焦点观察：2023年食品行业专题报告 调味品板块整体营收稳健增长

1. 调味品板块：23Q1 营收稳健增长，业绩增速转正

22 年受外部不利环境影响及经济周期的波及，调味品行业虽然受到一定冲击，但我 们认为作为刚需必选的民生行业，行业收入端表现依然较为稳健，同时因为大豆等原材 料成本仍处于较高水平，行业利润端整体承压。22 年调味品板块上市公司总计收入/归 母净利润分别同比+9.55%/-13.06%至 559.54/89.16 亿元。其中 22Q4 单季分别同比 +2.77%/-53.21%至 150.22/14.55 亿元。 22 年调味品行业上市公司毛利率同比-2.66pct 至 33.5%，其中 Q4 单季同比-1.91pct 至 32.01%。22 年调味品板块销售/管理/财务/期间费用率同比-0.46pct/-0.03pct/-0.34pct/-0.84pct 至 7.77%/6.03%/-1.53%/12.27%，其中 22Q4 单季 分别同比+1.4pct/+0.15pct/-0.63pct/+0.92pct 至 7.49%/6.02%/-1.69%/11.81%。板块归 母净利率下行，22 年/22Q4 分别同比-4.14pct/-11.59pct 至 15.93%/9.69%。

随着消费逐渐复苏、成本逐渐下降，我们认为 23 年调味品行业收入、利润端都将 实现稳健增长。23Q1 调味品行业上市公司总计收入/归母净利润分别同比 +5.97%/+3.92%至153.21/29.12亿元。23Q1调味品板块毛利率同比-0.53pct至35.01%， 销售/管理/财务/期间费用率同比-0.11pct/+0.54pct/-0.13pct/+0.29pct 至 7.66%/5.86%/-0.85%/12.67%。

整体营收稳健增长，复合调味品板块表现亮眼。22Q4、22 年、23Q1 调味品行业 上市公司整体收入同比+2.77%、+9.55%、+5.97%，各细分子板块有所分化，22Q4 酱 油/食醋/复合调味品/酵母/榨菜收入同比增速分别为 -5.39%/-14.35%/+22.83%/+25.29%/-10.81%；22 年酱油/食醋/复合调味品/酵母/榨菜收 入同比增速分别为+4.19%/+12.98%/+27.76%/+20.31%/+1.18%；23Q1 酱油/食醋/复合 调味品/酵母/榨菜收入同比增速分别为+1.41%/+7.15%/+22.86%/+12.03%/+10.41%。

(资料图片仅供参考)

酱油：①海天味业：22Q4、22 年、23Q1 收入分别同比-7.05%、+2.42%、-3.17%， 分产品看，酱油、调味酱、蚝油三大传统品类下滑明显，其他产品表现亮眼， 具体看 22Q4、22 年、23Q1 的酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入增速分别为 -13.66%/-7.91%/-9.98%/+35.97%、-2.3%/-3.07%/-2.54%/+32.61%、 -8.94%/-6.77%/+3.32%/+13.75%。

②中炬高新：22Q4、22 年、23Q1 收入分 别同比-18.71%、+4.41%、+1.46%，分产品看，22Q4、22 年、23Q1 的酱油 /鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入增速分别为-4.09%/+2.98%/+2.58%/+1.85%、 +7.01%/+9.18%/+1.87%/+9.32%、+11.01%/+0.39%/+0.98%/+5.2%。③千禾 味业：22Q4、22 年、23Q1 收入增速分别同比+54.92%、+26.55%、+69.81%， 分产品看，22Q4、22 年、23Q1 的酱油/食醋收入增速分别为+71.31%/+26.2%、+28.01%/+17.59%、+79.21%/+53.23%。千禾收入增速明显快于同行，我们 认为主要系添加剂事件后消费者对零添加认知度显著提升。

食醋：恒顺醋业：22Q4、22年、23Q1收入分别同比-14.35%、+12.98%、+7.15%， 分产品看，22Q4、22 年、23Q1 的醋系列/酒系列/酱系列收入增速分别为 -18.22%/-30.93%/39.69%、+6.03%/+11.3%/+44.48%、 +8.04%/+4.35%/-2.43%。

复合调味品：①天味食品：22Q4、22 年、23Q1 收入分别同比+24.51%、 +32.84%、+21.79%。收入增速表现亮眼，我们认为主要系 22 年终端通过精 细化管理，动销有所提升，库存管控效果显现。分产品看，22Q4、22 年、23Q1 的火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱收入增速分别为 +38.82%/+89.54%/-58.54%/-37.03%/+42.16%、+44.56%/+43.93%/+7.46%/+1.53%/+1.7%、 +37.89%/+54.96%/+3.6%/+2%/+0.98%。

②日辰股份：22Q4、22 年、23Q1 收入分别同比-23.28%、-8.84%、+7.21%，收入表现疲弱，我们认为主要系下 游餐饮、食品加工等客户恢复进度不及预期。分产品看，22Q4、22 年、23Q1 的酱汁类调味料/粉体类调味料/食品添加剂收入增速分别为 18.87%/-33.73%/-62.82%、-8.23%/-9.74%/-23.22%、 +14.11%/-8.76%-56.23%。

③宝立食品：22Q4、22 年、23Q1 收入分别同比 +30.95%、+29.1%、+27.2%，分产品看，22Q4、22 年、23Q1 的复合调味品 /轻烹解决方案/饮品甜点配料收入增速分别为+15.46%/+58.79%/-28.17%、 +5.04%/+76.81%/-15.25%、+15.35%/+38.82%/+5.32%。轻烹解决方案收入 增速表现亮眼，我们认为主要系空刻意面快速增长所致。

酵母：安琪酵母：22Q4、22 年、23Q1 收入分别同比+25.29%、+20.31%、 +12.03%，22Q4、22 年、23Q1 的酵母及深加工产品收入增速分别为 30.72%、 12.98%、5.36%。

榨菜：涪陵榨菜：22Q4、22年、23Q1收入分别同比-10.81%、+1.18%、+10.41%， 分产品看，22 年榨菜/萝卜/泡菜收入增速分别为-2.31%/+19.33%/+51.43%。

成本下行可期，23Q1 整体毛利率降幅环比收窄。22 年调味品板块整体毛利率同比 -2.66pct 至 33.5%，其中 Q4 单季同比-1.91pct 至 32.01%。酱油/食醋/复合调味品/酵母 /榨菜 22 年毛利率同比-3.05pct/-3.21pct/+1.89pct/-2.54pct/+0.79pct 至35.11%/34.37%/34.68%/24.8%/53.15%，Q4 单季同比 -3.93pct/-1.4pct/+3.46pct/+2.13pct/+11.22pct 至 34.24%/32%/34.74%/23.93%/47.3%。 23Q1 调味品板块整体毛利率同比-0.53pct 至 35.01%，酱油/食醋/复合调味品/酵母/ 榨菜 23Q1 毛利率同比-0.84pct/-2.82pct/+3.27pct/-1.28pct/+3.91pct 至 36.29%/35.08%/38.36%/25.4%/56.28%。

