首页一、底部反转，优质运营资产价值望重估
股权融资改善：2021年REITs出台恰逢其时，助力提升PE、EPS弹性。 REITs之于环保：极度契合，污水、垃圾焚烧、危废子板块望深度受益： 环保行业是证监会、国家发改委《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》 要求聚焦的重点行业：明确城镇污水、垃圾处理，固废危废处理等污染治理项目为重点发力行业，优先支持基 础设施补短板行业。
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环保运营资产极其契合项目要求：污水、垃圾焚烧等子板块项目投资回报良好，经营现金流稳定，极度契合 REITs项目要求。 提供融资支持：REITs可提供一种新的权益性融资工具，而环保公司发展依赖资金，融资改善边际效应强。 逆周期加码，环保REITs相应板块增长空间可观：逆周期调节力度加码，环保作为纯内需补短板的重要一环不断 加力，环保REITs相应板块增长潜力较好，空间广阔，REITs出台恰逢其时。
首批REITs于2021年5月底开售，募资超300亿元。涉及环保、公路用地、公共设施用地、仓储用地等领域。收益包 括高比例分红和二级市场交易差价两部分，公募REITs强制分红政策要求收益分配比例不低于年度可供分配金额的 90%，后续在交易所上市交易，上市首日涨跌幅限制为30%，上市首日后的涨跌幅限制为10%。 环保REITs正式推出，优质运营资产价值望重估。首批9个REITs于2021年5月底开售，P/FFO处于9~23之间，其中环 保类型REITs相对估值指标P/FFO为10~13区间，处于相对较低水平。REITs作为一种新的股权融资工具，与环保运 营资产极度契合，污水、垃圾焚烧、危废子板块望深度受益，改善现金流的同时，优质运营资产价值望重估。
子行业推荐：看好高壁垒运营资产及核心技术设备商
双碳利好&资源再生利用： ①国内双碳推进显大国担当，行业覆盖面加大，2023年期待CCER全国市场开放：“十四五”是中国实现碳达峰、 碳中和的关键时期，2021年7月16日已正式启动发电行业全国碳排放权交易市场上线交易，市场覆盖范围将扩大到 多个高排放行业，中国碳减排压力大任务重，我们预期碳配额将逐步收紧，未来逐渐丰富交易品种和交易方式， CCER作为碳配额市场的重要补充，我们预计CCER全国市场有望2023年重启，碳价长期看涨，在碳价稳定上行背景 下CCER价格有支撑。
②欧盟面临30·50目标节点，双碳政策频出，利好低碳企业：2023年4月18日，欧洲议会批准了全面改革，批准了 与成员国在 2022 年底就“Fit-for-55”（即欧盟到2030年将温室气体净排放量与1990年的水平相比至少减少55% 的目标）的几项关键立法法案达成的协议。包括碳排放交易体系改革、碳边境碳调整机制（碳关税CBAM）和新的 气候社会基金设立；2022年9月欧盟《可再生能源指令 III》审议通过，目标翻倍需求再加码。随着掺混比例翻一 番（从2021年的14%提升至29%）及其他ILUC原料的逐步淘汰，国外生物柴油供不应求格局持续。
垃圾焚烧： ①空间仍大：据“十四五”固废规划，到2025年底全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右（2020年底 为58万吨/日），城市焚烧占比提升至65%左右（2020年底为45%），据华安证券环保公用组整理统计，目前已发布 规划的26个省份2018-2030年预计投产焚烧产能78.5万吨/日，按吨投资51万元估算，对应投资超4000亿元，未来 十年行业仍有较大增长空间； ②单价提升：平均中标价格近年来一直维持上升态势，垃圾焚烧2021全年平均中标价格同比提升11.8%，2022H1平 均中标价格同比提升12.2%，2017年以来单价逐步提升，未来随着收费机制健全，单价有望进一步提升。
危废资源化：环保督察趋严，危废处置真实需求逐渐显现，2015-2020CAGR达12.9%，实际危废产生量约为统计 量两倍，估算得2021年危废实际产生量1.7亿吨，叠加供给端错配，实际危废处理比例仅25%左右；危废后端资 源化毛利高、商业模式清晰，收入端包括处置费和有价金属销售两部分，回收的精制硫酸镍、钴、锂可供下游 电池企业利用，行业技术壁垒高；前端的危废无害化处置竞争格局分散（大部分企业的技术、资金、研发能力 较弱，处置资质单一），前后端一体化企业或将最终胜出。水处理：行业技术壁垒高，随着污水资源化逐步推进，污水资源化千亿级市场待释放，行业“十四五”迎高速 发展期。
