首页1、香飘飘：杯装冲泡奶茶龙头，即饮拓展新版图
香飘飘是国内杯装冲泡奶茶开创者，公司成立于2005年，并于2017年在上交所上市，同年正式进军即饮系列，寻找第二增长曲线。经过几年的摸索，即饮系列逐步走上正轨，随着即饮独立团队的组建完成，即饮类产品有望成为公司第二增长曲线，Meco果汁茶有望重新被激活，兰芳园瓶装冻柠茶有成长为新一代大单品的潜质。杯装奶茶需要热水冲泡，因此适宜秋冬季节饮用，一般第四季度是冲泡奶茶的旺季（收入占全年的接近一半），具有较明显的季节性特征。即饮系列的推出与冲饮系列淡旺季形成互补，一定程度上缓解公司运营压力。
1.1、立足冲泡奶茶，探索即饮系列
【资料图】
公司深耕茶饮料系列，从最初的冲泡奶茶逐步向液体奶茶、果汁茶等发展。 2005-2016 年，公司以冲泡系列为主，站稳杯装冲泡奶茶绝对龙头地位。2005 年，香飘飘推出经典系列冲泡奶茶，进入杯装奶茶赛道，推动奶茶走向大众。2008 年，香飘飘销售额首次突破 10 亿，杯装冲泡奶茶领导地位自此确立，至今仍未 被撼动。2011 年，香飘飘进行产品升级，推出好料系列杯装冲泡奶茶，产品矩 阵成型。这一时期现制茶饮尚处于起步阶段，主要为粉末冲泡，口味单一，使用 多为高糖高热量原料，冲泡奶茶同样热量较高，但由于其价格低廉且便于携带， 受到消费者青睐，叠加香飘飘广告效应带来的高知名度，冲泡奶茶的消费场景丰 富，有日常消费、送礼消费等。
2017-2021 年，即饮系列摸索阶段，冲泡系列受到冲击。2016 年与老式港式奶 茶品牌兰芳园达成合作，开始推出兰芳园系列杯装奶茶，兰芳园丝袜奶茶、港式 牛乳茶、港式鸳鸯先后上市。2017 年，香飘飘开始布局即饮赛道，打造了 Meco 品牌，推出了 Meco 牛乳茶，第二年推出了 Meco 果汁茶，开创了果汁茶品类。 2019 年，Meco 果汁茶跃升为 10 亿级大单品，和香飘飘经典系列同为公司的明 星产品，带动公司营收在 2019 年达到历史最高点 39.8 亿元。2019 和 2021 年， Meco 港式柠檬茶和乳酸菌风味果茶被推出，即饮系列产品矩阵进一步完善。此 时期初入即饮赛道的香飘飘推出的产品均为杯装产品，定价较高，替代品较多， 除 Meco 果汁茶外知名度均不高，即饮系列并未完全达到公司预期的成果。
由于现制茶饮出现转型，原料、口味、品牌等多方面升级，同时消费者对健康的 追求提升，新式茶饮多使用天然原料，又具备口味丰富、上新快等优势，能带给 消费者新鲜感。随着整体饮料行业的升级，尤其在高线级市场，传统的冲泡奶茶 品类不断受到冲击，香飘飘冲泡系列开始寻求改革，口味向新式茶饮靠拢，2019 和 2021 年分别推出了珍珠双拼系列和啵啵牛乳茶系列，并未挽救冲泡系列的颓 势，冲泡类产品收入在 2021 年出现下滑。
2022 年起，即饮再出发。2022 年，香飘飘在即饮赛道做出新尝试，旗下三个子 品牌均推出了瓶装即饮产品，香飘飘液体奶茶、Meco 瓶装果汁茶和兰芳园瓶装 冻柠茶。升级化的产品更符合当前饮料行业快速迭代升级的高端化趋势。同时， 公司在 2023 年引入了达能脉动业务负责人贾龙，贾总负责即饮团队的搭建，香 飘飘开始了第二次即饮业务尝试。23Q1 公司修复势头强劲，23Q1 实现营收 6.8 亿元，同比增长 37%；实现归母净利润 0.1 亿元，同比增长 110%。
