世界短讯！2023年振华风光研究报告 专注于高可靠集成电路设计、 封装、测试及销售

振华风光：老牌军用集成电路企业进入快速发展期

“三线建设”时期重点IC企业，50余年打造军用模拟芯片旗舰企业

(资料图片仅供参考)

“三线建设”重点单位之一，国内老牌军用集成电路企业。公司前身国营第四四三三厂是 我国以加强国防建设战略为中心的“三线建设”企业之一，拥有 50 年集成电路研制生产历 史，多年来一直承担着武器装备和国防重点工程配套产品的研制和生产任务。2005 年大股 东中国振华将其所属的主要为国防重点工程配套的半导体业务及相关资产组建为法人企业， 四四三三厂名称为贵州振华风光半导体有限公司，2021 年变更为股份公司，于 2022 年 8 月 31 日挂牌科创板。

立足放大器，持续开发新产品拓展业务条线，打造军用综合模拟芯片旗舰企业。公司前身 四四三三厂于上世纪 70年代起正向研制放大器产品，先后突破了差分放大器和运算放大器， 并不断升级和完善相关放大器的技术水平和产品；通过一段时间的技术积累，公司初步构 建了以放大器为核心，以接口驱动、电源管理器为补充的集成电路产品体系；2012 年至今 公司多款研制产品进入成果转化和产业化阶段，产品种类不断扩展，目前已形成信号链和 电源管理器两大类别上百款产品，具备从大规模到超大规模设计能力，并在集成电路封装 和测试方面取得较大突破。

下游以军用领域为核心，产品广泛配套于多领域武器平台。公司业务可分为自产业务与代 理业务，自产业务可进一步分为信号链产品和电源管理器两大方向。代理业务是公司利用 在贵州及周边地区经营多年积累的客户资源，代理销售其他厂商的产品。公司自产业务下 游应用以军用为主，当前信号链产品及电源管理器两大系列产品的型号接近 200 余款，广 泛应用于机载、弹载、舰载、箭载、车载等多个领域的武器装备中，可满足全温区、长寿 命、耐腐蚀、抗辐照、抗冲击等高可靠要求。具体客户包含中航工业集团、航天科技集团、 航天科工集团、航发集团、兵器集团、中国电科集团、兵装集团、中船重工集团、中核集 团等军工集团的下属单位和科研院所 400 余家，公司与各大军工集团及科研院所合作 40 余 年，建立了良好、稳定的合作关系。

员工持股比例高，募投项目重建晶圆制造能力

股权结构清晰，员工持股比例高。截至 2022 年报公司第一大股东为中国振华集团，持有公 司股份比例为 40.12%，实控人为中国电子信息产业集团。贵州风光智、贵州风光芯均为员 工持股平台，上市同时也建立了员工共战略配售集合资管计划，目前公司员工合计持股比 例约为 5.49%，持股平台和员工战略配售将员工个人利益与公司可持续发展的长期利益深 度绑定。高管和核心技术人员长期深耕芯片领域，军用芯片研发能力强。公司高管和核心技术人员 很多都长期在军工集团下属科研院所工作，大多具备多年芯片研发经历，为公司持续开拓 新品提供了基础。

募投项目重拾晶圆制造能力，IDM 模式再出发。公司早年建有两条 3 英寸晶圆线，国内最 早的模拟 IC 生产厂商，但随着自身产品序列扩大和半导体制造技术的快速发展，自有的 3 英寸线已无法满足产品迭代升级需求，2012 年后公司将发展重心移至芯片设计和封测，将 晶圆制造全部进行委外加工；公司 22 年 IPO 募投项目包含了建设一条 6 英寸特色工艺线， 产能达 3k 片/每月。同时，建设年产 200 万块后道先进封测生产线，形成硅基板加工制造， 晶圆级、2.5D、3D 封装测试能力。项目的实施将帮助公司从现有设计、封装、测试的运作 模式，向集设计、制造、封装测试到销售高可靠模拟集成电路为一体的 IDM 半导体垂直整 合型公司模式转型。

晶圆线建设将充分发挥公司芯片设计能力，IDM 模式将成为公司发展的重要推手。公司是 国内军用高可靠集成电路的重要提供商，具备较强的芯片设计能力，已经取得了多项技术 突破与经营成果，掌握了一系列具有自主知识产权的核心技术。而 IDM 经营模式能够实现 设计、制造、封测等环节协同优化，有助于工艺技术积累，缩短产品研制周期，提升生产 效率，加强市场竞争力。基于 IDM 经营模式，公司能更好发挥资源的内部整合优势，充分 释放芯片设计能力，提高运营管理效率，缩短产品设计到量产所需时间，根据客户需求进 行更高效、灵活的特色工艺定制，能更贴近市场与商业需求在产业链各个环节实现创新。

