首页1.大势研判：温和复苏与温和增量资金
居民储蓄率开始进入下行周期
居民储蓄率是滞后于市场表现，是市场在底部反弹后持续上行的基本动力。 2022年居民净存款增加10万亿，目前开始逐渐回流权益市场。 居民增量资金的途径对于市场结构有着至关重要的作用。
通胀这个“头疼”的问题终于要被衰退击溃
(相关资料图)
目前CRB(衡量全球一篮子大宗商品价格指数)同比回落至-17%，历史上处在类似水平之后，高CPI 和核心CPI都会加速下行。 随着全球经济数据的进一步削弱，通胀已经不再成为问题。
5月2日很可能是最后一次美联储加息
美国经济数据持续削弱，随着4-5月通胀的快速下行，六月仍加息的概率进一步降低。 美国制造业订单转为负增长。 美国银行业资产规模开始持续下降。
本轮美联储加息结束之后，很可能进入一轮较长时间的弱美元周期
随着4-5月通胀数据加速下行，美联储5月结束加息的概率较大。 全球去美元化趋势成燎原之势，美元霸权崩塌的开始。
境外资金开始逐渐布局中国
弱美元和中国经济边际复苏会推动增量资金持续流入中国。 但是，由于地缘政治影响，美元长线资金大规模流入A股空间不大。
2.范式变化：增量资金属性与投资风格
私募基金在过去两年的调整中净值回落相对更小
量化私募过去两年业绩表现较好，整体净值表现更加稳健。 量化私募和部分主观私募的特征：重视中小、更加分散、趋势投资。 这种增量资金属性使得当前投资范式出现一定程度变化。
大盘成长：真正意义占优出现在2019~2020年
大盘成长，核心成分是消费、科技、医药的龙头公司，特点是市值大估值相对较高，这类大盘成长风格想要占 优，第一需要经济预期改善，更重要的是增量资金，而且是偏机构化的增量资金。在社融增速明显改善，经济 预期修复，但盈利增速尚且不高时，同时迎来以外资和公募为代表的大量增量资金时，大盘成长才能持续性占 优。如果社融改善不明显，或者缺乏大规模机构增量资金，大盘成长难以表现。
大盘价值的占优条件
大盘价值和大盘成长不一样，组成里面金融地产电力建筑权重较大，估值低，因此，大盘价值占优是两种场景， 一 遭遇流动性冲击，市场大跌时，体现较强的防御性； 二 社融增速非常高，房地产销售投资和基建投资形成共振向上。
小盘成长的双重属性
小盘成长是所有风格进攻型最强的指数，主要是以新能源、新材料、医药、信息科技等行业为主，小盘成长占优也是两种场景： 第一，A股大跌后见底，流动性改善（大盘价值逻辑一的镜像）； 第二，社融增速不高或者见顶回落，但是盈利比较高（大盘价值逻辑二的镜像）; 小盘成长和大盘价值是两种几乎对称的风格。
小盘价值风格PPI驱动属性
小盘价值是和小盘成长属性较为接近，但是有更高权重的化工、交运、金融、煤炭、钢铁等周期股，因此，小盘 价值和小盘成长的差异就在于，小盘价值会在PPI比较高，滞涨压力比较大的时候有更好的表现，但此时，由于 流动性环境的恶化，小盘成长表现相对更差。
主动偏股基金加速分散投资
主动偏股基金规模正在加速分散投资，2022年主动偏股基金投资在公募整体前100大重仓股的比例下降为61.5%， 较2021年底下降3.7%。2022年底主动偏股基金规模为4.89万亿，1月反弹后可能会超过5万亿。前100大重仓股集 中度每下降1%，就意味着有500亿资金转投了非基金重仓股。如果这个趋势持续，则更加有利于中小风格股票表 现。
3.盛夏攻势：决胜景气斜率和产业趋势
A股的盛夏攻势
过去十年随着机构投资者的发展壮大，A股对于基本面，业绩增速，景气趋势和产业趋势愈发看重， 尤其是在每年到了4月份左右，随着上市公司一季报披露结束，更多的经济数据陆续出炉，各行业 订单和排产数据也相继公布。市场对于全年景气趋势和边际改善的方向有了更明确的判断，于是会 选择主攻方向。机构投资者会沿着景气趋势和业绩边际改善的方向进行布局，出现盛夏攻势。
A股的盛夏攻势平均优势行业
过去十年盛夏攻势占优的行业主要集中在TMT（电子、计算机）、泛新能源（电新、有色、化工、 汽车）、食品饮料，主因是过去十年能源革命、信息革命的轮动发展给新能源和TMT带来真实景气 回升，而由于有高频数据跟踪景气且空间较大，受到投资者青睐。而食品饮料尤其是高端白酒在过 往十年的涨价趋势，也给相关个股带来良好的业绩增长。
A股的盛夏攻势出现的原因
政策原因：3月两会确定全年经济发展各项目标后，后续4月下旬召开政治局会议，对 各项宏观政策进行调整后，进一步明确经济政策和产业政策。 传统旺季：每年3-4月和9-10月是传统旺季，投资者可以通过旺季的行业经营情况确认 景气度好坏和趋势。 业绩披露：4月年报和一季报落地后，市场会根据一季报的情况重新进行抉择，而一季 报和年报公告后，分析师对于上市公司盈利预测会集中的调整。开始形成新的预期。7 月15日就开始披露中报业绩预告，景气度好坏可以很快得到验证。 考核压力：年内考核排名压力，一旦明确的产业趋势和景气趋势出现，机构投资者会 加速调仓至该方向。
