首页1.威星智能：智能燃气表和系统服务供应商龙头，切入锂电回收打造第二增长曲线
公司成立于 2005 年，自成立起一直致力于城市燃气行业智能计量终端及燃气管理 系统平台的研发、生产和销售。公司拥有 IC 卡预付费燃气表、物联网智能燃气表、远 传燃气表、超声波智能燃气表从民用到工商业系列完整的产品线，是城市燃气行业领 先的智能燃气表和系统平台供应商之一。公司目前拥有三大产品平台，智能产品平台、 计量产品平台以及软件产品平台，向城市燃气运营商及水务公司提供智能燃气及水表 终端、新一代超声波计量仪表、运营管理和数据管理（数据采集、抄表管理、结算收 费、设备管理、用气用水分析、自助服务、移动外勤等）及其他服务。
1）智能产品平台：针对客户现场不同应用环境、结算模式、管理需求，公司采用 先进的 IC 卡读写加密技术、RF 无线、LoRA、NB-IoT 等通讯技术，形成了 IC 卡预付 费解决方案、RF 远传点抄后付费解决方案、RF 扩频组网后付费/预付费解决方案、物 联网后付费/预付费解决方案等智能解决方案。2）计量产品平台：超声波计量仪表是 利用超声波在介质中传递的时间差进行计量的新型计量仪表，它是一种高可靠性、高 精度、带温压补偿的全电子式仪表。公司充分运用超声波计量技术精度高、易于实现 智能化等特点，向运营商提供全电子一体化的先进计量解决方案，满足运营商对计量 终端设备长期保持计量准确度的要求。
3）软件产品平台：云系统产品为公用事业企业 提供“互联网+服务”、“互联网+运营”整体解决方案，产品覆盖燃气、水务等领域， 包括：用户管理系统、移动作业平台、客服自助服务平台、物联网管理平台、生产运 行监测平台、工商户应用管理系统、GIS巡线系统等，为客户提供核心业务支撑、IoT物联、移动管理、多渠道客户服务接入、增值业务等信息化服务。
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1.1.净利润释放受到疫情严重影响，盈利能力从2022年开始逐步恢复
2019-2022 年，公司收入分别为 10.74、11.98、11.45、9.53 亿元，增速分别为 36.21%、11.55%、-4.40%、-16.84%；归母净利润分别为 0.65、0.84、0.52、0.59亿元， 增速分别为 3.41%、28.52%、-37.95%、14.36%；扣非后增速分别为 3.73%、19.07%、- 30.22%、-59.38%，2021 年和 2022 年净利润发生重大变动主要原因是受疫情影响，物 流运输不畅使得部分原材料供应短缺，客户项目挂表用表计划推迟，销售及发货渠道 受阻。盈利能力方面：2019-2022 年，公司毛利率分别为 31.04%、27.99%、28.14%、 29.99%；净利率分别为8.55%、8.67%、5.36%、6.90%；ROE（平均）分别为10.13%、 11.56%、6.55%、5.76%，我们可以发现，公司毛利率、净利率水平一直较为稳定， 2022 年开始逐渐恢复到常态化水平。
1.2.产品和业务结构优化，高毛利率的电子和远传燃气表占比逐年提升
2019-2022年，公司燃气表销售量分别为441.57、519.25、514.64、401.48万台，增 速分别为 37.59%、17.59%、-0.89%、-21.99%；生产量分别为 455.39、565.67、472.93、 429.76 万台，增速分别为 21.36%、24.22%、-16.39%、-9.13%；库存量分别为 21.31、 17.41、11.53、13.52 万台，增速分别为 0.16%、-18.31%、-33.75%、26.44%。分产品来 看：1）远传燃气表，2019-2022 年收入分别为 4.49、5.69、6.44、5.48 亿元，增速分别 为 45.03%、26.87%、13.17%、-14.90%，收入占比分别为 41.79%、47.53%、56.26%、 57.57%，是公司目前收入中最重要的部分，占比逐年提升。毛利率分别为 32.72%、 30.80%、25.28%、25.90%。