回顾香飘飘的历史，公司作为民营饮料行业的翘楚，曾依靠核心大单品在饮料的 历史中留下了浓墨重彩的一笔。然而由于并未能及时顺应饮料行业潮流，及时调 整产品线，导致原有的明星单品不断被超越，流行单品从一线城市慢慢萎缩至低 线级市场。令人欣喜的是，香飘飘勇敢走出了自己的舒适区，开始二次创业重新 进军即饮赛道，Meco 品牌拥有广泛的消费者受众基础，体量曾接近十亿；兰芳 园作为港式丝袜奶茶代表者，品牌形象深入人心。我们认为随着渠道的搭建完善、 新团队的组建成功，香飘飘有机会在即饮赛道重新博出一番天地。
1.2、股权相对集中，核心团队稳定
香飘飘为家族企业，蒋建琪和陆家华夫妇为公司共同实际控制人。截至2023 年 一季度末，第一大股东蒋建琪目前直接持有公司 2.36 亿股股份，占公司总股本 的 57.44%。蒋建斌和陆家华为公司的第二、第三大股东，分别持有公司总股本 的 8.76%和7.01%。同时公司实际控制人蒋建琪和陆家华夫妇为第四大股东 杭州志周合道企业管理合伙企业（持有公司总股本的 6.08%）的第一和第三大 权益份额持有人，合计控制杭州志周合道 71.4%的表决权。
历史上股权激励出台对公司股价有较好的正向促进作用，受疫情影响未达成激励 考核目标。2018 年 9 月底公司公告股权激励草案，激励对象包括公司董事、高 级管理人员、核心管理人员、核心技术（业务）人员共 69 人，授予制性股票数 量 1,967 万股，占公告时公司总股本的 4.9%。公司激励力度大，同时考核目标 要求高，目标 1 为以 2017 年营收为基准，2018/2019/2020/2021 年营收增速分 别不低于 20%/50%/80%/115%，目标 2 为以 2017 年净利润为基准， 2018/2019/2020/2021 年净利润增速分别不低于 10%/35%/75%/115%。 2020-2021 年受疫情影响，股权激励的收入和净利润考核目标公司均未达成。股 权激励草案发布后，公司股价开启长达接近 11 个月的上涨周期（2018.9.29- 2019.8.12），累计涨幅 140%，后因 19Q2 出现单季度亏损股价开始下跌。
随着疫后消费需求逐步恢复，以及瓶装新品推出有望给公司业绩带来新的增长， 2023 年 4 月 17 日公司推出新一轮股权激励计划。与上一轮股权激励相比，本 轮激励对象更集中（激励对象为 39 人），考核目标更保守（本次仅考核收入， 以 22 年营收为基准，23-25 年营收增速分别不低于 15%/35%/50%），达成难 度不高。本次激励对象主要为原冲泡团队成员，有利于维护原有团队利益；即饮 团队则在之后将依据其实际表现情况酌情进行激励。
1.3、冲泡业务稳健，即饮持续发力
公司当前产品分为冲泡类（固体）和即饮类（液体）两大板块，包括“香飘飘”、 “MECO”和“兰芳园”三大品牌。1）冲泡方面，“香飘飘”品牌的杯装冲泡 奶茶最为消费者熟知，连续多年占据细分领域市占率第一，旗下有经典、好料、 珍珠、乳茶等系列。2）即饮方面，即饮为公司 2017 年开拓的新业务板块，涉 及“MECO”和“兰芳园”两个新品牌，“香飘飘”品牌也在近两年推出了即饮 产品。公司近两年持续优化新品研发，目前产品主要有 Meco 果汁茶、Meco 牛 乳茶和兰芳园系列液体奶茶等。
香飘飘 MECO 蜜谷果汁茶——果汁茶饮料开拓者。MECO 蜜谷果汁茶开创了果 汁茶这一新品类。传统果味茶对果汁含量没有要求，而根据国家标准，果汁茶要 求果汁含量≥5%。MECO 蜜谷果汁茶主打“真茶真果汁”，果汁含量≥25%， 且使用优质茶叶现萃，以保留茶叶的原有风味。制作工艺上，采用超高温瞬时灭 菌和无菌灌装技术，保证产品的品质与安全。MECO 蜜谷果汁茶于 2018 年 7 月 上市，2022 年上半年果汁茶实现营收 3.58 亿元，同比增长 0.2%。MECO 果汁 茶的高果汁含量也贴合了行业消费升级的趋势——消费者出于健康化的需求越 来越愿意饮用高含果汁量的产品，果汁细分赛道在过去几年呈现出果汁含量持续 提升的趋势。
