首页大宗农产品景气下行，种业周期驱动边际减弱
新季供需平衡表有望修复，全球粮价景气正蓄力下行
受拉尼娜恶劣天气、地缘政治冲突等因素影响，全球谷物价格自 2020 年开启景气 上行周期并在 2022 年中触及历史高点。目前来看，随着南方涛动指数重回低位， 23 年国内、南北美州等主产区的拉尼娜恶劣天气或难再续，供给端有望开启修复， 同时全球主要货币当局的紧缩政策预计将对农产品需求及定价产生压制，全球粮 价景气正蓄力下行。
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国内玉米价格高位震荡，种业周期驱动边际减弱
内外盘玉米价格高位震荡，拐点或随新季玉米上市后出现。 国内玉米价格从 2019 年开启上行周期，后续伴随着多年的拉尼娜恶劣天气、新冠 疫情带来的货币宽松、俄乌战争等多方面影响，玉米与其他农产品均启动了一轮景气上行周期。目前由于 2022/23 产季国内增产有限、美国减产明显，内外盘玉 米价格仍维持高位震荡。根据 USDA 最新发布的供需报告显示，4 月供需报告将 2022/23 年度全球玉米，期末库存量调减 111 万吨至 2.95 亿吨，库销比下调 0.08% 至 25.55%，期末库存量和库销比相比 2018/19 年仍处于低位。我们认为，新季玉 米上市前，供给偏紧、进口依赖预计仍将支持国内玉米价格景气，但基于新季产 量修复预期，国内玉米价格拐点有望在 2023 年下半年出现。
农产品景气拐点渐近，种业周期驱动边际减弱。种子作为粮食的上游，具备明显的后周期驱动特征：粮价上涨刺激种植面积增加 以及优质种子市占率提升，因此从 2019/2020 种植季开始，种业板块（尤其是玉 米种子公司）在玉米价格大幅上涨驱动下，业绩出现明显上修。目前来看，我们认为恶劣天气与新冠疫情带来的货币宽松影响正在边际减弱，以玉米为代表的大 宗农产品周期景气正在蓄力向下，种业板块的周期驱动边际减弱。
制种面积回升，品种审定井喷，传统大品种提价压力展现
两杂扩种明显，库存触底回升
杂交玉米：制种面积升至近年高位，期末库存消费比略有提升。 供给方面，2022 年杂交玉米制种收获面积增加至 366 万亩，处于近 6 年高位，但 受授粉期高温干旱、结实期阴雨天气影响，甘肃、新疆等地减产明显，全国制种 单产较上一种植季下降 2.82%，最终全国新产杂交玉米种子共计 13.60 亿公斤， 较上一种植季增加 30.77%，新季杂交玉米种子总供给增至 16.50 亿公斤。需求方 面，在外部美国减产、内部增产有限以及俄乌冲突胶着背景下，内外盘玉米价格 维持高位震荡，农户种植受益仍可观，国内新季杂交玉米种植面积预计增至 6.39 亿亩，需种量预计同比增加 4.55%至 11.50 亿公斤。总的来看，在供给增加较多 情况下，国内杂交玉米种子期末库存预计小幅回升至 4.00 亿公斤，对应期末库存 需求比回升至 35%，仍处于近年低位，新季杂交玉米种子市场有望维持景气。
杂交水稻：单产下滑抵消大幅扩产，杂交水稻种植库存维持低位。 供给方面，2022 年国内杂交水稻制种面积相比 2021 年增加 40 万亩，增幅高达 25.48%，但受长江流域历史罕见的高温干旱天气等因素影响，制种单产同比下滑 17.49%，最终全国新产种子 2.80 亿公斤，基本持平上年，种子总供给则同比减少 7.82%至 3.30 亿公斤。需求方面，国内外粮价维持高位震荡，新季种植面积预计 维持扩张，需种量预计进一步增至 2.70 亿公斤。总的来看，2022 年水稻种子期 末库存水平基本持平上年，但考虑到稻谷价格相对温和，国内杂交水稻种子新季 销售预计维持平稳。
