首页1.白酒：疫情中彰显经营韧性，2023Q1发挥稳定
结构分化，马太效应强。基于 2022 年白酒行业高库存、疫情二次冲击、春节后淡季较往年提前，2023Q1 行业动销存在一定恢复，但结构分化。结合一季报和糖酒会调研，场景方面，春节期间礼赠快速修复，节后宴席恢复较好，商务宴请恢复有限。价位方面，两头表现较好，大众价位段酒受益春节回乡人群表现较好，龙头高端酒品牌及地域酒品牌打款、发货、库存、招商健康，次高端、多数酱酒、白牌预计今年全年主题仍为去库存，马太效应明显。
1.1.行业：量减价增，利润增厚
产量仍处下行通道，结构升级推动盈利能力增强。①数量和产量：2022年规上白酒企业数量 963 家（-2 家），酿酒总产量 671 万千升（-5.58%），白酒企业数量下跌企稳，产量自 2016 年达到历史峰值后连续 6 年下行，2022 年销量因疫情防控加剧需求收缩、供给冲击出现大幅下跌，2023Q1 伴随消费修复和春节旺季，动销逐渐好转。②收入和利润：2022年规上白酒企业销售收入 6626 亿（+9.64%），利润总额2202 亿（+29.36%），利润增速快于收入增速，受益于结构化升级，盈利能力进一步增强。
(资料图片仅供参考)
1.2.营收情况：高端酒及地产龙头表现相对稳健，次高端承压
高端酒及地产龙头表现相对稳健，次高端承压。营收方面，2022 年/2023Q1白酒板块营收 3563.45/1315.70 亿，分别同比增长+15.12%/+15.50%。利润方面，2022年/2023Q1白酒板块归母净利润 1305.10/535.54 亿，分别同比增长+20.33%/+19.16%。分公司看，高端酒及地产龙头表现相对稳健，次高端承压，一季度茅台酒、古井贡酒、山西汾酒超预期，水井坊、酒鬼酒、舍得相对承压。
贵州茅台：2022 年符合预期，2023Q1 超预期
2022 年营收、归母净利润同比增长 16.53%和 19.55%。受益于i 茅台放量、高单价产品（非标、茅台 1935）及直营占比提升，营收增速超出年初15%的增长目标。分量价，酒类营收为 1237.72 亿，营收/销量/吨价分别同增+16.70%/+2.62%/+13.73%，价增为主要驱动 因 素 。 分 产 品 ， 茅 台 酒 营 收 为 1078.34 亿，营收/ 销量/ 吨价分别同增+15.37%/+4.52%/+10.38%，非标提价（2022 年初 15 年茅台、珍品茅台）、非标直营渠道投放、直营化加速，带动吨价快速提升。系列酒营收为159.39 亿，营收/销量/吨价分别同增+26.55%/+0.32%/+26.14%，茅台 1935 在 i 茅台放量成为推升系列酒吨价主因（此外，2022年初茅台王子酒金王子、酱香经典也有提价贡献）。分渠道，直销营收为493.79亿（+105.49%），批发代理营收为 743.94 亿（-9.31%）。其中，I 茅台注册用户超3000万，实现销售收入 118.83 亿，贡献年度收入增量接近 7 成。2023Q1 营收、归母净利润同比增长 18.66%和 20.59%。受益于春节宴席、送礼白酒消费旺季，以及茅台 1935 持续放量、直营渠道加速，Q1 喜迎开门红。分产品，茅台酒/系列酒营收分别为 337.22/50.14 亿，同增+16.85%/+46.28%，茅台酒增长稳健，系列酒增长强劲。分渠道，直销营收为 178.07 亿（+63.56%），批发营收为209.29 亿（-2.20%）。其中，I 茅台营收为 49.03 亿，环比增长+43.33%，占比直销收入27.54%。I 茅台表现亮眼加速直营化，预计非标直营渠道投放增加，生肖酒及茅台1935 在i 茅台放量带动直营量价齐升。
五粮液：2022 年和 2023Q1 均符合预期
2022 年营收、归母净利润同比增长 11.72%和 14.17%。分量价，酒类营收为675.63亿，酒类营收/销量/吨价分别同比增长+9.45%/-30.04%/+56.45%，价增驱动明显，系列酒因品牌清理表现为缩量。分产品，五粮液营收为 553.35 亿，营收/销量/吨价分别同增+12.67%/+12.21%/+0.41% ， 系 列 酒 营 收 为 122.27 亿，营收/ 销量/ 吨价分别同增-3.11%/-38.13%/56.61%，系列酒销量下滑明显主因公司聚焦中高价位产品以及去年同期系列酒销量基数较高。分渠道，经销/直销营收分别为 404.92/270.70 亿，同增+7.19%/+13.00%，直销渠道增速较快，主因公司加速布局智慧门店 2.0 建设，专卖店提升至1630家（+85家）。方针上，公司 2023 年提出“稳中求进、稳中向好”，将21 个营销战区调整为26个营销大区，同时明确坚持八代五粮液动态减量、传统渠道不增量，更多向差异化规格装和个性化产品倾斜投放。 2023Q1 营收、归母净利润同比增长 13.03%和 15.89%。春节期间动销实现两位数增长，普五表现优秀。
古井贡酒：2022 年符合预期，2023Q1 利润超预期
2022 年营收、归母净利润同比增长 25.95%和 36.78%。分量价，系列酒类营收为152.44亿，营收/销量/吨价分别同增+26.50%/+15.18%/+9.82%。分产品，年份原浆系列营收为121.07 亿元，营收/销量/吨价分别同增+30.07%/+21.77%/+6.82%，古8、古16、古20销售步伐加快，量增驱动明显，年份原浆占比进一步提升。古井贡酒系列营收为18.74亿元，营收/销量/吨价分别同增+16.45%/+9.11%/+6.72%。黄鹤楼系列营收为12.63亿，营收/销量/吨价分别同增+11.38%/+5.13%/+5.94%，增长稳健。分区域，华中地区收入143.55亿（+26.91%），华北地区收入 13.26 亿（+23.84%），华南地区收入10.11亿（+15.16%），基地市场稳健增长，省外稳步拓展。分渠道，线上 6.1 亿（+14.9%），线下161亿（+26.4%），经销商数量为 4399 家（+392 家），渠道进一步扩张。十四五规划，公司十三五提前完成百亿目标，十四五锚定双百亿目标，2023 年营收目标为201 亿元，决心坚定。2023Q1 营收、归母净利润同比增长 24.83%和 42.87%。受益于春节返乡潮，宴席场景复苏较强，各价位产品动销旺盛，顺利实现开门红。
口子窖：2022 年符合预期，2023Q1 略超预期
