首页1. 食品饮料整体板块综述：
1.1 22 年整体食品饮料板块：收入端增速放缓，利润端稳步增长
2022 年在多地疫情反复&经济承压之下，整体食品饮料板块收入端表现出较强韧性，收入利润仍旧实现稳步增长。同时在整体消费疲软背景下，收入增速有所回落。2022 年食品饮料（中信）行业整体实现营业总收入 9938.06 亿元，同比增长 7.70%，实现净利润 1813.02 亿元，同比增长11.02%，归母净利润1754.37亿元，同比增长 11.25%。利润端，在原材料成本上涨背景下，各企业积极推进产品结构升级&控费增效，助力其增速优于收入端增速。
【资料图】
毛/净利率略有上升，费用率同比有所下降：2022 年行业整体毛利率为46.39%，同比上升1.63pcts；三项费用率合计 15.42%，同比下降 0.19pcts，其中整体销售费用率 11.15%，同比下降0.01pcts，管理费用率4.86%，同比下降 0.02 pcts。综合影响下，整体净利率为 17.65%，同比上升0.56pcts。
1.2 23Q1 整体食品饮料板块：疫后&春节旺季下，收入利润稳步增长
伴随去年 12 月疫情封控解除，同时叠加 23 年春节旺季背景，消费场景逐步复苏，2023Q1 行业收入利润均有所增长，其中利润增速优于收入增速。2023Q1 食品饮料（中信）行业整体实现营业总收入3003.59亿元，同比增长 10.90%，实现整体净利润 721.35 亿元，同比增长 17.35%，归母净利润实现702.74亿元，同比增长 17.94%。
成本压力趋缓毛利率略有上升，降本增效助力归母净利率同比提升：23 年一季度部分原材料成本压力略有缓解，2023Q1 整体毛利率 51.66%，同比上升 0.72pcts；三项费用率合计13.38%，同比下降1.22pcts，其中整体销售费用率 9.85%，同比下降 0.91pcts，管理费用率 4.11%，同比下降0.17pcts。综合影响下，整体归母净利率 23.40%，同比上升 1.40pcts。
2. 酒水板块：
2.1 白酒：高端/地产酒表现优异，次高端分化加剧
2.1.1 收入端：22 年疫情下周期盘整，龙头酒企全年业绩韧性显著
2.1.1.1 22 年收入端：22 年高端酒稳健增长，次高端增速最快
2022 年白酒行业整体面临全国多地疫情反复，消费场景趋势，需求相对疲软，终端动销整体承压的大环境。在此背景之下，全年处于周期盘整格局当中。具体到季度间来看，22Q1 春季开局尚好；22Q2上海等多地疫情爆发，酒企通过终端加大投入，调整产品结构等措施应对，高端酒企及区域酒企表现相对良好，次高端酒企在高基数背景下相对承压；22Q3 国庆中秋双节旺季，行业整体表现平淡，多数酒企通多优化费用释放利润弹性；22Q4 在多地封控背景下，消费场景缺失，终端以消化库存为主。全年来看，虽各种扰动因素下承压，但在产品结构优化及区域消费升级助力下，主要上市公司 2022 年实现营业总收入3552.54亿元，同比增长 15.00%，归母净利润 1304.73 亿元，同比增长 20.36%。 细分板块来看，高端酒 22 年在经济环境波动下体现出需求韧性，整体表现稳健，营收/归母净利润同比增速分别为+15.45%/+19.07%；次高端酒收入及利润增速最快，营收/归母净利润同比增速分别为+21.47%/+33.73%；地产酒板块，由于大本营市场受疫情影响程度不同，表现出不同节奏，江苏及安徽地区酒企表现较好，整体营收/归母净利润同比增速分别为+16.35%/+15.86%；光瓶酒板块，受消费升级不达预期及相关行业政策影响，拖累业绩，但伴随企业主动作为，环比边际改善，顺鑫为代表的光瓶酒龙头营收/归母净利润同比增速分别为-21.46%/-758.08%。
2.1.1.2 23Q1 收入端：周期向好，业绩分化
在去年底封控解除，春节旺季消费场景逐步恢复下，整体白酒行业周期逐步向好，多数酒企采取以价换量，库存得到有效消化。23Q1 白酒板块整体实现营业总收入 1311.81 亿元，同比增长15.39%，实现归母净利润 535.23 亿元，同比增长 19.12%。分价格带来看，高端酒对应的送礼场景基本恢复，业绩表现稳健，营收/归母净利润同比+16.53%/+19.73%；次高端业绩出现分化，其中有基地市场备书的次高端酒企表现相对较优，整体次高端酒营收/归母净利润同比+10.59%/+12.93%；地产酒在春节返乡潮背景下，消费场景较快复苏，业绩表现较好，地产酒营收/归母净利润同比+23.47%/+26.22%。