酱油：①海天味业：22 年毛利率同比-2.98pct 至 35.68%，我们认为主要系原 材料成本上涨等原因所致；22Q4 毛利率同比-4.08pct 至 34.05%；23Q1 毛利 率同比-1.25pct 至 36.93%。②中炬高新：22 年毛利率同比-3.17pct 至 31.7%， 我们认为主要系原材料成本上涨等原因所致；22Q4 毛利率同比-6.81pct 至 31.65%；23Q1 毛利率同比-0.9pct 至 31.41%。③千禾味业：22 年毛利率同比 -3.82pct 至 36.56%，我们认为主要系原材料成本上涨等原因所致；22Q4 毛利 率同比+1.89pct 至 39.76%；23Q1 毛利率同比-0.84pct 至 39.03%。

食醋：恒顺醋业：22 年毛利率同比-3.21pct 至 34.37%，我们认为主要系原材 料成本上涨等原因所致；22Q4 毛利率同比-1.4pct 至 32%；23Q1 毛利率同比 -2.82pct 至 35.08%。

复合调味品：①天味食品：22 年毛利率同比+2pct 至 34.22%，我们认为主要 系：1）产品提价，Q4 公司上调好人家、大红袍以及天车部分产品价格，提价 幅度约为 8-20%（提价前产品占比约 10%），2）原材料价格回落（22Q4 棕榈 油均价同比-18.1%），3）低毛利率定调渠道收入占比下滑。22Q4 毛利率同比 +5.86pct 至 33.99%；23Q1 毛利率同比+4.66pct 至 40.62%。②日辰股份：22年毛利率同比-4.05pct 至 39.38%，我们认为主要系产品结构变化、原料价格 上涨所致；22Q4 毛利率同比-5.4pct 至 38.08%；23Q1 毛利率同比-0.72pct 至 38.71%。③宝立食品：22 年毛利率同比+3.33pct 至 34.57%，我们认为主 要系轻烹解决方案毛利率提升带动；22Q4 毛利率同比+2.22pct 至 35.35%； 23Q1 毛利率同比+2.06pct 至 35.09%。

酵母：安琪酵母：22 年毛利率同比-2.54pct 至 24.8%，我们认为主要系原材料 成本上涨等原因所致；22Q4 毛利率同比+2.13pct 至 23.93%；23Q1 毛利率同 比-1.28pct 至 25.4%。

榨菜：涪陵榨菜：22 年毛利率同比+0.79pct 至 53.15%，我们认为主要系产品 提价与成本回落（22 年青菜头/榨菜半成品价格分别同比-42%/-18%）；22Q4 毛利率同比+11.22pct 至 47.3%；23Q1 毛利率同比+3.91pct 至 56.28%。

23Q1 整体期间费用率略有上升。22 年调味品板块销售/管理/期间费用率分别-0.46pct/-0.03pct/-0.84pct 至 7.77%/6.03%/12.27%；22Q4 单季分别同比 +1.4pct/+0.15pct/+0.92pct 至 7.49%/6.02%/11.81%；23Q1 分别同比 -0.11pct/+0.54pct/+0.29pct 至 7.66%/5.86%/12.67%。

酱油：22 年整体销售/管理/期间费用率分别同比-0.2pct/+0.15pct/-0.51pct 至 6.54%/5.49%/9.79%；22Q4 整体销售/管理/期间费用率分别同比 +1.72pct/+0.57pct/+1.02pct 至 6.96%/5.64%/9.49%；23Q1 整体销售/管理/期 间费用率分别同比-0.14pct/+0.75pct/+0.58pct 至 6.3%/5.37%/10.47%。①海 天味业：22 年销售/管理/期间费用率分别同比-0.05pct/持平/-0.57pct 至 5.38%/4.66%/7.18%，其中广告费用率下降 0.26pct 至 1.55%；22Q4 销售/管 理/期间费用率分别同比+1.28pct/-0.05pct/-0.39pct 至 5.59%/4.93%/6.4%； 23Q1 销售/管理/期间费用率分别同比-0.2pct/+0.48pct/+0.18pct 至 5.23%/4.4%/8.07%。②中炬高新：22 年销售/管理/期间费用率分别同比 +0.79pct/+1.1pct/+1.43pct 至 8.85%/9.4%/18.18%；22Q4 销售/管理/期间费用 率分别同比+3.33pct/+4.13pct/+6.93pct 至 9.93%/8.94%/18.69%；23Q1 销售 /管理/期间费用率分别同比-0.22pct/+1.66 pct/+1.43pct 至 8.58%/9.62%/18.13%。③千禾味业：22 年销售/管理/期间费用率分别同比-6.57pct/-0.61pct/-7.38pct 至 13.58%/5.64%/18.89%，其中促销及广告宣传费 用率下降 5.92pct 至 5.96%；22Q4 销售/管理/期间费用率分别同比 -0.26pct/-1.2pct/-1.53pct 至 12.46%/5.75%/17.87%；23Q1 销售/管理/期间费 用率分别同比-3.36pct/+0.74pct/-2.59pct 至 11.7%/6.59%/18.13%。

食醋：恒顺醋业：22 年销售/管理/期间费用率分别同比-1.93pct/-1.46pct/-3.53pct 至 21.14%/9.3%/25.68%；22Q4 销售/管理/期间费 用率分别同比-2.09pct/+1.8pct/-0.12pct 至 6.96%/12.02%/33.56%；23Q1 销 售/管理/期间费用率分别同比+0.34pct/-1.21pct/-1.13pct 至 12.41%/7.96%/20.33%。

复合调味品：22 年销售/管理/期间费用率分别同比+0.13pct/-0.34pct/+0.23pct 至 14.33%/6.5%/20.5%；22Q4 销售/管理/期间费用率分别同比 +3.64pct/-0.96pct/+2.49pct 至 14.72%/7.18%/21.73%；23Q1 销售/管理/期间 费用率分别同比+1.9pct/+1.26pct/+3.2pct 至 14.91%/6.6%/21.26%。①天味食 品：22 年销售/管理/期间费用率分别同比-5.05pct/+0.04pct/-3.97pct 至 14.42%/6.76%/20.51%，其中促销+广告费用率下降 4.43pct 至 7.18%；22Q4 销售/管理/期间费用率分别同比+3.61pct/-0.58pct/+3.39pct 至 14.44%/7.68%/21.69%；23Q1 销售/管理/期间费用率分别同比 +1.83pct/+2.42pct/+4.64pct 至 14.84%/7.02%/21.52%。②日辰股份：22 年销 售/管理/期间费用率分别同比+1.35pct/+1.92pct/+3.74pct 至 7.56%/14.15%/22.13%；22Q4 销售/管理/期间费用率分别同比 +3.97pct/+1.99pct/+2.28pct 至 9.84%/14.03%/24.51%；23Q1 销售/管理/期间 费用率分别同比+1.39pct/+0.72pct/+2.11pct 至 7.61%/15.46%/23.67%。③宝 立食品：22 年销售/管理/期间费用率分别同比+6.09pct/-0.84pct/+4.98pct 至 15.25%/5%/20.24%，其中销售推广费用率增加 5.81pct 至 12.88%，主要系① 21 年 4 月将厨房阿芬纳入合并报表，基数较低；②厨房阿芬及空刻网络的规模 扩大带动销售费用较大增长；22Q4 销售/管理/期间费用率分别同比 +3.13pct/-1.51pct/+1.5pct 至 15.78%/5.55%/21.41%；23Q1 销售/管理/期间费 用率分别同比+1.88pct/-0.08pct/+1.34pct 至 16.1%/4.69%/20.53%。