2022 年营业收入、归母净利润同比增长 2.12%和-10.24%。分量价，酒类营收50.59亿元（+1.86%），销量/吨价分别同比-0.76%/+2.64%，价增为核心驱动力。分产品，2022年高档白酒实现营收 48.7 亿元（+1.94%），中档白酒实现营收0.95 亿元（-5.95%），低档白酒实现营收 0.94 亿元（+6.47%），高档酒营收占酒类营收比例96.26%（+0.08pct），高档酒销量/吨价分别同比-1.29%/+3.27%，占比高达 96%高档酒价升推动收入增长。分区域，2022 年省内实现营收 41.7 亿元（+2.27%），省外实现营收8.89 亿元（-0.03%）。2023Q1 营收、归母净利润同比增长 21.35%和 10.37%。分产品，2023Q1高档白酒实现营收 15.09 亿元（+21.81%），主要由于百元价位的口子5/6 年春节动销较好，中档白酒实现营收 0.27 亿元（+8.36%），低档白酒实现营收 0.23 亿元（-19.91%）。分区域，2023Q1省内实现营收 13.28 亿元（+31.55%），省外实现营收2.32 亿元（-18.27%），省内高增速受益于营销改革。
金徽酒：2022 年低于预期，2023Q1 超预期
2022 年营业收入、归母净利润同比增长 12.49%和-13.73%。分量价，酒制造营收19.81亿元（+12.37%），销量/吨价分别同比+1.77%/+10.42%，价增为核心驱动力。分产品，2022年高档酒实现营收 12.67 亿元（+15.66%），中档酒实现营收6.81 亿元（+4.47%），低档酒实现营收 0.34 亿元（+106.95%）。高档、中档、低档销量分别同比+14.31%、-8.75%、+25.88%，吨价分别同比+1.19%、+14.49%、64.4%，营收占比分别为63.93%、34.36%、1.71%。 2023Q1 营收、归母净利润同比增长 26.61%和 10.41%。分产品，2023Q1高档酒实现营收 5.46 亿元（+24.73%），延续高增速，中档酒实现营收3.32 亿元（+31.22%），中档产品受益春节返乡，增速较高，低档酒实现营收 0.06 亿元（-20.54%）。
1.3.盈利能力：延续结构升级，盈利能力增强
白酒板块整体延续结构升级，盈利能力增强。2022 年12 家核心企业中除口子窖、今世缘、金徽酒外有 9 家利润增速高于收入增速，2023Q1 12 家核心企业中除酒鬼酒、口子窖、今世缘外有 9 家利润增速高于收入增速。我们认为，高端酒及大众价位带表现较好，低线光瓶酒占比仍在降低。白酒整体延续结构升级。 白酒板块毛利率持续提升，次高端及以上毛利率因结构优化稳步提升。2022年白酒板块毛利率为 80.25%（+1.31pct），12 家核心企业毛利率实现正增长的有8家。2023Q1毛利率为 80.79%（+0.48pct），12 家核心企业毛利率实现正增长的有6 家。分公司看，泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒、今世缘毛利率持续提升且提升较快，结构优化，毛利率稳步提升。
贵州茅台：毛利率稳中有升。2022 年毛利率为 91.87%（+0.33pct），小幅提升。茅台酒 i 茅台直营加速、非标投放、茅台 1935 放量为公司毛利率提升主因，其中i 茅台毛利率为95.26%，高于公司毛利率。2023Q1 毛利率为 92.60%（同比+0.23pct，环比+0.75pct），毛利率稳中回升，创 2022 年以来季度新高，预计主要得益于吨价较高的茅台非标酒和茅台1935 放量，以及直营占比提升。 五粮液：毛利率 2023Q1 环比提升明显。2022 年毛利率为75.42%（+0.07pct），2023Q1毛利率为 78.39%（同比-0.01pct，环比+4.65pct），环比提升明显。泸州老窖：毛利率持续上行。2022 年毛利率为 86.59%（+0.89pct），2023Q1毛利率为 88.09%（同比+1.66pct，环比+1.94pct），低度国窖、特曲保持较快增长，产品结构优化带动毛利率提升。
山西汾酒：毛利率2023Q1环比提升明显。2022年毛利率为75.36%（+0.45pct），2023Q1毛利率为 75.56%（同比+0.80pct，环比+6.51pct），受益于青花20 驱动青花系列占比提升，毛利率环比提升明显。 古井贡酒：毛利率持续上行。2022 年毛利率为 77.17%（+2.07pct），2023Q1毛利率为 79.67%（同比+1.78pct，环比+0.04pct），年份原浆系列占比提升带动毛利率持续上行。洋河股份：毛利率 2023Q1 环比改善。2022 年毛利率为74.60%（-0.72pct），2023Q1毛利率为 76.60%（同比-0.70pct，环比+1.52pct）。受材料成本上升影响，2022年毛利率下降，2023Q1 毛利率环比相对改善。 舍得酒业：短期产品结构调整毛利率略下滑。2022 年毛利率77.72%（-0.09pct）；2023Q1毛利率为 78.38%（同比-2.45pct，环比+2.63pct），主要由于低档酒短期营收占比提高。
酒鬼酒：产品优化带动毛利率上行。2022 年毛利率79.63%（-0.34pct）；2023Q1毛利率为 81.54%（同比+1.77pct，环比+3.07pct），预计内参占比提升推动毛利率上行。迎驾贡酒：产品结构推动毛利率稳中有升。2022 年毛利率68.02%（+0.48pct），小幅增长，中高档白酒营收占比提高为公司毛利率提升核心原因，中高档白酒毛利率为76.67%，高于公司毛利率。2023Q1 毛利率为 71.18%（同比-0.19pct，环比+4.46pct）。口子窖：稳中有升。2022 年毛利率 74.16%（+0.26pct）。2023Q1 毛利率为76.63%（同比-1.4pct，环比+3.21pct），2023Q1 毛利率同比下滑预计主要由于新品“兼”系列上市推广，初期赠酒所致。 今世缘：稳步抬升。2022 年毛利率 76.59%（+1.98pct），产品结构优化助推毛利率上行。2023Q1 毛利率为 75.39%（同比+1.09pct，环比-11.06pct）。虽然环比因产品结构波动有所下降，但同比上呈现稳步抬升态势 金徽酒：2023Q1 环比改善。2022 年毛利率 62.78%（-0.96pct）。2023Q1毛利率为64.97%（同比-1.38pct，环比+1.5pct），2023Q1 毛利率同比下降主要系原材料成本上涨。