制种热情高涨但优质基地稀缺，玉米制种基地延续大幅涨价。 受高粮价及制种扩产影响，国内主要玉米制种基地的亩保收益及代繁服务费延续 高增，其中甘肃亩保农户收益同比+21%至 4000 元/亩，代繁（制种）服务费同比 +50%至 1200 元/亩，叠加物流、人工、加工费等各项支出增加，2022 年玉米种子 生产加工总成本同比+24%至 16.1 元/公斤；新疆亩保农户收益同比+27%至 3300 元/亩，代繁（制种）服务费同比+43%至 1000 元/亩，叠加物流、人工、加工费等 各项支出增加，2022 年玉米种子生产加工总成本同比+22%至 13.3 元/公斤。
传统大品种提价压力展现，潜力新品种表现开始活跃
国审品种井喷，行业同质化竞争加剧。 国家从 2016 年开始放开品种的审定，开启绿色通道审批。政策的落地带来了品种 数量的井喷，行业品种同质化严重，竞争加剧。从 2022 年最新审定情况来看，随 着审定方法修订以及知识产权保护力度的加大，审定通过率和通过数量均出现了 下调，但绝对值仍处于较高水平，行业仍处在同质化竞争的僵局中。从行业检测 的市场占有率来看，传统大品种的市占率在收缩；虽然行业暂时没有换代品种， 但具备渠道和销售优势的新品种正在加速崛起。
玉米品种需求有所锐化，主导品种 2023 年售价表现出现分化。 近年受南北极端天气影响，玉米主产区农户给予稳产性更高决策权重，品种需求 有所锐化，进而导致优质专用品种迅速扩张，其中东北玉米产区抗涝品种，黄淮 海玉米产区耐高温、抗锈病、抗青枯病品种销量均有不同程度上扬，部分品种市 场表现突出，种子销售紧俏。从 23 年新产季销售表现来看，在供给同比宽松、品 种同质化竞争加剧情况下，新季主导玉米品种销价并未随制种成本上升而出现一 致涨价，多数品种价格出现不同幅度下降，但隆平系、联创系品种涨价明显。而 在水稻种子方面，近年抗旱、耐高温品种关注度也有所提高，且优质稻、再生稻、 节水抗旱稻逐渐受到青睐，新季主导品种销价同样涨跌不一。
2023Q1：管理边际向好的企业业绩更优
业绩分析：整体业绩维持较好增长，个别标的增幅亮眼
成本上升叠加提价不畅，上市种企新季业绩表现开始出现分化。新季预售方面， 多数上市种业 22Q3 末的合同负债金额均有所增加但增幅相差较大，其中隆平高 科、荃银高科、秋乐种业、农发种业、敦煌种业同比增幅较大，分别为 51.43%、 48.67%、61.94%、66.49%、60.69%。23Q1 业绩方面，整体维持增长但种企间分化 较明显，其中隆平高科、荃银高科、秋乐种业、农发种业、敦煌种业的收入利润 增幅较大，登海种业、万向德农业绩则同比回落明显，或主要系涨价有限但制种 成本增加明显。
库存分析：部分种企存货收入比回升，但多数仍低于 19 年水平。同比来看，部分上市种业 23Q1 末存货收入比有所回升，其中登海种业、万向德农 23Q1 末存货收入比分别同比+1.69/+0.73，或主要受玉米制种扩产影响。但进一 步往前对比来看，多数企业 23Q1 末存货收入比低于 19 年同期水平，其中隆平高 科、登海种业、荃银高科 23Q1 末存货收入比分别较 19 年同期-2.13/-2.77/-2.46， 头部种业库存水平仍处在地位。回顾此轮周期可以看到，在行业景气上行的过程中，板块大部分企业的产品价格 均可以得到提升，业绩均实现较好的恢复。但在品种井喷，竞争加剧背景下，企 业的表现开始出现分化，管理边际改善明显、渠道和销售有优势的企业开始实现 更强力的业绩增长。
种业振兴稳步推进，转基因商业化箭在弦上，头部种企或迎黄金成长期
种业振兴稳步推进，种业提速增质有望加速
