首页1、社会服务行业2022年度及2023年一季度整体分析
1.1、收入表现：2022年疫情压制子板块表现，1Q23复苏起航
2022 年，免税、餐饮、酒店、景区、出境游收入同比各降 20%、增 1%、降 7%、 降 28%、降 49%；细分赛道普遍受到疫情较大影响。1Q23 免税、餐饮、酒店、景区、 出境游收入同比各增 24%、增 28%、增 30%、增 61%、增 19%，各细分板块收入进入 复苏轨道，较 1Q19 分别同比增 52%（因期间海南免税政策放开、经营环境不同）、增 33%（仅广州酒家、全聚德两家 A 股公司，样本较小）、降 11%、降 29%、降 94%（因 出境游恢复节奏较慢）。（因 1Q23 港股业绩未披露，1Q22 餐饮数据不含海底捞、九毛 九、海伦司、奈雪的茶、百胜中国；酒店数据不含华住）。
1.2、利润表现：1Q23多数子版块经营情况明显改善
(相关资料图)
2022 年，免税、餐饮扣非归母净利同比各降 49%、降 43%，酒店、景区、出境游 板块亏损同比扩大；我们判断主因 22 年疫情持续、多地散发，相关业务板块受损加 重。1Q23 除出境游因国际游恢复较慢出现亏损外，免税、餐饮、酒店、景区板块均实现盈利，其中，免税、餐饮板块扣非归母净利润同比降 10%（主因汇率影响，详见 下文中中国中免部分）、增 600%（主因基数较低），酒店、景区板块实现扭亏；免 税、餐饮、酒店、景区板块利润分别较 1Q19 增 44%、49% 、10%、2385%（1Q19 基数较低）。盈利能力方面，2022 年免税、景区、餐饮、出境游、酒店扣非归母净利率同比变 动各-5.1、-6.6、-3.1、-95.7、-4.7pct，分别为 9.0%、-11.9%、4.1%、-159.0%和-5.2%。
1Q23 多数子版块扣非归母净利率回升。免税、景区、餐饮、出境游、酒店扣非 归母净利率同比变动各-4.2、+23.7、+6.1、+31.3、+16.2pct，分别为 11%、6.2%、 7.5%、-38.3%和 3.1%。
2、社会服务子板块分析：1Q23各子板块景气上行
2.1、免税：1Q23海南离岛免税销售额同比+14.6%，五一海南客流热度高涨
1Q23海南离岛免税销售额同比+14.64%。据海口海关，1Q23海南离岛免税销售额 168.7 亿、购物人次 223.6 万，据此计算 1Q23 海南离岛免税客单价 7544.7 元。1Q23 海南离岛免税销售额、购物人次、客单价同比 1Q22 分别+14.6%、+27.2%、-9.9%。据 海口海关，“即购即提”新提货方式落地（4 月 1 日）实施两周，15 类商品中已有 14 类 被旅客选择，销售金额达 1.9 亿元，占到全岛同期销售金额的 8.7%（据此计算，4 月 前两周海南离岛免税销售额 21.6 亿元）；41 名旅客“担保即提”免税商品 41 件，价值 318 万元。
23 年五一海南离岛免税销售额 8.8 亿元。据海南发布，五一假期海南省接待游客 320.4 万人次，旅游总收入 42.3 亿元，较 19 年同期分别增长 55.1%、178.8%。据中新 网援引海南机场集团，五一假期期间，海南三大机场航班起降约 4458 架次，旅客吞 吐量 70 万人次，同比 2019 年分别增长 22%、26%，大幅超过疫前同期水平。琼州海峡累计运送过海旅客 43 万人次，运输过海车辆 10.5 万辆，同比分别增长 117.5%、 60.1%。据观察者网援引海口海关，五一假期海口海关监管离岛免税销售金额 8.8 亿 元，免税购物人数 10.9 万人次，客单价 8100.9 元。