白酒板块费率持续回落，次高端及以上得益于规模效应费用管控效果明显。2022年白酒板块期间费率为 15.09%（-0.85pct），拆分来看，销售费率为10.04%（-0.24pct），管理费率为 6.00%（-0.47pct）。2023Q1 白酒板块期间费率为11.46%（-1.19pct），拆分来看，销售费率为 8.02%（-0.53pct），管理费率为 4.24%（-0.58pct）。其中，次高端及以上得益于规模效应费用管控效果明显，泸州老窖、山西汾酒和古井贡酒收缩促销费用，费率回落较大。 贵州茅台：费率进一步回落。2022 年期间费率为 8.67%（-0.76pct），销售、管理费率分别为 2.59%（+0.08pct）、7.07%（-0.65pct）。其中销售费用因酱香系列酒广告及市场拓展费（广告宣传及市场拓展费用 28.87 亿，+22.21%）同比增长20.47%，因收入增速较快，销售费率表现为小幅提升。2023Q1 期间费率为 6.02%（-1.06pct），销售、管理费率分别为 1.92%（+0.32pct）、5.11%（-1.32pct）。规模效应进一步凸显，整体费率回落。
五粮液：费率进一步回落。2022 年期间费率为 10.98%（-0.88pct），销售、管理费率分别为 9.25%（-0.57pct）、4.15%（-0.23pct），促销费占比下降带动销售费率下行。2023Q1期间费率为 8.58%（-0.70pct），销售、管理费率分别为 6.78%（-0.60pct）、3.52%（-0.03pct），费用管控良好。 泸州老窖：销售费率降幅明显。2022 年期间费率为18.04%（-4.13pct），销售、管理费率分别为 13.73%（-3.71pct）、4.63%（-0.49pct），销售费率降幅明显主要系促销费用投入减少。2023Q1 期间费率为 12.22%（-2.45pct），销售、管理费率分别为9.08%（-1.58pct）、3.28%（-1.10pct），销售费率降幅明显主要系促销费用投入减少。山西汾酒：销售费率降幅明显。2022 年期间费率为17.70%（-3.92pct），销售、管理费率分别为 12.98%（-2.84pct）、4.63%（-1.21pct）。2023Q1 期间费率为10.16%（-3.55pct），销售、管理费率分别为 7.95%（-3.20pct）、2.08%（-0.48pct）。收入端增速较快，员工薪酬和广告费用凸显规模效应及确认节奏致销售费率下降明显。
古井贡酒：毛销差优势扩大。2022 年期间费率为 33.96%（-2.80pct），销售、管理、分别为 27.93%（-2.27pct）、6.98%（-0.72pct）。2023Q1 期间费率为33.17%（-1.75pct），销售、管理费率分别为 28.83%（-1.33pct）、5.47%（-0.61pct）。促销费用收缩，销售费率持续下降带动期间费率进一步回落，同时毛销差优势分别同比扩大4.34/3.11pct。洋河股份：2023Q1 销售费率略上升。2022 年期间费率为19.04%（-1.61pct），销售、管理费率分别为 13.88%（-0.10pct）、6.43%（-0.79pct）。2023Q1 期间费率为10.69%（+0.09pct），销售、管理费率分别为 7.41%（+0.81pct）、3.74%（-0.32pct），销售费率提升预计主因公司在春节期间为加速去库存增加渠道激励。舍得酒业：费率较为稳定。2022 年期间费率为 27.07%，销售、管理费率分别为16.78%（-0.85pct）、9.69%（-0.61pct）。2023Q1 期间费率为27.85%，销售、管理费率分别为19.26%（+0.8pct）、8.1%（-2.47pct），公司费用控制较好，销售费用率增长有限，管理费用率下降幅度较大。
酒鬼酒：费率有所下降。2022 年期间费率为 28.67%，销售、管理费率分别为25.28%（+0.1pct）、4.32%（-0.11pct），管理费率降低受益于规模效应。2023Q1 期间费率为24.67%，销售、管理费率分别为 26.03%（+4.21pct）、3.63%（-1.1pct）。销售费率增长主要系去年营收高基数，一季度营收同比下滑幅度较大所致。 迎驾贡酒：规模效应带动费率持续下行。2022 年期间费率为13.72%，销售、管理费率分别为 9.17%（-0.56pct）、3.47%（+0.04pct）。2023Q1 期间费率为9.88%，销售、管理费率分别为 6.41%（-1.36pct）、2.61%（-1.16pct），费率下滑主要得益于规模效应。口子窖：费率有所下降。2022 年期间费率为 18.52%，销售、管理费率分别为13.63%（+0.92pct）、5.22%（-0.05pct），销售费率上升主要系公司加大与消费者促销投放所致。2023Q1 期间费率为 17.89%，销售、管理费率分别为 12.66%（-2.28pct）、522%（-0.04pct）。
今世缘：整体费率下降，销售费率上行。2022 年期间费率为20.92%，销售、管理费率分别为 17.62%（+2.52pct）、4.09%（-0.01pct），销售费率增长主要系消费者培育费用增加所致。2023Q1 期间费率为 17.11%，销售、管理费率分别为15.92%（+2.87pct）、2.08%（-2.27pct）。 金徽酒：费率有所回落。2022 年期间费率为 33.57%，销售、管理费率分别为20.89%（+5.34pct）、10.80%（+0.13pct），销售费率上升主要由于公司深入开展大客户运营，加大消费者培育互动及品牌建设所致。2023Q1 期间费率为26.07%，销售、管理费率分别为17.83%（+2.11pct）、7.22%（-4.92pct）。
白酒板块归母净利率持续提升，泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒归母净利率持续提升且提升较快。2022 年白酒板块归母净利率为 36.62%（+1.58pct），12 家核心企业归母净利率实现正增长的有 9 家。2023Q1 白酒板块归母净利率为40.70%（+1.25pct），12家核心企业归母净利率实现正增长的有 9 家。其中，泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒因毛利率和费率均表现优秀归母净利率持续提升且提升较快。
1.4.现金流：高端回款正常，恢复有限
高端回款正常，恢复有限。2022 年白酒板块合同负债为631.60 亿（-3.26%），经营活动现金流净额 965.14 亿（-30.31%），贵州茅台、金徽酒回款增速较高。2023Q1白酒板块合同负债为 407.31 亿（+1.59%），经营活动现金流净额251.30 亿，转负为正。五粮液、舍得酒业、口子窖回款增速较高。 贵州茅台：2022 年合同负债 154.72 亿（+21.65%），同比增速、环比增量均好于去年同期。销售收现同比+17.91%，高于报表收入增速，好于去年同期。经营活动产生的现金流量净额同比下降 42.68%，主因集团公司划转贵州习酒股份有限公司股权引发吸收存款减少，贵州茅台集团财务有限公司存入不可提前支取的同业定期存款增加。