2）电子式燃气表，2019-2022 年收入分别为 1.68、2.34、 2.83、3.03 亿元，增速分别为 116.00%、39.74%、20.86%、6.87%，收入占比分别为 15.61%、19.55%、24.72%、31.77%，是公司收入中增速最快的部分，占比也是逐年提 升。毛利率分别为 39.39%、38.30%、41.20%、40.42%。3）IC 卡智能燃气表，2019- 2022 年收入分别为 4.30、3.64、1.80、0.48 亿元，增速分别为 12.16%、-15.35%、- 50.41%、-73.52%，收入占比分别为 40.00%、30.36%、15.74%、5.01%，毛利率分别为 25.81%、16.98%、14.12%（2022 年毛利率数据没有披露），收入占比和毛利率水平均 逐年下降。
1.3.参股江西赛酷20.1%股权切入锂电回收，业绩对赌锁定3年高增长
2023 年 3 月 14 日，公司公告，以 1.60 亿元收购江西赛酷新材料有限公司 20.10% 股权，宣告正式切入锂电回收业务领域。1）江西赛酷是一家专业从事锂电池回收再利 用相关的新能源企业，通过浸出、除杂、净化、浓缩和结晶烘干、粉碎等工艺流程生产含锂溶液和碳酸锂产品，产品主要销售给国内锂电材料制造商。2）其控股子公司江 西华赛新材料有限公司 3 万吨/年废锂电池正极材料综合回收项目已经建成投入使用。 3）根据公告内容，江西赛酷承诺，2023 年净利润不低于 0.70 亿元、2023-2024 年累计 净利润不低于 1.70 亿元、2023-2025 年累计净利润不低于 3.00 亿元。
2.眼前的生活：燃气表行业以存量更换为主，智能化是产业发展必然趋势
1）中国燃气表行业的发展经历了传统机械式燃气表、IC 卡膜式燃气表、无线远传 燃气表（GPRS、LoRa、FSK）、NB-IoT 无线远传燃气表四个阶段，目前燃气表市场仍 然以膜式燃气表计量为主，智能化是产业发展的必然趋势和方向。
2）存量燃气表更换 市场、国内天然气消费提升、燃气下乡、海外天然气消费的增长，多重利好因素共同 促进和加速智能燃气表的市场推广。3）需求端，燃气表的下游主要是燃气运营商，下 游集中、话语权较强（目前燃气表制造商与燃气运营商之间的合作模式主要包括单一 供销关系和股权合作关系这 2 种）；供给端，行业竞争格局分散，渠道争抢日趋激烈。 我们对比分析了4家主流燃气表商的财务数据，从毛利率、净利率逐年下降，研发费用 率、销售费用率维持在较高的水平上、且仍在提升，可以看出各燃气表生产企业为了 获取优质客户和订单，竞争日益激烈，尤其是对于渠道的争抢尤为激烈。
2.1.存量市场以传统膜式燃气表为主，智能化是产业发展的必然趋势
中国燃气表行业的发展经历了 4 个阶段：1）传统机械式燃气表（20 世纪 90 年代以前），燃气收费需要超标人员定期抄取用户数据，缺点是数据搜集和统计工作量大。 2）IC 卡膜式燃气表（20 世纪 90 年代），以 IC 卡预付费系统为代表的 IC 卡膜式燃气表 研究成功，开启了智能化燃气表的时代，解决了传统膜式燃气表“入户抄表”、“收费 难”的问题。3）无线远传燃气表-GPRS、LoRa、FSK（2017 年以前），随着国家智慧 城市的建设，燃气表厂商先后推出了基于 GPRS、LoRa、FSK 等通信技术的智能燃气 表，实现了远程抄表和远程控制功能。
4）NB-IoT 无线远传燃气表（2017 年至今），国 家开始全面推进移动物联网建设（NB-IoT），相比 GPRS 通讯技术，NB-IoT 具有广覆 盖、高增益、大连接、低功耗等特点，广泛应用于公用事业、智慧城市、移动支付等 场景。NB-IoT 无线远传燃气表不仅能实现精确计量功能，还能实现自动抄表、远程充 值、IC 卡预付费、远程阀控、远程调价、故障自动上报、用气记录等功能。