业绩持续高增长，盈利能力和经营管理能力提升显著

公司近年来收入和利润快速增长，归母净利润复合增速接近 70%。近年来公司多款研制产 品进入成果转化和产业化阶段，产品的持续优化与升级使得公司销售的产品种类增加，特 别受到武器装备建设提速和国产化刚性要求的拉动，下游对公司产品需求旺盛，公司整体 进入快速发展期。2018 年公司营业收入 1.75 亿元，2022 年营业收入达到 7.79 亿元，同比 增长 55.05%，2018-2022 年 CAGR 达到 45.25%；利润端公司 2018 年实现归母净利润 0.37 亿元，2022 年归母净利润达到 3.03 亿元，同比增长 71.27%，2018-2022 年 CAGR 达到 69.16%。

规模效应带动毛利率提升，经营管理能力优化费用率下行。近年来公司综合毛利率持续上 行，2018 年综合毛利率为 59.88%，2022 年提升至 77.39%，提升主要原因为自产产品销 售规模增长明显，自产产品销售数量从 2019 年的 38.90 万块增长至 2021 年的 81.42 万块， 公司生产经营的规模效应明显，同时公司高端产品占比增加，对应产品结构进一步优化。 公司近年来经营管理能力提升显著，同时收入规模快速扩大，除研发费用率保持增长外， 其他费用率呈现下降趋势。

放大器构成收入基本盘，其他产品协同发展

公司目前拥有五大业务板块，产品型号接近 200 余款。公司专注于高可靠集成电路设计、 封装、测试及销售，主要产品包括信号链及电源管理器等系列产品。多年来公司持续进行 产品迭代并不断扩展产品种类，当前已形成放大器、转换器、接口驱动、系统封装和电源 管理共五大门类接近 200 款产品，服务于国家十大军工集团下属近 500 家单位，广泛应用 于机载、弹载、舰载、箭载、车载等多个领域的武器装备中，可满足全温区、长寿命、耐 腐蚀、抗辐照、抗冲击等高可靠要求。此外公司还从事代理销售业务，主要为公司利用自 身在贵州等地区的渠道优势为其他厂商代理销售产品，2022 年公司代理业务并入其他集成 电路业务分类中。

信号链产品占比高，放大器构成收入基本盘。公司五大门类产品可分为信号链产品和电源 管理产品两大系列。其中信号链产品包含放大器、接口驱动、系统分装集成电路和轴角转 换器四类产品，2022 年合计收入占比为 82.7%，其中放大器产品是公司收入占比最大的细 分类产品，也是公司发展最久的拳头产品，2022 年占公司收入比重为 57.66%；电源管理 器 2022 年收入占比为 11.42%，主要产品包含电压基准源、三端稳压源等产品，均在武器 装备中广泛应用。

接口驱动、轴角转换器等业务增速快，公司产品收入结构趋于均衡。近年来公司自产业务 保持快速增长，其中信号链板块中，公司后拓展的接口驱动、系统封装集成电路、轴角转 换器产品增速更快，占收入比重有提升明显。主要原因为公司此前积累的相关技术和产品 在此轮装备建设提速和国产化需求集中释放的环境下逐步进入批产阶段，需求快速释放。 电源管理器和其他电路的销售占比整体也处上升趋势。公司以放大器为核心，以接口驱动、 电源管理器等为补充的集成电路产品体系持续健康发展。

位处军工产业链上游，竞争格局健康有序

公司处于国防信息化细分赛道，处于产业链上游。公司主营业务为高可靠集成电路设计、 封装、测试及销售，处于国防信息化赛道上游环节，信号链产品和电源管理器均属于模拟 芯片领域，公司的产品直接应用于武器装备中的信号传输、电机驱动、各类传感器、电源 控制等模块，最终配套在军机、舰船、导弹、火箭等航空航天/武器装备中。公司的直接客 户以军工集团下属科研院所为主，2019-2022 年按集团口径公司的前五大客户均为航空工 业集团、航天科技集团、航天科工集团、航发集团和兵器工业集团，前五大客户合计收入 占比超过 90%，符合军工行业特性。