（1）中国中免：①2022 年：营业收入 544.3 亿元，同比减少 19.6%，毛利率 28.4%，同比减少 5.3pct，归母净利润 50.3 亿元，同比减少 47.9%。分业务看，2022 年 免税业务毛利率 39.4%，同比增长 1.6pct，有税业务毛利率 17.4%，同比增减少 7.2pct。2022 年公司营业收入、归母净利同比有所下降，我们判断主因 2022 年全国疫 情反复、线下客流减少，公司有税销售占比提升，叠加海口国际免税城开办支出，公 司盈利能力受到一定影响。②4Q22：营业收入为 150.7 亿元，同比减少 17.1%；归母 净利润为 4.0 亿元，同比减少 65.5%。公司 4Q22 毛利率为 21.0%，同比减少 5.5pct， 环比减少 3.7pct。
我们判断 4Q22 毛利率环比下降主因疫情冲击导致线上业务占比提 升。③1Q23：收入 207.7 亿，同比增加 23.8%，环比增加 37.8%；毛利率 29.0%，同比 下降 5.0pct，环比 4Q22 提升 8.0pct。1Q23 公司归母净利润 23.0 亿，同比减少 10.2%； 归母净利率 11.1%，同比下降 4.2pct。
全渠道扩张业务布局。①海南：旗下世界最大的单体免税店海口国际免税城开 业；海棠湾一期 2 号地项目推进；与太古地产合作开发海棠湾三期项目；海南国际物 流中心二期项目提前交付。②境外：新增 DUTY ZERO 铜锣湾店和中环店 2 家中国香港 零售网点，中标 2 家邮轮免税店经营权，柬中免实现国人不出境即可购买 3 家市内免 税商品的重大政策突破。③口岸：成功中标杭州萧山机场、成都双流机场、徐州观 音机场、广西东兴口岸、上海港国际客运站等免税店经营权。
人民币汇率下降致 1Q23 毛利率短期承压。1Q23 公司毛利率同比下降 5pct，我们 判断主因公司采购业务多以外币结算，商品采购至售出需要一定时间，美元兑人民币 在 4Q22 达到高点，导致公司采购成本上升、1Q23 商品销售业务毛利率受此影响下 降。我们测算 1Q23 美元汇率上升（人民币汇率下降）使中免毛利率下降 4pct，剔除 汇率影响后，公司 1Q23 毛利率同比-1pct，保持稳健。我们判断 2Q23 公司仍有部分售 出商品采购于 4Q22，2Q23 毛利率仍受到汇率一定影响。
短期汇率扰动不改龙头长期价值。我们认为公司 1Q23 毛利率因汇率影响下降、 进而导致归母净利润下降为短期因素、无损公司作为免税龙头的长期价值：①行 业：我们认为，在扩内需、促消费大背景下，免税行业的蓬勃发展有利于引导海外消 费回流，刺激中高端消费，带动旅游购物与国际接轨，中国中免作为税行业龙头在其 发挥着重要用。②门店扩容：随着门店承载力（海棠湾一期 2 号地项目&中免与太古 里合作打造海棠湾三期）的释放，门店服务有望更精准细化，免税购物转化率、客单 价有望提升。③供应链升级：公司持续强化采购、仓储、物流和数字化建设，供应链效率有望提升，龙头地位更加稳固。④品牌升级：LV 宣布即将于 23 年 9 月进驻三 亚海棠湾，我们认为，公司重磅项目相继推出、客流和会员规模可观，有望持续吸引 高端品牌入驻。
（2）王府井：①2022 年：实现收入 108 亿元，同比下降 15.3%，剔除门店变 动，同店下降 19.0%；归母净利润 1.9 亿元，同比下降 85.5%，主因闭店和租金减免影 响，2022 年公司为租户和供应商减免租金和保底及相关费用 3.9 亿元；毛利率同比减 3.9pct 至 38.3%。摊薄每股收益 0.17 元，加权平均净资产收益率 1.0%，经营性现金流 净额 16.4 亿元。②1Q23：实现收入 33.7 亿元，同比提升 1.6%。归母净利润 2.3 亿 元，同比下降 39.8%，主因 1Q22 收购购物中心管理公司 12%股权确认投资收益 3 亿。 扣非归母净利 2.2 亿增 145%，为 1Q21 同期的 95%，复苏韧性强。毛利率同比增 1.9pct 至 42.8%。摊薄每股收益 0.20 元，加权平均净资产收益率 1.1%，经营性现金流净额 12.7 亿元。