兰芳园液体奶茶——横跨半个世纪的港式奶茶始祖。1952 年，兰芳园在香港首 创丝袜奶茶和鸳鸯奶茶，开启了港式奶茶时代。无菌灌装的液体奶茶对品质和工 艺要求较高，杯装的兰芳园液体奶茶，借助其原有的品牌知名度，定位高端市场， 受到消费者追捧。兰芳园系列于 2016 年上市，目前主要有丝袜奶茶、港式牛乳 茶、鸳鸯奶茶、燕麦奶茶等产品。
香飘飘重视新产品的研发及创新，新品的推出需要长时间的内部打磨。公司的新 品研发流程：首先由公司营销中心下设的市场部负责消费者市场调研工作，着重 研究消费者口味偏好、消费心理及消费诉求的变化趋势并提出新产品开发建议； 然后由公司技术中心下设的研发部负责研发新产品配方及中试；之后新产品在经 过小范围试销后由市场部负责市场调研和消费者反馈；最终公司经过反复市场测 试及多方论证正式推出新品。
冲泡类业务占比近八成，即饮类持续发力。冲泡类为公司的起家业务，多年来持 续贡献稳定的收入来源，收入占比均在七成以上。即饮类业务起步较晚，收入占 比较低，2019 年 Meco 果汁茶成为十亿级大单品，带动当年即饮类收入攀升至 历史最高点 10.05 亿元，占主营业收入的 25.5%，2020 年之后由于疫情扰动， 即饮类收入占比在 18%左右。公司冲泡类业务的毛利率在 40%左右，普遍高于即饮类毛利率。2020 年起，公 司执行新收入准则，将运费从销售费用调整至成本，若剔除会计准则调整影响 2020 年公司总体毛利率仍下滑 0.57pcts。随着原材料及包材价格上涨，2021 年公司冲泡和即饮毛利率均有不同程度下滑；2022 年年初公司对冲泡产品提价， 22 年冲泡类毛利率同比提升 2.21pcts。
公司近两年盈利承压。2021-2022 年由于植脂末等原材料成本价格上涨，公司毛 利率承压，加上即饮新品上市公司加大广告费用投入导致费用率上升，归母净利 润连续 2 年下滑，2022 年归母净利润降幅收窄。公司拥有四大生产基地，供应能力辐射全国。香飘飘生产基地分别位于浙江省湖 州市（固体+液体）、四川省成都市（固体+液体）、天津市（固体+液体）以及 广东省江门市（液体），辐射华东、华中、西南、西北、华北、华南、东北区域。
2、饮料行业：饮料大市场，茶饮料步入结构升级阶段
软饮料市场规模大，细分赛道众多。根据欧睿，2022 年中国软饮料（不含包装 水）销量 407.3 亿升，同比+5.3%。从细分赛道来看，软饮料市场主要分为碳酸 饮料、茶饮料、果汁、即饮咖啡和能量饮料五个赛道。其中，香飘飘主要品类所 在的茶饮料细分赛道在 2022 年的规模约 1139 亿元，是仅次于碳酸饮料的第二 大赛道。从发展阶段来看，2014 年以后茶饮料进入存量市场，伴随着整体饮料 行业的升级，茶饮料细分亦出现了高端化、健康化的发展态势。
2.1、行业趋势：健康化风潮与高端化趋势
从饮料行业的发展趋势来看，近年来整体行业正朝着健康化、高端化的方向发展。 品类趋势：随着消费者对健康重视度的提升，健康化正成为行业的重要趋势。 “健康化”已成为未来软饮料的行业趋势。随着消费力的不断提升和健康 意识的加强，饮料行业健康化的趋势不断凸显。1）低糖&无糖化：自 2018 年元气森林气泡水成为爆品，打开了无糖饮料行业空间，据产业信息网， 2017-21 年无糖饮料销售额 CAGR 为 39.7%，远高于饮料行业 1.5%的年均 复合增速。2022 年天猫包装饮料销售额前 10 大产品中，3 款为无糖；2） 原料品质升级：用原茶叶取代茶粉、乳粉替代植脂末、加入真果汁等。以 香飘飘为例，与经典系列奶茶相比，2021 年下半年新上市的“啵啵牛乳茶” 用乳粉替代植脂末，原料品质更高。