2021 年 7 月 9 日中央全面深化改革委员会第二十次会议， 审议通过了《种业振兴行动方案》，方案提出全面加强种质资源保护利用、大力 推进种业创新攻关、扶持优势种业企业发展、提升种业基地建设水平、严厉打击 套牌侵权等违法行为五大重点工作方向。截至目前，各项工作均已取得重要进展： （1）全面加强种质资源保护利用：2022 年 9 月农业农村部公告第一批 72 个国家 农作物种质资源库（圃）和 19 个国家农业微生物种质资源库名单，其中第一批国 家农作物种质资源库（圃）包括长期库 1 个、复份库 1 个、中期库 15 个、种质圃 55 个，基本构建了以长期库为核心，复份库、中期库、种质圃等为依托的我国农 作物种质资源保护体系。
（2）大力推进种业创新攻关：2021 年 9 月 29 日，中央政治局就加强生物安全建 设组织了第 33 次集体学习会议，在尊重科 学、严格监管、依法依规、确保安全的前提下，有序推进生物育种的产业化应用。 目前我国已经基本形成了自主基因、自主技术、自主品种的创新格局，获得了抗 病虫、耐除草剂、耐寒、耐盐碱等具备重大育种价值和应用价值的新基因 300 多 个，解决了玉米、大豆、小麦等优良品种转化的卡脖子技术领域，其中 13 个抗虫、 耐除草剂玉米基因获得安全证书，3 个抗虫、耐除草剂玉米基因获得了美国农业 部创制许可。
（3）扶持优势种业企业发展：2022 年 8 月，农业农村部发布国家种业阵型企业 名单，其中包括先正达、隆平高科、登海种业、秋乐种业等玉米补短板企业，隆 平高科、荃银高科、丰乐种业等水稻强优势企业，以及现代种业发展基金有限公 司等专业化投资或技术平台企业。2023 年 3 月，丰乐种业控股股东合肥市建设投 资控股(集团)有限公司与中央企业乡村产业投资基金股份有限公司签署《股份转 让框架协议》，合肥市建设投资控股(集团)有限公司向中央企业乡村产业投资基 金股份有限公司转让其持有的公司股份合计 1.23 亿股（占公司股份总数的 20.00%），丰乐种业控股股东变更为央企乡村产业基金公司。
（4）提升种业基地建设水平：2022 年 9 月，农业农村部发布《关于加快推进种 业基地现代化建设的指导意见》，提出完善农作物种业基地布局要求，持续推进 甘肃杂交玉米、四川杂交水稻、黑龙江大豆、海南南繁等国家级育制种基地建设。 目前海南三亚崖州现代农业产业园、天府现代种业园等以种业为主导产业的现代 农业产业园已陆续投产运营，其中海南省三亚市崖州区现代农业产业园围绕做强 “种业芯片”、打造“南繁硅谷”战略，先后吸引隆平高科、大北农集团、德国 科沃施、荷兰科因等国内外种业龙头入驻，育成新品种数千个。
（5）严厉打击套牌侵权等违法行为：2022 年，种业市场监管“新 315”举措推出， 一是推动出台 3 个重要文件（发布七部门文件、打击涉种“八宗罪”、打击“私 繁滥制”），二是部署 1 项重大活动（开展种业监管执法年活动），三是取得 5 个重点突破（制度、机制、技术、观念和力度五个方面）。
转基因审定办法落地，行业迎来发展新阶段
2022 年 6 月 8 日国家农作物品种审定委员会发布关于印发国家级转基因大豆玉米 品种审定标准的通知，《国家级转基因大豆品种审定标准（试行）》和《国家级 转基因玉米品种审定标准（试行）》将从于印发之日起实施，我们认为这意味着 我国转基因大豆及玉米品种的审定工作将正式开始，种业或将迎来新的发展阶段。 转基因在落地的过程有两个核心点，一个是转基因转化体的安全证书，一个是品 种的审定。其中，转化体安全证书前的准备工作有性状研发、中间实验、环境释 放、生产性试验，2019-2021 年已有国产玉米、大豆品种连续获批农业转基因生 物安全证书；而品种的审定核心在于《品种审定规则》，之前国内品种审定规则 没有相关内容，本次修订主要是填补转基因农作物品种的内容，我们认为这在政 策上表明，转基因从实验阶段落实到商业化阶段迈出了重要的一步。