免税业态扬帆起航。免税公司共计 780 人（含万宁一线员工）；持续开发新资 源，丰富商品供应渠道，招商采购团队全年共深入对接 823 个免税品牌，涉及香化、 精品、3C 数码、酒水、烟草、家居家用、儿童、食品保健品等 8 大业态 29 个细分品 类。王府井国际免税港于 2023 年 1 月 18 日营业，到店客流同比大幅增长，离岛免税 购物小程序“王府井海南免税线上商城”、赛特奥莱店跨境电商体验店和跨境电商小程 序“WFJ 王府井全球购”均于 2023 年 1 月同期运营或上线。
看好公司双轮驱动发展前景。首商并表后公司规模优势进一步扩大，共经营 75 家门店，覆盖全国七大经济区域，是 A 股为数不多的全国化布局的百货公司，治理结 构优化，业态布局上向购物中心和奥特莱斯方向进行创新。有税业务，1Q23 奥莱恢 复显著，购物中心强韧性，百货转型店企稳回升；免税业务全新上线，1 月 18 日万宁 店试营业，到店客流大幅增长，打造第二增长曲线。此外，2020 年以来，市内免税政 策暖风频吹。我们认为，在政策的支持下，依靠自身强大的物业和品牌资源，公司有 望在市内渠道取得亮眼表现。公司作为全国百货龙头，治理优化业态丰富，有税复苏 弹性足，免税业务有序推进，看好公司有税+免税双轮驱动的发展前景。
2.2、酒店：1Q23开店质重于量，RevPAR同比高增、景气兑现
2.2.1、拓店：加盟商意愿待回升，开店结构质重于量
2022 年受疫情影响拓店承压，开店同比增长放缓。2022 年华住(境内)、锦江酒 店、首旅酒店新开店数量 1232、1328、879 家，同比增速 16%、13%、8%；剔除关店 后，净增店各 705、947、67 家，同比增速 9%、9%、1%，增速较 2021 年均有所下 降。 2023Q1 开店质重于量，三大酒店集团中高端占比均环比提升。2023Q1 华住、锦 江酒店、首旅酒店新开店 262、195、210 家，同比增速 15%、12%、15%，相较 22Q4 未见显著提速。主要原因是疫情政策放松后，加盟商意愿仍在恢复过程中。截至 2023 一季度末，华住、锦江酒店、首旅酒店中高端品牌酒店数占比分别为 42%、56%、 26%，环比提升持续，拓店质量提升、酒店结构改善。
2.2.2、经营：RevPAR同比高增长，价格已超过疫情前水平
渡过拐点、景气兑现，1Q23 酒店 RevPAR 同比高增。1Q23 华住、锦江酒店、首 旅酒店同店 RevPAR 分别同比增长 52%、39%、49%，环比转正且呈高速增长;与疫情前 2019 年一季度相比，分别恢复到 118%、103%、92%。分结构看，华住、锦江、首旅 中端 RevPAR 同比 57%、40%、57%，恢复速度优于经济型的 45%、32%、44%。
2.3、餐饮：1Q弹性释放，进入复苏通道
1Q23 餐饮收入恢复至 2019 年 114%水平，限上餐饮高韧性&高弹性。2022 年全 年餐饮收入 4.4 万亿元，同比下降 6.3%，恢复至 2019 年 94.1%水平；限额以上企业餐 饮收入 1.1 万亿元，同比下降 5.9%，较 2019 年增长 12.8%，整体韧性较强。1Q23 餐 饮收入 1.2 万亿元，同比增长 13.9%，恢复至 2019 年 114.0%水平；限额以上企业餐饮 收入 3065 亿元，同比增长 18.3%，恢复至 2019 年 137.7%水平，弹性高出大盘较多。
