首页一、晨光新材：功能性硅烷龙头，产业链延伸持续扩容
晨光新材是功能性硅烷行业龙头。公司持续聚焦核心业务，布局功能性硅烷 20 余年，是 功能性行业的专家和领先的供应商之一，于 2020 年上市，是功能性硅烷行业第一家上交 所主板上市的公司。据公司招股说明书，公司研发了数十种产品，具备 60 多条生产线， 形成了一条以无机硅粉为起点到功能性硅烷成品的完整产业链，产品涵盖功能性硅烷基础 原料、中间体及成品。2021 年起，公司签署多个气凝胶项目，利用原材料优势进击气凝 胶板块。
全产业链布局功能性硅烷，下游应用广泛。功能性硅烷可以作为无机材料和有机材料的界 面桥梁或者直接参与有机聚合材料的交联反应，从而大幅提高材料性能，可用作胶粘剂与 密封剂，或作为助剂参与橡胶加工等领域。公司产品涵盖功能性硅烷基础原料、中间体及 成品，主要产品包括 KH-550、CG-202、 KH-560、CG-Si69、KH-570、CG-171、CG-502和 CG-150 等。
扩产节奏快速。功能性硅烷板块持续扩产，据公司 2022 年报，公司现有功能性硅烷主要 产品年产能 6.6 万吨，2022 年产能利用率为 61.33%，目前有三个基地正在建设。公司于 2021 年开始切入气凝胶板块，目前在建及拟建产能达 7.7 万吨（33 万立方）。
【资料图】
受行业景气影响，23Q1 净利润负增长。23Q1 公司收入 2.83 亿元，同比下降 46.77%， 主要因为产品售价大幅下降；2022 年收入 19.47 亿元，同比增长 14.69%；2016-2022 年营收 CAGR 达 34.3%，2018 年营收快速抬升，主要由于行业供需格局改善，产品价格提 升，且公司产能项目陆续投产；2019 年营收增幅较低，主要受产品价格下调与中美经贸 摩擦影响；2020 年则主要受下游需求疲弱影响；2021 年收入 16.97 亿元，同比增长 127.47%，主要由于市场需求增加，公司主要产品量价齐升。净利润方面，23Q1 净利润 为 0.41 亿元，同比下降 78.59%，主要因为价格下降导致的营收及毛利率大幅下降；2022 年净利润为 6.39 亿元，同比增长 18.96%，延续 2021 年的高景气，2016-2022 年 CAGR 为 65.1%。
功能性硅烷主要产品贡献主要营收，国内收入基本盘稳固。2022 年公司功能性硅烷主要 产品贡献收入 15.25 亿元，占比 78%；其他产品贡献收入 2.25 亿元，占比 12%；主要原 料药及中间体贡献收入 1.97 亿元，占比 10%。公司国内基本盘稳固，2016 年以来国内收 入占比均在 70%以上，2022 年占比 77.8%，受海外政策与汇率影响较小。
23Q1 公司盈利能力高位回落。23Q1 毛利率为 19.50%，同比减少 26.46pct，环比减少 9.30pct；2022 年公司毛利率为 42.36%，同比下降 0.20pct；2021 年毛利率为 42.56%， 同比提升 15.78pct。2021 至 2022 年，供需不平衡及原材料成本支撑导致功能性硅烷售价 大幅提高，以 KH550 为例，2022 年平均售价为 55,303 元/吨，同比提升 42.1%，售价上 涨拉升毛利率，叠加公司较好的费用管控能力，公司净利率同步提升。但自 22Q4 至今， 功能性硅烷行业新产能投产叠加下游需求较弱，产品价格快速下降，23Q1 公司氨基硅烷 平均售价为 29,071 元/吨，同比下降 54.63%，导致公司 23Q1 营收与净利润大幅减少， 受价格扰动显著。
公司经营性现金流健康，净现比处于合理区间。公司 2022 年经营性现金流为 6.08 亿元， 净现比为 95%，盈利质量较为健康。
二、深耕功能性硅烷行业，逆势扩张打开成长空间
2.1 “工业味精”功能性硅烷，行业竞争格局优化
“工业味精”功能性硅烷，下游应用广泛。功能性硅烷指的是主链为-Si-O-C-结构的有机 硅小分子，其同时含极性和非极性两类官能团，可以粘结有机与无机材料的界面或直接参 与有机聚合材料的交联反应，被广泛应用于工业各大领域。功能性硅烷行业是《中国制造 2025》十大重点领域之一，是工业经济“晴雨表”。
我国功能性硅烷产能逐年提升。据行业协会 SAGSI，2021 年我国功能性硅烷产能 55.8 万吨，预计 2022 年为 68.9 万吨，同比增长 23%，到 2026 年将达到 90.1 万吨，2021-2026 年 CAGR 为 10%。伴随国内企业加速扩产，海外订单转移至我国，我国功能性硅烷行业 在全球的中心地位愈发稳固，产能与产量占全球比例逐年提升，2021 年我国产能在全球 占比达 72.9%。