二、重点企业分析
卓越新能： ①国内生物柴油龙头，历史业绩优秀：上游渠道、技术、规模等优势突出，受益于产能不断扩张及行业供不应求 格局，公司业绩快速增长，2017-2022年营收、归母净利CAGR分别达37.8%、47.4%。 ②主要市场供不应求：2022年欧盟《RED III》（第三版《可再生能源指令》）审议通过，目标翻倍需求再加码。 随着掺混比例的上调（从2021年的14%翻番提升至29%）及其他ILUC原料的逐步淘汰，国外供不应求格局持续。
③产能稳步释放，稳扎稳打确定性强：公司产能稳步 释放增厚业绩，积极拓展烃基产品。2022年底生物柴 油产能50万吨（技改后，美山二期刚建成投产，处于 爬坡阶段），生物基材料产能9万吨，目前在建拟建 生物柴油产能45万吨、副产品25万吨，处于快速发展 期，期待未来产能释放增厚业绩。 ④行业集中度较高，产能CR5为59.3%：目前国内top5 生柴企业分别为卓越新能（40万吨/年）、海新能科 （49万吨/年）、嘉澳环保（30万吨/年）、河北金谷 （25万吨/年）、张家港易高（25万吨/年），行业产 能CR5为59.3%。
英科再生： ①全产业链布局稀缺标的，业绩稳步增长：公司与英科医疗同一实控人，致力于可再生塑料的“回收-再生-循环 利用-回收”全产业链业务，拥有行业唯一PS塑料循环利用完整产业链，各环节协同效应强，可有效抵御再生粒子 价格周期波动风险。2017-2022年扣非归母净利润CAGR达28.8%，ROE基本稳定在15%左右，业绩稳步增长。 ②渠道、技术、规模优势铸就高护城河。公司生产具有规模效应，核心自研技术构筑壁垒，回收网络覆盖50多个 国家，拥有400多个回收点，海外回收成本优势明显（境内外采购塑料均价价差在1010-2610元/吨范围，成本优势 约20%-40%）且再生塑料相较于原生塑料价格优势约40%。
③受益政策红利，行业大空间、高景气： 2020年全球塑料产量3.7亿吨，2010-2020年CAGR为3.2%，每年稳定增长。目前全球可再生塑料回收率仅14%-18%， 提升空间仍大，各国政策频出推动回收率提升，欧盟明确到2025年PET容器中再生塑料比例≥25%、到2030年≥30%， 美、英、日、韩等国家、地区亦出台回收利用率目标政策； 已有超过 400 家企业和政府组织签署了新塑料经济全球承诺，覆盖了全球塑料包装行业 20%的产值，到2025年， 参与者对包装中再生成分的总需求将超过500万吨。此外，再生塑料具有循环经济和低碳属性，若完全采用再生原 料，相较于线型碳途径可减少30~64%碳排放，助力国家实现双碳战略。
④横向拓展其他产品，储备产能充足提升业绩弹性： 公司将横向拓展PET等其他再生塑料产品，目前马来西亚5万吨/年PET回收再利用项目已投产（分为三条生产线）， 预计今年二季度满产；越南英科年产227万箱塑料装饰框及线材项目、安徽10万吨/年多品类塑料瓶高质化再生项 目等望增厚业绩； 此外，PS、PET将分别扩产至目标30万吨/年（目前约9.7万吨/年）、100万吨/年产能（5万吨/年新产能爬坡中）， 未来产能释放将持续增厚公司利润。根据iFind一致预期，预计2023-2025E归母净利润分别为3.2/4.3/4.4亿元， 对应PE分别为15.7/11.6/11.5x。当前处于历史最低位，公司基本面有反转，估值亟待修复。
三、水务：洪城环境望迎价值重估
美国水务行业市盈率较高：美国水务公司WTRG向居民、商户、工业客户和公共客户约300万人口提供自来水及污水 处理服务，近一年PE在25-35x之间，截至2023年4月底，美国水务PE-TTM为24.9x，市值约115.0亿美元。 洪城环境望迎价值重估：公司目前PE7.2x为近五年低点，望价值重估：①首批9只公募REITs产品2021年P/FFO平均 值为17.7x,其中首创水务REITs2021年P/FFO为10.8x，高于洪城整体估值，REITs上市望推升公司优异水务运营资 产估值；②类公用事业如天然气、水电、垃圾焚烧等运营资产龙头公司的2023年PE均在15x左右，而水务仅7x左右， 且公司承诺2021-2023年分红比例不低于50%，股息率接近6%，有望迎来价值重估。
