数据，我们可以得出以下 3 个观察结论：

a）贵广转债、湖广转债、广电转债和吉视转债在当前 139.29 元、104.12 元、91.08 元和 94.17 元的平价水平的模型预测转股溢价率应当分别为-0.26%-5.16%、15.65%- 20.48%、97.36%-120.56%和 11.6%-20.49%区间内，而实际转股溢价率分别为 8.05%、 26.28%、119.58%和 20.53%，即除广电转债位于预测区间内，其余均高于模型预测区间， 表明广电转债估值相对合理，贵广转债、湖广转债、吉视转债估值均略有偏高。

b）假设转换平价为 100 元，即正股股价=转股价格，可以观察到贵广转债、湖广转 债、广电转债和吉视转债的预测转股溢价率分别为 24.34%、20.48%、97.36%和 11.6%， 表明在可转债标的处于盈亏平衡点时，吉视转债的投资成本较其余标的低，投资性价比 较高，而广电转债性价比较低，贵广转债和湖广转债性价比相近。

c）尽管在低平价区间贵广转债估值较湖广转债低，但随着平价走高，贵广转债转股 溢价率下降的速度更快，即在高平价区间，贵广转债预测的转股溢价率区间较湖广转债 更低，表明贵广转债出现套利机会、获取超额收益的概率增速较湖广转债高。

3.3. 股性强弱维度：贵广转债＞吉视转债＞湖广转债＞广电转债

从转换价值及转股溢价率角度而言，较低的转股溢价率意味着转债价格与转换价值 之间的背离度较低，转债价格与正股价格之间的“共振”波段相对贴合且波动相关性相 对较高，代表着转债标的股性显著，富有较强的“进攻”属性，弹性较大。同时，处于 相对低位区间的转换价值提示转债标的估值偏低，符合“双低”策略，宜择时配置。从 纯债溢价率及收益率维度而言，较低的纯债溢价率及收益率为正值的转债标的往往具备 更强的“防守”属性，即转债价格与纯债价值更为接近，代表着债性显著，转债债底对 转债价格的支撑作用相对较大，债底保护较厚，安全边际较高。

在我们的分析中，贵广转债因其转股溢价率明显较其余标的低（截至 2023 年 5 月 18 日，贵广转债转股溢价率为 8.05%），故股性较强，属于“平衡偏股型”标的；而湖 广转债属于“平衡型”标的，广电转债和吉视转债均属于“平衡偏债型”标的。 针对“平衡偏股型”属性可转债标的，建议投资者将衡量正股经营层面的运营表现、 市场份额扩张速度、支持利润持续增长的创新研发成果、差异化竞争成长空间、行业政 策导向红利等元素作为投资此类转债标的的核心逻辑；针对“平衡偏债型”属性标的， 建议投资者对正股的流动性风险、长期偿债能力、资本结构杠杆率、息税前利润对有息 债务利息的覆盖倍数以及增信担保等因素加以考量，根据投资组合配置需要合理分散风 险；针对“股债平衡型”属性标的，则建议投资者取“股”“债”两家之长兼顾衡量，避 免极端思维，适度放弃对收益的极致追求或对风险的极致规避以换取进退有余的调整空 间，最大化组合收益风险比。

3.4. 转债价格弹性维度：广电转债＞贵广转债＞湖广转债＞吉视转债

除了参考可转债标的转股溢价率指标来对标的的弹性空间进行预判外，我们可以基 于可转债标的价格的日涨跌幅与其相应正股价格的日涨跌幅的比值来测算各只可转债 标的的弹性指标，即可转债价格是否能够放大正股价格变动，从而带来投资可转债优于 投资正股的额外收益。具体而言，当弹性>1 或<-1 时，表明可转债标的价格的涨跌幅度 大于其正股价格的涨跌幅度，即标的估值弹性较大；当弹性<1 或>-1 时，表明可转债标的价格的涨跌幅度小于其正股价格的涨跌幅度，即标的估值弹性较小；当弹性=1 时，表 明可转债标的价格的涨跌幅度等同于正股。 基于上述逻辑，我们根据传媒行业电视广播赛道 4 只可转债标的自上市以来截至 2023 年 5 月 18 日的每日可转债价格涨跌幅与相应正股当日价格涨跌幅来测算各标的的 每日弹性变动情况，可以观察到贵广转债弹性较大的交易日数量占上市以来全部交易日 的比例约 16.05%，湖广转债为 15.66%，广电转债为 32.53%，吉视转债为 6.57%。该测 算结果与转股溢价率指标、纯债溢价率指标所提示的标的股性强弱总体吻合，值得注意 的是，广电转债作为“平衡偏债型”标的，其弹性甚至高于“平衡偏股型”标的贵广转 债，或表明广电转债估值对正股价格变动更为敏感，随正股基本面修复，转债利润空间 或将打开。

3.5. 机构持仓维度：吉视转债＞贵广转债≈湖广转债＞广电转债

从增持幅度和均衡性角度来看，市场对吉视转债关注度持续上升，且各机构增持规 模较为均衡，贵广转债和湖广转债增持幅度小于吉视转债，广电转债则维持机构低关注。 从流动性角度看，机构持仓比例较低表明标的流动性风险较低，投资者越容易参与 标的投资，截至 2023 年 3 月 31 日，广电转债的机构持仓比例最低，贵广转债和湖广转 债次之，吉视转债机构持仓比例最高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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