近年来，智能燃气表凭借其安全、可靠、功耗低、使用便捷、计量精准等优势， 逐渐成为燃气表市场中应用需求增长速度最快的产品。根据真兰仪表招股说明书，截 至 2022 年，燃气表市场依然以膜式燃气表计量为主，部分市场开始试用基于超声波计 量技术的燃气表（主要采用日本松下超声波模组）。超声波计量技术是燃气表行业未来 技术发展发向之一，超声波计量技术通过安装于气体流向上下游的一对超声波传感器 发射、接收超声波，利用超声波信号沿顺流与逆流方向在气体介质中的传播时间差对 管道内气体流速进行测量，从而计算出管道内气体瞬时流量以及累计用气量。超声波 燃气表采用智能化、全电子式结构，具有量程宽、体积小、无机械运动部件耐磨损、 重复性好、压损小、安全性高等优点。
2.2.存量更换+天然气消费+燃气下乡+海外市场，多因素加速气表推广
1）存量燃气表更换市场是稳定的需求来源。《膜式燃气表》规定，以天然气为介 质的燃气表使用期限一般不超过 10 年，以人工燃气、液化石油气等为介质的燃气表使 用期限一般不超过 6 年，需周期性地强制更新替换。2019 年 1 月出台的《关于加强民 用“三表”管理的指导意见》，明确提出在 2019 年 6 月底前对在用的民用“三表”的产 品信息、安装和使用时间、是否超期使用、轮换情况等方面进行登记造册，摸清在用 民用“三表”的详细情况，及时做好计量失准的计量器具的更换工作。随着产品的更 新换代，燃气表的实际更换周期短于强制更换周期，传统膜式燃气表也逐步被各类智 能燃气表所替代。
2）国内天然气消费提升推动燃气表市场需求。根据国家统计局公布的数据，2021 年中国生产天然气 2053 亿立方米，比 2020 年增长 8.2%，比 2019 年增长 18.8%，两年 平均增长 9.0%。根据国家发改委数据，2021年全国天然气表观消费量 3726亿立方米， 同比增长 12.7%。2010-2019 年，中国天然气消费量占能源消费总量的比例逐年攀升， 由 2010年的 4.0%上升至 8.1%，《中长期油气管网规划》明确，到 2025年，天然气消费 规模不断扩大，在能源消费结构中的比例达到 12％左右。随着中国能源结构的调整， 天然气供给的增加，管网建设的推进，天然气消费及其在能源消费总量中的比例将进 一步增加，将有利于燃气表市场需求的增长。
3）燃气下乡——乡村天然气市场需求广阔，北方部分地区的“煤改气”使得燃气 表市场需求进一步增加。根据《清洁取暖规划》，“2+26”城市天然气供暖发展目标为 2017-2021 年累计新增天然气供暖面积 18 亿平方米，新增用气 230亿立方米，其中，燃 气热电联产新建/改造新增用气 75 亿立方米；燃气锅炉新建/改造新增用气 56 亿立方米；“煤改气”壁挂炉用户增加 1200 万户，新增用气 90 亿立方米；天然气分布式能源新增 用气 9 亿立方米。新增清洁取暖“煤改气”需求主要集中在城镇地区，新增 146 亿立方 米，占比 63%；农村地区新增 85 亿立方米，占比 37%。未来随着天然气供给以及天然 气管网的增加，我国广大县城、镇乡、农村地区天然气使用区域及使用户数将进一步 增加。
4）海外天然气消费的增长以及智能计量政策的实施将进一步推动海外燃气表需求 的增长。根据前瞻经济学人《2020 年全球主要地区智能燃气表行业发展现状分析》引 用的 Fortune Business Insights 的数据，北美地区智能燃气表行业市场规模 2020 年将达 到 25.4 亿美元左右，2026 年将达到 36 亿美元左右；欧洲地区智能燃气表行业市场规模 2020 年将达到 23 亿美元左右，2026 年将达到 33 亿美元；亚太地区智能燃气表行业市 场规模 2020 年将达到 26 亿美元左右，2026 年将达到 37 亿美元左右。根据上述预测， 北美、欧洲和亚太地区 2026 年智能燃气表行业预计市场规模将达到 106 亿美元，较 2020 年增长 42.47%，年均增幅为 7.08%。