酵母：安琪酵母：22 年销售/管理/期间费用率分别同比-0.57pct/-0.61pct/-1.88pct 至 5.68%/7.21%/12.94%；22Q4 销售/管理/期间费 用率分别同比-1.52pct/-1.29pct/-2.68pct 至 4.85%/5.84%/12.02%；23Q1 销售 /管理/期间费用率分别同比-1.46pct/-0.07pct/-2.13pct 至 5.21%/7.1%/12.7%。

榨菜：涪陵榨菜：22 年销售/管理/期间费用率分别同比 -4.52pct/+0.39pct/-4.54pct 至 14.34%/3.55%/13.77%，其中品牌宣传+市场推 广费用率下降 4.92pct 至 8.41%；22Q4 销售/管理/期间费用率分别同比 +12.03pct/+1.88pct/+11.81pct 至 4.16%/5.16%/3.11%；23Q1 销售/管理/期间 费用率分别同比-0.02pct/-0.04pct/-0.19pct 至 17.84%/3.27%/17.28%。

23Q1 净利率表现分化，整体降幅环比收窄。22 年调味品板块整体归母净利率同 比-4.14pct 至 15.93%，其中 Q4 单季同比-11.59pct 至 9.69%。酱油/食醋/复合调味品/ 酵母/榨菜 22 年归母净利率同比-6pct/+0.17pct/+0.63pct/-1.97pct/+5.81pct 至17.82%/6.45%/12.08%/10.29%/35.27%。Q4 单季同比 -18.45pct/-0.65pct/-2.69pct/+1.56pct/-2.04pct 至 7.7%/-3.6%/11.9%/10.99%/40.26%。 23Q1 调味品板块整体归母净利率同比-0.37pct 至 19.01%，酱油/食醋/复合调味品/ 酵母/榨菜 23Q1 归母净利率同比-0.67pct/-1.61pct/+1.72pct/+0.07pct/+3.27pct 至 21.93%/11.89%/15.54%/10.38%/34.38%。

酱油：①海天味业：22 年归母净利率同比-2.48pct 至 24.2%，我们认为主要系 原材料价格上涨等原因所致；22Q4 归母净利率同比-4.51pct 至 23.49%；23Q1 归母净利率同比-0.79pct 至 24.57%。②中炬高新：22 年归母净利率同比 -25.59pct 至-11.09%，主要系受到工业联合诉讼一审判决的影响，计提预计负 债 11.78 亿元等原因所致；22Q4 归母净利率同比-95.01pct 至-72.99%；23Q1 归母净利率同比-0.81pct 至 10.95%。③千禾味业：22 年归母净利率同比 +2.62pct 至 14.12%，我们认为主要系费用率收缩所致；22Q4 归母净利率同 比+2.03pct 至 17.74%；23Q1 归母净利率同比+6.28pct 至 17.74%。

食醋：恒顺醋业：22 年归母净利率同比+0.17pct 至 6.45%；22Q4 归母净利率 同比-0.65pct 至-3.6%；23Q1 归母净利率同比-1.61pct 至 11.89%。

复合调味品：①天味食品：22 年归母净利率同比+3.59pct 至 12.7%，我们认 为主要系毛利率上行、费用率收缩所致；22Q4 归母净利率同比-4.17pct 至 12.46%；23Q1 归母净利率同比+0.78pct 至 16.74%。②日辰股份：22 年归母 净利率同比-7.47pct 至 16.55%，我们认为主要系毛利率下降、费用率上升所 致；22Q4 归母净利率同比-12.42pct 至 12.71%；23Q1 归母净利率同比-4.88pct 至 13.33%。③宝立食品：22 年归母净利率同比-1.18pct 至 10.57%，我们认 为主要系费用率上行所致；22Q4 归母净利率同比+1.82pct 至 11.02%；23Q1 归母净利率同比+4.28pct 至 14.15%。

酵母：安琪酵母：22 年归母净利率同比-1.97pct 至 10.29%，我们认为主要系 毛利率下行所致；22Q4 归母净利率同比+1.56pct 至 10.99%；23Q1 归母净利 率同比+0.07pct 至 10.38%。

榨菜：涪陵榨菜：22 年归母净利率同比+5.81pct 至 35.27%，我们认为主要系 费用率收缩所致；22Q4 归母净利率同比-2.04pct 至 40.26%；23Q1 归母净利 率同比+3.27pct 至 34.38%。

23Q1 销售回款同比转正，经营性净现金流短期承压。22 年调味品行业上市公司经 营性净现金流为 84.74 亿元，同比-19.91%；其中 Q4 单季为 43.07 亿元，同比-29.09%； 23Q1 为 14.86 亿元，同比-239.68%。销售回款方面，22 年调味品上市公司实现 610.66亿元，同比+5.65%；其中 Q4 单季为 177.63 亿元，同比-8.08%；23Q1 为 160.97 亿元， 同比+21.06%。

2. 软饮料板块：22 年整体表现承压，23 年一季度改善明 显

22 年受疫情防控影响，以及上游大宗原物料上涨影响，软饮料板块上市企业（A 股）整体收入/利润表现均有所承压。不过随着 23 年疫情管控放开，以及原材料价格开 始下行，23 年一季度软饮料板块在收入/利润端均实现了较好的恢复。 22 年软饮料板块上市企业（A 股）总计收入/归母净利润分别同比 2.04%/ -10.18% 至 266.61/43.47 亿元，此外 23Q1 单季分别同比 18.90%/45.65%至 84.88/17.07 亿元。 22 年软饮料板块毛利率同比减少 2.35pct 至 38.17%，此外 23Q1 单季同比增长 0.18pct 至 40.18%。 22 年软饮料板块上市企业（A 股）销售/管理/研发/财务/期间费用率同比 -1.00pct/-0.02pct/-0.08pct/0.01pct/-1.09pct 至 14.29% /3.47%/0.70%/-0.67%/17.78%， 此外 23Q1 单季分别同比-2.25pct/-0.25pct/-0.07pct/0.00pct/-2.57pct 至 13.13%/2.93%/0.55%/-0.60%/16.01%。板块归母净利率方面，22 年/23Q1 分别同比 -2.22pct/3.69pct 至 16.30%/20.10%。