2023Q1 合同负债 83.30 亿（+0.10%），销售收现同比增长13.58%，低于报表收入增速。经营活动产生的现金流量净额由-68.76 亿转正为 52.45 亿，主要与贵州茅台集团财务有限公司存放中央银行和同业款项净增加额减少和贵州茅台集团财务有限公司客户存款和同业存放款项净增加额增加有关。 五粮液：2022 年合同负债 123.79 亿（-5.20%），销售收现同比+1.01%，经营活动产生的现金流量净额同比-8.75%。2023Q1 合同负债 55.36 亿（+53.48%），销售收现同比+108.49%，经营活动产生的现金流量净额同比+380.37%，蓄水池充沛，渠道回款明显提升，现金流表现亮眼，预计与公司提供现金返利、现金收取比例提高有关。泸州老窖：2022 年合同负债 25.66 亿（-26.89%），销售收现同比+14.93%，经营活动产生的现金流量净额同比+7.33%。2023Q1 合同负债 17.26 亿（-2.11%），销售收现同比+7.26%，经营活动产生的现金流量净额同比+33.34%，受公司主动放宽回款要求影响，回款增速弱于营收增速。 山西汾酒：2022 年合同负债 69.08 亿（-6.34%），销售收现同比+14.63%，经营活动产生的现金流量净额同比+34.86%。2023Q1 合同负债41.72 亿（+7.51%），销售收现同比+10.66%，经营活动产生的现金流量净额同比-2.98%，蓄水池充沛。
古井贡酒：2022 年合同负债 8.27 亿（-54.72%），销售收现同比+11.69%，经营活动产生的现金流量净额同比-40.85%。2023Q1 合同负债 47.45 亿（+1.12%），销售收现同比+25.76%，经营活动产生的现金流量净额同比+10.89%，预计消费场景复苏提振渠道信心，经销商回款意愿积极。 洋河股份：2022 年合同负债 137.42 亿（-13.05%），销售收现同比-16.09%，经营活动产生的现金流量净额同比-76.19%，2023Q1 合同负债69.75 亿（-28.58%），销售收现同比+28.88%，经营活动产生的现金流量净额同比+145.81%，2022 年因放宽回款进度以及票据使用，回款降速、现金流承压，2023Q1 回款、现金流明显改善。舍得酒业：2022 年合同负债 2.98 亿元（-54.8%）。销售收现同比+0.19%，低于收入增速，主要系预收款减少以及应收账款增加所致。经营净现金流10.41 亿元(-53.29%)。2023Q1 合同负债 7.97 亿元（+103.57%），预计受“关于调整品味舍得终端售价的通知”影响，经销商提前付款所致，销售收现同比+22.99%，经营活动现金流净额2.28亿元（-45.59%）。
酒鬼酒：2022 年合同负债 4.33 亿元（-68.63%）。销售收现同比-16.74%。经营净现金流 4.01 亿元(-74.39%)，主要系本期销售商品收到的现金减少、支付的税费及支付的其他与经营活动有关的现金增加所致。2023Q1 合同负债 3.67 亿元（-45.67%），销售收现同比-19.27%，经营活动现金流净额 1.66 亿元（+286.52%），主要系支付税费减少。迎驾贡酒：2022 年合同负债 6.61 亿元（+10.63%），销售收现同比+23.84%。经营净现金流18.4亿元(+21.28%)。2023Q1合同负债5.01亿元（+7.15%），销售收现同比+20.51%，渠道回款顺畅，经营活动现金流净额 4.89 亿元（-10.6%）。口子窖：2022 年合同负债 5.63 亿元（-16.87%），销售收现同比+6.99%。经营净现金流 8.29 亿元(+5.55%)。2023Q1 合同负债 4.45 亿元（+18.11%），或因新品“兼”系列2月上市后经销商打款积极所致，销售收现同比+6.93%，经营活动现金流净额-2.31亿元（-247.89%）。
今世缘：2022 年合同负债 20.4 亿元（-1.31%），销售收现同比+12.93%，经营活动现金流净额 27.8 亿元（-8.08%），2023Q1 合同负债 11.43 亿元（+0.62%），销售收现同比增长 33.69%，高于收入增速，经营活动现金流净额 8.97 亿元（+46.56%），未来业绩蓄水池稳定。 金徽酒：2022 年合同负债 5.1 亿元（+42.29%），销售收现同比+12.18%。经营净现金流 3.19 亿元(+14.32%)。2023Q1 合同负债 4.27 亿元（+6.78%），销售收现同比+10.02%，经营活动现金流净额 2.34 亿元（-12.92%），主要原因是经营活动现金流入较上年同期增加，但采购原材料及接受劳务支付现金、支付各项税费及支付职工薪酬较上年同期增加，导致经营活动产生的现金净流量净额减少。
2.啤酒：业绩稳健，高端化趋势持续
结构化升级，盈利能力增强。销量方面，2022 年行业销量平稳略有增长，四季度即饮场景受到疫情干扰显著拉低整体销量水平。2023 年即饮场景修复，啤酒销量呈现高增长态势，预计进入夏日消费旺季，销量仍有望维持较高增长水平。吨价方面，国内啤酒吨价与高端品牌、海外公司相比仍有较大提价空间，各公司通过经典产品升级、推出高端新品等优化产品结构，吨价持续上涨。
2.1.营收情况：增长稳健，弹性充足
啤酒板块 2022 年整体业绩增长稳健，疫情扰动致增速放缓，2023Q1强势复苏。A股7 家啤酒上市公司 2022 年实现总营收 654.98 亿元（+7.25%）、归母净利润58.69亿元（+12.95%），相比去年分别放缓 3.37pct、15.14pct；2023Q1 板块总营收195.74亿元（+12.98%）、归母净利润 19.81 亿元（+29.82%），相比 2022Q4 分别提速14.54pct、11.22pct。展望 2023 年，消费场景修复叠加消费旺季临近，餐饮、夜场等现饮渠道的打开助推高端产品放量，低基数下啤酒板块业绩具备充足弹性。
青岛啤酒超预期。公司 2022 年实现营业总收入 321.72 亿元（+6.65%）、归母净利润37.11 亿元（+17.59%）；2023Q1 实现营业总收入 107.06 亿元（+16.27%）、归母净利润14.51 亿元（+28.86%）。①量价齐升：2022 年公司销量/吨价分别同比+1.78%/+4.94%；23Q1 分别+11.02%/+4.76%。1>分产品看，结构稳步升级：2022 年主品牌青岛啤酒实现销量 444 万千升（+2.61%），中高端以上产品销量 293 万千升（+4.99%）；其他品牌销量363 万千升（+0.79%）。2>分渠道看：餐饮、夜场等即饮市场销售占比约40.6%；KA、流通等渠道非即饮市场销量占比约 59.4%。3>分地区看：营收分别为山东213.67亿元（同比+8.20%，占比 67.41%）、华北 78.63 亿元（同比+8.07%，占比24.81%）、华南34.00亿元（同比+0.98%，占比 10.72%）、华东 27.79 亿元（同比-0.48%，占比8.77%）、东南 9.16 亿元（同比+2.82%，占比 2.89%）、港澳及其他海外地区7.21 亿元（同比+11.97%，占比 2.27%）。②战略上：公司加快产品结构调整，推动中高端产品规模持续壮大；以体育营销、音乐营销和体验营销为主线。展望 2023 年，即饮渠道持续恢复叠加旺季来临等利好，预计中高档产品销量增速高于整体，结构加速优化升级带动业绩加速释放。