2.3.行业竞争格局分散+渠道争抢激烈，下游燃气商具备较强话语权
需求端：燃气表的下游主要是燃气运营商，下游集中、话语权较强。燃气表的下 游主要是燃气运营商，目前燃气表制造商与燃气运营商之间的合作模式主要包括2种： 1）单一供销关系，即燃气表制造商入围燃气公司合格供应商，向燃气公司销售产品； 2）股权合作关系，即燃气公司成为燃气表制造商的股东或与燃气表制造商合资办厂， 如中国燃气通过下属公司参股威星智能，中国燃气下属公司与真兰仪表合资成立河北 华通，广州发展燃气投资有限公司与金卡智能合资成立广州金燃智能系统有限公司， 昆明煤气（集团）控股有限公司与先锋电子合资成立昆明金质先锋智能仪表有限公司 等。
供给端：行业竞争格局分散，渠道争抢日趋激烈。根据中国计量协会的统计，截 至 2020 年末中国有 100 余家燃气表生产企业，行业竞争格局较为分散。我们对比分析 了金卡智能、威星智能、真兰仪表、秦川物联 4 家燃气表制造商的财务数据：1）毛利 率，2018-2022 年金卡智能分别为 48.68%、47.88%、45.65%、40.31%、38.22%，威星 智能分别为 30.88%、31.04%、27.99%、28.14%、29.99%，真兰仪表分别为 35.67%、 37.46%、39.83%、38.91%、37.60%， 秦 川 物 联 分 别 为 44.42%、43.87%、39.18%、 35.89%、30.51%，除了威星智能 2022 年毛利率有所回升，其他公司毛利率水平逐年下 降。
2）净利率，2018-2022 年金卡智能分别为 24.31%、21.44%、5.54%、11.51%、 10.04%，威星智能分别为 9.90%、8.55%、8.67%、5.36%、6.90%，真兰仪表分别为 24.43%、25.34%、21.56%、20.83%、18.21%， 秦 川 物 联 分 别 为 21.89%、18.06%、 15.28%、9.55%、0.37%，除了威星智能 2022 年净利率有所回升，其他公司净利率水平 也在逐年下降。
3）研发费用占比营业收入，2018-2022 年金卡智能分别为 5.73%、 8.20%、9.62%、9.34%、6.98%， 威 星 智 能 分 别 为 5.21%、4.55%、4.28%、4.77%、 6.84%，真兰仪表分别为 5.44%、6.26%、6.35%、6.34%、6.88%，秦川物联分别为 8.64%、9.42%、8.04%、12.31%、13.70%，研发费用率维持在较高的水平上、仍在提 升。
4）销售费用率，2018-2022 年金卡智能分别为 14.78%、14.92%、16.25%、17.04%、 16.87%，威星智能分别为 10.81%、12.04%、11.38%、14.54%、16.38%，真兰仪表分别 为 9.54%、9.06%、9.35%、9.51%、9.31%，秦川物联分别为 10.79%、10.26%、9.02%、 13.55%、13.39%，销售费用率逐年提升。从毛利率、净利率逐年下降，研发费用率、 销售费用率维持在较高的水平上、且仍在提升，可以看出各燃气表生产企业为了获取 优质客户和订单，竞争日益激烈，尤其是对于渠道的争抢尤为激烈。若业内企业不能 持续保证持续高效的研发能力、稳定的产品质量、高效的供货能力，将在日益激烈的 市场竞争中逐渐被淘汰。
3.诗和远方：锂电回收行业星辰大海，技术+管理+渠道构建核心竞争优势