能量饮料子板块持续保持较高景气度，乳饮料/奶茶饮料子板块逐步开始恢复。分子 行业来看，22 年能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料细分板块营收分别同比增长21.89%/0.27%/-6.34%/-5.29%。此外 23Q1 能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料细 分板块营收分别同比增长 24.14%/34.17%/10.25%/29.71%。其中能量饮料与果汁饮料 收入增长较快，植物蛋白饮料与奶茶饮料营收则有所下滑。 （1）能量饮料子板块：22 年东鹏收入同比增长 21.89%至 85.05 亿元，此外 23Q1 销售额同比增长 24.14%至 24.91 亿元。公司业绩表现良好主要系受益于品牌力的持续 提升，以及全国化的持续推进布局。 （2）乳饮料子板块：李子园 2022 年销售额同比增长-4.50%至 14.04 亿元，此外 23Q1 销售额同比增长 1.11%至 3.45 亿元，营收有所承压。均瑶健康 22 年销售额同比 增长 7.94%至 9.86 亿元，此外 23Q1 销售额同比增长 79.73%至 4.45 亿元。 （3）植物蛋白饮料子板块：承德露露 22 年销售额同比增长 6.66%至 26.92 亿元， 其中 23Q1 销售额同比增长 2.08%至 11.41 亿元。养元饮品 22 年销售额同比-14.24%至 59.23 亿元，此外 23Q1 销售额同比 8.82%至 22.29 亿元。欢乐家 22 年销售额同比增加 8.38%至 15.96 亿元，其中 23Q1 销售额同比增加 43.75%至 5.17 亿元。 （4）奶茶饮料子板块：香飘飘 22 年销售额同比降低 9.76%至 31.28 亿元，其中 23Q1 销售额同比增长 37.03%至 6.79 亿元。佳禾食品 22 年销售额同比 1.17%至 24.28 亿元，其中 23Q1 销售额同比增加 22.77%至 6.41 亿元，较 22 年全年表现实现恢复增长。

22 年 PET 价格上涨导致成本端承压，23 年以来成本压力有所改善。22 年软饮料 板块上市企业（A 股）整体毛利率同比降低 2.35pct 至 38.17%，此外 23Q1 单季同比 0.18pct 至 40.18%。 能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料 22 年分别同比-2.05pct/-3.92pct/-3.57pct/-1.01pct 至 42.33%/33.78%/43.24%/24.40%，23Q1 单季分 别同比 0.34pct/-3.57pct/-0.62pct/8.28pct/至 43.53%/28.69%/45.81% /24.19%。 （1）能量饮料子板块：东鹏饮料 22 年/23Q1 同比-2.05pct/0.34pct 至 42.33%/43.53%。 （2）乳饮料子板块：李子园 22 年/23Q1 同比-3.41pct/5.27pct 至 32.47%/36.61%。 均瑶健康 22 年/23Q1 同比-4.98pct/-10.97pct 至 35.64%/22.55% （3）植物蛋白饮料子板块：承德露露 22 年/23Q1 同比-1.94pct/0.83pct 至 44.85%/47.65%。养元饮品 22 年/23Q1 同比-4.01pct/-1.31pct 至 45.11%/46.94%。欢 乐家 22 年/23Q1 同比-2.47pct/1.98pct 至 33.58%/36.87%。 （4）奶茶饮料子板块：香飘飘 22 年/23Q1 同比 0.20pct/10.42pct 至 33.80%/31.01%。佳禾食品 22 年/23Q1 同比-1.30pct/5.50pct 至 12.29%/16.97%。

们认为，上游原材料&包材价格对软饮料企业毛利率变化有着重要影响，上游原 材料价格变化普遍呈现上涨趋势，导致较多公司毛利率承压。 （1）PET 价格在 2022 年呈现上涨的趋势，2022 年 PET 价格同比上涨 20.18%， 23Q1 PET 价格同比下降 10.92%。（2）白砂糖价格 2022 年以来整体呈现上涨趋势，2022 年白砂糖价格同比下降 0.75%，2023Q1 白砂糖价格同比上涨 3.55%。 （3）奶粉价格，根据 Global Dairy Trade，全球全脂奶粉在 2022 年呈现出先上涨 后下降的趋势。23Q1 全脂奶粉平均价格达到 3261.20 美元/吨，同比下降 25.11% （4）瓦楞纸价格变化呈现下降趋势，22 年价格同比下降 5.22%，23Q1 瓦楞纸价 格同比下降 14.87%。

疫情背景下，整体费用均管控良好。22 年软饮料板块上市企业（A 股）销售/管理/ 期间费用率分别-1.00pct/-0.02pct/-1.09pct 至 14.29%/3.47%/17.78%；此外 23Q1 单季 销售/管理/期间费用率分别同比-2.25pct/-0.25pct/-2.57pct 至 13.13%/2.93%/16.01%。 （1）能量饮料子板块：东鹏 22 年销售/管理/期间费用率同比 -2.57pct/-0.60pct/-2.63pct 至 17.04%/3.00%/21.04%，此外 23Q1 销售/管理/期间费用 率同比-1.16pct/-0.23pct/-2.02pct 至 15.69%/3.25%/19.11%。 （2）乳饮料子板块：李子园 22 年销售/管理/期间费用率同比1.07pct/0.02pct/1.28pct 至 12.43%/4.14%/15.90%，此外 23Q1 同比 -3.07pct/0.18pct/-2.86pct 至 11.70%/4.42%/15.59%。均瑶健康 22 年销售/管理/期间费 用率同比 0.49pct/-0.01pct/1.42pct 至 18.96%/8.27%/27.46%，其中 23Q1 销售/管理/期 间费用率同比-6.52pct/-2.30pct/-2.86pct 至 10.06%/5.72%/15.59%。

（3）植物蛋白饮料子板块：承德露露 22 年销售/管理/期间费用率同比-1.76pct/-0.48pct/-1.96pct 至 13.53%/1.20%/14.14%，此外 23Q1 销售/管理/期间费用 率同比同比 1.00pct/-0.22pct/0.80pct 至 17.98%/0.80%/18.59%。养元饮品 22 年销售/ 管理/期间费用率同比 0.22pct/0.55pct/0.17pct 至 14.18%/1.77%/15.08%，此外 23Q1 销售/管理/期间费用率同比-4.10pct/-0.14pct/-4.05pct 至 8.49%/1.00%/9.25%。欢乐家 22 年销售/管理/期间费用率同比增加-0.03pct/-0.80pct/-1.08pct 至 10.40%/5.85%/15.97%，此外 23Q1 销售/管理/期间费用率同比减少 -2.85pct/-0.68pct/-3.79pct 至 9.08%/4.94%/13.66%。 （4）奶茶饮料子板块：香飘飘 22 年销售/管理/期间费用率同比增加 -3.41pct/0.75pct/-3.86pct 至 17.93%/7.35%/24.99%，此外 23Q1 销售/管理/期间费用率 同比-5.50pct/-2.13pct/-7.07pct 至 26.82%/7.98%/33.63%。佳禾食品 23 年销售/管理/ 期间费用率同比 0.87pct/-0.05pct/0.28pct 至 2.77%/2.84%/6.08%，此外 23Q1 销售/管 理/期间费用率同比-0.99pct/-0.87pct/-1.87pct 至 2.35%/2.54%/6.16%。

成本压力趋缓背景下，23Q1 利润率均开始得到较好恢复。22 年软饮料板块上市企 业（A 股）归母净利率同比-2.22pct 至 16.30%，其中能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/ 奶茶饮料归母净利率同比-0.16pct/-4.72pct/-3.95pct/-0.44pct 至 16.94% /12.46%/22.32%/5.93%。 23Q1 软饮料板块上市企业（A 股）归母净利率同比 3.69pct 至 20.10%，能量饮料 /乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料归母净利率同比 2.79pct/0.48pct/4.21pct/9.41pct 至 19.96%/10.51%/27.19%/5.23%。