我国功能性硅烷需求保持约 9%的增速。据 SAGSI，2021 年我国功能性硅烷消费量为 21.9 万吨，预计 2026 年我国功能性硅烷需求量将达 33.9 万吨，2021-2026 年 CAGR 为 9.1%， 主要受光伏、复合材料等下游领域需求驱动。
龙头加速扩产，行业集中度提高。据 SAGSI，2021 年我国功能性硅烷行业有生产企业 40 多家，国家供给侧改革措施的施行与环保力度的提高淘汰行业落后产能，使得行业集中度 在近几年有所提高。同时，2020 年起功能性硅烷龙头企业加速上市，并推动多个募集项 目落地，行业呈现供过于求趋势，在规模效应下，龙头企业有着更低的成本与更好的渠道， 在行业接近成本线时，能够挤占成本较高的公司的市场，行业集中度将进一步提高。
2.2 国内功能性硅烷龙头，全产业链布局优势强
公司专注功能性硅烷 20 余年，为国内功能性硅烷龙头，具有显著的技术优势，产品丰富。 技术上，公司有着数十年的经验积累，截至 2022 年底，公司已拥有与功能性硅烷生产相 关的有效授权专利 43 项，包括 17 项发明专利、26 项实用新型专利。产品上，公司进行 了数十种产品的研发，不断开发新的产品，2022 年多款产品取得突破，公司新产品氨基、 乙烯基等低聚物硅烷陆续开展应用研究，长链烷基硅烷、新型含硫硅烷、六甲基二硅氮烷 等产品完成开发工作并具备产业化的条件，芳香基硅烷开发成功，不断向成为国内功能性 硅烷行业产品最为丰富、产业链最长的生产厂商的方向前进。
2.2.1 客户与渠道广泛，产销率常年保持高位
客户方面，公司拥有丰富的客户资源，据公司招股说明书，公司客户多达 1800 余家，涵 盖国内外知名制造商，包括德国 Brenntag、德国 Biesterfeld、日本 TOCHU 等全球性化 工贸易商，迈图(Momentive)、赢创(Evonik)、恺萨金石(Caesarstone)、耐克森(NEXEN) 等国际知名化工、建材、轮胎制造企业，远销欧美日韩等发达地区，受到客户广泛认可。 公司主要产品常年保持高产销率，2022 年公司主要外售产品 KH550、KH560、CG-Si69、 CG-171 产销率分别达 98%、92%、86%、106%。
2.2.2 成本优势与产能优势筑牢龙头地位
公司还通过延伸产业链与采用氯化氢循环的方式显著降低成本，使产品更具竞争力；并积 极扩产，进一步提升市占率。
1、全产业链布局与循环使用氯化氢稳固成本优势
公司布局功能性硅烷基础原料、中间体及成品的全产业链，利用间接法生产三氯氢硅，并 进一步延伸产业链，在建及拟建项目将增加多个产品，产品矩阵进一步丰富。全产业链布 局使得公司能更好地控制产品质量，提高抗风险能力。
原材料占据主要成本。根据公司招股说明书及公司年报，除 2020 年原材料价格较低导致 原材料成本占营业成本比例较低外，2017-2022 年主要产品原材料成本占总成本比例均介 于 71%~75%之间，比例稳定且占据较大份额，原材料成本变动主导公司营业成本变动。 经测算，四项主要原材料硅粉、烯丙基缩水甘油醚、乙醇和氯丙烯占营业成本比例在 49%~57%之间，2022 年占总成本比例分别为 16.5%/10.4%/12.8%/9.7%。
创新式使用干法工艺，循环使用氯化氢，降低成本。公司将生产过程中产生的氯化氢回收， 并用与三氯氢硅的生产，有效解决了氯化氢外排溶于水形成盐酸对环境的污染，并减少了 HCl 的外购需求。
产业链一体化加强原材料稳定性，规避原材料价格波动风险。2022 年三氯氢硅年均价为 15,043 元/吨，同比提升 20%。2021 年价格波动更为剧烈，最高价达 3.1 万元/吨。公司 通过自产三氯氢硅能够避免原材料供应不足与价格波动对生产造成的影响。
2、原材料成本支撑产品价格，公司产品毛利率提升
2021 年以来，公司主要原材料价格保持较低增长率，而在较好的供需格局支撑下，主要 产品售价保持较高增长率，公司盈利能力提升。22Q4 至今，由于供需格局改变，且原材 料价格处于低位，公司产品价格下降，23Q1 氨基硅烷/环氧基硅烷/含硫硅烷/乙烯基硅烷/ 原硅酸酯价格同比-54.63%/ -48.31%/ -34.73%/ -50.97%/-18.89%。
3、产能扩建，进一步提升市占率
