2023年佳禾食品研究报告 以植脂末 业务起家，逐步提升产能规模

一、佳禾食品：一体两翼战略布局，植脂末龙头再次起航

1.1、深耕20余年，引领植脂末行业发展

国内植脂末头部企业，持续推动主业发展，并开启多元化业务。公司在 2001 年成立于苏州吴江，以植脂末 业务起家，逐步提升产能规模，2008 年产能即位居亚洲前列。2015 年，公司通过设备引进开始咖啡业务的拓展， 在持续做大植脂末主业的同时走向多元化经营。2021 年，公司成功在上交所主板上市。

(相关资料图)

股权结构集中，国际金融公司参股提供原材料采购优势。公司创始人董事长兼总经理柳新荣为实际控制人， 和妻子唐正青、兄弟柳新仁通过直接或间接持股合计超过 80%，股权集中度高。其他股东中，世界银行旗下的 国际金融公司在 2017 年以货币资金对公司进行增资，推动公司良性发展，并构建了更为完善的公司治理架构， 同时公司在原材料采购、业务扩张方面也可以受益于国际金融公司在中国、东南亚乃至全球地区的食品原材料 产业链资源。公司也通过设立子公司的方式开展业务，合计 11 家全资子公司、孙公司及控股公司。

1.2、多元化业务布局，产品远销海内外

多元化业务多品牌运营，三大生产基地布局。公司实行多元化业务发展，产品经营范围涵盖植脂末、咖啡 及植物基产品等。公司采用多品牌销售策略，目前拥有佳禾、晶花、金猫、佳芝味、非常麦等核心品牌，以及 数十个其他产品系列的品牌体系布局，其中晶花牌粉末油脂已成为国内外奶茶、咖啡等领域具有较高知名度的 原料产品。生产端，公司拥有佳禾食品老厂，南通佳之味生产基地，以及咖啡业务的金猫咖啡生产基地。

植脂末贡献大部分收入，2022 年以来营收有所下滑。公司营收结构中，植脂末产品占大部分，随着公司多 元化发展的持续，占比连续下降，近年来咖啡等其他业务则呈现高速发展趋势。而公司整体营收在 2016-2021 年持续提升，2022H1 由于公司所处的华东地区疫情扰动，对公司市场流通环节的影响明显，叠加疫情影响下游消费受限，使得公司植脂末业务销售收入同比下滑，三季度则逐渐恢复至同比增长。

产品远销海内外，大客户直销为主。公司已经建立起了国内外的完善营销网络体系，国内设置了三十余处 区域营销及服务分支机构，国际贸易方面成立国际贸易部门负责境外销售业务，并在新加坡设立了业务中心， 辐射马来西亚、印度尼西亚、缅甸等东南亚市场。目前，公司所在的华东为主要的销售区域，海外业务营收占 比近年来有所下滑。原材料成本压力下植脂末利润率承压，咖啡业务逐步起量扭亏为盈。从各业务盈利水平看，植脂末毛利率 随成本波动明显，2020 年至今毛利率持续下行。咖啡业务规模较小，毛利率水平随销售的扩张逐步扭亏为盈。 费用率方面相对稳定，公司净利率水平整体跟毛利率同向波动，2020 年在成本压力下公司整体盈利水平受影响 明显。

1.3、研发实力领先，定制化增强大客户粘性

公司持续加码研发投入，技术实力行业领先。公司共设立 2 个研发中心，分别位于苏州和上海，公司也与 江南大学、国家粮食和储备局科学研究院等保持长期合作，持续在植脂末等业务领域进行产品研发，近年来研 发投入力度逐年增强，推动公司技术保持领先优势。公司植脂末产品已获评江苏省专精特新产品，产品项目《食 品工业专用油脂升级制造关键技术及产业化》获得 2020 年度国家科技进步奖二等奖。

定制化产品服务，大客户粘性明显。植脂末产品品类丰富，且下游需求多样化。公司位于上海的研发基地 负责应用性研发，对配方产品的呈现方式进行创新，拓宽应用场景，持续为下游茶饮客户研发新品，通过定制 化的产品加强与核心客户之间的业务粘性。公司销售以直销为主，下游知名茶饮企业包括蜜雪冰城、古茗、CoCo 都可以及沪上阿姨等都是公司核心客户，前五名客户销售额占比在 2021 年超过 30%。而公司在大客户方面也是 核心的供应商，根据蜜雪冰城招股书，前五大供应商中，植脂末供应商有公司和外资品牌菲仕兰两家，采购额 基本持平。2022Q1 蜜雪冰城对公司的采购额已超过菲仕兰，公司成为蜜雪冰城第一大植脂末供应商。