（1）能量饮料子板块：东鹏 22 年归母净利率同比-0.16pct 至 16.94%，此外 23Q1 同比增加 2.79pct 至 19.96%。 （2）乳饮料子板块：李子园 22 年归母净利率同比-2.11pct 至 15.75%，其中 23Q1 同比 5.19pct 至 17.14%。均瑶健康 22 年归母净利率同比减少 8.32pct 至 7.77%，此外 23Q1 同比减少 2.00pct 至 5.37%。 （3）植物蛋白饮料子板块：承德露露 22 年归母净利率同比-0.21pct 至 22.36%， 其中 23Q1 同比增加-0.10pct 至 20.95%。养元饮品 22 年归母净利率同比-5.67pct 至 24.89%，此外 23Q1 同比 7.31pct 至 32.87%。欢乐家 22 年归母净利率同比 0.26pct 至 12.74%，此外 23Q1 同比增加 2.21pct 至 16.50%。 （4）奶茶饮料子板块：香飘飘 22 年归母净利率同比 0.42pct 至 6.84%，此外 23Q1 同比 12.90pct 至 0.86%。佳禾食品 22 年归母净利率同比减少 1.53pct 至 4.75%，此外 23Q1 同比 6.57pct 至 9.87%。

整体合同负债稳定，其中能量饮料整体回款良好体现较强行业需求信心。22 年末软 饮料板块上市企业（A 股）整体合同负债/预收账款 38.50 亿元，同比-0.62%，其中能量 饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料合同负债/预收账款分别同比 31.08%/ -14.33%/-20.40%/80.05%至 16.27/1.94/18.26/2.03 亿元。 23Q1软饮料板块上市企业（A股）整体合同负债/预收账款22.30亿元，同比10.54%， 其中能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料/果汁饮料合同负债/预收账款分别同比 40.25%/ -5.53%/-53.92%/45.48%至 16.86/1.29/2.65/1.50 亿元。 22 年软饮料板块上市企业（A 股）经营性净现金流为 50.23 亿元，同比-9.87%；其 中能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料经营性净现金流分别同比-2.44%/ -106.23%/-27.41%/387.09%。 23Q1 软饮料板块上市企业（A 股）经营性净现金流为 0.60 亿元，同比-106.52%； 其中能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料经营性净现金流分别同比 148.49%/ -118.48%/-58.69%/50.65%。

3. 休闲食品：22 年营收平稳，23Q1 盈利有所恢复，单品 型公司整体表现更优

22 年休闲食品板块整体营收表现呈现平稳态势，23 年过年提前有所影响销售节奏。 22 年全年休闲食品板块上市企业（A 股）总计收入/归母净利润分别同比增长-0.43%/ +1.00%至 361.56/23.89 亿元，此外 23Q1 单季分别同比增长-13.03%/+24.52%至 91.75/8.82 亿元。22 年休闲食品板块毛利率同比下滑 0.36pct 至 31.56%，此外 23Q1 单季毛利率同比提升 0.33pct 至 32.09%，较 22 年毛利率表现有所好转。 22 年全年休闲食品板块上市企业（A 股）销售/管理/研发/财务/期间费用率同比提升-1.37pct/0.45pct/0.13pct/-0.02pct/-0.81pct 至 17.97%/5.64%/0.82%/-0.15%/24.29%， 此外 23Q1 休闲食品板块上市企业（A 股）销售/管理/研发/财务/期间费用率分别同比提 升-3.13pct/0.78pct/0.31pct/-0.21pct/-2.24pct 至 16.23%/5.32%/0.87%/-0.29% /22.13%，23Q1 板块整体期间费用率水平较 22 年继续降低。 22 年/23Q1 行业归母净利率分别同比提升 0.09pct/2.90pct 至 6.61%/9.62%，在毛 利率提升的拉动下，23Q1 整体板块盈利能力有较好恢复。

单品型公司业绩表现稳健，渠道型公司内部业绩分化。分不同商业模型来看，22年单品型公司/渠道型公司营收分别同比增长+12.86%/ -6.02%，此外 23Q1 营收分别同 比增长 5.93%/19.32%，22 年单品型公司较渠道型公司整体表现更为稳健，而 23Q1 渠 道型公司表现有明显改善。 （1）单品型公司：劲仔食品营收增长较快，洽洽、甘源、西麦食品营收稳步增长。 22 年洽洽食品/劲仔食品/甘源食品/西麦食品/有友食品营收分别同比增长15.01%/31.59%/12.11%/15.06%/-16.01%，此外 23Q1 营收分别同比增长 -6.73%/68.40%/22.15%/10.63%/-12.49%。 （2）渠道型公司：盐津铺子营收增长较快，三只松鼠营收大幅下降。22 年来伊 份/良品铺子/三只松鼠/盐津铺子营收分别同比增长 5.03%/1.24%/-25.35%/26.83%，此 外 23Q1 营收分别同比增长-7.80%/-18.94%/-38.48%/55.37%。

22 年毛利率有一定承压，23Q1 毛利率呈现改善态势。 22 年休闲食品板块上市企 业（A 股）整体毛利率同比下滑 0.36pct 至 31.56%，不过 23Q1 同比提升 0.33pct 至 32.09%，呈现改善趋势。 进一步拆分来看，单品型公司/渠道型公司毛利率 22 年分别同比下滑 0.75pct/ 0.29pct 至 32.63%/31.02%，此外 23Q1 单季毛利率分别同比变化-0.72pct/0.72pct 至 31.60%/32.31%。

（1）单品型公司。22 年洽洽食品/劲仔食品/甘源食品/西麦食品/有友食品毛利率分 别同比变化0.01pct/-1.20pct/-0.84pct/-3.59pct/-0.71pct 至 31.96%/25.62%/34.26%/43.11%/31.24%，23Q1 分别同比变化 -2.34pct/-0.58pct/1.50pct/-2.35pct/7.52pct 至 30.86%/26.56%/34.85%/44.78%/26.32%。 （2）渠道型公司。22 年来伊份/良品铺子/三只松鼠/盐津铺子毛利率分别同比变化 -0.41pct/0.80pct/-2.64pct/-0.99pct 至 43.13%/27.57%/26.74%/34.72%，23Q1 分别同 比变化-1.95pct/2.86pct/-1.29pct/-4.02pct 至 43.15%/29.16%/28.27%/34.57%。