公司当前有多个项目在建，并将依次投产，产能将逐年提升。目前功能性硅烷规划产能位 居行业首位，产能投放后公司龙头地位将进一步稳固，市占率也将有所提升。 其中能在 23-25 年为公司贡献较大营收的扩产项目包括： 1）年产 6.5 万吨有机硅新材料技改扩能项目。 2）年产 2.3 万吨特种有机硅材料项目。 3）年产 30 万吨硅基及气凝胶新材料项目。该项目包括 20 万吨三氯氢硅产能。此前公司 三氯氢硅产能主要用于硅烷偶联剂生产配套，该项目的 20 万吨三氯氢硅均为光伏级三氯 氢硅，可外售用于多晶硅生产。据三孚股份披露，多晶硅厂商每新增 1 吨多晶硅产能，需 投入三氯氢硅约 0.2 吨以补液位和清洗系统，每生产 1 吨多晶硅需消耗三氯氢硅 0.3-0.5 吨以补充循环系统的损耗，三氯氢硅将显著受益于光伏高景气度。
三、气凝胶开启第二成长曲线，优势显著
3.1 受益于碳中和，气凝胶加速渗透
气凝胶性能极佳，应用价值广泛。气凝胶是由胶体粒子或聚合物分子相互聚结构成纳米多 孔网络结构，并在孔隙中充满气态分散介质的低密度三维纳米多孔固态材料。气凝胶材料 是目前已知的密度最小的固体材料（可低至 0.002g cm-3），也是世界上热导率最小的固体 材料（室温真空热导率可达到 0.001W m-1·k-1），具有高比表面积、高孔隙率、低密度、 高吸附性和低热导率等特性，在航空航天、石油化工、环境处理、建筑保温、能量储存与 转化等领域具有广泛的应用价值。随着材料高效节能要求的提升，气凝胶具有明显的替代 趋势。
3.1.1 气凝胶应用广泛，需求高增长
气凝胶应用广泛，新应用不断开拓。气凝胶的机械性能和超临界干燥工艺带来高昂制备成 本限制其大规模生产及应用，早期只能用于航天、军工和石化领域。随着气凝胶工艺成本 的降低和产业规模的不断扩大，一些新兴应用不断开发出来，气凝胶市场日益成熟。据 lDTechEx Research，2021 年，全球二氧化硅气凝胶下游市场主要有油气（56%）、工业 （18%）、建筑（9%）、电池包（8%）。据智研咨询，2021 年中国气凝胶材料、气凝胶制 品需求量分别为 17.5/ 22.8 万吨。行业市场规模不断扩大，到 2021 年全国气凝胶材料、 气凝胶制品市场规模均超 22 亿元。
我国气凝胶市场规模高速增长。在碳减排的大趋势下，气凝胶在高温管道和设备上的应用 快速增长；同时伴随电池安全性愈发受到关注，锂电池用气凝胶市场空间也大幅提升。预 计 2025 年我国气凝胶总市场规模将达到 151.9 亿元，2021-2025 年 CAGR 达 61.7%，增 速可观。
3.1.2 行业产能加速扩张，超临界干燥技术原料自给优势大
气凝胶行业产能正加速扩张。根据各企业目前披露的数据，目前国内约有 20 万方气凝胶 产能。随着下游需求的快速提升，多家行业龙头企业开始入局气凝胶行业：目前新进的企 业的背景包括工程装备龙头企业中国化学、硅烷龙头企业晨光新材、含硫硅烷龙头企业宏 柏新材、ePTFE 膜龙头企业泛亚微透等。目前生产 1 万方的气凝胶约需投资 1~1.8 亿元， 新入局企业大多为上市公司，均有一定的资金实力，加速气凝胶行业产能扩张速度。根据 我们的统计，目前主流企业的在建产合计约 26 万方，规划产能 38 万方。在建以 2 年的投 产周期来算，预计未来 2 年的产能年均增速将在 52%。
干燥工艺是制备过程中最关键的步骤，当前干燥工艺有超临界干燥技术与常压干燥技术。 常温干燥技术虽生产成本更低，但产品质量较低，目前超临界干燥技术为市场主流技术， 而超临界干燥技术需要使用有机硅源。我们认为，现阶段，有机硅源+二氧化碳超临界干 燥技术产品综合性能最好，是短中期的主流工艺，自给原料的企业还能进一步叠加成本优 势。
使用有机硅源和超临界干燥技术生产的企业，实现原料自给及辅料循环单方成本可大幅降 低。我们根据华陆新材 5 万方硅基气凝胶复合材料项目合成成本进行拆分。该项目采用硅 酸酯和硅氧烷作为硅源，使用二氧化碳超临界干燥技术。根据我们的测算，单方总成本为 9438 元，其中原材料成本占比 59%、能源成本占比 14%、人工成本占比 4%、折旧成本 占比 23%，原材料占较大比例，对于二氧化硅气凝胶而言，硅化工企业的成本优势凸显。
3.2 布局气凝胶，具备长期优势
公司气凝胶的制备采用低温超临界 CO2 干燥技术，具备原材料自给优势，性能与成本优 势显著。公司具备三氯化氢产能，并能利用其副产品四氯化硅生产正硅酸乙酯，打造“硅 粉-四氯化硅-正硅酸乙酯-气凝胶”产业链。
气凝胶产能快速落地。公司现有气凝胶在建及拟建产能 7.7 万吨，预计 2023 年 2.3 万吨 特种有机硅材料项目中的气凝胶将落地，有一定先发优势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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