重庆啤酒符合预期。公司 2022 年实现营业总收入140.39 亿元（+7.01%）、归母净利润 12.64 亿元（+8.35%）；2023Q1 实现营业总收入 40.06 亿元（+4.52%）、归母净利润3.87 亿元（+13.63%）。①量价持续提升，高端短期承压：2022 年公司销量/吨价分别同比+2.41%/+4.20%；2023Q1 分别同比+3.69%/+0.51%，高端化持续但短期承压。1>分产品看，2022 年高档/主流/经济产品分别实现收入 49.47 亿元（+0.57%）、70.44 亿元（+7.56%）、17.05 亿元（+6.25%）。2>分地区看，2022 年西北区/中区/南区分别实现收入39.79亿元（同比-5.09%，占比 29.06%）、70.44 亿元（同比+11.10%，占比43.12%）、17.05亿元（同比+14.57%，占比 27.82%），西北区受疫情影响较大。②战略上，公司将推动扬帆27战略，以“国际高端品牌+本地强势品牌”的组合为依托推进高端化；大城市计划继续加速扩张；积极加强新零售渠道建设。展望 2023 年，公司计划实现营收中高个位数增长。
燕京啤酒超预期。公司 2022 年实现营业总收入 132.02 亿元（+10.38%）、归母净利润 3.52 亿元（+54.51%）；2023Q1 实现营业总收入 35.26 亿元（+13.74%）、归母净利润 0.65 亿元（+7373.28%）。①结构升级迅速，中高端放量：2022 年公司销量/吨价分别同比+4.12%/+4.56%；2023Q1 分别同比+12.80%/+0.83%。1>分产品看，2022年中高档产品实现营收 76.58 亿元（同比+13.77%，占比 62.86%），其中燕京U8销量39万千升，同比增长超 50%；普通产品实现营收 42.25 亿元（同比+1.54%，占比37.14%）。2>分渠道看，传统渠道/KA 渠道/电商渠道分别实现收入 114.71 亿元（+7.72%）、4.73亿元（+19.87%）、2.39 亿元（+65.98%）。3>分地区看，华北/华东/华南/华中/西北分别实现营收 69.14 亿元（同比+16.94%，占比 52.38%）、8.98 亿元（同比+10.32%，占比6.81%）、35.91 亿元（同比-3.77%，占比 27.20%）、12.13 亿元（同比+22.53%，占比9.18%）、5.85 亿元（同比+14.28%，占比 4.43%）。②战略上，公司通过构建“1+5+N”总部全新组织架构，强化垂直管理和赋能指导，提高集团化经营管控效能；以营销变革加速品牌高端化进程，持续开展 U8 全链路营销；产品上不断推陈出新，推出U8plus、老燕京12度、狮王精酿高端品牌系列等，多款燕京主品牌战略单品研发上市。展望2023 年，现饮复苏+成本压力趋缓背景下，公司高端化有望持续推进，业绩实现加速释放。
华润啤酒符合预期。公司 2022 年实现主营收入 352.6 亿元（+5.6%）、归母净利润43.4亿元（-5.3%，剔除出让土地收入、资产减值损失及员工安置费用影响后，同比+25.2%）。①量价来看，公司 2022 年实现销量 1110 万千升（+0.4%），吨价约3178元（+5.2%）：具体来看，次高档及以上产品实现销量 210.2 万千升（同比+12.6%，占比18.9%），喜力全年增长达 30%以上，产品结构高端化持续提升。分部来看，东区/中区/南区分别实现营收179.6 亿元（同比+4.3%，占比 49.0%）、95.0 亿元（同比+12.9%，占比26.0%）、95.0亿元（同比+4.8%，占比 25.0%）。②战略上，公司持续推进“3+3+3”高端化战略发展，展望 2023 年，现饮复苏+高端化全速发展预计进一步带动量价齐升；白酒业务逐步发力叠加“啤白”赋能协同优势，预计中长期发展空间充足。
百威亚太符合预期。公司 2022 年实现主营收入 64.8 亿美元（内生+2.4%）、归母净利润 9.1 亿美元（-3.9%）、EBITDA19.3 亿美元（-5.2%）；2023Q1 实现主营收入17.0亿美元（+12.9%）、归母净利润 3.0 亿美元（-1.7%）、EBITDA5.8 亿美元（+10.4%）。①量价来看，公司 2022 年销量 884.9 万千升（+0.7%），吨价约732.1 美元，每百升收入增长1.7%。分地区看，1>亚太区西部销量 769.2 万千升（-0.4%），实现收入52.3亿美元（-0.6%），每百升收入减少 0.1%；其中中国市场受疫情影响销量同比减少3.0%、收入减少4.2%、每百升收入减少 1.2%，但高端及超高端收入仍高于疫情前水平。2>亚太区东部销量115.7万千升（+8.9%），实现收入 12.5 亿美元（+15.5%），每百升收入+6.1%，其中韩国市场得益于零售及餐饮渠道的持续增长，总市场份额扩大约 1.5pct，市占率超过疫情前水平。②战略上，公司持续推进在中国的精酿啤酒布局，门店扩充3 家并与英国精酿品牌BrewDog合作；在 2023 年消费复苏与餐饮、夜场等渠道快速全面恢复的背景下，公司2023Q1实现收入 17.0 亿美元（+12.9%），预计全年业绩修复可期，弹性充足。
2.2.盈利能力：成本压力望缓解，费率管控持续优化
成本压力致毛利率下行，强化费控能力向内挖潜促归母净利率提升。①2022年啤酒行业整体毛利率为 40.04%，同比下滑 0.41pct；整体归母净利率为8.96%，同比增长0.45pct。2022 年行业整体销售/管理/研发/财务费率分别为 13.70%/5.87%/0.92%/-1.35%，期间费用率同比下降 1.70pct，费率管控效果显著；②2023Q1 啤酒行业整体毛利率为39.38%，同比改善 0.09pct；整体归母净利率为 10.12%，同比增长 1.31pct。2023Q1 行业整体销售/管理/研发/财务费率分别为 13.70%/5.87%/0.92%/-1.35%，期间费用率同比下降1.12pct，费率管控持续优化。我们预计在 2023 年大麦价格上涨有限，且玻璃、铝、瓦楞纸等包材价格回落的背景下，啤酒企业原材料成本压力有望逐渐缓解，高端化红利的释放将助推企业盈利能力改善提升。