我们认为，上游原材料&包材价格对软饮料企业毛利率变化有着重要影响，上游原 材料中，棕榈油、白砂糖和瓦楞纸价格持续下行趋势，小麦价格维持平稳态势。

（1）棕榈油价格变化：2022 年棕榈油平均价格为 10976.06 元/吨，较 2021 年同 期增长 23.82%，但 23Q1 棕榈油平均价格为 7939.64 元/吨，较 22 年同期下降 33.12%。 （2）小麦价格变化：2022 年小麦平均价格为 3117.67 元/吨，较 2021 年同期增长 18.99%，但 23Q1 小麦平均价格为 3092.87 元/吨，较 22 年同期增长 3.50%。 （3）白砂糖价格变化：2022 年白砂糖平均价格为 5281.48 元/吨，较 2021 年同期 下降 5.04%，此外 23Q1 平均价格为 6142.08 元/吨，较 22 年同期增长 7.47%。 （4）瓦楞纸价格变化：2022 年瓦楞纸平均价格为 4,080.06 元/吨，较 2021 年同 期下降 5.23%，此外 23Q1 平均价格为 3521.41 元/吨，较 22 年同期下降 18.48%。

22 年整体期间费用率管控良好，23 年一季度渠道型公司费用效率继续优化。22 年 全年休闲食品板块上市企业（A 股）销售/管理/研发/财务/期间费用率同比变化-1.37pct/0.45pct/0.13pct/-0.02pct/-0.81pct 至 17.97%/5.64%/0.82%/-0.15%/24.29%， 此外 23Q1 单季分别同比变化-3.13pct/0.78pct/0.31pct/-0.21pct/-2.24pct 至 16.23%/5.32%/0.87%/-0.29% /22.13%。

（1）单品型公司：劲仔食品、甘源食品费用率管控较好。具体来看，22 年洽洽食 品/劲仔食品/甘源食品/西麦食品/有友食品销售费用率分别同比变化0.08pct/-0.83pct/-2.01pct/-1.92pct/0.10pct 至 10.18%/10.67%/14.05%/29.70%/9.27%， 管理费用率分别同比变化 0.53pct/-1.58pct/-0.07pct/-0.03pct/-0.51pct 至 4.97%/4.48%/4.50%/6.10%/4.59%，期间费用率分别同比变化 1.54pct/-2.58 pct//-5.24 pct//-5.48 pct//-2.33pct 至 15.76%/16.21%/19.31%/35.46%/14.03%；

23Q1 劲仔和西麦食品的费用率均继续有所下降。具体来看，23Q1 洽洽食品/劲仔 食品/甘源食品/西麦食品/有友食品销售费用率分别同比变化1.44pct/-0.13pct/-3.54pct/-4.39pct/-1.32pct至10.67%/11.88%/13.67%/26.10%/9.39%， 管理费用率分别同比变化 0.79pct/-2.72pct/-1.04pct/-0.64pct/-0.98pct 至 5.22%/3.87%/4.32%/4.98%/4.30%，期间费用率分别同比变化 -1.62/0.72/0.12/-0.57/-0.06pct/至 15.66%/16.85%/18.49%/30.80%/13.73%。

（2）渠道型公司：22 年来伊份、盐津铺子费用率管控较好。具体来看，22 年来伊 份/良品铺子/三只松鼠/盐津铺子销售费用率分别同比变化-5.09%/0.67%/-0.19%/-6.35% 至 27.44%/18.60%/21.02%/15.81%，管理费用率分别同比变化 0.95pct/-0.04pct/0.99pct/-0.69pct 至 12.45%/5.08%/3.89%/4.52%，期间费用率分别同 比变化-4.00pct/0.79pct/0.75pct/-7.51pct 至 40.60%/23.85%/25.54%/23.20%； 23 年一季度盐津铺子期间费用率继续下降较为明显，23Q1 销售费用率分别同比变 化-1.94pct/-1.28pct/-6.92pct/-6.29pct 至 24.86%/17.01%/15.18%/13.77%，管理费用率 分别同比变化 1.53pct/0.45pct/1.47pct/-1.33pct 至 11.16%/5.05%/3.19%/4.38%，期间 费用率分别同比变化-0.27pct/-0.58pct/-5.46pct/-7.20pct 至 36.49%/22.45%/18.76%/21.21%。

23Q1 整体归母净利率提升，渠道型公司盈利能力恢复更快。22 年休闲食品板块 上市企业（A 股）归母净利率同比提升 0.09pct 至 6.61%，其中单品型公司/渠道型公司 归母净利率同比变化-1.33pct/0.19pct 至 12.52%/3.62%。 此外 23Q1 休闲食品板块上市企业（A 股）归母净利率同比提升 2.90pct 至 9.62%， 单品型公司/渠道型公司归母净利率同比提升 1.48pct/3.03pct 至 12.89%/8.19%。

（1）单品型公司：劲仔食品、甘源食品和西麦食品归母净利率有所提升。22 年洽 洽食品/劲仔食品/甘源食品/西麦食品/有友食品归母净利润率分别同比-1.34pct/0.88pct/-0.96pct/-0.84pct/-3.03pct 至 14.18%/8.53%/10.91%/8.20%/14.99%； 此外 23Q1 分别同比变化-1.19pct/1.24pct/7.07pct/2.07pct/12.30pct 至 13.32%/8.97%/14.10%/10.14%/20.35%。 （2）渠道型公司：来伊份、盐津铺子归母净利率提升较快，三只松鼠归母净利率 承压。22 年来伊份/良品铺子/三只松鼠/盐津铺子归母净利润率分别同比 1.59pct/0.53pct/-2.44pct/3.81pct 至 2.33%/3.55%/1.77%/10.42%；23Q1 分别同比 5.87pct/6.24pct/10.09pct/12.49pct 至-1.16%/3.07%/4.86%/1.81%。

板块预收账款/合同负债环比提升体现出良好下游需求。22 年休闲食品板块上市企 业（A 股）整体合同负债/预收账款 13.75 亿元，同比增长 20.81%，其中单品型公司/渠 道型公司合同负债/预收账款分别同比增长 40.11%/11.50%。 此外 23Q1 休闲食品板块上市企业（A 股）整体合同负债/预收账款 9.12 亿元，同 比 9.15%，其中单品型公司/渠道型公司合同负债/预收账款分别同比增长 36.37%/0.05%。我们认为整体板块合同负债/预收账款环比增长继续体现出下游的良好 需求。 板块整体经营性净现金流表现稳定。22 年休闲食品板块上市企业（A 股）经营性净 现金流为 35.95 亿元，同比-10.11%；其中单品型公司/渠道型公司经营性净现金流分别 同比 19.70%/-38.37%至 23.30/12.65 亿元。 23Q1 休闲食品板块上市企业（A 股）经营性净现金流 5.96 亿元，同比-16.72%； 其中单品型公司/渠道型公司经营性净现金流分别同比-283.93%/16.29%至-1.45/7.40 亿 元。