价格趋势：高端化驱动主流价格带上移。偏好个性化、多元化的 90 后、95 后愿意在泛酒饮上支付更多金额以满足自身诉求，2017 年以来我们看到泛 酒水饮料赛道中崛起了一系列主打高端的品牌/品类，包括元气森林、现制 茶饮里的喜茶、奈雪，以及高端啤酒、预调酒。消费者有消费意愿，品牌 方亦推出了一系列产品。在供需双方的共同作用下，软饮料行业单价从 6.7 元/升提升至 9.7 元/升。
在茶饮料细分赛道中，1993 年旭日升成立，拉开了国内茶饮料行业的序幕，随 后康师傅、统一首先进入大陆市场，之后国外饮料巨头也开始入局。百亿大单品 [康师傅冰红茶]逐渐成为了饮料行业的“价格尺标”，代表着饮料主流价格带中 枢水平。 茶饮料细分逐渐成长为仅次于碳酸饮料的第二大饮料细分赛道，随着行业的不断 发展，开始出现了两大趋势：1）无糖茶快速发展；2）含糖茶向着更加高端化 不断迭代升级。
从含糖 v.s.无糖茶的角度看，无糖茶饮料在整体茶饮的占比仅为 5.2%（2019 年，弗若斯特沙利文），然而近几年随着饮料行业整体健康化的发展，无 糖茶亦迎来了快速增长，根据弗若斯特沙利文，2019-2024 年无糖茶零售 额年复合增速预计为 22.9%，显著高于含糖茶：2011 年农夫山泉推出的[东 方树叶]品牌经过愈 10 年的培育，于 2022 年迎来了快速增长。 含糖茶细分亦出现了明显的迭代升级，在康师傅冰红茶卡位的 3 元价格带 上，近几年不断涌现价格更高、品质更优的含糖茶产品：使用茶叶萃取、 添加鲜果汁。
2.2、竞争格局：茶饮料巨头林立，香飘飘冲泡奶茶称王
从竞争格局的角度看，茶饮料行业以传统品牌为主，新锐品牌和跨界品牌定价更 高。以康师傅、统一、加多宝为代表的传统巨头占据茶饮料绝大多数份额，新锐 品牌元气森林和让茶亦借助无糖化趋势迅速崛起，而现制茶饮头部品牌喜茶和奈 雪的茶也通过推出包装茶饮，跨界入局茶饮料市场。从价格来看，含糖茶价格从 传统的 3 元/瓶左右的冰红茶逐步升级到 6 元/瓶左右的新锐品牌茶饮料。整体来 看，无糖茶价格高于含糖茶。
3、冲泡+即饮双轮驱动
随着行业整体不断迈入高端化的新阶段，香飘飘的传统冲泡类奶茶业务开始面临 瓶颈，作为应对，一方面，公司革新了老冲泡系列，通过原材料升级提升产品品 质：用乳粉代替植脂末，推出了新品[啵啵牛乳茶]；另一方面，公司亦在积极开 拓即饮版图，推出了一系列高端产品：[MECO 果汁茶]于 2018 年上市，不到两 年销售额超 10 亿元；[兰芳园]品牌亦在积极运作中。
3.1、冲泡奶茶细分：香飘飘王者地位稳固
冲泡奶茶格局已定，香飘飘为绝对龙头。冲泡奶茶经过多年的出清与整合，已形 成较为成熟的寡头垄断格局，香飘飘、优乐美、香约、立顿成为冲泡奶茶行业主 要参与者。其中香飘飘是绝对龙头，2012-21 年连续 10 年市场份额保持第一， 根据尼尔森，2019 年香飘飘冲泡奶茶市占率（销售额口径）已达 63.1%，近年 来香飘飘在冲泡细分的市占率较为稳定。 产品丰富度不断提升，原料逐步从植脂末升级为乳粉。香飘飘冲泡系列从传统的 以植脂末为原料的经典系列，到 2011 年推出好料系列（升级小料，原料仍使用 植脂末），再到 21 年推出牛乳茶系列，原料升级为乳粉，更符合消费者健康化 的消费趋势。