公司下游配套航空航天占比高，充分享受行业高景气。公司 21 年前五大客户划分按照集团 口径划分，航空工业集团占主营收入比重为 47.12%，航天科技集团占比 22.38%，航天科 工集团占比 11.98%，前三家合计占比超过 80%。公司下游应用已航空航天领域为主，主要 原因为飞行类装备如军机和导弹等装备的工作环境复杂，各类传感器等对信号强度要求苛 刻的器件数量较多，对于公司放大器、轴角转换器等产品的需求更多。目前我国航空和航 天领域发展较快，公司作为核心配套有望持续享受下游需求放量。

公司产品属于模拟集成电路，在细分领域竞争格局较为清晰。目前国内专注于军用领域模 拟芯片的单位主要有天水七四九电子有限公司（前国营 749 厂）、锦州七七七电子责任有限 公司（前国营七七七厂）、航天科技集团九院第 771 所和电科 24 所，军用模拟芯片市场的 竞争格局相对有序，而几家单位在产品侧重点上各有不同，公司在高可靠放大器等方向集 中资源进行投入，技术和市场优势更加明显，是推动高可靠放大器产品国产化的核心承制 单位，市场地位相对较高。

军用模拟芯片赛道长坡厚雪，公司精准卡位铸就行业地位

模拟芯片壁垒高筑，叠加军品特性成就公司护城河

芯片按照处理信号方式的分类标准可以分成模拟芯片、数字芯片和数模混合芯片三大类。 信号分为模拟信号和数字信号，数字芯片即处理数字信号的集成电路，例如CPU、FPGA等逻辑电路；模拟芯片即处理现时世界存在在温度、电流、光等连续模拟信号的继承短路， 比如运算放大器、线性稳压器、基准电压源等。模拟芯片主要包括电源管理芯片和信号链 芯片。

模拟芯片具有生命周期长、品类多且复杂、更看重制造工艺等特点。不同于数字芯片强调 运算性能，追求运算速度，需通过追逐先进制程来保持竞争优势，模拟芯片注重在高信噪 比、低失真、高可靠性和稳定性等其他各种参数中取得平衡，大多数模拟芯片产品一旦达 到设计目标后就具备较长的生命力，大部分产品生命周期可长达 10 年以上。由于自然界中 的模拟信号种类多样，同时模拟产品需要做到与对应的模拟信号种类匹配，因此偏定制开 发和产品种类、客户多样化是模拟芯片的另一特点。在设计端，模拟芯片对人才的要求也 很高，具有较高经验依赖度，设计者不仅需要熟悉电路设计和晶圆制造工艺流程，还要熟 知大部分元器件的电特性和物理特性。

经验依赖性和产品多样性带来高壁垒，行业马太效应明显。模拟芯片的特点决定了行业本 身具有较高的进入壁垒，行业层面容易发展成为寡头竞争的格局。同时由于学习曲线周期 长等因素，模拟芯片赛道更容易出现马太效应，具备经验和技术的企业市场份额可以快速 提升。振华风光拥有多年模拟芯片的研制生产经验，目前在军用领域已积累了大量产品型 号，同时多年的下游配套经验使得公司客户基础较好。

全球模拟芯片市场持续发展，近年来保持增长。在雷达、航空、5G 通信和工业控制等成长 型新兴应用领域强劲需求的带动下，模拟芯片市场规模稳步增长，根据 Frost&Sullivan 数 据，全球模拟芯片市场规模由 2016 年的 478 亿美元增长至 2021 年的 586 亿美元，年均复 合增长率为 4.2%，2019 年由于全球 5G 产业布局速度较慢，且存储器价格下跌，导致模拟 芯片产业规模出现较大波动。2021 年全球模拟电路市场销售额约 586 亿美元，同比增长 8.52%；预计 2022 年全球模拟电路市场同比增长 5.29%达到 617 亿美元。

我国模拟芯片国产化水平较低，国产替代空间较大。根据 Frost&Sullivan 统计，我国模拟 集成电路市场规模在全球范围占比达 50%以上，为全球最主要的模拟集成电路消费市场， 且增速高于全球模拟集成电路市场整体增速。2021 年市场规模约 2731.4 亿元，同比增长 9.10%。预计 2022 年我国模拟芯片市场将增长 8.23%，市场规模达到 2956.1 亿元。虽然 我国模拟芯片市场空间大且持续增长，但行业呈现出国外企业主导的格局，根据 ICInsights 统计，2020 年全球前十大模拟芯片供应商合计占据全市场约 63%的份额，根据中国半导体 行业协会的数据显示，我国模拟芯片自给率近年来不断提升，2017 年至 2020 年从 6%提升 至 12%，总体仍处于较低水平，当前还有较广阔的国产替代空间。