2009 年我国曾为抗虫水稻和转植酸酶基因玉米颁发农业转基因生物安全证书，但 由于国内对转基因作物接受程度较低和技术储备不充分等原因未能进入品种审定 阶段，商业化进程搁浅。与 2009 年生物安全证书获批但商业化失败的情况不同， 国内现在具备转基因放开较好条件，一方面，相比 2009 年，目前我国对转基因的 认识已相对成熟，且目前国内已颁布转基因玉米性状安全证书 13 张，转基因大豆 性状安全证书 5 张，转基因商业化技术储备已较为充足；另一方面，玉米和大豆 品种性状商业化优势明显，我国玉米和大豆主要用于饲料和加工原料，符合转基 因作物“非食用-间接食用-食用”推广路径，而 2009 年颁发的抗虫稻由于涉及口 粮，因而阻力较大。据上海证券报 2023 年 1 月 10 日报道，农业农村部目前已召 开转基因审定会议，首轮审定品种数量预计约为 20 个，转基因玉米种子最快有望在 2023 年启动商业化。
种业将由周期行业转为成长行业，技术领先的头部种企或最收益
假设转基因放开后，国内玉米种业将由周期转为成长行业。前后逻辑变化如下：旧逻辑-同质化存量竞争：种植面积不变，玉米种业天花板已现；玉米种子太 容易套牌、冒牌，同质化高，劣币驱逐良币，集中度无法提升。 转基因后新逻辑-增量且市占率集中：转基因可以增产，省人工，省农药，种 子价格将提升，天花板明显上移，预计市场容量增加接近 100 亿；打假成本大 幅降低，一定程度上减少套牌、冒牌种子数量，“良币”生存环境改善。
假设转基因放开后，玉米种业格局亦将迎洗牌式重塑，龙头市占率快速提升。前 后企业核心竞争力变化如下： 旧核心竞争力：率先获得有竞争力的亲本，通过领先育种体系选育出优良品种， 本质是亲本性状优势的低成本稳定传递。 转基因后新核心竞争力：转基因性状就是“优势性状”，转基因落地就是一场 彻底的品种换代革命，行业龙头市占率快速提升。 另外，转基因品种上市销售将带来新一轮玉米种业的品种换代，目前行业推广品 种预估有接近万个，如果转基因落地，预计推广品种会大幅度收缩，将有效缓解 行业同质化竞争压力，利好头部企业经营发展。
重点企业分析
大北农：转基因落地有望加速，性状龙头未来成长可期
养殖链业务：生猪出栏逆势稳步扩张，有望充分受益周期反转。养殖业务方面， 近期猪价景气上行，公司及下属参控股养殖平台的合计生猪出栏量同比扩张，有 望充分受益周期反转带来的量价齐升红利。饲料业务方面，公司猪料业务高端化 路线正在加速，近年依靠贝贝乳、宝宝壮、仔多多、母仔乐等多款前端料拳头产 品以及在全国各地建立的配套分销体系，在国内前端料等高端猪料领域建立了显 著优势，同时公司近年也在围绕以反刍料为代表的高毛利品种做横向扩张，两者 均有望强化公司饲料业务的长期盈利能力。
种植链业务：转基因性状研究起步较早，先发优势十分明显。公司目前在获批性 状数量、庇护所性状以及获准种植区域等方面均处于领先水平。同时公司将种业 定位为重要战略性板块，未来依靠丰富的经验积累、强大的研发能力、持续的资 源投入，有望在国内生物技术领域实现持续的优质产品输出并占据业内领先地位。 综上我们认为，公司相较于目前产品数量较少、产品体系不完备、获批区域较少 的性状公司，有望在国内转基因商业化落地后率先实现最大程度的产品推广，届 时可能抢先同行获得更多市场份额并在国内转基因性状领域取得领先优势，进而 有 望 实 现 可 观 的 业 绩 增 量 。 我 们 预 计 公 司 23-25 年 归 母 净 利 润 为 9.88/22.26/14.66 亿元，对应当前股价 PE 为 29.1/12.9/19.6 X，维持“买入” 评级。
隆平高科：国内玉米种子龙头，兼具品种、性状双重优势