青岛啤酒：盈利能力提升。2022年公司毛利率为 36.85%，较去年同期+0.13pct，2023Q1毛利率为 38.32%，在 22 年行业整体面临原材料上涨压力的背景下，公司通过结构优化、高端化产品占比的提升改善吨价，缓解原材料成本上涨的压力，整体毛利率保持稳健。费用率方面，2022 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 13.05%（-0.53pct）、4.58%（-1.03pct）、0.20%（+0.09pct）、-1.31%（-0.50pct），管理费用的下降主要因股份支付费用及职工薪酬的减少；2023Q1 单季各费用率分别为 13.84%/2.99%/0.10%/-0.96%。综合来看，2022年公司归母净利率 11.53%，同比+1.07pct；2023Q1 单季归母净利率13.56%。重庆啤酒：盈利稳健。2022 年公司毛利率为 50.48%，较去年同期-0.46pct，2023Q1毛利率为 45.16%，公司通过提价及成本控制缓解原材料价格上涨压力，毛利率小幅下滑。费用率方面，2022 年销售/管理/研发/财务费用率分别为16.57%（-0.30pct）、3.81%（-0.13pct）、0.79%（-0.45pct）、-0.40%（-0.28pct），疫情影响下公司通过加强费用管控 ， 精 益 费 用 投 放 使 归 母 净 利 率 基 本 维 稳 ；2023Q1 单季各费用率分别为12.95%/3.11%/0.04%/-0.34%。综合来看，2022 年公司归母净利率9.00%，同比+0.11pct；2023Q1 单季归母净利率 9.66%。
燕京啤酒：毛利略降，归母净利提升。2022 年公司毛利率为37.44%，较去年同期-1.00pct，2023Q1 毛利率为 36.78%，原材料价格上涨压力使毛利承压，同比略降。费用率方面，2022年销售/管理/研发/财务费用率分别为 12.37%（-0.66pct）/10.70%（-1.32pct）/1.79%（+0.04pct）/-1.16%（-0.17pct），期间费率合计下降2.10pct，主要受益于费用精益投放及管理效能的提升；2023Q1 单季各费用率分别为 12.49%/11.97%/1.97%/-1.18%。综合来看，2022 年公司归母净利率 2.67%，同比+0.76pct；2023Q1 单季归母净利率1.83%。华润啤酒：费率精益，盈利提升。2022 年公司毛利率为38.5%，较去年同期-0.7pct，主要系材料成本压力较大。费用率方面，公司 2022 年销售及分销费用与2021年基本持平，销售费用率同比下降 1.1pct 至 19.1%，主要受益于销售的精益、销售费用的节约、组织二次转型产销分离后产销成本的精益；推行“过紧日子”措施下，行政及其他费用较2021年下降 8.3%。费率的精益使归母净利提升改善明显，综合来看，2022 年公司核心归母净利率12.8%，同比+2.1pct。
百威亚太：盈利修复。2022 年公司毛利率为 50.0%，较去年同期-2.8pct，2023Q1毛利率为 50.2%，主要由于原材料及包装成本上升，销售成本增加8.5%。费用率方面，2022年公司销售、一般及行政开支 21.2 亿元（-10.9%），占收入比例32.7%（-2.3pct），主要受益于合理预期疫情对中国的影响，实施灵活资源分配及商业措施管理。综合来看，2022年公司归母净利率 14.1%，同比+0.1pct；2023Q1 单季归母净利率17.5%。
2.3.现金流：经营现金流稳健，总体改善
2022 年行业整体现金流净额为 19.07 亿元，去年同期现金流净额为-53.37亿元，大幅改善并由负转正；其中经营/投资/筹资现金流净额分别为112.06/-52.12/-40.87亿元，同比-4.31%/+60.34%/-4.66%，整体经营现金维持稳健。重庆啤酒：2022 年公司投资活动净流出减少，主要系本年收回去年期末未到期结构性存款所致；青岛啤酒：2022年投资活动净流出大幅减少主要系全资子公司财务公司理财净投入同比减少所致；燕京啤酒：2022年因新增贷款及偿还贷款，致筹资活动现金流入/流出大幅提升。
3.预加工食品：B 端修复，大单品放量
B 端修复，大单品放量。场景端，2022 年 B 端整体受到疫情冲击影响较大，宴席、社餐需求疲软，团餐发展较好。2023 年消费场景放开带动B 端持续修复，宴席、社餐对团餐形成增长切换，同时 B 端对居家餐饮场景进行了一定增长切换。产品端，速冻核心公司依托大单品放量，同时积极培育第二单品，打造新品矩阵。在场景修复的背景下，逐步迎来成熟及放量期，推新逐步成为 2023 年业绩驱动。此外，面对原材料上涨，各公司通过控费、优化产品结构等方式缓解成本压力，随着原材料成本从高位开始下降，预加工板块企业有望实现利润释放。
3.1.营收情况：表现较为亮眼，B 端修复
预加工板块2022 年表现较为亮眼，B 端业务受损。A 股9 家预加工食品上市公司2022年实现总营收为 315.88 亿元，同比增长 13.80%，环比下降3.16pct。实现归母净利润25.29亿元，同比增长 30.64%，环比提升 39.89pct。2023Q1 实现总营收82.09亿元，同比增长17.18%，实现归母净利润 6.90 亿元，同比增长 37.79%。2022 年受疫情影响，B端大客户下游需求较弱业务受损。
千味央厨公司业绩稳健，经销增速较快。2022 年营收14.89 亿元（+16.86%），归母净利润 1.02 亿元（+15.20%），相比去年放缓 18.03pct 和0.31pct。2023Q1实现营收4.29亿元（+23.18%），归母净利润 0.30 亿元（+5.49%），相比去年Q4 营收提速4.41pct和4.36pct。①分产品看，2022 年油炸类营收 7.01 亿元（同比+6.06%），烘焙类营收2.75亿元（+23.14%），蒸煮类营收 2.95 亿元（+15.37%），菜肴类及其他营收2.13 亿元（+63.50%）。菜肴类以及其他增幅较快，主要是蒸煎饺和预制菜快速放量带来的积极影响。油炸类受大客户因素增速放缓，实际相对稳健，目前油条等大单品规模效应突出，市场竞争优势明显，核心客户恢复存弹性，产品同样适合小 B 推广，2023 年望维持较快增长。②分渠道看，2022年直营营收为 5.17 亿元（+1.28%），经销营收 9.66 亿元（+27.29%），电商营收为651万元（+89.89%）。公司直营增速明显放缓，经销增速较快。