1）锂电回收产业即将进入爆发期，市场空间广阔、行业景气度高企。新能源车的 快速发展伴随着动力电池规模的爆发，2015 年以后装车的电池逐渐进入集中报废和回 收期；环保安全+资源价值+政策引导，三大利好因素推动行业发展；根据我们的测算， 2023-2027 年，动力电池回收规模分别为 8.8、23.4、43.1、65.1、105.6GWh，年复合增 速为85.9%；市场空间将从39.33亿元增长至455.23亿元、年复合增长率为84.5%。2） 行业痛点来自于供给，竞争格局分散、渠道和精细化管理要求高。通过分析总结 4 种 不同的动力电池回收模式（分别以新能源车企、动力电池生产企业、第三方综合利用企业、动力电池产业联盟为回收主体），我们认为行业的壁垒主要来自于渠道、技术、 管理、资金。
3）江西赛酷人员+渠道+产能+技术彰显核心竞争力，价格下行期间逆市 扩张。江西赛酷实控人出身锂电行业“黄埔军校”合纵锂业，有技术、有管理、有经 验；渠道上与亿纬锂能在产业链上下游加强合作与协同，实现全面战略合作；技术方 面依托于中南大学，全组分回收，相比行业平均水平有 2%-3%的回收率增益优势；在 当前碳酸锂价格快速下行的过程中逆势扩张，行业洗牌加剧、公司脱颖而出；同时此 次收购 PE为 2.67（威星智能 1.6亿元收购江西赛酷 20.10%股权），显著低于市场估值， 且双方沟通和协调良好有效，我们合理推测此次收购 20.10%仅是第一步，后续更多合 作值得我们期待。
3.1.锂电回收产业即将进入爆发期，市场空间广阔、行业景气度高企
新能源车的快速发展伴随着动力电池规模的爆发，2015 年以后装车的电池逐渐进 入集中报废和回收期。根据中汽协的数据，2016-2022 年，中国新能源车的销量从 50.70万辆增长至 688.70万辆，年复合增速为 54.47%。新能源车的快速发展带来了动力 电池规模的快速增长，根据中国汽车动力电池产业创新联盟的数据，2017-2022 年，中 国动力电池装车量从 36.20GWh 增长至 294.60GWh，年复合增速为 52.09%。动力电池 的使用年限一般为 5-8 年，因此 2015 年以后装车的电池逐渐进入集中报废和回收期。
环保安全+资源价值+政策引导，三大利好因素推动行业发展。1）根据侯兵的论文 《电动汽车动力电池回收模式研究》，虽然动力电池中不包含汞、镉、铅等毒害性较大 的重金属元素，但也会带来环境污染，比如电池正极材料中的重金属能够升高环境的 PH 值，处理不当也会产生有毒气体。除此以外，动力电池中含有的多种金属、电解液 会危害人类的健康，比如钴元素可能引起人们胃肠功能紊乱、耳聋、心肌缺血等症状。
2）动力电池中含有大量可回收的有价金属，比如 Co、Ni、Mn、Cu、Li、Al、Fe 等金 属资源，部分金属资源是自然界比较缺乏的元素，且价格较为昂贵。如果不能有效的 回收利用动力电池，势必会造成贵金属流失，给大量需要这些材料的产业带来较大的 原材料供应压力，也不利于经济的可持续发展。3）废旧动力电池所具有的高环境危害 性和高资源回收价值引起了政府及相关企业的高度重视，并催生了一系列动力锂电池 回收政策。
根据中国汽车动力电池产业创新联盟的数据，2018-2022 年，磷酸铁锂电池装车量 分别为 22.2、20.2、24.4、79.8、183.8GWh， 占 比 分 别 为 38.9%、32.5%、38.4%、 51.7%、62.4%；三元电池装车量分别为 33.1、40.5、38.9、74.3、110.4GWh，占比分别 为 58.1%、65.1%、61.2%、48.1%、37.5%。三元电池的正极材料主要分为 3 系、5 系、 6系、8系，我们根据 EVTank、全国能源信息平台的公开信息，分别测算出每一种型号 在 2018-2022 年的占比情况。