TMT&芯软链: 大模型风起云涌，AI+产业趋势确立
3月14日，OpenAI发布新一代多模态大语言模型GPT-4，增加识别和理解图像的能力，文本处理能力提升至2.5万 字；3月16日，微软宣布将AI植入Office全家桶，命名Microsoft 365 Copilot；百度正式发布“中国版ChatGPT” 文心一言大模型；3月29日，360发布“360版GPT”；海内外巨头“多模态”模型肌肉亮出。
AI+目前已经是全年较为确定的产业趋势
我们在此前多篇报告中描述了2013年。开始的创业板和2023年开始的科创板的比较，其中我们提到了 AI+是2023~2025，最确定性的产业趋势可以堪比当年移动互联网+的大产业趋势。不过考虑到当前A 股的市值已大，且未来2~3年的流动性应该会弱于2013~2015，人工智能浪潮所带来的指数涨幅应该 不会像移动互联网那么大。
2013年至2015年的移动互联网+演绎了五阶段行情
2013年至2015移动互联网+行情大致如下图所示，演绎了五个阶段的行情，基本演绎了软件→硬件→软件→硬件 的节奏。2013~2015年由于信息传递效率没有当前这么高，行情展开缓慢而持久，加上有持续宽松货币政策的支 撑，从2012年底行情发动，到2015年6月见顶，持续了两年半的时间。现在信息传递和情绪传递快，本轮AI+的主 升浪很难持续两年半，预计A股会在一个更短的时间窗口将所有AI+的交易逻辑轮动一遍。
传媒吹响进攻号角:移动互利网+ vs AI+
2013年1月至9月相对中证信息指数超额收益占优的主题指数和2022年11月底至今相对中证信息超额收益占优的主 题指数比较接近。2013年市场认为移动互联网应用最快落地的方向是游戏、传媒和炒股软件。并且当时游戏传媒 业绩增速相对较高，成为移动互联网第一波行情的发起方向。而 GPT大模型诞生后，市场仍然认为游戏传媒和炒 股软件是最快受益的方向，也成为除了人工智能板块AI+第一波行情的发起方向。
2013年互联网浪潮第二波，硬件崛起
2013年9月之后，传媒的表现就差强人意，尽管人工智能仍然强势，但是TMT内部电子开始接力，其中消费电子、 半导体、机器人表现开始占优，市场对于手游等应用交易充分之后，开始期待新的消费电子创新，而此时，随 着全球经济见底回升，消费电子增速企稳，半导体增速触底回升，为硬件的崛起提供的基础。除此之外，2013 年另外一条主线，工业4.0也开始崭露头角，携手工业机器人联袂大涨。
2013年二季度开始，半导体迎来上行周期
2012年四季度至2013年一季度，半导体销量增速出现了一轮下滑，到2013年二季度，半导体销量增速阶段性触底。 进入上行周期。按照半导体3-4年的周期运行规律，2023年2季度，半导体增速有望迎来最低值，下半年负值收窄， 2024年重新转正。 AI+算力投资增加，消费电子创新和全球经济触底回升是半导体上行周期的重要推动因素。
地产链消费为代表的可选消费在1-2月转正
随着地产销量边际改善， 二手房销售改善，保交楼推进，今年地产链消费的增速有望持续回升，成 为消费中有相对弹性的方向。除此之外，可选消费实际也受益于AI+带来的效率提升。不过按照2015 年的逻辑这些逻辑的上演需要更加靠后。
寻找相对性价比和估值空间
目前，市场最大的关注是AI+能不能继续追的问题，这个问题回答的难度相当大，因为群体情绪的乐 观上限无法估计。但是，对于尚未大规模建仓AI+方向的投资来说，一个相对稳健的选择是寻找低位 低估值的方向。按照上述文字逻辑，目前可以考虑布局AI+第二阶段，电子和机器人可以重点考虑。
4.科创崛起：产业政策和产业趋势的共振
创业板和科创板推出前三年表现较差
创业板和科创板第一批公司上市后，有过一段时间还有不错的表现，2010年6月和2020年11月，创业板指和科创 50指数推出，从数据上看，这两个指数高点分别出现在2010年12月和2020年7月，距离板块第一批公司上市差不 多都相隔1年左右。指数见顶后，2010年12月至2012年12月的创业板指下跌近50%，2020年7月至2022年4月26 日最低点，下跌也是50%左右。
科创板盈利增速有望见底回升
创业板在2009年开始盈利增速进入下行周期，创业板的2012年四季度，正好就是盈利周期的拐点。 2013年一季度开始，创业板在经济边际改善、并购和新产业趋势发展的共振下，盈利增速进入上行 周期。类似的，科创板在2010年进入下行周期。根据业绩预告测算2022年四季度单季度盈利增速 转为-13.4%的负增长，2022年四季度科创板盈利增速也有望见底。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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