三全食品新品增长良好，利润进入释放期。2022 年营收74.34 亿元（+7.07%），归母净利润 8.01 亿元（+24.98%），相比去年提速 6.82pct 和41.53pct。公司2022年新品增长良好，渠道改革、下沉带动盈利能力稳步提升。2023Q1 实现营收23.73 亿元（+1.29%），归母净利润 2.79 亿元（+7.03%），相比去年 Q4 放缓11.35pct 和0.77pct，预计春节有效销售时间缩短且公司产品库存不足导致销售额增长有限。①分产品看，2022年速冻面米制品营收 64.38 亿元（+6.73%），速冻调制食品营收 8.38 亿元（+12.27%），冷藏及短保类营收 1.04 亿元（-15.36%），其他业务营收 0.54 亿元（+28.21%）。速冻调制食品中针对年轻人推出的空气炸锅类新品表现亮眼带动该品类增速提升。便利店、餐馆等线下消费场景受到疫情冲击，导致冷藏及短保类营收同比略有下降。②分渠道看，2022 年经销营收56.44亿元（+10.15%），直营营收 15.46 亿元（-4.42%），直营电商营收1.90 亿元（+19.17%），公司电商渠道拓展加速，经销营收稳健上涨。
味知香 2022 年受疫情影响业绩承压，公司拓店速度稳健。2023Q1，B端实际复苏好于 C 端，并持续改善。2022 年营收 7.98 亿元（+4.40%），归母净利润1.43亿元（+7.95%），相比去年放缓 18.44pct 和提速 1.89pct。公司 2022 年疫情同时影响B端客户经营情况以及C 端开店情况，业绩承压。公司门店拓展有力，B 端受到影响较大。2023Q1实现营收2.02亿元（+8.61%），归母净利润 0.36 亿元（-0.17%），相比去年Q4 提速10.28pct 和放缓9.15pct。①分渠道看，加盟店、经销店、批发渠道、直销及其他、电商渠道收入分别为4.26亿元（+22.71%）、1.27 亿元（-2.71%）、2.17 亿元（-10.80%）、0.11 亿元（-40.29%）、0.08 亿元（-47.05%）。因拓店积极，在疫情持续对 B 端造成影响，以及疫情期间关店影响的情况下，公司占比最高的加盟业务维持相对较快的增长，其他业务受到一定影响。②分品类看，2022 年公司牛肉类、家禽类、猪肉类、羊肉类、鱼类、虾类收入分别达3.35亿元（-5.78%）、1.24 亿元（+18.14%）、0.55 亿元（+30.29%）、0.14 亿元（-6.40%）、1.13亿元（+14.53%）、1.03 亿元（+6.95%）。2022 年公司水产和家禽类保持较高增长。2023基于消费降级现象（预计与餐饮复苏的挤出效应有关），低单价产品增长整体好于高单价产品。
3.2.盈利能力：成本压制毛利率，费用管控效果显著
毛利率增长趋缓，费用管控较好。①产品结构优化。各公司抓住B端和C端用户推出大单品以及持续推出新品。通过淘汰低盈利产品，对结构进行优化升级。②销售费用投放效率提高。公司缩减促销费用，营收规模持续提升导致销售费用率下降。未来随着宣传/促销费用投入效率提升，费用投入效率将持续提升。 2022 年预加工板块毛利率为 23.67%（-0.64pct）。期间费用率为13.64%（-2.80pct），销售费用率为 8.99%（-2.18pct）。2023Q1 预加工板块毛利率为23.88%（-1.75pct）。期间费用率为 13.65%（-2.42pct），销售费用率为 9.45%（-1.99pct）。
千味央厨毛利率提升。①2022 年毛利率为 23.41%（+1.06pct），归母净利率为6.78%（-0.07pct）。2022 年公司期间费率为 14.44%（+1.60pct），销售费率为3.92%（+0.59pct），管理费率为 9.34%（+0.91pct），研发费率为 1.06%（+0.35pct）。期间费率进一步提升主因公司进行股权激励计划费用确认增加，同时销售费率上升还与销售人员增加、新增华东仓仓储费有关。研发人员数量同比增加 31 人（+73.81%），研发投入金额同比增加76.29%导致研发费率提升。②2023Q1 毛利率和归母净利率分别为23.95%和6.97%，同比提升1.39pct 和下降 1.13pct。2023Q1 费用率为 13.95%（+1.29pct），其中销售费用率5.08%（+1.87pct）、管理费用率 7.81%（-0.93pct）公司 2023Q1 毛利率提升，预计主要原因为烘培类等高毛利产品营收占比提升，产品结构进一步优化。
安井食品毛利下降，但公司控费效果显著。①2022 年毛利率和归母净利率分别为21.96%和 9.17%，同比下降 0.16pct 和提升 1.76pct。2022 年费用率为10.12%（-3.43pct），其中销售费用率 7.17%（-1.99pct）、管理费用率 2.81%（-0.64pct）。公司2022年预制菜放量，占比提升，预制菜毛利承压、人工成本及运费影响，导致公司毛利下降。但是公司控费效果显著带动归母净利率同比提升。②2023Q1 毛利率和归母净利率分别为24.71%和11.62%，同比提升 0.51pct 和 2.66pct。2023Q1 费用率为10.13%（-3.76pct），其中销售费用率 7.36%（-2.95pct）、管理费用率 2.82%（-0.21pct）。公司2023Q1销售费用同比下降显著，预计主要原因为公司缩减了促销费用导致销售费用减少。
味知香 2022 年毛利略有下滑，2023 年 Q1 毛利提升。①2022 年毛利率和归母净利率分别为 24.08%和 17.94%，同比下降 1.03pct 和提升0.59pct。2022 年费用率为6.11%（-1.54pct），其中销售费用率 3.85%（-0.88pct）、管理费用率3.90%（-0.59pct）。2022年电商费用减少导致销售费用同比下降。②2023Q1 毛利率和归母净利率分别为26.20%和17.62%，同比提升 1.39pct 和下降 1.55pct。2023Q1 费用率为8.02%（+1.30pct），其中销售费用率 4.31%（+0.21pct）、管理费用率 4.59%（+0.83pct）。2023Q1毛利率提升，销售、管理费用上涨，主因牛肉等原材料价格下降以及市场扩张期间人员团队增加。
3.3.现金流情况：经营性现金流保持稳健板块
2022 年经营活动现金流净额为 39.40 亿元，同比增长74.78%。2023年Q1板块经营活动现金流净额为 7.60 亿元，同比增长 2.41%，现金流保持稳健。2022年经营现金流保持较高增长，由于 C 端业务普遍采取先款后货或者严控账期，大B客户现金情况良好，行业整体现金流依然维持稳健。
4.零食：板块持续承压，部分标的增长强劲
零食板块持续承压，分化加剧。生产型龙头如盐津铺子、甘源食品、劲仔食品逆势强劲增长。消费渠道变革大背景下，生产型龙头优势明确、替代持续，渠道改革红利持续释放，进一步拉开与渠道型龙头的业绩差距。