22 年年末疫情恰逢冲泡奶茶销售旺季，疫情对运输以及消费均产生了一定冲击。 疫情下，原点渠道（学校、车站）的销售受到扰动。随着疫后消费场景的恢复， 冲泡业务有望逐渐修复。 提价传导完毕，成本压力缓解。22 年2月公司对固体冲泡奶茶产品进行提价， 主要产品提价幅度 2%-8%不等，目前价格体系已经调整完毕。公司成本主要为 纸制品和植脂末两类物料，植脂末的重要原料是棕榈油。22年下半年以来，瓦 楞纸和棕榈油价格出现了明显回落，冲泡奶茶成本压力显著缓解。叠加前期提价， 预计 2023 年成本端压力将得到缓解。
3.2、新品铺货放量，主业场景修复
在饮料行业持续升级的大背景下，香飘飘的冲泡业务面临明显的成长天花板问 题，打造即饮第二增长极变的迫在眉睫。即饮和冲泡虽同属饮料赛道，但是渠道 结构差异较大：即饮（高端）销售主要在高线级城市、主要渠道包括 KA 渠道； 而冲泡类销售主要在下沉市场，渠道结构包括流通、原点渠道。 从产品、营销和渠道三要素看，公司在产品和营销上均有积淀，渠道端由于冲泡 和即饮渠道的错位，在发展即饮业务时仍需开拓新渠道。2023 年公司在组织架 构上将做出调整，单独成立即饮销售团队。新聘任的即饮团队负责人曾任达能某 区域总，拥有丰富的销售网络、团队人员搭建经验，23H1 已提前完成新团队的 人员搭建。随着新销售团队、渠道网络的搭建完成，即饮业务有望迎来快速发展。
3.3、即饮板块有望打开新增长极
饮料公司的核心竞争力之一在于产品不断迭代的创新能力，一次成功的产品迭代 能使企业起死回生。2016 年起香飘飘开始探索即饮系列，收购“兰芳园”品牌、 打造 Meco 品牌，顺应饮料行业高端化、健康化的趋势，推出健康化的啵啵牛乳 茶、臻乳茶等去植脂末产品，以及“0 蔗糖 0 脂”的冻柠茶、咸柠七等产品。针 对原有老品，香飘飘亦持续进行产品迭代升级，不断将产品打磨成更适应当下消 费者需求的产品。公司品牌优势在固体饮料，切入即饮赛道初期面临着品牌、渠道等方面的挑战， 对大单品的摸索也需要时间，再加上 2020 年以来疫情反复对渠道铺设、消费场 景产生影响，即饮系列推出以来表现欠佳。
Meco 果汁茶曾经历短暂快速增长，曾经为近 10 亿的大单品。Meco 果汁茶 2018 年 7 月推出，2019 年快速做到接近 10 亿的报表端收入。背后成功的原因在于： 抓住市场需求，提供高品质、差异化产品：消费者逐步追求“新鲜、健康、 品质”等，传统果味茶饮料以添加剂勾兑的形式较多，新式现调茶饮则价 格昂贵，Meco 果汁茶凭借果汁含量≥25%（2018 年上市时果汁含量≥ 10%，21 年配方升级；行业标准为果汁含量≥5%才允许使用“果汁茶”的 名称）+原叶鲜淬茶汁+5-8 元高性价比定价，快速获得消费者欢迎。
花式营销拉近年轻消费者距离：1）选择流量明星做代言人：Meco 果汁茶 上市以来分别选择了陈伟霆、邓伦、朱正廷、蔡徐坤作为代言人，吸引目 标消费群体年轻粉丝消费。23 年蔡徐坤代言 Meco 果汁茶后终端反馈动销良好。2）线下校园营销：2018 年 10 月，Meco 果汁茶开起了高校推广活 动，活动覆盖了 2800 所大学，在学生群体中产生了良好的品牌传播效应。
较高的渠道利润：Meco 果汁茶流通渠道经销商利润为 20%左右，高于香飘 飘经典系列冲泡奶茶经销商利润率（15%左右），带动了经销商积极性。 2019Q4 起果汁茶业务开始萎缩，我们认为原因在于： 渠道操作缺乏经验：在原点渠道基础还未打牢、消费者还未沉淀下来的情况 下，公司贸然做流通渠道，增设二批商，由于流通渠道品牌拉力弱、渠道 基础差，导致库存快速激增，2019Q4 做促销，损害了渠道利润和品牌形象。 疫情影响消费场景：果汁茶主要销售渠道为学校及学校周边，疫情下大量学 校线下停课改为线上，导致优势渠道客流量大幅下滑，进一步影响 Meco 果汁茶销售。