内生+外延驱动，公司成长性强。公司作为江西省环保公用平台，主营省内的供水、污水、天然气业务，2017- 2022年收入、归母净利CAGR分别为17.0%、28.1%，业绩持续高增长，内生+外延驱动空间大：1、污水看量价齐升： 江西近几年GDP增速全国领先，基础设施投资仍有较大空间，污水管网漏损率较高，未来投资需求大，且经测算污 水产能仍有大量新增空间；污水厂提标改造将带来污水结算价格提升。2、燃气看气化率提升：当前南昌气化率仅 70%，远期规划城区气化率达到90%以上，公司的燃气工程端及销售收入有望继续提升。3、集团注入固废资产：新 增垃圾焚烧等固废业务，江西省固废市场发展潜力大。
管理层锐意进取，财务指标比肩一流公用事业公司。2014年开始集团、上市公司陆续完成管理层的更换。新一批 管理团队年富力强、思路灵活、锐意进取：过去五年归母净利润由2.7亿增长至9.5亿、ROE由8.7%增长至13.5%， 利润与ROE逐步提升，显示管理层优异治理水平；且多年来归母净利润/CFO均高于2，现金流十分优异，公司各项 财务指标行业领先，比肩瀚蓝环境、长江电力等优秀的公用事业公司。此外，公司2017年、2019年两次实施高管 股股权激励，绑定管理层利益，并承诺2021-2023年分红比例不低于50%，在长期稳健的合理回报率、良好的公司 治理保障下，EPS提升预期逐步明朗，公司具备长期投资价值。
四、全国碳交易市场推进，CCER望贡献额外利润弹性
全国碳交易系统7月正式上线：2021年7月16日上午9:30，全国碳排放权交易市场在上海环境能源交易所（上海环 交所）正式启动。首批参与全国碳排放权交易的发电行业重点排放单位超过了2162家，这些企业碳排放量超过40 亿吨二氧化碳，意味着中国的碳排放权交易市场，将成为全球覆盖温室气体排放量规模最大的碳市场。交易场所：全国碳排放权交易机构负责组织开展全国碳排放权集中统一交易。根据生态环境部的相关规定，全 国碳排放权交易机构成立前，由上海环交所承担全国碳排放权交易系统账户开立和运行维护等具体工作。
交易时间：除法定节假日及交易机构公告的休市日外，采取挂牌协议方式的交易时段为每周一至周五上午9:30- 11:30、下午13:00至15:00，采取大宗协议方式的交易时段为每周一至周五下午13:00至15:00。采取单向竞价方 式的交易时段由交易机构另行公告。 交易方式：碳排放配额(CEA)交易应当通过交易系统进行，可以采取协议转让、单向竞价或者其他符合规定的方 式，协议转让包括挂牌协议交易（最大申报数量应当小于10万吨二氧化碳当量，成交价格在上一个交易日收盘 价的±10%之间确定）和大宗协议交易（最小申报数量应当不小于10万吨二氧化碳当量，成交价格在上一个交易 日收盘价的±30%之间确定）。
碳中和持续推进，将稳步扩大行业覆盖范围： 据生态环境部发言人刘友宾介绍，全国碳市场将稳步扩大行业覆盖范围，生态环境部于7月27日印发《关于开展重 点行业建设项目碳排放环境影响评价试点的通知》，将在河北、吉林、浙江、山东、广东、重庆、陕西七省开展 重点行业建设项目碳排放环境影响评价试点，除率先试水的发电行业外，全国碳市场将稳步扩大行业覆盖范围， 其中包括石化行业等其余8个高排放行业。
碳交易第一个履约周期完成，CCER市场值得期待： “十四五”是中国实现碳达峰、碳中和的关键时期，2021年7月16日正式启动发电行业全国碳排放权交易市场上线 交易，全国碳市场第一个履约周期碳排放配额累计成交量1.79亿吨，累计成交额76.61亿元，截至2023年4月26日， 碳配额累计成交量2.3亿吨，累计成交金额107.2亿元，累计交易额破百亿，长期将稳步扩大行业覆盖范围。中国 碳减排压力大，我们预期碳配额将逐步收紧，碳价长期看涨，有望刺激CCER项目增多、价格提升。
对比国际市场，国内碳单价提升空间大： 2023年欧盟碳配额单价已达90欧元/吨，预计2023年达到160欧元/吨， 国外各主流碳交易市场碳交易均价均高于国内（韩国、新西兰近30美元/吨），国内碳配额单价近十年呈上升趋势， 目前在55元/吨左右水平，“30·60”目标时间紧任务重，预计碳配额将逐步收紧，未来单价提升空间大。欧盟是目前全球最大碳交易市场： 欧盟碳交易市场目前已较成熟，二级市场活跃，2020年EU-ETS总交易量110亿 吨，其中二级市场约100亿吨，占总交易量比重维持在85-90%之间。