复盘 2022 年的餐饮企业，我们发现： （1）餐厅数量增长趋势分化：①维持稳步拓店节奏：奈雪、太二维持稳定的拓 店节奏，2022 年末门店数分别同比增长 30.7%、28.6%，2019-22CAGR 达 48.4%和 52.9%。②低速稳健增长：特海国际、必胜客和肯德基开店速度稳健，2022 年末门店 数分别同比增长 18.1%、12.1%、11.3%。③进入调整期：海底捞、海伦司、九毛九西 北菜 2022 年末门店数分别同比增长 1.6%、降低 1.9%、降低 8.4%，处于调整阶段。
（2）经营相对承压：①同店销售承压明显：2022 年，除特海国际同店销售增长 54%（主因 2022 年海外多个国家取消堂食限制），国内餐饮如必胜客、肯德基、九毛 九、海底捞、太二、奈雪的茶、海伦司同店销售额分别同比下降 6%、7%、11%、 14%、22%、26%、34%。②盈利能力有一定分化，普遍处于亏损或中低个位数净利 率水平：部分公司利润受疫情影响较大，海伦司经调净亏 2.4 亿元（21 年经调净利 1.1 亿元），奈雪的茶经调净亏 4.6 亿元（21 年经调净亏 1.5 亿元）；九毛九经调净利 0.7 亿 元同比降 82%。但也有少数企业降本增效成果显著，如海底捞收入下降同比 15.5%， 但经调净利达 13.7 亿元，实现较大幅度的扭亏为盈；百胜中国实现经调净利 44.1 亿 元，经调净利润率维持在 6%的较高水平，其经调净利降幅较大主因系 4Q21 重新计量 杭州肯德基产生非现金收益 6.2 亿美元。
（3）外卖收入比重较 2019 年均有显著提升。2022 年，除特海国际外卖收入因海 外疫情放开、堂食恢复，同比下降 44%至 0.5 亿元，其他餐饮品牌外卖收入均实现大 幅上升。其中，九毛九外卖收入 7.9 亿元，同比增长 26.7%；海底捞外卖收入 12.8 亿 元，同比增长 81.4%。从外卖收入占比看，各餐饮品牌均实现同比提升，百胜中国、 九毛九、海底捞、奈雪的茶外卖占比分别达 39%、19.7%、4.1%、46.3%，同比增加 7pct、2.0pct、2.4pct、9.5pct。我们判断，疫后随堂食逐步恢复，外卖占比或将有所 回落。
2.4、人力资源服务：招聘需求复苏，数字化建设赋能业务增长
2023 年疫情影响减弱，招聘需求逐渐恢复。我们认为，招聘行业与宏观经济趋势 相关性较大，23 年 4 月中央政治局会议指出：2023 年以来经济发展呈现回升向好态 势，随着经济逐步修复及招聘热季到来，我们认为人服市场有望加速复苏。
2.5、景区演艺：修复性反弹有望持续
2022 年疫情影响持续，主要自然景区客流量同比下降。宋城演艺：①疫后数据显著回升：2022：公司全年收入 4.6 亿，同比减少 61.4%，主因杭州等项目收入下降；整体毛利率 50.1%，同比下降 0.9pct，主因演艺业 务波动及高毛利设计策划业务占比下降。1Q23：收入 2.3 亿，同比增加 174.8%，主因 公司各景区顺利开园；毛利率 51.0%同比提升 8.8pct，主因景区运营重回正轨、收入 提升幅度超过成本；归母净利润 0.6 亿，同比增加 256.3%，扣非归母净利同比增加 238.3%。
②2Q23 修复有望提速：据公司公众号，五一假期全国各大千古情演出合计 241 场，按可比口径恢复至 2019 年同期的 160%，可比口径下接待游客量和收入则分别恢 复至 2019 年同期的 127%和 121%。得益于不断多元化的内容和持续的营销创新，各个 景区市场占有率继续提升，很好适应了文旅需求的新变化、新趋势。我们判断，2Q23 需求持续修复有望带动公司恢复提速。