2.1.2 利润端：高端及地产酒盈利能力稳步提升，次高端有所承压
2.1.2.1 22 年利润端：高端及地产酒盈利能力稳步提升，次高端酒控费助力下净利率提升
2022 年板块毛利率为 80.37%，同比+1.31pcts，行业分化显著，高端酒消费相对刚性，受益于产品结构升级，毛利率稳中略升，高端酒企毛利率为 86.04%，同比+0.43pcts；次高端在疫情扰动之下中高端产品动销短期承压，其毛利率为 75.61%，同比-0.20pcts；地产酒在区域消费升级助力下，毛利率为71.77%，同比+1.74pcts；光瓶酒顺鑫农业虽受猪肉和地产业务拖累，白酒产品结构升级成效初显，毛利率为31.73%，同比+3.83pcts，低基背景下同比改善。 总体看 22 年疫情之下上市酒企费用投入相对理性，地产酒在区域扩张过程中费用投放比较积极。22年销售费用率为 9.94%，同比-0.31pcts，管理费用率为 5.99%，同比-0.47pcts，其中22 年高端酒/次高端酒/地产酒销售费用率分别-0.54/-1.23/+0.45 pcts。光瓶酒受相关费用支出较高致归母净利率有所承压。整体看，行业盈利能力稳定向好，同比+1.64pcts 至 36.73%。
2.1.2.2 23Q1 利润端：高端酒稳健，次高端相对承压
23Q1 板块毛利率为 80.85%，同比+0.45pcts。
高端酒和地产酒表现较优，毛利率同比分别+0.38/+0.53pcts，次高端酒在动销承压下，毛利率亦承压，23Q1 毛利率同比-0.63pcts。同时，板块 23Q1 销售费用率同比-0.58pcts，管理费用率同比-0.59pcts。高端龙头酒企表现优异，保持较强的盈利能力；次高端酒在控费增效助力下，盈利能力仍然有提升；同时部分地产酒受益于产品结构升级，助力其盈利能力稳中有升。23Q1 白酒板块净利率为40.80%，同比+1.28pcts，其中高端/次高端/地产/光瓶酒分别同比+1.27/+0.74/+0.59/+5.35pcts。
2.1.3 合同负债：季节打款节奏扰动下，23Q1 行业合同负债环比下降
23Q1末白酒板块合同负债为405.12亿元，同比+1.35%；同时23Q1环比22Q4白酒板块合同负债-35.73%。由于酒企经销商打款为春节作准备，23Q1 合同负债下降为正常现象。
拉长周期看，白酒板块的合同负债金额仍处于较高位置，总体势能充足。其中，23Q1 高端白酒合同负债同比/环比+13.88%/-48.74%；次高端合同负债同比/环比-11.99%/-35.07%；地产酒合同负债同比/环比+3.46%/+55.99%。其中次高端酒中舍得酒业合同负债环比增加；地产酒中古井贡酒、金种子酒合同负债表现亮眼。
2.1.4 分公司：高端白酒持续稳健，次高端相对承压
2.1.4.1 高端酒：需求相对韧性，23Q1 实现稳健增长
22 年高端酒凭借其刚需属性和品牌力支撑，动销受影响程度相对较小，营收/利润增速实现稳步增长。茅台持续释放改革红利，五粮液 22Q4 周转提速，助力其全年任务的完成。同时22 年底封控解除后，23年春节高端酒对应的礼赠场景基本恢复，酒企的动销、回款相对稳健，其中五粮液周转表现比较亮眼。总体而言，高端酒 23Q1 实现稳健增长。
贵州茅台：公司 2022 年实现营业总收入 1275.54 亿元，同比增长 16.53%；实现归母净利润627.16亿元，同比增长 19.55%。产量方面，2022 年公司完成茅台酒及系列酒基酒总产量 9.18 万吨，同比增长8.38％，其中茅台酒基酒产量 5.68 万吨，同比增长 0.60%；生产系列酒基酒 3.50 万吨，同比增长24%。销量方面，2022年茅台酒实现销量 3.79 万吨，系列酒实现销量 3.03 万吨。系列酒增速有所放缓，主要系茅台1935提前完成全年目标，22Q4 开始控量挺价。22 年公司归母净利润 627.16 亿元，同比增长19.55%，毛利率和净利率分别+0.29/+1.24pcts 至 92.09%/49.17%，毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。22 年公司在产品结构与渠道调整方面持续进行。产品方面，积极推出虎年生肖茅台、珍品茅台、茅台1935、100ml 飞天茅台等新品，精准营销势头向好。渠道方面，“i”茅台数字营销平台正式上线开辟便捷购物新渠道，同时有利于公司产品中长期的量价调整和吨价提升，公司有望通过多维渠道协同形成销售合力，助力业绩长期稳健增长。