预期2020年以后中国碳配额单价逐步提升：根据《2020年中国碳价调查》一致预期，碳配额均价将逐年上升， 2020年为49元/吨左右，到2030年达到93元/吨左右，到2050年达167元/吨左右。 CCER市场有望2023年重启：未来逐渐丰富交易品种和交易方式，CCER作为碳配额市场的重要补充，我们预计CCER 全国市场有望2023年重启，碳价长期看涨，在碳价稳定上行背景下CCER价格有支撑。中国试点地区历年交易情况： 广东、湖北、深圳碳配额交易量最大；上海、广东、北京CCER交易量最大，且其CCER交易量占比最高，截至2021 年3月（全国碳市场开放前），上海、广东、北京交易量占比分别为42.5%、21.1%、10.4%。
碳中和加速垃圾焚烧招投标： 与传统的卫生填埋垃圾处理方式相比，生活垃圾焚烧处理方式不仅减少了垃圾填埋缓慢降解过程中甲烷和二氧化 碳的排放，并且起到替代化石燃料的作用，具有双重减排效果。国内垃圾焚烧项目曾参与CDM交易获得额外收入， 未来CCER有望贡献业绩增量。 焚烧替代填埋确定性、经济性强，而我国2021年生活垃圾焚烧处理率72.5%，“碳达峰碳中和”政策将加快垃圾焚 烧招投标进度。垃圾焚烧CCER额外收入有望贡献业绩： 经测算，垃圾焚烧项目每度电CCER收入 约2.4分钱，收入弹性3.1%-3.9%， 利润弹性8.8%-10.2%，IRR提升0.5pct。
五、资源回收：看好危废资源化
危废资源化：环保督察趋严，危废处置真实需求逐渐显现，2010-2019CAGR达17.7%；危废资源化毛利高、商业模式 清晰，收入端包括处置费和有价金属销售两部分，回收的精制硫酸镍、钴、锂可供下游电池企业利用，行业技术 壁垒高；目前竞争格局分散，前后端一体化企业或将最终胜出。
高能环境： 公司固废行业30年沉淀，民营基因望再造雨虹奇迹。公司经过近30年的沉潜，为危废后端资源化-贵重金属回收领 域龙头企业，土壤修复技术实力雄厚，规模行业领先。董事长同为东方雨虹实际控制人，创业口碑及民营基因打 造公司强大战斗力。危废资源化项目复制性正在逐步验证中，高盈利扩张望带来戴维斯双击。 重点布局危废资源化，“碳中和”背景下行业空间广阔。过去由于监管缺失、处理成本偏高，危废倾倒、漏报现 象较普遍，但随着监管趋严，行业真实需求逐步释放，我们估算全国危废实际产生量超过1亿吨，且考虑到供给与 需求的区域错配，实际危废处理比例可能仅27%左右，产能缺口较大。且行业龙一龙二市占率分别不到4%、2%，格 局极度分散。
此外，再生金属相比原生金属可大幅减少碳排放，在碳中和背景下，危废资源化未来发展前景广阔。 技改降本增效效果显著。高能鹏富项目在保证原有生产线正常连续生产的基础上，完成了富氧侧吹熔炼系统改造， 熔炼处理产能提升30%，废渣含铜量同比降低40%；靖远高能一期项目通过处理设施的富氧熔炼改造后，日均处理 量及炉期均大幅增长，同时燃料使用比例下降，2022全年危废处理量较2021年增长约23%，利润率也有显著提升； 高能中色项目通过技术改造炉窑冷却循环水系统，使得炉窑使用寿命提高15%以上，并通过技术优化改造将炉窑冷 却循环水进行回收利用等，降低生产加工成本，节约能源20%以上。
浙富控股： 资产重组助力转型，迎产能密集投放期。浙富通过收购申联集团、申能环保介入危废处理领域，形成危废全产业 链布局，从前端的“收集-贮藏-无害化综合处理”到后端的多金属深加工资源综合回收均有覆盖。产能已由2019 年底的51.0万吨/年提升至2021年底177.8万吨/年，合计产能行业第一，危废前端处置项目陆续落地中，在手产能 合计275万吨/年，经营地域及产能持续扩张。公司技术领先、回收能力强，区位优势明显，未来可期。此外，公 司拟回购股份的资金总额不低于人民币1.5亿元（含），且不超过人民币3亿元（含），回购的股份将全部用于员 工持股计划或者股权激励，充分调动公司高级管理人员、核心骨干人员的积极性，推进公司长远发展。
“碳中和”背景下重点关注危废资源化方向。随着监管趋严，过去倾倒、漏报的危废真实需求逐步释放，2016- 2019年危废产量CAGR达16%，我们估算全国危废实际产生量超过1亿吨，行业空间广阔且增速较快。此外，再生金 属相比原生金属可大幅减少碳排放，在“碳中和”及循环经济背景下危废资源化极具发展前景。公司已经通过环 评批复的与汽车锂电池材料级别相关的产能规划包括：1.5万吨精制硫酸镍、1.5万吨精制硫酸钴和790吨碳酸锂。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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