③新项目持续推进：上海项目升级改版：千古情项目强化江南之美、年轻力 量、现代气息和海派文化，并准备推出面向儿童、夜游和商务客人的剧目内容。项目 空间布局、游历路线优化，开拓地标性演出千古情+主题公园+多种剧院模式，预计 23 年暑期亮相。佛山项目：已完成建设，正在加紧排练，将在年内推出。 我们认为，短期公司业务有望受益于疫情后需求复苏和五一假期旅游需求释放； 中期上海、佛山等项目落地有望释放增量；长期看，贵州、泰国等海外内扩张有望进 一步打开公司成长空间。
中青旅：①疫后亏损收窄：2022：公司实现收入 64.2 亿元，同比下降 25.7%，毛 利率为 16%，同比下降 2.5pct，归母净利润-3.3 亿元，主因疫情影响。1Q23：实现收 入 16.6 亿元，同比增 20%，归母净利润-480.2 万元，同比减亏 1.1 亿元。 ②业务有序复苏，新项目持续推进。22 年末乌镇客房超 3000 间，春节期间“乌 镇年”活动火爆回归；古北水镇演绎项目 22 年末逐步恢复正常，3 月 17 日游船项目上 线。春节期间，乌镇游客量日均三万人次左右，游客量基本恢复至 2019 年水平；古 北水镇景区旗下酒店入住率超 90%，入园游览人数达 9 万人次。3 月 1 日濮院正式上 线。
1Q23 乌镇景区共接待游客 127.4 万人次，同比增长达 626.5%；乌镇公司实现营业 收入 3.3 亿元，同比增长达 137.6%；实现净利润 3912.2 万元，扭亏为盈。古北水镇共 接待游客 24.9 万人次，同比增长 19.6%；实现营业收入 1.7 亿元，同比增长 10.4%；实 现净利润-1287.6 万元，同比大幅减亏。我们认为，公司景区业务修复+新项目落地值 得期待，此外，随境外游恢复，公司旅游产品业务有望减亏。
天目湖：①疫后消费复苏助推收入恢复：2022：公司实现收入 3.7 亿元，同比下 降 12.0%，毛利率为 36.2%，同比下降 13.8pct，归母净利润 0.2 亿元，2021 归母净利 润 0.5 亿元，收入、归母净利润下降主因疫情影响。1Q23：实现收入 1.2 亿元，同比 上升 114.3%，毛利率为 42.4%，同比增长 41.3pct，环比下降 3.1pct，归母净利润 0.2 亿元（1Q22 亏损 0.2 亿元），我们认为主要由疫情后消费复苏、春节免门票带动客流 等因素带动。 ②景区游览人次快速复苏：截至 3 月 20 日，天目湖山水园、南山竹海两大景区 累计接待游客约 50 万人次，分别恢复到 22 年、19 年的 226.2%、193.6%，接待游客数 量远超疫情前。4 月 9 日，天目湖方所文化村开村，持续 25 天的品质生活季同步开 幕，我们认为公司景区业务修复进程有望进一步加速。
③国资入股开启公司发展新篇章：3 月 10 日，控股股东孟广才拟以 3.6 亿元的价 格转让其持有的 6.5%公司股份，溧阳市人民政府成为天目湖实际控制人。今年以来， 溧阳市政府全力实施全域旅游提进工程，促进旅游产品再升级（如启动“百城百场”巡 回推广活动、上线“有时溧阳”智慧文旅平台、发放文旅消费券等）。我们认为，实控 人变更将进一步增强天目湖品牌的影响力与竞争力，全面打通消费渠道，激活消费市 场，实现更高收入。 ④产品持续升级扩容，开拓营收增量空间。2023 年，公司将继续深化景区酒店 项目改造，持续推进山水园景区提档升级及夜游时间与内容扩充、推进南山小寨二期 项目开工建设、平桥漂流项目的策划与实施、御水温泉三期项目前期准备、“动物王 国”项目设计。我们认为，旅游产品持续迭代升级将进一步拉动流量增长，促进公司 经营高质量发展。
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