首页1 医疗器械：板块估值持续消化，处于历史平均水平以下
2022年Q3医疗器械板块受益于疫情缓解及政策趋于缓和，板块快速反弹。2023年Q1，受疫情开放影响，医疗器械板 块公司股价出现分化，以受益于诊疗恢复医疗大中型设备企业为代表的收益标的走势较强，以新冠检测需求下降IVD企 业走势较弱。
22年初至年底，中信医疗器械指数下跌19.90%，较中信医药指数表现相对持平，跑赢沪深300指数1.73个百分点。截 止2023/5/5，中信医疗器械指数下跌2.47%，跑输中信医药指数3.42个百分点，跑输沪深300指数6.22个百分点，走势 较弱。
(资料图)
2022年以来，政策压制下医药板块估值持续消化。截至2023/5/5，中信医药PE（TTM，剔除负值）为28.8X，达到 历史17.3%分位，中信医疗器械PE（TTM，剔除负值）为30.0X，达到历史18.1%分位，而沪深300 PE（TTM，剔除 负值）为11.6X；医疗器械板块估值溢价率为158.5%，达到历史34.8%分位，低于历史平均（250.94%），处于 2006年以来的偏下位置。
2 医疗设备：新基建持续发力，关注国产替代大周期下最 为受益的龙头企业
22年医疗设备板块公司经营态势向好，22年及23Q1整体收入端增速分别达16%、23%，归母扣非净利均值增速分别达15%、35%。 期间费用方面， 22及23Q1销售、研发费用率均有所提升，期间费用率提升至32.3%及33.3%。
医疗新基建持续发力，医疗设备需求持续上升。地方政府医疗专项债、财政贴息贷款等为医疗新基建提 供充足的资金来源，上一轮医院扩张建设竣工进入医疗设备采购周期，以及医疗机构进入新一轮扩张周 期，相关医疗设备需求有望持续上升。国内医院的常规诊疗活动仍在持续复苏，院内就诊量也在逐月改 善，经营情况仍在不断向好。 配置证加速开放将调动医疗机构配置大型医用影像设备的积极性，释放基层市场装机需求。
板块情况
2022年设备板块营业收入、扣非后归母净利润和经营性现金流同比增速均值分别为16%、28%、36%（剔除康泰医学数据 ），医 疗新基建拉动作用显著，年末ICU建设力度加大，以呼吸机、监护仪等为主营的设备公司表现较好。 2023年Q1医疗设备板块重点公司的营业收入、扣非后归母净利润和经营性现金流同比增速均值分别为45%、121%（剔除山外山 数据）、90%，增速明显主要系疫情期间设备采购需求释放、叠加22年年底贴息贷款部分项目落地所致。
2022年医疗设备板块重点公司的销售毛利率均值51.7.4%，同比下降0.6pct。期间费用率均值32.3%，同比上升1.3pct， 费用率细分来看，销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率的均值分别同比变动+1.2pct、+0.2pct、-1.5pct、+1.4pct 至15.3%、0.2%、-1.5%、11.9%，其中财务费用率降低主要是受全年汇率波动情况，研发费用率提升则由于在研项目持续推进所 致。销售净利率的均值为21.5%，同比下降0.6pct。2023年一季度，医疗设备板块重点公司毛利率提升明显、净利率略有下降，均值分别为53.9%、19.9%；期间费用率为32.3%，略 有上升，主要系汇率波动影响减小。
3 体外诊断IVD：正常诊疗逐步恢复，Q2有望加速复苏
2022年诊断试剂板块整体收入端维持高速增长，23Q1收入端出现断崖式下跌；利润端同步呈现下降趋势。2022诊断试剂板块整体期间费用率略有下降，23Q1销售、管理、研发费用率上升明显，主要系收入端下降所致。
集采加速国产进口替代
自2021年下半年开始，IVD集采不断（安徽省化学发光、凝血集采，江西省医保局牵头的生化肝功23省带量采购等）。 2023年3月，国家医保局明确2023年要扎实推进医用耗材集中带量采购，继续探索体外诊断试剂集采，并将由安徽省牵 头开展体外诊断试剂省际联盟采购，集采将继续推进。
板块表现情况
就我们所选重点公司进行分析，2022年IVD板块营业收入、扣非后归母净利润和经营性现金流仍保持较快增速，同比增速均值分别 为83%、38%、44%（剔除九安医疗数据），高速增长主要是因为新冠检测需求增加。 2023一季度IVD板块营业收入、扣非后归母净利润和经营性现金流同比增速均值出现大幅下滑，分别为-31%、-25%、-46%，主 要因为新冠检测需求急剧下滑，以及1月份正常诊疗受到影响，常规试剂需求下降。 Q2有望加速复苏。在1月份正常诊疗受到影响，根据各公司公告情况，重点公司常规业务增速在15%以上，国内医院常规诊疗活动 的逐渐恢复，Q2有望加速复苏。