信号链产品种类丰富，公司多类别卡位解决痛点

根据功能划分模拟芯片分为电源管理芯片和信号链路芯片。电源管理芯片是一种在电子设备中负责电能变换、分配和监控的芯片，其功能一般包括电压转换、电流控制、低压差稳压、动态电压调节、电源开关时序控制等供配电管理。电源管理芯片的性能和可靠性对电子产品有着直接影响，是电子设备中的关键器件。主要军用产品类型有负载点电源芯片、T/R 电源管理芯片、固体电子开关芯片和电池均衡器芯片等。一条典型的信号链是指将自然界中存在的声、光、电磁波等连续的模拟信号转换为以0和1表示的数字信号，再由电子系统处理后转换为模拟信号输出的整个过程链。信号链模拟芯片是指拥有对模拟信号进行收发、转换、放大、过滤等处理能力的集成电路。主要军用产品包括线性产品、转换器产品和接口等。

信号链芯片应用于一条完整的信号链中，产品种类丰富，按功能主要分为线性产品、数据 转换器、接口产品三类。信号链是指将自然界的声、光、电等连续信息通过采集（传感器）、 处理（放大器）、模拟/数字转换（ADC）转变为数字信号，经过处理器、DSP 或 FPGA 信 号处理后再经由数字/模拟转换（DAC）转变为模拟信号输出的整个过程。信号链芯片是指 一个系统中信号从输入到输出的路径中使用的芯片，主要针对模拟信号完成收发、转换、 放大、过滤等功能。主要产品包括运算放大器、仪表放大器、ADC 模数转换器、DAC 数模 转换器、接口芯片等。同时泛信号链模拟芯片还包括射频芯片等。

信号链产品中线性产品占比最大，转换器产品增速快。根据 IC Insights 的报告显示，全球 信号链模拟芯片的市场规模将从 2016 年的 84 亿美金增长至 2023 年的 118 亿美金，平均 年化复合增长率约 5.00%。根据信号链产品的分类，2020 年线性产品市场规模排名为放大 器和比较器类产品（38 亿美元）、数据转换器(37 亿美元)、接口产品（27 亿美元），按 2020 年-2023 年 CAGR 排名为数据转换器（9%)>线性产品（5%）>接口产品（4%）。目前公司 涵盖了放大器和接口类产品，未有转换器相关产品。

放大器是模拟电路中的基础产品，在武器装备广泛应用

放大器是线性产品的主要品类，是一种用来提高功率的芯片。它使用来自电源的电力，增 加输入端信号的幅度，在输出端产生按比例增大幅度的信号。放大器属于在具有多种可选 择的性能级别来满足多种应用的需求，因此是许多模拟应用中的关键组成部分——包括滤 波器设计、电压缓冲器、比较器电路等。放大器属于电路中的基础产品，放大器产品品类 丰富，较为常见的型号有运算放大器、仪表放大器等。主要用于武器装备中信号传输、电 机驱动、仪器仪表、信号调理等。

军用运算放大器集中于高精度运算放大器和高速型运算放大器品类中。高精度运算放大器 是指失调电压小，温度漂移非常小，以及增益、共模抑制比非常高的运算放大器。这类运 算放大器的噪声小，其中单片高精度集成运算放大器的失调电压可小到几微伏，温度漂移 小到微伏每摄氏度。高速型运算放大器要求集成运算放大器的转换速率够高（2-3kV/μs）， 单位增益带宽足够大，使高速型运算放大器具有高的转换速率和宽的频率响应。

现代武器装备信息化程度日益提升，配套高可靠放大器需求明显增加。以军用飞机为例， 随着信息化水平日益提升，飞机中所包含的航电系统也愈发复杂，其中如大气传感器、姿 态传感器、距离传感器、电流传感器等各类传感器是飞机监测自身运行状态和各类系统做 出决策发挥作用的重要组块，而传感器本身出的检测信号非常微弱，所以一般都需要使用 运算放大器来放大信号。用于放大信号的运算放大器必须具有较低的噪声水平，以确保其 自身的噪声不会掩盖微弱的传感器输出。车辆、导弹、舰船等其他的武器装备对于放大器 的需求也同样随着装备本身信息化程度的提升而有所增长。