我们在前文中已经介绍，动力电池的使 用年限一般为 5-8 年，假设：1）三元电池使用的第 5、6、7、8 年报废比例分别为 20%、 30%、40%、10%；2）磷酸铁锂电池每年报废的比例中，50%用于回收、50%用于梯次 利用；3）磷酸铁锂电池梯次利用的部分可以使用 3 年，从第 4 年开始进入回收，我们 可 以 测 算 出 2023-2027 年，动力电池回收规模分别为 8.8、23.4、43.1、65.1、 105.6GWh，年复合增速为 85.9%。
2023-2027 年，动力电池回收的市场空间将从 39.33 亿元增长至 455.23 亿元、年复 合增长率为 84.45%。1）我们根据《2030 年新能源汽车电池循环经济潜力研究报告》 的公开数据，得出不同类型动力电池正极的金属材料含量；2）回收率：根据《新能源 汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》，镍、钴、锰的综合回收率应不低于 98%、 锂的回收率不低于 85%、稀土等其他主要有价金属综合回收率不低于 97%，因此我们 假设锂的回收率为 85%、镍钴锰的回收率为 98%。
3）价格：我们采用上海有色市场、长江有色金属网、东方财富数据库的公开数据，假设金属锂价为 265.03 万元/吨、钴价 为 30.34 万元/吨、镍价为 20.46 万元/吨、锰价为 1.65万元/吨；4）市场空间：由此我们 可以测算出，2023-2027 年，动力电池回收的市场空间分别为 39.33、103.69、191.43、 280.63、455.23 亿元，年复合增长率为 84.45%。
3.2.行业痛点来自于供给，竞争格局分散、渠道和精细化管理要求高
我们在前文中用了大量篇幅阐述动力电池回收行业的市场空间大、景气度高，但 是目前行业的问题主要来自于供给端和竞争格局。根据工信部的公开数据，2013-2021 年，动力电池回收企业注册量由 214 家激增至 2.5 万家；截至 2022 年 8 月底，190 余家 汽车生产、动力电池综合利用等企业在 326个地市级行政区设立了超过 1万个动力电池 回收服务网点。但是目前动力电池回收行业的竞争格局仍呈现“小、散、乱”的局面， 尚未有龙头企业出现，截至 2023 年 1 月 10 日，工信部累计发布的四批动力电池回收白 名单企业中，累计上榜企业的数量仅超 80 家，正规回收企业数量有限。根据《基于成 本核算的废旧动力电池回收模式分析与趋势研究》文章内容，目前中国市场上主要存 在分别以新能源车企、动力电池生产企业、第三方综合利用企业、动力电池产业联盟 为回收主体的 4 种动力电池回收模式：
1）新能源车企为回收主体，代表企业为比亚迪、蔚来和特斯拉等。优势是能够依 托广泛的销售网络充分调动整个社会的回收积极性，利用现有网络优势，并且通常属 于集团化管理，便于统一管理和集中调度，具有广泛适用性，是最容易推广和最快速 发展的模式。缺陷是专业性不足，安全隐患较大，需着力解决贮存、运输的安全性和 规范性管理问题。2）动力电池生产企业为回收主体，代表企业为宁德时代、比亚迪、中航锂电、国 轩高科等。优势是对电池的性能以及对废旧动力电池余能检测、充放电技术、包装技 术等更熟悉、更专业，具有一定的终端市场销售网络。缺陷是回收渠道需要与整厂、 4S 店合作，运作规模和回收产品易受到限。
3）第三方综合利用企业为回收主体，代表企业为格林美、天奇股份、湖南邦普等。 优势是专业性更强，在市场后期动力电池报废量充足的情况下更具竞争力。缺陷是需 要自建渠道，回收费用较高、难度较大。 4）动力电池产业联盟为回收主体，包括中国汽车动力电池产业联盟、中国动力电 池回收与梯次利用联盟以及广东、江苏、四川、湖南、厦门等地方性动力电池回收产 业联盟。优势是可以发挥生产企业的网点和综合利用企业的专业性，缺陷是需要协调 多方利益且涉及到商业机密，产业链上下游企业的合作关系需要长期磨合和调整。