4. 乳制品：全年营收平稳增长，成本回落有望释放利润 弹性

受宏观及上游成本压力影响，乳制品板块 22 年营收端小幅攀升，利润端表现承压。 展望 23 年，我们认为随着消费复苏及成本端压力回落，我们预计 23 年行业整体表现将 有望逐步回暖，且伴随多家乳企费用把控实施后，盈利能力有望逐步释放。22 年乳制品 板块上市公司总计收入/归母净利润分别同比+8.09%/+0.53%至 1811.64/104.45 亿元。 其中 22Q4 单季分别同比+7.29%/+8.43%至 430.17/11.71 亿元。 22 年乳制品行业上市公司毛利率同比+1.61pct 至 32.52%，其中 Q4 单季同比 +2.78pct 至 31.42%。22 年乳制品板块销售/管理/财务/期间费用率同比 +0.84pct/+0.29pct/+0.12pct/+1.25pct 至 17.34%/4.22%/0.25%/22.49%，其中 22Q4 单 季分别同比+12.13pct/+2.02pct/-0.01pct/+1.25pct 至 17.60%/4.81%/+0.26%/23.76%。 行业归母净利率小幅下滑，22 年/22Q4 分别同比-0.43pct/+0.03pct 至 5.77%/2.72%。 随着消费逐渐复苏、成本逐渐下降，我们认为 23 年乳制品行业收入、利润端都将 实现稳健增长。23Q1 乳制品行业上市公司总计收入/归母净利润分别同比 +5.75%/+2.71%至 480/40.25 亿元。23Q1 乳制品板块毛利率同比-0.43pct 至 30.97%， 销售/管理/财务/期间费用率同比-0.97pct/+0.57pct/+0.03pct/-0.23pct 至 16.38%/4.10%/0.27%/21.26%。

22Q4、22 年、23Q1 乳制品行业上市公司整体收入同比+7.29%、+8.09%、+5.09%， 各细分子板块有所分化，22Q4、22 年、23Q1 的龙头乳企/区域乳企/奶酪/奶粉收入同比 增速分别为+14.54%/-1.69%/-25.01%/-29.01%、+11.37%/+1.02%/+7.84%/+4.53%、 +7.71%/+1.36%/-20.47%/+3.04%。

龙头乳企：伊利股份：22Q4、22 年、23Q1 收入分别同比+14.54%、+11.37%、 +7.71%，分产品看，液态奶销售受疫情及消费复苏影响表现承压，奶粉及奶制 品、冷饮表现亮眼，具体看 22Q4、22 年、23Q1 的液态奶/奶粉及奶制品/冷饮 收入增速分别为+3.11%/+65.90%/+72.13%、-0.95%/+60.50%/+32.43%、 -2.58%/+37.94%/+35.72%。

区域乳企：①光明乳业：22Q4、22 年、23Q1 收入分别同比-4.47%、-3.39%、 -2.42%，分产品看，22Q4、22 年、23Q1 的液态奶/其他乳制品/牧业产品收入 同比增速分别为-6.25%/-12.29%/-23.30%、-5.90%/-5.66%/+15.33%、 +1.02%/-0.18%/-31.20%。②新乳业：22Q4、22 年、23Q1 收入分别同比 +9.04%/+11.59%/+8.84%，分产品看，22 年的液态奶/奶粉/其他业务收入同比 增速分别为+5.72%/-2.93%/+95.58%。 ③天润乳业：22Q4、22 年、23Q1收入分别同比+3.90%/+14.25%/+16.26%，分产品看，22Q4、22 年、23Q1 的常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品//其他业务收入同比增速分别为 +7.92%/-3.37%/+15.43%/+55.87%、+17.43%/+7.18%/+49.79%/148.53%、 +22.67%/+4.95%/+64.05%/-24.89%。④燕塘乳业：22Q4、22 年、23Q1 收 入分别同比-4.28%、-5.52%/+10.89%。分产品看，22 年的液体乳类/花式奶/ 乳酸菌乳饮料/冰淇淋雪糕收入同比增速分别为-2.62%/-15.05%/-2.97%/-100.00%。⑤三元股份：22Q4、22 年、23Q1 收入 分别同比-5.44%/+3.52%/+0.55%。分产品看，22Q4、22 年、23Q1 的液态奶 /固态奶/冰淇淋及其他业务收入同比增速分别为-4.43%/-27.63%/-9.69%、 -2.46%/-1.27%/+9.01%、+3.98%/+20.70%/+23.39%。

奶酪：妙可蓝多：22Q4、22 年、23Q1 收入分别同比-25.01%、+7.84%、-20.47%。 我们认为增速放缓主要系线下消费场景受阻及消费降级拖累奶酪产品销量所 致。分产品看，22Q4、22 年、23Q1 的奶酪/贸易/液态奶收入增速分别为 -13.58%/-31.70%/-92.58%、-16.01%/-18.86%/-14.78%、 -22.15%/-16.15%/-8.11%。

奶粉：贝因美：22Q4、22 年、23Q1 收入分别同比-29.01%、+4.53%、+3.04%， 22 年的奶粉类/米粉类/其他类收入增速分别为+7.55%/-16.29/-10.31%。

结构化升级带动毛利率提升，原奶成本回落全年毛利可期。22 年板块整体毛利率同 比+1.15pct 至 29.50%，其中 Q4 单季同比+1.09pct 至 28.65%。龙头乳企/区域乳企/奶 酪/奶粉 22 年毛利率同比+1.61pct/+0.10pct/-4.06pct/-3.56pct 至32.52%/20.96%/34.15%/43.37%，Q4 单季同比+2.78pct/-2.89pct/-5.90pct/+11.98pct 至 31.42%/20.53%/33.27%/48.11%。 23Q1 乳制品板块整体毛利率同比-0.43pct 至 30.97%，龙头乳企/区域乳企/奶酪/奶 粉 23Q1 毛利率同比-0.73pct/+0.50pct/-6.13pct/-1.62pct 至 34.00%/22.24%/32.69%/43.27%。

龙头乳企：伊利股份：22 年毛利率同比+1.61pct 至 32.52%，我们认为主要系 产品结构优化以及子公司合并澳优乳业所致；22Q4 毛利率同比+2.78pct 至 31.42%；23Q1 毛利率同比-0.73pct 至 34%。

区域乳企：①光明乳业：22 年毛利率同比+0.30pct 至 18.65%，我们认为主要 系海外业务毛利率提高所致；22Q4 毛利率同比+1.16pct 至 19.44%；23Q1 毛 利率同比+0.18pct 至 19.96%。②新乳业：22 年毛利率同比-0.52pct 至 24.04%， 我们认为主要系原奶成本压力所致；22Q4 毛利率同比-0.40pct 至 21.72%； 23Q1 毛利率同比+3.06pct 至 27.06%。③天润乳业：22 年毛利率同比+1.54pct 至 17.65%，我们认为主要系产品结构升级所致；22Q4 毛利率同比+3.85pct 至 17.89%；23Q1 毛利率同比+2.84pct 至 20.05%。④燕塘乳业：22 年毛利 率同比-4.31pct 至 23.54%；22Q4 毛利率同比+0.01pct 至 21.72%；23Q1 毛 利率同比+0.73pct 至 25.41%。⑤三元股份：22 年毛利率同比+0.10pct 至 25.58%；22Q4 毛利率同比-25.09pct 至 23.78%；23Q1 毛利率同比-2.41pct 至 24.09%。

奶酪：妙可蓝多：22 年毛利率同比-4.06pct 至 34.15%，我们认为主要系：1） 1）原辅材料和物流成本大幅上涨，2）低毛利率家庭餐桌和餐饮工业系列产品 收入占比提升。22Q4 毛利率同比-5.90pct 至 33.27%；23Q1 毛利率同比 -6.13pct 至 32.69%。