目前公司放大器产品门类丰富，在国内军用高可靠领域具有重要的市场地位。2016 年以来， 公司在已研制的功率放大器、精密放大器、高速放大器等产品的基础上进行关键指标升级， 门类拓展，攻克了大功率元胞晶体管设计技术、失调电压温度负载稳定性技术、晶圆激光 修调技术等核心技术，使得各项核心性能指标更加理想化。但由于公司不具备自主的流片 工艺线，部分高端产品的研制受到工艺线的制约，距离国际领先水平有一定发展空间。下 一阶段将根据武器装备的市场调研需求和放大器发展技术路线，开展纳伏级低失调电压、 飞安级失调电流、吉赫兹带宽、超高压大电流等更高性能产品，以及抗辐照放大器系列宇 航级高可靠产品的研制，实现产品的整体升级。

轴角转换器产品国内领先，相关技术填补国内空白

公司轴角转换器产品在国内属于填补空白的产品，市场需求旺盛，但产品门类需进一步拓 展，为用户提供更丰富的技术方案。公司自 2012 年开始轴角转换器的研发，根据国家的武 器装备的发展需求，竞标承接了多款轴角转换器项目。第一代专攻接触式轴角转换器产品， 突破 RDC 数字化算法、自整角机的数字解码器设计技术、双向多级嵌套快速数字复合修调 技术、细间距、跨度键合技术等一系列核心技术，成功研制了多款旋转变压器、自整角机、 自整角机-数字转换器类特殊的轴角转换器。第二代拓展产品谱系，以 FX56xx 为代表，下 一步将拓展开发非接触式，开发磁编码器等新型轴角转换器产品，为用户提供更为完整的 角度参量的量化和控制解决方案。

电源管理芯片，公司产品与信号链板块形成联动

电源管理芯片是一种在电子设备中负责电能变换、分配和监控的芯片。其功能一般包括电 压转换、电流控制、低压差稳压、动态电压调节、电源开关时序控制等供配电管理。电源 管理芯片的性能和可靠性对电子产品的性能和可靠性有着直接影响，是电子设备中的关键 器件，广泛应用于几乎所有的电子产品和设备。电源管理芯片种类较多，核电源管理芯片 根据对电流的变换可分为 AC-DC、DC-DC、栅驱动芯片、PFC 芯片等等，同时也可根据服 务对象和方式分为负载点电源管理芯片、固体电子开关等，但核心功能均为通过控制电流 使其达到电子元器件和芯片的正常工作电流环境范围内。

电源管理芯片在武器装备中应用广泛，信息化水平提升带动需求量快速增长。近年来我国 武器装备信息化水平不断提升，具体表现为电子信息产品在武器装备中的用量和价值量占 比持续提升，对于元器件和芯片的需求量持续增长。由于不同设备对电源的功能要求不同， 为了使电子设备实现最佳的工作性能，需要对电源的供电方式进行管理和调控，因此对电 源管理芯片的需求也同步增长。 例如在通信雷达系统领域，相控阵雷达是目前雷达的主要发展方向之一，一个有源相控阵 雷达中包含多个 T/R 通道，需对 T/R 射频通道进行电源调制、波形控制、负栅压调节等操 作，来控制 T/R 通道中的射频芯片组处于所需的工作状态。由于每个雷达阵面往往包含数 千个到数万个不等的 T/R 射频通道，每个射频通道均需匹配一颗到多颗该类 T/R 电源管理 芯片，其销量空间较大。

在航天供配电领域，需电源管理芯片对太阳能帆板进行能量收集，并对蓄电池进行充放电 管理和保护，根据能源供应情况和任务需求对平台和载荷用电设备进行配电和监控保护， 在载荷设备内部还需对母线电压进行二次或三次电源变换以满足载荷板卡芯片的电压电流 需要。其中，电池均衡器芯片需为每个蓄电池单独进行保护，固态电子开关需管理航天器 内部近百路的配电和热控线路，负载点电源芯片需为每个星上载荷提供多种电源变换，每 个类别的芯片在单个航天器内部均有数百颗的用量。