盈利能力分析
2022年IVD板块重点公司的销售毛利率58.6%，同比下降3.9pct，我们预计主要与新冠检测相关产品价格持续下调有关。期间费用 率27.3%，同比下降3.5pct，费用率细分来看，销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率均值分别同比变动-1.0pct、- 1.0pct、-1.9pct、+0.2pct至14.80%、5.1%、-1.3%、8.7%，其中销售费用率降低主要是部分省份展开新冠抗原试剂集采，研发 费用率则由于在研项目持续推进所致。销售净利率的均值为26.3%，同比下降3.1pct。 2023年一季度，IVD板块重点公司毛利率略有下降，均值为57.6%，主要系毛利率更低的常规检测业务加速恢复，占比提升；期间 费用率均值为40.3%，主要受疫情放开影响，销售等活动开展恢复，使得期间费用率上升，整体净利率略有下降，均值为18.9%。
4 医疗耗材：关注眼科和牙科、电生理等
2022年至23Q1，耗材板块整体收入端尚未恢复；利润端受集采影响，毛利率持续呈现下降趋势，23Q1净利率有所回 升。 2022耗材板块期间费用率略有上升，管理及研发费用率上升明显；23Q1期间费用率上升显著，主要系汇兑损益影响。
眼科
OK镜集采落地影响有限。我国青少年总体近视率为52.7%，基数大；角膜塑形镜在我国8-18岁近视青少 年的渗透率仅为1.26%，提升空间大。OK镜集采于2023年4月落地，降价温和行业影响有限。23年2月 份以来行业恢复明显，预期OK镜市场2023年将实现高增长。
牙科
全国种植牙调价持续落地，终端降幅符合预期，看好下半年大幅放量。全国种植牙调价正持续落地，我 们预计今年上半年调价将完全落地，调价完成的区域终端成降幅较为合理，符合我们此前预期。种植牙 渗透率仍处于极低水平，看好下半年大幅放量。2020年，国内种植牙渗透率仅有约21颗/万人，相比意 大利、德国等发达国家普遍在200颗/万人的水平仍有极大提升空间 。我们认为随着全国种植牙调价落地 ，叠加口腔终端的大力推广，居民种植牙需求将呈现快速增长，种植量有望在下半年实现大幅放量。
电生理
福建跨省联盟电生理集采方案落地，集采限价较高，整体规则较为温和，集采能够加快设备的入院速度 ，有利于国产品牌进一步提升市占率。
药玻
受益于化药注射剂一致性评价提速，模制瓶快速放量，驱动业绩快速增长，以及国产中硼硅玻璃拉管技 术成熟有望大幅提升管制瓶利润。建议关注国内药用玻璃龙头企业山东药玻。
板块情况
2022年耗材板块营业收入、扣非后归母净利润和经营性现金流同比增速均值分别为3%、-4%（剔除蓝帆医疗数据）、-1%，主要 是因为受上半年疫情影响，门急诊手术量下滑导致耗材使用量增速放缓、部分高耗企业持续受到集采影响。 2023年一季度重点公司的营业收入、扣非后归母净利润和经营性现金流同比增速均值分别为2%、-24% （剔除戴维医疗数据） 、- 27% （剔除昊海生科、康德莱、采纳股份、微电生理数据） ，主要受到年初医疗机构诊疗活动受限影响。
盈利能力分析
2022年耗材板块重点公司的销售毛利率均值55.6%，同比下降6.0pct。期间费用率37.6%，同比上升0.9pct，费用率细分来看，销 售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率的均值分别同比变动+0.3pct、+0.9pct、-1.2pct、+0.9pct至18.6%、9.5%、- 1.3%、+10.7%，销售净利率的均值为16.8%，同比下降6.2pct。 2023年一季度，耗材板块重点公司毛利率保持稳定，均值为54.0%；期间费用率均值为39.3%，整体净利率上升，均值为18.7%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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