4.1.营收情况：板块业绩持续承压
零食板块整体业绩持续承压，营收持续下滑，2023Q1 归母净利润表现大幅改善，盈利能力显著提高。2022 年，A 股 10 家零食上市公司实现营收392.46 亿元，同比下降3.01%，比去年同期增速下降 6.82pct；实现归母净利润 19.51 亿元，同比下降11.90%，比去年同期增速提高 36.60pct。2023Q1，A股 10 家零食上市公司实现营收98.20 亿元，同比下降12.72%，比去年同期增速下降 11.08pct；实现归母净利润 8.66 亿元，同比增长24.50%，比去年同期增速提高 51.05pct。生产型龙头（盐津铺子、甘源食品、劲仔食品）与渠道型龙头（三只松鼠、良品铺子、来伊份）业绩分化：①营收方面，2022 年生产型龙头营收增速普遍高于渠道型龙头；2023Q1 生产型龙头营收普遍高增，渠道型龙头营收普遍下滑。②归母净利润方面，2023Q1 生产型龙头归母净利增速普遍高于渠道型龙头。
盐津铺子营收再超预期，发展势能强劲。2022 年，盐津铺子实现营收28.94亿元，同比增长 26.83%；实现归母净利润 3.01 亿元，同比增长100.01%。2023Q1，盐津铺子实现营收 8.93 亿元，同比增长 55.37%；实现归母净利润 1.12 亿元，同比增长81.67%。①产品上，公司新增蒟蒻品类，聚焦辣卤零食、深海零食、休闲烘焙点心、薯片、果干、蒟蒻六大品类，多数品类于 2022 年实现双位数增长，辣卤零食、薯片表现突出。②渠道上，渠道结构变化显著，直营占比下降，低费用的经销渠道和新兴渠道占比明显提升，电商低基数高成长，推动营收高速增长但费用增长有限。③区域上，公司在不断夯实华中市场的同时，全力开拓华南市场为新的根据地，将加速布局华东、华北市场。④展望未来，短期内零食专营店红利持续释放叠加公司渠道结构调整，长期来看制造型龙头替代，将主力打开公司成长及盈利空间。
甘源食品完善渠道布局，2023 年有望放量。 2022 年，甘源食品实现营收14.51亿元，同比增长 12.11%；实现归母净利润 1.58 亿元，同比增长3.03%。2023Q1，甘源食品实现营收 3.91 亿元，同比增长 22.15%；实现归母净利润 0.55 亿元，同比增长145.02%。①产品上，经典产品“老三样”中青豌豆增长稳健，新品综合果仁及豆果表现亮眼。2022年，公司青豌豆、瓜子仁、蚕豆、综合果仁及豆果、其他系列分别实现收入3.69亿元、2.31亿元、2.09 亿元、3.82 亿元、2.53 亿元，同比+11.19%、-1.32%、+0.28%、+29.27%、+14.76%。②渠道上，公司积极调整渠道布局，目前各渠道布局顺利，山姆渠道、零食专营渠道为公司带来较大增长，2023 年各渠道有望放量。③展望未来，成本下行趋势下叠加公司各渠道逐步起势，利润端颇具弹性。
4.2.盈利能力：毛利率稳定，盈利能力显著改善
零食板块毛利率整体维稳，2023Q1 归母净利率显著改善。上游原材料价格变化导致零食板块整体毛利率小幅波动，但整体维稳。2022 年，A 股10 家零食上市公司总体毛利率同比上升 0.02pct 至 29.98%，总费率同比下降 0.53pct 至23.61%，归母净利率同比下降0.50pct 至4.97%。2023Q1，A股 10家零食上市公司总体毛利率同比上升0.21pct至30.63%，总费率同比下降 2.02pct 至 21.62%，归母净利率同比上升2.64pct 至8.81%。
盐津铺子销售费率显著下滑，带动盈利能力提升。①毛利率方面，渠道结构调整下盐津铺子毛利率小幅下降，整体保持健康。公司积极调整渠道结构，高毛利高费用的直营渠道减少，部分低毛利低费用高渠道占比提升。2022 年公司毛利率达34.72%，同比下降0.99pct，并于 2023Q1 进一步下降至 34.57%，同比下降 4.02pct。②期间费率方面，商超渠道投入和终端推广活动投入的减少使销售费率明显回落。2022 年公司期间费率为23.20%，同比下降 7.51pct，其中销售、管理、财务、研发费率分别为 15.81%（-6.34pct）、4.52%（-0.69pct）、0.30%（-0.62pct）、2.57%（+0.15pct）；2023Q1 公司期间费率为21.21%，同比下降7.20pct，其中销售、管理、财务、研发费率分别为 13.77%（-6.29pct）、4.38%（-1.33pct）、0.34%（-0.13pct）、2.72%（+0.54pct）。③归母净利率方面，公司盈利能力大幅改善。2022年公司归母净利率达 10.42%，同比上升 3.81pct；2023Q1 公司归母净利率达12.49%，同比上升 1.81pct。
甘源食品盈利能力恢复。①毛利率方面，棕榈油等原料价格波动导致毛利率小幅波动。2022 年公司毛利率达 34.26%，同比下降 0.84pct；2023Q1 公司毛利率达36.35%，同比上升 1.50pct。②期间费率方面，渠道结构调整下低费率渠道占比上升，带动整体费率大幅下降。2022 年公司期间费率达 19.31%，同比下降 1.71pct，其中销售、管理、财务、研发费率分别为 14.05%（-2.01pct）、4.50%（-0.07pct）、-0.79%（-0.02pct）、1.55%（+0.38pct）；2023Q1 公司期间费率达 18.49%，同比下降 5.24pct，其中销售、管理、财务、研发费率分别为 13.67% （-3.54pct )、4.32% (-1.04pct）、-0.64% （+0.12pct)、1.14%(-0.79pct)。③归母净利率方面，渠道调整下叠加成本压力减小，2023Q1 归母净利率显著恢复。2022年公司归母净利率达 10.91%，同比下降 0.96pct；2023Q1 公司归母净利率达14.10%，同比上升 7.07pct。
4.3.现金流：板块经营活动现金流净额改善
2022 年零食板块经营活动产生的现金流量净额达 35.13 亿元，同比下降23.94%，其中，盐津铺子、甘源食品、劲仔食品经营活动产生的现金流量净额达4.26 亿元、3.12亿元、0.93亿元，同比-10.95%、+138.75、-51.54%。2023Q1 零食板块经营活动产生的现金流量净额达 7.96 亿元，同比增长 13.73%，其中，盐津铺子、甘源食品、劲仔食品经营活动产生的现金流量净额达 0.79 亿元、-0.06 亿元、0.44 亿元，同比-9.23%、-118.29%、-29.04%，现金流承压，可能与直营占比提升、货到付款的零食专营系统客户占比提升有关。
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