全球市场保持增长，我国市场发展更快。根据 Transparency Market Research 统计，2020 年全球电源管理芯片市场规模约 330 亿美元，在高效低耗化、集成化、内核数字化和智能 化成为新一代电源管理芯片技术发展的趋势的推动下，电源管理芯片需求的也将持续增长， 预计 2026 年全球电源管理芯片市场空间将达到 570 亿美元，2020-2026 年市场复合增速 约为 9.5%。我国电源管理芯片市场增速更快，根据 Frost&Sullivan 统计，近年来我国电源 管理芯片市场不断发展，2020 年我国电源管理芯片市场规模约为 118 亿美元，将持续受益 于新兴应用领域发展，以及下游终端产品国产替代的加速推进，预计我国电源管理芯片市 场呈现稳定增长的趋势，2025 年市场规模将达到 235 亿美元水平。

我国电源管理芯片国产化率水平较低，军用电源管理芯片研制生产单位享受行业替代红利。 电源管理芯片具有品类丰富、产品系列全等特点，市场整体呈现分散的格局，但总体来看， 国外厂商占据主导地位。根据 Omdia 的数据，2019 年全球前十大电源管理芯片厂商均为国 外厂商，该十大厂商的市场份额合计为 62%。国外厂商由于起步较早，凭借资金、技术、 客户资源、品牌等方面的积累，目前在全球范围内仍处于主导地位。目前全球电源管理芯 片市场主要被国外巨头如德州仪器、亚德诺、英飞凌、高通等公司占据。我国军用电源管 理芯片行业在装备放量、信息化率提升和国产替代要求的三重促进下保持快速增长，目前 已诞生出一批从事军用场景电源管理芯片的优质单位，包括臻镭科技、振华科技、宏达电 子、电科 24 所等。

公司电源管理器产品可与公司的其他信号链产品产生联动，为用户提供完整的系统解决方 案。2012年开始随着武器装备信息化、小型化、智能化的发展，整机系统的电源需求方 案日益复杂，公司根据市场反馈开展小型化、智能化电源管理器的研制，在此基础上，开 发了10余款线性稳压器，开发的代表产品 FW51xxx 型电源管理器，输出电压精度达到 10mV，可提供3.3V、2.5V、1.8V 等多种输出模式，具有软启动、智能控制等功能，并形 成了相对完善的产品谱系，为用户提供丰富的电源系统解决方案。下一步将在原有产品线 上不断推陈出新，根据电子系统的供电需求，开发功耗更低的产品系列，缩减与国际领先 企业的距离。

技术先进叠加新研项目充足，IDM模式打造持久竞争力

深耕模拟芯片领域，依托技术优势畅想国产替代红利 公司在运算放大器领域拥有深厚积累，产品型号数量和技术水平国内领先。公司于上世纪 70 年代起正向研制放大器产品，目前是国内产品型号最全、性能指标最优的高可靠放大器 供应商之一。根据公司招股说明书中披露，公司的的主要竞争对手为竞争对手 A、竞争对手 B、竞争对手 C、竞争对手 D 等，公司在型号数量和核心技术指标方面处于领先地位。

根据 《振华风光-发行人及保荐机构首轮问询回复意见》，公司的放大器产品型号为 109 款，竞 争对手 A 为 87 款，竞争对手 B 为 19 款，竞争对手 C 为 64 款，竞争对手 D 无公开数据。 因此，根据公开信息，公司高可靠放大器产品型号最全。此外公司根据竞争对手公开发布 的产品信息，对关键指标的应用覆盖范围进行横向对比，以精密运算放大器、高速运算放 大器为例，核心指标覆盖范围广，优于竞争对手的相关产品。

公司在精密运算放大器、仪表放大器等领域的技术优势明显，领先地位短期难以超越。以 精密运算放大器为例，其核心参数为失调电压、电压噪声密度，高精度运算放大器要求尽 可能低的失调电压和尽可能小的电压噪声密度。公司开发了失调电压温度负载稳定性技术、 nV 级超低噪声设计技术、晶圆激光在线修调技术，精密运算放大器的失调电压可降低至 20 μV，噪声电压密度最小 3.9nV/√Hz，产品指标优于同行业公司。同时由于公司自研芯片 之初就以放大器为主攻方向，在核心技术上积累深厚，技术优势短期难以被超越。