五粮液：公司 2022 年实现营业收入 739.69 亿元，同比增长 11.72%；实现归母净利润266.91亿元，同比增长 14.17%。23Q1 实现营业收入 311.39 亿元，同比增长 13.03%；实现归母净利润125.42 亿元，同比增长 15.89%。1）分产品看，22 年酒类收入为 675.63 亿元，同比+9.4%，五粮液/系列酒产品分别实现营收553.35/122.27 亿元，同比+12.7%/-3.1%；销量方面，五粮液/系列酒产品分别实现销量3.28/9.44 万吨，同比+12.2%/-38.1%，系列酒销量下滑主要系 22 年公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦所致。2）分区域看，东 部/ 南 部/ 西 部/ 北 部/ 中 部 分别 实 现 营收 189.86/74.82/215.38/84.15/111.42 亿元，同比+1.1%/+0.7%/+26.9%/+11.7%/+1.3%，西部及北部区域收入实现较快增长；3）分渠道看，经销/直销模式分别实现营收404.92/270.70 亿元，同比+7.2%/+13.0%。22 年公司毛利率为 75.42%，同比+0.07ptc，其中酒类毛利率为81.88%，同比+1.59pct。公司净利率为 36.08%，同比+0.78ptc，公司盈利能力稳定向好。23Q1 合同负债为55.4亿元，同比+19.3 亿元（+53.5%）。
泸州老窖：公司 2022 年实现营业总收入 251.24 亿元，同比增长 21.71%；归母净利润103.65亿元，同比增长 30.29%。23Q1 实现营业总收入 76.10 亿元，同比增长 20.57%；归母净利润37.13 亿元，同比增长29.10%。分产品看，公司中高档酒类实现营业收入 221.33 亿元，同比增长 20.30%：其他酒类实现营业收入26.34亿元，同比增长 30.52%。疫情放开后，2023 年春节期间国窖等产品动销良好，库存维持在良性水平，叠加费用管控合理，今年一季度公司业绩表现亮眼，为全年业绩奠定了坚实基础。2022 年公司毛利率86.59%，同比+0.89pcts；净利率 41.44%，同比+2.99pcts。在产品与费用结构优化的背景下，公司今年一季度盈利水平保持上行。随着公司产品结构不断优化以及管理逐步精细化，预计公司的产品势能将进一步释放。
2.1.4.2 次高端酒：高基背景下，23Q1 业绩分化加剧
次高端酒 22 年分化加剧，多地疫情及封控下日常经济活动受之影响，其中餐饮、宴席等消费场景受限，进而动销也受到阶段性拖累。其中汾酒经营节奏把控良好，22 年全年业绩超预期。23Q1 次高端酒整体面临高基数、回款相对较慢，动销修复滞后等不利因素，总体有所承压，业绩持续分化。
山西汾酒：公司 2022 年营业收入 262.14 亿元，同比增长 31.26%；归母净利润为80.96 亿元，同比增长 52.36%。具体来看：1）分产品，青花汾酒全系列同比增长 60%，其中青花25 迎合省内结构升级，预计增速 80%+，青花 20 延续较快增长，预计增速 50%+；腰部产品巴拿马、老白汾发力，玻汾适当贡献增量。2）分渠道看长江以南市场实现稳步突破，同比增长超 50%，公司动态布局省内和省外市场，季度省内短时贡献主要增速，以利于稳定价格和省外市场的健康发展。公司 22 年/23Q1 净利率分别为31.12%/38.11%，同比+4.13/2.71pct，盈利能力不断提高。展望 23 年，公司将围绕 “13348”经营思路，经营战略灵活可控，结构优化有望逐渐演绎，助力公司高质量发展。中长期看公司产品高端化＋渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。