奶粉：贝因美：22 年毛利率同比-3.56pct 至 43.47%，我们认为主要系原材料 成本上涨等原因所致；22Q4 毛利率同比+11.98pct 至 23.93%；23Q1 毛利率 同比-1.62pct 至 43.27%。

22 年行业期间费用率整体管控良好。22 年乳制品板块销售/管理/期间费用率分别 +0.84pct/+0.29pct/+1.12pct 至 17.34%/4.22%/22.35%；22Q4 单季分别同比 -0.12pct/+0.29pct/+0.63pct 至 17.60%/4.81%/23.85%；23Q1 分别同比 -0.97pct/+0.57pct/-0.13pct 至 16.38%/4.10%/21.12%。

龙头乳企：伊利股份：22 年销售/管理/期间费用率分别同比 +1.13pct/+0.52pct/+0.04pct 至 18.60%/4.34%/23.40%，其中广告费用率提升 0.53pct 至 11.93%；22Q4 销售/管理/期间费用率分别同比 -0.81pct/+0.30pct/-0.10pct 至 19%/5.14%/25.26%；23Q1 销售/管理/期间费用 率分别同比-1.08pct/+0.87pct/+0.04pct 至 17.07%/4.19%/21.51%。

区域乳企：①光明乳业：22 年销售/管理/期间费用率分别同比 -0.18pct/+0.33pct/+0.31pct 至 12.31%/3.11%/16.28%；22Q4 销售/管理/期间 费用率分别同比+1.24pct/+0.88pct/+2.23pct 至 12.93%/3.66%/17.60%；23Q1 销售/管理/期间费用率分别同比-1.53pct/+0.33pct/-0.65pct 至 11.78%/3.22%/15.99%。②新乳业：22 年销售/管理/期间费用率分别同比-0.36pct/-0.80pct/-0.95pct 至 13.56%/4.69%/20.20%；22Q4 销售/管理/期间费 用率分别同比-1.66pct/-1.34pct/-2.53pct 至 12.09%/4.42%/18.57%；23Q1 销 售/管理/期间费用率分别同比+0.88pct/-0.84pct/+0.29pct 至 15.49%/4.44%/21.97%。③天润乳业：22 年销售/管理/期间费用率分别同比 +0.59pct/+0.28pct/+1.03pct 至 5.17%/3.35%/8.74%；22Q4 销售/管理/期间费 用率分别同比+1.23pct/+1.28pct/+2.87pct 至 3.32%/4.42%/8.06%；23Q1 销售 /管理/期间费用率分别同比-0.64pct/-0.34pct/+0.27pct 至 5.57%/2.98%/10.01%。④燕塘乳业：22 年销售/管理/期间费用率分别同比 -1.47pct/+0.38pct/-0.78pct 至 10.78%/5.58%/17.53%；22Q4 销售/管理/期间 费用率分别同比-2.48pct/+1.42pct/-0.55pct 至 11.70%/8.80%/22.20%；23Q1 销售/管理/期间费用率分别同比-1.19pct/+0.19pct/-0.97pct 至10.29%/4.84%/16.35%。⑤三元股份：22 年销售/管理/期间费用率分别同比 +0.87pct/-0.15pct/+1.05pct 至 16.31%/4.50%/24.70%；22Q4 销售/管理/期间 费用率分别同比-0.33pct/+4.63pct/+6.42pct 至 11.14%/5.54%/24.20%；23Q1 销售/管理/期间费用率分别同比+0.55pct/-0.75pct/-0.78pct 至 18.41%/3.78%/24.73%。

奶酪：妙可蓝多：22 年销售/管理/期间费用率分别同比-0.63pct/-2.63pct/-2.82pct 至 25.24%/5.04%/31.01%；22Q4 销售/管理/期间费 用率分别同比+1.63pct/-8.79pct/-4.73pct 至 30.99%/-0.51%/32.62%；23Q1 销售/管理/期间费用率分别同比-0.56pct/-1.00pct/+0.39pct 至 24.25%/5.72%/31.01%。

奶粉：贝因美：22 年销售/管理/期间费用率分别同比+1.59pct/-1.25pct/-1.40pct 至 30.94%/6.42%/39.60%；22Q4 销售/管理/期间费用率分别同比 +15.56pct/+0.42pct/+16.24pct 至 38.58%/7.27%/47.82%；23Q1 销售/管理/ 期间费用率分别同比-1.31pct/-0.37pct/-0.13pct 至 28.69%/6.58%/38.05%。

22 年净利率表现分化，行业整体承压。22 年乳制品板块整体归母净利率同比 -0.43pct 至 5.77%，其中 Q4 单季同比+0.03pct 至 2.72%。龙头乳企/区域乳企/奶酪/奶 粉 22 年归母净利率同比-0.21pct/-0.83pct/-0.64pct/-9.52pct 至 7.66%/2.09%/2.80%/-6.63%。Q4 单季同比+1.70pct/-1.98pct/-1.66pct/-39.12pct 至 4.67%/+0.24%/-0.83%-35.2%。 23Q1 乳制品板块整体归母净利率同比-0.19pct 至 8.39%，龙头乳企/区域乳企/奶酪 /奶粉 23Q1 归母净利率同比-0.52pct/+0.49pct/-3.35pct/-1.18pct 至 10.81%/2.91%/2.37%/1.71%。

龙头乳企：伊利股份：22 年归母净利率同比-0.21pct 至 7.66%，我们认为主要 系原材料价格上涨等原因所致；22Q4 归母净利率同比+1.70pct 至 4.67%； 23Q1 归母净利率同比-0.52pct 至 10.81%。

区域乳企：①光明乳业：22 年归母净利率同比-0.75pct 至 1.28%；22Q4 归母 净利率同比-2.19pct 至-0.13%；23Q1 归母净利率同比+0.36pct 至 2.65%。② 新乳业：22 年归母净利率同比+0.13pct 至 3.61%；22Q4 归母净利率同比 -0.40pct 至 2.03%；23Q1 归母净利率同比+0.55pct 至 2.42%。③天润乳业： 22 年归母净利率同比+1.06pct 至 8.16%；22Q4 归母净利率同比+0.78pct 至 7.63%；23Q1 归母净利率同比+2.20pct 至 8.71%。④燕塘乳业：22 年归母净 利率同比-2.65pct 至 5.30%；22Q4 归母净利率同比+3.33pct 至 3.30%；23Q1 归母净利率同比+1.44pct 至 6.60%。⑤三元股份：22 年归母净利率同比-2.72pct 至 0.46%；22Q4 归母净利率同比-6.04pct 至 3.30%；23Q1 归母净利率同比持 平为 6.60%。

奶酪：妙可蓝多：22 年归母净利率同比-0.64pct 至 2.8%，我们认为主要系毛 利率下行所致；22Q4 归母净利率同比-1.66pct 至-0.83%；23Q1 归母净利率同 比-3.35pct 至 2.37%。

奶粉：贝因美：22 年归母净利率同比-9.52pct 至-6.63%，我们认为主要系毛 利率下行所致；22Q4 归母净利率同比+0.03pct 至-35.2%；23Q1 归母净利率同比+0.07pct 至 1.71%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

关键词：