二、低线市场大众消费旺盛，植脂末需求加速释放

2.1、植脂末行业发展迅速，公司市场竞争占优

植脂末由玉米淀粉、植物油及乳粉合成，成为奶粉高性价比替代品。植脂末是公司核心产品，以淀粉糖和 食用油脂等为主要原料，可添加乳制品等食品原辅料及食品添加剂，经喷雾干燥等加工工艺制成的用于饮料增 白、改善口感等的产品，具有较好的速溶性，且风味近似牛奶 ，在食品加工中可以代替奶粉或减少用奶量。应用领域广阔，行业规模持续增长。植脂末发明之初是作为咖啡配料使用，具有使咖啡更加香醇爽滑的作 用，也可作为奶茶、咖啡、烘焙及麦片食品等下游产品的原材料。伴随下游各市场的持续发展，植脂末行业需 求量及市场规模亦持续提升，2020 年市场规模达 67.97 亿元，消费量 64.43 万吨，预计 2022 年植脂末消费量规 模达 72.36 万吨。

海内外企业参与竞争，公司发展速度领先行业水平。植脂末起源于海外，于二十世纪八十年代进入国内消 费市场，随着市场需求的扩张，国内也逐渐兴起植脂末制造行业，并占据市场的主导地位，由进口主导转变为 国产为主，并逐步销往海外。目前国内同时存在国产和海外品牌，由于新进入者面临品牌效应、生产规模、客 户基础、营销渠道及人才稀缺等问题，国内植脂末市场由少数优质企业占有大部分市场份额。根据公司招股书， 2018 年公司国内植脂末销售规模 8.26 万吨，市场份额 14.33%，产品出口规模 5.26 万吨，市场份额达 26.85%。 而随着公司南通佳之味 12 万吨植脂末募投项目的逐步投产，公司产能接近翻倍，有望再度提升市场份额和地位。

2.2、新式茶饮市场迅速崛起，下沉市场及海外市场仍有空间

新式茶饮市场热度持续提升，各价格带企业均不断扩张。奶茶在国内具有较长的发展历史，近年来产品持 续推陈出新，成为新式茶饮，同时依托自身兼具高糖以及咖啡因带来的成瘾性，逐步成为消费潮流，并在资本 的推动下，行业内企业从无品牌的街边店逐步演变为区域或全国性连锁企业。新式茶饮市场规模除 2020 年受疫 情影响而下滑外，保持较高增速，并预计仍有持续发展的空间。近年来新式茶饮行业持续出现迅速全国扩张的 企业，在不同价格带进行竞争。

经济档产品在下沉市场发展迅速，植脂末约占成本 20%。 植脂末作为奶粉的替代品，高档品牌如奈雪的 茶等倾向于直接采用新鲜牛奶而不使用植脂末，而在中档及经济档奶茶产品中植脂末使用较多，如客单价较低 的蜜雪冰城，以及中档的部分品牌则是公司的核心客户。以蜜雪冰城为例，植脂末成本约占整体原材料采购的 20%。而经济档及中档品牌在一二线城市布局的同时，也在逐步向三四线城市等拓展，而国内广阔的下沉市场 也给客单价相对较低的茶饮品牌以及植脂末广阔的发展空间。

海外茶饮亦有较大市场，部分品牌已在布局。海外也是茶饮市场迅速发展的区域，以公司境外业务主要所 在的东南亚为例，最大的印度尼西亚市场，珍珠奶茶市场规模 2021 年约百亿人民币水平，且人均消费额依旧低 于国内，仍有较大发展空间。东南亚国家同样具有喝茶的文化及习惯，对新式茶饮接受度较高，目前已有较多 国内企业布局，蜜雪冰城已在越南、新加坡和马来西亚等五个东南亚国家开店，喜茶、奈雪的茶、CoCo 等都在 东南亚等海外市场设有门店。

三、成本进入下行通道，客户结构有望持续修复

3.1、茶饮消费场景恢复，中小客户弹性高于头部

疫情对居民出行影响较大，餐饮业收入承压。2020 年以来的疫情对消费者的出行产生较大影响，各地疫情 散发后的管控也使得餐饮行业经营受限。公司下游的茶饮行业，以线下门店销售为主，虽然线上销售可以部分 弥补销量，亦会受到疫情较大影响。