Meco 品牌尚处于培育导入期公司选择聚焦核心 95 个城市，重点深耕学校、CVS 等用户匹配程度较高的原点渠道，努力打造高势能门店。2021 年 MECO 产品在 一线城市实现分销增长 29.7%，二、三线城市实现分销增长 25.8%，在原点渠 道实现动销增长 80%。公司打造武汉市为果汁茶销售样板市场，通过围绕原点 渠道展开丰富的营销活动，2021 年 MECO 产品在武汉市场的营业收入同比增长 61.5%，成为了该地区细分品类的明星产品。兰芳园冻柠茶为公司当前重点打造的核心单品，兰芳园的表现决定短期即饮的势 能。公司以高端品牌“兰芳园”为核心，紧跟消费潮流，推出“0 蔗糖 0 脂”冻 柠茶（2021 年推出杯装，2022 年推出瓶装）获得市场积极反响，逐步奠定大单 品势头。根据第三方平台抓取数据，2022 年兰芳园冻柠茶位列淘宝畅销柠檬茶 单品第八，线上受欢迎程度较高。
兰芳园冻柠茶具有较高性价比。搭配青柠汁与荆花蜂蜜，使用木糖醇、赤藓糖醇 代替蔗糖添加，低糖 0 脂。与同类型瓶装柠檬茶、现制柠檬茶相比，瓶装兰芳园 冻柠茶定价较低、不含蔗糖，性价比更高。兰芳园冻柠茶也可以看作传统含糖茶 饮冰红茶的升级替代产品，尽管定价更高，但使用的原料更天然、更健康。
柠檬茶品类消费者接受度高、品类增速快，明星大单品康师傅冰红茶零售额逾百 亿，随着行业的迭代升级，消费者的需求趋向高品质、多元化。在这样的背景下， 卡位港式柠檬茶细分的兰芳园有望受益于升级趋势。 以现制柠檬茶为例，行业用户规模增速明显高于现制茶饮行业整体。快速增 长的原因之一在于，在消费者认知中，较多消费者认为柠檬茶比其他奶茶 更健康，且有配餐属性。
明星单品康师傅冰红茶百亿规模打开行业单品天花板，港式茶饮细分仍有可为空间：康师傅冰红茶是冰红茶中的第一品牌，按零售额计，销售额逾百亿。兰芳园冻柠茶较传统瓶装冰红茶含糖量更低、原料品质更高，或能承接部分升级的消费者。在港式茶饮细分，维他柠檬茶与兰芳园冻柠茶定位接近，21年7月维他奶事件后，多地商超主动下架维他奶、维他柠檬茶，2021-2022年维他柠檬茶销量出现了下滑，给其他港式柠檬茶品牌让出一定市场空间。
3 月底即饮销售团队组建完成，4月1日已开始独立运作，较预期提前 2 个月， 新品铺货有望逐步兑现。今年1月公司对销售团队进行改革，将即饮团队和冲泡 团队分开，公司对两大团队分开考核，一是考核铺货数量、网点渠道建设等过程 指标；二是考核经销商出货量和分销量等结果指标。现阶段（1-2 年内）对即饮 团队不考核利润。目前兰芳园冻柠茶主要在泰州、福州、南京进行销售，线上和 CVS 渠道表现较好，流通渠道还未大面积铺开。
新聘任的即饮团队负责人曾任达能某区域总，拥有丰富的销售网络、团队人员搭 建经验。此前公司预计 23Q3 前完成新团队的人员搭建，公司为顺利完成旺季前 铺货，已提前 2 个月完成团队搭建，4.1 起新团队已开始独立运作。今年重点打 造三款瓶装新品，包括瓶装 Meco 果汁茶、瓶装香飘飘牛乳茶（三种口味）、兰 芳园冻柠茶，现均已上线天猫旗舰店。针对这三款新品，公司给予经销商较高的 渠道利润，以提升销售积极性。香飘飘黑乌龙牛乳茶与香飘飘原有网点适配度最 高，可作为原有渠道升级单品进行投放。
兰芳园持续开拓线下零售渠道，创造更多用户场景触点。继成功入驻美国 Costco 之后，今年 4 月兰芳园再次强势进驻山姆会员商店。进驻产品主要为与 OTALY 联名的兰芳园山茶花味铁观音燕麦奶茶，零售价 99 元/箱（300ml/15 瓶）。兰 芳园燕麦奶茶正在逐步覆盖全国山姆会员商店，进一步拓宽线下零售渠道，兰芳 园山姆定制装燕麦奶茶上市 2 周销售额突破 100 万元，消费者好评率较高。公 司计划于 23H2 下调燕麦奶茶价格，更高性价比下将有利于产品推广。