公司具备成长为全球转基因种子巨头的潜力。公司持有杭州瑞丰 23.20%股权，是 杭州瑞丰唯一产业投资方。2020 年 1 月 21 日，杭州瑞丰的“瑞丰 125”已获得农 业转基因生物安全证书，一批优良玉米品种也已开发完成转基因版本。2022 年 4 月 29 日，杭州瑞丰的耐除草剂玉米 nCX-1 亦获得农业转基因生物安全证书，其含 CdP450 和 cp4epsps 两个抗除草剂基因，对草甘膦、2,4-D 和啶嘧磺隆具有高耐受 性，该品种不仅可配套上述几类除草剂使用，为广大玉米种植户提供高效的田间 杂草治理手段，同时可与瑞丰 125、浙大瑞丰 8 联合使用，开发聚合抗虫和耐广 谱除草剂的复合性状产品，本次获批使得杭州瑞丰的转基因性状产品线进一步丰 富，夯实了公司在农业生物育种技术领域的先发优势。长期来看，隆平高科具备 成长为全球转基因种子巨头的潜力，研发支出占营收的比例与孟山都不相上下， 2022 年已高达 12%。
水稻业务稳步整合优化。公司水稻业务 2022 年是实现收入 13.02 亿元，同比持平 上年（其中亚华水稻事业部实现营收 5.5 亿元，整合成效明显；隆平水稻事业部 中的广西恒茂业绩持续稳定增长，实现营收 2.5 亿元；国际水稻业务实现营收 2.94 亿元），毛利率同比-1.50pcts 至 27.88%。2022 年公司水稻种子存货跌价准备净 增 0.78 亿元，期末存货量 8.33 亿元，已降至相对较低水平。 玉米业务维持量利双增。公司玉米业务 2022 年是实现收入 13.17 亿元，同比 +29.75%，毛利率同比+2.54pcts 至 33.75%，对应毛利贡献同比+40.06%至 4.44 亿元。重要子公司中，联创种业实现收入 9.41 亿元，同比+34.42%，实现净利润 1.80 亿元，同比+44.82%;河北巡天实现收入 3.24 亿元，同比+9.27%，实现净利 润 3.24 亿元，同比+7.59%。
登海种业：受益粮价景气的高弹性标的，未来有望与优质转基因 性状联合
优质品种储备充足，有望充分受益转基因落地。公司在历经近 50 年玉米育种研发创新和高产攻关，完成了以掖单 2 号、掖单 6 号、掖单 13 号、登海 661 与登海 605、登海 618 为代表的 5 代玉米杂交种的进步性替代，引领了中国杂交玉米的发 展方向，现有品种储备丰富，品种高产高抗特性突出，2021 年度杂交玉米销售总 额位列国内第二，登海 605、先玉 335 全国推广面积位列全国玉米品种推广面积 第 5 位和第 6 位。考虑到公司已和大北农等国内先进转基因性状公司开展深入合 作，我们认为公司未来有望凭借出色的玉米杂交育种研发实力继续引领转基因落 地后的品种换代升级，进而分享行业门槛提高带来的份额提升红利。
公司作为 A 股最纯正玉米标的，短期业绩有望受益粮价景气延续，中长期有望随 转基因落地后的品种换代实现成长，我们预计公司 23-25 年归母净利润为 2.56/3.03/3.30 亿元，22-24 年每股受益为 0.29/0.34/0.37 元，对应当前股价 PE 为 58.3/49.2/45.1X。
丰乐种业：央企基金拟入主，技术赋能、资源整合有望重塑主业
“农化+种子”模式，玉米全产区布局，具备平台种企雏形。公司创始于 1984 年， 前身是合肥市种子公司，以西甜瓜种子起家，于 1997 年上市，当前实控人为合肥 国资委。公司目前已形成“农化+种子”的核心业务模式，种药肥一体化发展稳步 推进，2022 年七成收入来农化产品、两成收入来自种子产品。在业务布局方面， 公司已实现对全国四大主产区的全覆盖，分别为适宜西南市场和黄淮海市场推广 的蠡乐 969、丰乐 520 和同玉 609；适宜黄淮海市场推广的陕科 6 号、榜玉 100 和战玉 105；适宜东北市场和西北市场的铁 391、同玉 608 和 W1505；适宜黄淮海 和东华北市场的丰乐 720 等，未来公司玉米业务有望在玉米种子事业部、子公司 四川同路、子公司丰乐农化三大主体推动下维持拓展。