总结 4 种动力电池回收的不同模式之后，我们觉得行业的壁垒主要来自于渠道、 技术、管理、资金。1）渠道：行业竞争格局分散，决定了渠道的重要性不言而喻，足 够的原材料供应才能提高产线的产能利用率，才能具备规模优势和经济效益；2）技术： 技术直接决定回收效率，目前市场中存在大量“小、散、乱”型回收企业，研发投入 不足必然导致回收率不具备优势，会随着行业洗牌逐渐被淘汰；3）管理：电池回收产 业链长、涉及到的企业类型和数量众多，对回收企业的精细化管理能力、资源整合能 力、多方利益的协调能力有很强的要求，公司治理相比普通行业更加值得关注；4）资 金：由于下游产品销售的客户主要是大型电池厂，回收企业在产业链上的话语权较弱， 所以资金实力、融资渠道也是核心壁垒。
3.3.人员+渠道+产能+技术彰显核心竞争力，价格下行期间逆市扩张
1）人员：江西赛酷实控人出身合纵锂业，有技术、有管理、有经验。我们查询江 西赛酷及实控人王迎春的公开资料，可以发现，2015-2018 年，王迎春作为合纵锂业的 核心技术和管理人员，有多项专利申请和公示。合纵锂业成立于 2010 年，依托于中南 大学的国家重点学科冶金工程，集合了冶金、材料、电化学等多学科的专家，被称为 锂电行业的“黄埔军校”，于 2017 年被永兴材料收购。因此，王迎春是锂电行业的老 兵，有技术、有管理、有经验。
2）渠道：2023 年 3 月 28 日，亿纬锂能与威星智能在亿纬锂能惠州总部举行战略 合作签约仪式，双方计划在产业链上下游加强合作与协同，实现全面战略合作。我们 在前文中说过，江西赛酷的实控人王迎春系出名门，合纵锂业作为锂电行业的黄埔军 校，早已开枝散叶，在渠道上，一方面可以依托于亿纬锂能，一方面可以依靠王迎春 的自身资源，原材料供应有保障。 3）产能：我们访谈公司管理层，以及结合芦溪县政府官网的公开信息，到2023年 5 月，公司产能将达到 1.0-1.2 万吨/年；同时在芦溪投资建设 2 条年产 1 万吨电池级碳 酸锂生产线，预计到 2024 年，再增加 6000 吨/年电池级氢氧化锂、6000 吨/年高纯碳酸 锂产能。
4）技术：江西赛酷深耕锂行业20余年，是一家研发、生产、销售碳酸锂、氢氧化 锂、磷酸铁等锂电材料的高新技术企业。现有员工 500 余人，其中技术研发团队 50 余 人，与中南大学博士团队合作研发，研发水平处于行业领先地位，主供比亚迪、国轩 高科、宁德时代。公司从矿石、卤水、废料，到传统湿法冶炼全流程覆盖，技术特点 是对原材料的品质不挑剔，基本什么样的原材料都能做；通过和中南大学合作，镍钴 锂猛提炼技术领先全球；全组分回收，相比行业平均水平有 2%-3%的回收率增益优势。
5）盈利：根据我们的测算，碳酸锂价格在 10-15 万/吨的情况下，公司 6000 吨/年 的产线可以贡献净利润在 1 亿元/年左右，因此在当前碳酸锂价格快速下行的过程中逆 势扩张，行业洗牌加剧、公司脱颖而出（碳酸锂价格暴跌以来，宜春选矿厂、煅烧厂 进入大面积停工状态，贸易商们加急出清存货），彰显实际控制人魄力。
6）展望：根据公司公告，此次以 1.6 亿元收购江西赛酷 20.10%股权，对应 100% 股权折合 8.0 亿元；我们在前文中已经测算了，公司 1 万吨/年产能在碳酸锂 20 万元/吨 的价格下，可贡献净利润 3.0 亿元；对应收购价格为 2.67 倍 PE，估值显著低于市场价 格。考虑到：1）在碳酸锂价格快速下行的形势下，行业洗牌已经开始，锂都宜春已经出现大量锂矿企业停工停产，公司此时逆市扩张，彰显出管理层的魄力和胆识；2）技 术+渠道+管理+产能，未来 3-5 年成长性确定；3）此次收购 PE 为 2.67，显著低于市场 估值，且江西赛酷和威星智能有良好沟通和协调机制，我们合理推测此次收购 20.10% 仅是第一步，后续更多合作值得我们期待。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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