多款产品和技术填补国内空白，充分享受国产替代红利。公司作为国家军用电子元器件的 重要承制单位，公司承担的放大器纵向研发任务国内最多、产品种类最全、性能最优，开 发的代表产品精密运算放大器和电压比较器等系列填补了国内空白；此外在轴角转换器产 品方面，公司首家成功研制了单芯片轴角转换器，解决了武器装备系统对角度参量量化和 精准控制问题，推动了轴角转换器从模块向小型化发展；公司独家承担的高压达林顿晶体 管阵列纵向项目，填补了国内 95V 以上达林顿晶体管空白。当前军用领域重视技术和产品 自主可控，公司在相关产品和技术方面的先发优势将帮助公司充分享受国产替代的行业红 利。

在研项目充足，新产品持续带来增长动力

产品谱系和客户范围持续扩大，订单规模提升迅速。近年来公司产品持续开发，产品不断 丰富，目前已拥有芯片设计平台及 SiP 全流程设计平台，陶瓷、金属、塑料等多种形式的 高可靠封装能力，以及电性能测试、机械试验、环境试验、失效分析等完整的检测试验能 力。同时在客户导入方面取得良好进展，销售网点覆盖由 2018 年的 9 个增加到至 2021 年 的 14 个，客户数量由 2018 年的 200 余家增至 2022 年的近 500 家，销售网络已基本覆盖 主要军工集团及下属单位和科研院所。公司通过多年积累已形成较强的发展惯性。

在研项目充足，纵向和横向项目具备技术先进性。公司注重新品开发，截至 2022 年 12 月 31 日，在研项目共 70 项。在研项目根据产品方向类别可分为放大器、接口驱动、系统封 装集成电路、轴角转换器、电源管理器，涵盖了公司当前自产产品所有业务板块。公司新 研制项目可分为纵向和横向项目，纵向项目由装备发展部以及各军兵种等主管单位招标， 在招标立项前阶段，各主管单位会充分调研军工业内情况，形成项目指南并向军工业内发 布。该类纵向项目普遍具有国内独家、国内技术领先的特点；横向项目一般由用户需求导 入，用户会针对需求对业内该类产品的供应情况进行充分调研，优先选用行业内已经成熟 供货的产品，满足武器装备及时交付的要求，该类横向项目具有技术先进性。

新产品转入批产阶段将持续带来发展动力。公司所处军用模拟赛道国产化程度较低，同时 模拟集成电路产品生命周期长，具有技术优势的新产品先发优势明显，推向市场能够充分 享受国产替代或空白市场的行业红利，快速被市场广泛接受。同时在公司承担的横向研发 项目方面，用户需求导向的特点也有助于公司在后续产业化阶段与用户形成牢固的绑定关 系，容易实现公司产品的单一来源配套和较高市场份额。2022 年，公司累计推广新产品 58 个型号，包括信号链及电源管理器产品类别，涵盖 110 多家用户单户，涉及航空、航天、 兵器、船舶、电子、核工业等各领域。

IDM模式助力公司产能和研发，打造军用模拟芯片旗舰企业

公司募投项目晶圆线建设，由 Fabless 重回 IDM 模式。公司募投项目包含一条 6 寸特色工 艺线项目，在公司现有集成电路设计、封装和测试环节的基础上，通过新增晶圆制造工艺 生产线，使公司经营模式转变成为 IDM 模式，实现设计、制造、封测等环节协同优化；同 时，通过建设先进封测工艺生产线，提升先进封装测试能力，扩充产品产能，进而完成公 司“十四五”规划目标。

6 寸特色工艺线主打差异化定制型模拟芯片，与主流晶圆厂差异显著。公司拟建“6 寸特色 工艺线”与主流晶圆代工厂采用的通用工艺有所区别，具体特色体现为生产“差异化定制 型模拟芯片”。“差异化”主要体现在产品性能可靠性和功能多样性等方面，产品除满足通 用标准外，不同应用领域还会针对特殊应用环境提高对特殊指标的要求，以满足航空、航 天、兵器、船舶等不同应用场景的需求；“定制型”主要体现在军用高可靠领域的特殊需求， 由于机载、弹载、舰载、箭载、车载等装备对配套产品的可靠性、稳定性要求较高，要求 产品具有高信噪比、高精度、低失真、大功率、抗辐照等。

交付能力提升至 200 万块/每年，同时优化产能和研发。近年来公司产品需求和订单快速增 长，公司产品型号数量近 200 余款，客户数量较多，产品具有小批量多批次特点，委外代 工流程复杂同时在批量较小的情况下代工价格具有不确定性。同时公司在新品开发层面， IDM 经营模式能够实现设计、制造、封测等环节协同优化，有助于工艺技术积累，缩短产 品研制周期，提升生产和新品开发效率。项目建成后，产能达 3k 片/每月，并形成硅基板加 工制造，晶圆级、2.5D、3D 封装测试能力，公司的高可靠模拟集成电路产品整体交付能力 将提升 200 万块/每年。