央企基金拟入主，技术赋能、资源整合可期待。2023 年 3 月，丰乐种业控股股东 合肥市建设投资控股(集团)有限公司与中央企业乡村产业投资基金股份有限公司 （以下简称“央企乡村产业基金公司”）签署《股份转让框架协议》，合肥市建 设投资控股(集团)有限公司向中央企业乡村产业投资基金股份有限公司转让其持 有的公司股份合计 1.23 亿股（占公司股份总数的 20.00%），丰乐种业控股股东 将变更为央企乡村产业基金公司。央企乡村产业基金公司由中央企业共同出资设 立，重点服务国家乡村振兴战略，目前已在投资方面实现对国内核心生物育种公 司的全覆盖，其中控股国丰生物（持股比例 45%）、隆平生物（持股比例 34%），参股杭州瑞丰、粮元生物、大北农生物，未来央企乡村产业基金公司计划从生物 技术、资本支持、资源整合、科研人才等方面对丰乐种业全面赋能。
荃银高科：有望背靠中化平台在转基因和订单农业领域不断突破
背靠中化平台，转基因育种、订单农业稳步推进。公司作为先正达种业板块的重 要成员，积极与其开展生物育种技术方面研发与合作并有序推动生物育种等领域 产业化应用，未来有望受益转基因商业化落地。同时公司还与中化现代农业在 MAP 业务方面深入合作，以定制化种植方案向种植户提供种、药、肥一体化供应及粮 食收储等产前、产中、产后服务工作。2022 年，公司订单粮食业务实现收入近 8 亿元，实现水稻、玉米、小麦种子销量合计超 1,000 万公斤，未来有望持续受益 下游种植适度规模化发展趋势。
营销措施、员工激励并进，水稻玉米销量延续高增。营销方面，公司继续创新推 进“阿米巴”模式并通过合作新设等方式拓宽经营渠道，在原有经营基础上，整 合行业内优势资源，成立荃银锦秀、荃银兴大等，巩固水稻优势市场的同时，积 极拓展玉米、小麦、大豆等产业。激励方面，公司第二期员工持股计划成功实施， 覆盖母子员工 400 多人，实现公司利益与经营者利益的绑定，有利于推动公司经 营目标及未来战略的实现。2022 年度，公司各类农作物种子销量延续高增，总销 量 1.52 亿公斤，同比+51.17%，其中水稻、玉米、小麦销量分别同比增长 25.79%、 39.36%、65.03%。
秋乐种业：研发实力强、主力品种优的黄淮海玉米种业新秀
立足河南、扩张迅速的区域性玉米优势企业。秋乐种业目前已建立集玉米种子、 小麦种子、花生种子等农作物种子的育种、扩繁、加工、推广、销售和技术服务 于一体的业务体系，当前 6 成收入、8 成毛利来自玉米种子销售。目前公司玉米 业务已踏入成果兑现阶段，叠加外围粮价高景气，公司近年收入规模快速增长， 业务结构持续优化，盈利能力不断提高，旗下主力玉米品种秋乐 368 和秋乐 618 于 2021 年的合计年推广面积已超 170 万亩，2021 年玉米种子总销售收入跻身国 内 12 名。
公司看点：背靠河南当地优质研发资源，主力品种区域价值不断凸显。（1）品 种研发方面：公司背靠河南当地优质科研资源，2000 年由河南省农业科学院及当 地众多科研机构出资成立，其后在河南省农科院院长、中国工程院院士张新友带 领下，以新品种研发作为核心竞争力，积极展开对于高产、稳产、综合抗性好的 玉米、小麦、花生等农作物种子的研发与改良，目前已通过秋乐 368 玉米种、秋 乐 618 玉米种等众多优质品种，未来有望依靠在研项目和新建研发基地持续输出 成果。（2）品种推广方面：以河南为代表的黄淮海玉米主产区近年深受南方锈病 困扰，全国农技中心预计其 2023 年仍将保持偏重爆发，当地市场抗病品种需求较 旺。公司旗下秋乐 368 和秋乐 618 一经推出便在 20/21 产季表现出优秀的锈病抗 性，此后市场需求量大幅增加，品种溢价明显。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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营业执照公示信息