疫情后中小客户需求弹性更大，客户结构改善后有望提升利润率水平。疫情期间，头部企业在疫情后相对 萧条的市场环境中可以通过相对较低的成本占据更多优质的门店位置资源。根据窄门餐眼数据，公司核心客户 蜜雪冰城、沪上阿姨及古茗在 2020 年后的开店速度均明显超过疫情前 2019 年的水平，有望在后续消费复苏阶 段提供明显的弹性。此外，公司通过经销途径销售的中小茶饮企业，相对于头部企业，其抗风险能力较弱，存 在退出市场的情况。消费复苏后中小企业有望再度兴起，且经销渠道的产品相对于给核心客户的定制化产品， 毛利率更高，有望提供更较大的利润弹性。

海外销售亦受影响明显，开放后有望回补。海外销售一度也占公司营收的较大比例，2019 年因为咖啡业务 转移至子公司，受出口相关许可证照切换及变更等影响有所下滑，而 2020 年以来，疫情对出口造成较大影响， 同时也对境外市场的需求造成了较大冲击，公司境外销售收入明显大幅下滑，2021 年随疫情缓解有所恢复，2022 年疫情反复下，公司主要海外市场东南亚的主要餐饮业经营情况再度下滑，基本与 2020 年低点接近，公司海外 营收再次回落。整体看，公司海外业务的盈利水平高于国内，而主要市场东南亚的核心国家人均 GDP 等经济指 标也处于持续上行的区间，发展空间广阔。随着后续各国疫情的影响逐步消退，境外销售收入有望回补，并提 供较大的利润弹性。

3.2、2022H2植物油、乳粉等原材料价格持续下行

公司利润水平受成本影响明显，植脂末原料占成本较大部分。从公司植脂末成本及价格角度，公司与下游 核心客户通过定制化产品获得较高粘性，但产品价格水平波动幅度小于成本波动，2018-2019 年成本有所下行， 公司毛利率水平提升，而 2020-2021 年则在成本提升时毛利率水平受影响严重。从公司成本结构来看，植脂末 的原材料植物油、玉米淀粉及乳粉占比较大。其中公司使用植物油主要为椰子油及棕榈仁油，原先使用较多的 葡萄糖浆近年来逐渐被玉米淀粉替代。

近年植脂末核心原材料价格均有上涨，目前均有回落趋势。公司上游成本端各原材料价格水平相对透明。 在疫情影响上游生产、限制交通运输，以及国际局势相关影响下，众多大宗商品价格均有一轮明显上行。公司 植脂末的核心原材料中，椰子油及棕榈仁油方面，2021 年高点相比 2019 年低点有翻倍以上的增长，全脂乳粉 及玉米淀粉价格同比最大涨幅亦超过 50%，给公司成本端造成较大影响。

预计公司成本自22Q3开始回落，有望在23年明显释放利润弹性。根据各原材料市场行情的季度均价，按 照公司历年产品成本结构对植脂末的原材料综合成本进行测算。测算得出，本轮植脂末成本上升区间从 2019Q2开始，到2022Q1仍整体呈现上涨趋势。直到 2022Q2 开始，测算成本环比下降。通过对比测算出的植脂末原材 料综合成本与公司实际的植脂末生产成本可以看出：2019年测算成本略降，公司实际成本略增；2020 年测算成 本有所增长，公司实际成本略有增长；2021 年测算成本大幅提升，而公司实际成本增幅更大。整体看，测算成 本与实际成本有所差异，但变化趋势相对一致。根据测算数据，2022 全年植脂末公司生产成本仍有提升，但测 算成本 22Q2 回落，对应公司成本 22Q3 见顶下行。2023 上半年，预计原材料成本同比降幅较大，公司成本端 压力有望减轻，助力公司毛利率水平恢复。

疫情下消费者愈加关注食品安全，实现零反产品替代。近年来食品安全问题频繁引发市场关注，尤其在疫 情的非常期间，消费者对于健康的重视度有所提升。从艾媒咨询的消费者调查中可以看出，消费者购买快销食 品时考虑因素中，安全性是仅次于口味的第二重视因素，品质、绿色健康等因素随后。植脂末产品中因包含反 式脂肪酸，长期使用对消费者身体健康会造成影响。故公司持续致力于零反脂植脂末产品的推广与应用，针对 零反脂植脂末进行了多层次的研发，并在对氢化大豆油的替代方面取得了突破性的进展，并落实 2022 年底实现 100%产品“零反式”的计划目标。

四、咖啡、植物基业务增长迅速，有望成为第二曲线

4.1、咖啡市场高增，公司拥有全品类产品矩阵

我国咖啡市场仍在快速成长期，人均消费量仍远低于世界水平。咖啡作为世界三大饮品之一，在世界各国 均有较大的消费市场。咖啡虽然进入中国时间较早，但目前仍处于迅速成长阶段。根据观研网数据，我国 2020 年人均咖啡消费量远低于美国及日韩水平，但我国一二线城市的人均消费基本已经与发达国家持平，故国内消费者确有咖啡的消费需求，随着咖啡的饮用逐渐普及传播，未来有望持续维持较高速的增长。