4、盈利预测
收入方面：2022 年冲泡类和即饮类的收入分别为 24.55/6.38 亿元，分别同比 -11.5%/-0.7%。我们对公司的冲泡类和即饮类的收入情况分别进行预测，估计 2023 年收入分别为 28.30/8.38 亿元。 1）冲泡类：冲泡类业务是公司的优势业务和主要利润来源，尽管近几年行业受 到新式茶饮兴起和消费者健康化的冲击，公司也在积极调整产品配方推出低糖、 去植脂末产品，不断满足消费者的需求。销量维度，2023 年随着疫情形势好转，销量增速有望提升，我们预测 2023-2025 年冲泡业务销量增速分别为 13%/15%/9%。价格维度，单价预计随着产品结构升级而提升， 我们预测 2023-2025 年冲泡业务吨价增速分别为 2%/2%/2%。综合来看，我们预测公司 冲泡类业务 2023-2025 年收入增速分别为 15.3%/17.3%/11.2%。
2）即饮类：公司 23 年单独成立即饮销售团队，新聘任的即饮团队负责人曾任 达能某区域总，拥有丰富的销售网络、团队人员搭建经验，加入香飘飘后已于 23H1 前完成新团队的人员搭建，伴随着铺货入市环节的完成，即饮产品有望逐 步放量。销量维度，即饮业务目前处在成长期，23Q1 即饮产品收入同比增长 34%，增长势头较好，随着 2023 年新品逐渐放量，预计未来销量仍将保持较快 增长，我们预测 2023-2025 年即饮系列销量增速分别为 30%/30%/20%。价格 维度，未来预计主要随着产品结构升级带动吨价提升，我们预测 2023-2025 年 即饮业务吨价增速分别为 1%/1%/1%。综合来看，我们预测公司即饮业务 2023-2025 年收入增速分别为 31.3%/31.3%/21.2%。
毛利率方面：2021-2022 年公司整体毛利率分别为 33.6%/33.8%，22 年提价对 冲原材料成本上涨压力。冲泡系列随着价格体系逐渐理顺以及产品结构升级，预 计 2023-2025 年毛利率逐渐改善；即饮系列未来随着销量的提升，产能利用率 的增加，预计 2023-2025 年毛利率同样逐渐改善。23Q1 即饮毛利率为 15%左 右，较 22 年的 11.7%（22 年投产部分产能，整体产能利用率低导致单位成本较 高）有明显提升，23 年随着新品不断放量，产能利用率提升，即饮系列毛利率 有望回到 2020-2021 年水平。综合来看，我们预计公司 2023-2025 年综合毛利 率为 35.1%/35.6%/36.1%。
期间费用方面：由于当前仍处于即饮新品培育阶段，需要投放大量销售费用，预 计 2023-2025 年公司销售费用率维持在较高水平，预测分别为 22.0%/20.4%/19.4%。管理费用率预计在规模效应下逐年递减，预计 2023-2025年分别为 7.3%/7.1%/7.0%。研发费用率预计与 2022 年持平，2023-2025 年研 发费用率维持在 0.9%。综合来看，我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 2.62/3.69/4.76 亿元， 折合 2023-2025 年 EPS 分别为 0.64/0.90/1.16 元，当前股价对应 2023-2025 年的 PE 分别为 35x/25x/19x。
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