项目建设周期两年，资本开支和折旧费用可控。根据公司招股说明书，晶圆线建设周期为 2 年，项目总投资为 9.5 亿元，项目资本金财务内部收益率为 26.24%，项目静态投资投资回 收期为 4.76 年，项目动态投资投资回收期为 6.02 年，后续因固定资产增加带来的折旧等 费用对公司的影响可控。

盈利预测

收入预测： 1）信号链产品：公司信号链产品主要包含放大器、接口驱动、系统封装集成电路、轴角转 换器四大类产品，目前形成了以放大器为核心稳健增长，其他产品快速发展的态势。信号 链板块 2021 和 2022 年收入分别为 4.13 和 6.44 亿元，增速分别为 43%和 56%，2022 年 接口驱动和轴角转换器增速较快，带动了信号链板块保持较高增长。

我们认为公司新研项 目储备丰富，尤其放大器和在轴角转换器领域因技术优势明显可充分享受到国产替代的行 业红利，因此预计 2023-2025 年该业务板块分别实现营收 9.73、14.02 和 19.44 亿元，同 比增速分别为 51.2%、44.02%和 38.07%。毛利率方面，2022 年公司该业务毛利率为 79.4%， 其中轴角转换器毛利率为 60.79%，而轴角转换器增速较快，因此信号链板块毛利率会随着 轴角转换器收入占比提升而呈现小幅下降态势，预计 2023-2025 年毛利率分别为 77.9%、 77.3%、76.8%。

2）电源管理产品：公司电源管理产品 2021 和 2022 年收入分别为 0.62 和 0.89 亿元，增 速分别为 28%和 43%，电源管理芯片属于模拟芯片，高端产品国产化率较低，需求受到武 器装备方向、国产化率提升和信息化水平提升三方面拉动，我们预计公司电源管理芯片将 保持平稳增长，增速随着收入规模增大而小幅衰减，2023-2025 年预计板块实现营收 1.29、 1.81 和 2.44 亿元，同比增速分别为 45%、40%和 35%。毛利率方面，2021 和 2022 年公 司电源管理产品毛利率分别为 75.4%和 76.6%，预计后续毛利率将保持平稳，预计 2023-2025 年毛利率保持 75%水平不变。

3）其他集成电路和代理业务：公司其他集成电路 2021 和 2022 年分别实现收入 0.13 和 0.44 亿元，同比增速分别为 79%和 232%，主要系 2022 年起公司代理业务并入其他集成电路业 务所致，公司注重新品开发，在研项目储备较多，近年来产品种类将持续拓展，其他集成 电路因基数较小或将保持较高增速，增速因收入规模扩大而逐年衰减。因此我们预计公司 2023-2025年其他集成电路业务收入分别为0.66、0.93和1.21亿元，同比增速分别为50%、 40%和 30%。毛利率方面，该板块 2021 年和 2022 年毛利率分别为 68.9%和 49.8%，2022 年下降较多原因为代理业务并入该板块所致，我们预计 2023-2025 年该业务将保持 50%毛 利率水平。

费用率预测： 1）销售费用率：2021-2022 年分别为 5.9%、5.5%，略有下降。我们认为公司近年来市场 开拓情况良好，2022 年客户群体持续扩展，客户数量已接近 500 家。我们预计后续公司将 加大新品推广力度，2023 年销售费用率将有所提升，后续随着收入规模扩大而有所下降， 预计 2023-2025 年销售费用率为 6.1%/5.5%/5.2%。

2）管理费用率：2021-2022 年分别为 12%、10.6%，我们认为公司近年来新品开发数量较 多，管理压力和难度有所提升，同时公司 2022 年上市后管理方式应该更加符合现代企业制 度，在管理方面的投入将有所增加，后续会随公司收入规模扩大而有所下降，预计2023-2025 年管理费用率为 11%/10%/9%。 3）研发费用率：2021-2022 年分别为 9.3%和 11.3%，增长主要系公司新项目多，新品开 发力度较大。我们认为公司后续研发投入将保持高位，预计 2023-2025 年研发费用率分别 为 13%/12%/11%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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