公司引入先进技术设备，布局咖啡全品类产品。公司于 2015 年引进德国全套先进设备，建造年产千吨级咖 啡粉工厂，开启咖啡业务的发展。公司采取全品类布局的战略，产品包括速溶咖啡、咖啡固体饮料、冷萃咖啡 液、烘焙咖啡豆、研磨咖啡粉、咖啡浓缩液、冻干咖啡等，涵盖咖啡的全产品链。2018 年，为进一步提升咖啡 业务运营效率和提高咖啡品牌认知度，公司将咖啡业务转移至子公司金猫咖啡进行独立运作。受咖啡生产及出 口相关许可证照切换及变更影响，当期咖啡类产品的产销量整体有所下降。此后咖啡业务保持高速发展状态， 2021 年、2022 上半年实现近翻倍的同比增长。

下游茶饮企业纷纷布局咖啡业务，公司有望迅速切入市场。近年来迅速兴起的新式茶饮，也纷纷开始布局 咖啡业务。从消费群体上看，新式茶饮和咖啡存在一定程度的重叠，二者的业态也非常近似，茶饮企业通过布 局咖啡可以丰富产品品类，并扩大消费人群。目前看，公司下游核心客户中的蜜雪冰城、CoCo 都可以及沪上阿 姨等均有咖啡产品出售，公司有望凭借与各茶饮企业的长期合作关系，逐步导入咖啡类产品销售。目前根据蜜 雪冰城招股书，公司金猫咖啡已经进入蜜雪冰城的咖啡供应体系。

4.2、植物基兴起，公司提前布局占据先发优势

环保和健康意识影响下，植物基市场发展迅速。近年来植物基饮品热度有所提升，植物基饮料即植物基蛋 白饮料，原材料包括采用大豆、坚果、谷物或椰子等含蛋白质的植物原料。植物基饮料蛋白质含量略少于动物 奶产品，但氨基酸等其他营养物质更为丰富，有改善肠道健康等功能，同时也可以满足部分乳糖不耐受人群、 素食消费人群、不宜摄入胆固醇人群等的需求，目前更已经逐渐成为年轻消费新潮。根据艾媒咨询预测，以燕 麦奶为例，国内市场规模从 2015 年的仅 2.7 亿元大幅增长至 2021 年的 42.3 亿元，并仍将保持较高增速。

公司提早布局植物基市场，近年销售持续高速增长。公司植物基产品主要包括燕麦奶、燕麦浆、燕麦粉以 及椰浆产品等，并有子品牌“非常麦”销售燕麦奶产品，推出了面向消费者的多种燕麦奶饮料，包括依托自主 研发的酶解、浓缩技术率先上市的冷冻燕麦浆。公司已与国家粮科院在燕麦奶与植物奶方面有着深入的联合开 发、成果产业化等方面合作，公司也在其他植物基产品上持续研发和产业化。从 2020 年以来，公司植物基业务 持续保持翻倍以上的同比增速，亦有望成为未来业绩的重要贡献来源。

五、盈利预测

随着消费场景持续修复 2023 年公司业绩将迎来拐点，分业务板块来看： （1）植脂末：22 年由于消费场景受限，下游茶饮市场需求低迷。随着消费需求回暖，23/24 年具有大众消费属性的茶饮产品有望重回增长通道，同时公司实现了“零反式”全面产品升级有助于进一步打开市场，预计 2022-24 年收入增速分别为-8%/30%/25%； （2）咖啡：公司在咖啡业务领域已经布局多年，从 21 年开始逐步进入快速增长阶段。国内咖啡市场依然 处于高景气周期，未来公司将持续享受行业红利，预计 2022-24 年收入增速分别为 90%/80%/70%； （3）植物基：疫情后植物基饮品快速兴起，公司积极卡位布局，预计 2022-24 年收入增速分别为 80%/70%/60%。

利润率方面，我们认为由于植物油、乳粉等主要原材料价格持续回落，以及高利润的中小客户采购量回升， 毛利率水平将逐步修复至疫情前水平。 预计 2022-2024 年收入分别为 24.2/32.1/41.6 亿元，同比增 1%/32.3%/29.8%，预计归母 净利润 1.27/2.65/3.84 亿元，同比增长-16.0%/109.1%/45.0%。2022-2024 年 EPS 分别 0.32/0.66/0.96 元，对应 PE 估值 59/28/20 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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