舍得酒业：公司 2022 年实现营业收入 60.56 亿元，同比增长35.31%。23Q1 实现营业总收入 20.21 亿元，同比增长 7.3%：归母净利润 5.69 亿元，同比增长7.3%。分产品来看，2022 年中高档酒/低档酒实现营收 48.77/7.80 亿元，同比+25.9%/+10.9%；23Q1 公司中高档酒/普通酒分别实现收入 16.70/2.36 亿元．分别同比+6.0%/+13.2%。其中沱牌大曲、T68 等大众消费价格带的普通酒恢复速度较快。分区域来看，23Q1 省内外分别实现收入 4.83/14.23 亿元，分别同比-6.7%/+12.4%。公司23Q1 毛利率为 78.4%，同比-2.5pct，主因产品结构短期波动导致；净利率为28.2%，同比-0.2pct，基本持平。公司计划三年内将藏品十年打造成销售规模达 10 亿级的大单品。
2.1.4.3 地产酒：基地市场不同，龙头业绩更有保障
22 年全年多地疫情反复，疫情及封控阶段性趋缓时，渠道能力强的酒企在终端动销推动力上更强、恢复更好。在中秋国庆双节期间，苏皖地区疫情防控精细化，白酒消费场景影响较小，动销水平恢复较好。徽酒古井贡酒、苏酒今世缘表现亮眼。23Q1 封控解除后，在春节返乡潮带动下，走亲访友等消费场景帅先恢复，龙头地产酒业绩增长更为亮眼。
今世缘：公司 2022 年实现营业收入 78.85 亿元，同比增长 23.1%，归母净利润25.03 亿元，同比增长23.34%。23Q1 实现营业收入 38.02 亿元，同比增长 27.26%，归母净利润 12.55 亿元，同比增长25.20%。分产品看，22 年特 A+类/特 A 类/A 类营收分别为 51.97/20.93/3.25 亿元，同比+24.8%/+22.1%/+22.6%，特A+/特 A 类产品合计占比达 92.47%，同比+0.68pct；其中 22Q4 特 A+类/特 A 类/A 类营收分别为8.53/3.87/0.69亿元，同比+36.5%/+10.6% /+74.6%。22 年全年受疫情持续影响，消费信心有所承压，产品结构升级略有放缓 。 分 地 区 看 ， 22 年 淮 安 / 南 京 / 苏 南 / 苏 中 / 盐 城 / 淮 海 区 / 省 外 分 别实现营收15.81/19.44/10.12/11.44/8.75/7.79/5.19 亿元，同比+24.4%/+23.2%/+18.9%/ +31.6%/+15.6%/+28.6%/+16.1%，其中，苏南、盐城地区 22Q2 受疫情影响较为严重，增速略慢于平均水平。在公司主动优化管理、提振整体势能背景下，公司2022 年完成“营收同比不低于+22%，扣非归母净利润同比不低于+15%”的业绩考核目标。22 年/23Q1公司毛利率分别为 76.60%/75.40%，同比+1.98/+1.09pct；净利率分别为 31.73%/33.00%，同比+0.07/-0.54pct。在产品结构升级下，公司毛/净利率稳定提升，公司盈利能力稳定向好。
古井贡酒：公司 2022 年实现营业收入 167.13 亿元，同比增长 25.9%，归属净利润31.43 亿元，同比增长 36.78%； 23Q1 实现营业收入 65.84 亿元，同比增长 24.8%；归母净利润15.70 亿元，同比增长42.87%。分 产 品 看 ， 22 年 年 份 原 浆 / 古 井 贡 酒 / 黄 鹤 楼 系 列 分 别 实 现 收 入 121.07/18.74/12.63 亿元，同比+30.1%/+16.5%/+11.4% ； 分 地 区 看 ， 华 北 / 华 中 / 华 南 分 别 实 现 收 入 13.26/143.55/10.11 亿元，同比+23.8%/+26.9%/+15.2%。22 年省内产品结构升级，省外加速扩张，助力其全年业绩实现高增。22年公司毛利率为 77.17%，同比+2.07ptc；净利率为 18.81%，同比+1.49ptc。在产品结构升级&23 年春节后主要单品提价助力下，公司毛利率水平稳步提升。同时伴随费用持续优化，其盈利能力预计保持稳步提升态势。23年从产品结构来看，省内市场古 16 在商务及宴席市场不断突破，省外市场古 8 及以上产品销量稳步提升；同时公司 23Q1 在山东、河南市场实现较高增长，全年来看省内平稳增长&省外实现高增，助力其业绩稳健增长。
2.1.4.4 光瓶酒：新国标落地，加速光瓶酒行业升级
近年来光瓶酒的年复合增长率快速回归，市场规模从 2014 年约 400 亿元增长至目前约1000亿元（按规模以上企业营收计）。我们预计 2021-2024 年的复合平均增速大致在 15%-20%之间，至2024 年中国光瓶酒市场规模预计将超过 1500 亿元。2022 年 6 月 1 日，白酒“新国标”正式实施，对白酒原料界定进行了更新。根据“新国标”分类，低线光瓶酒多为调香配制酒，各酒企为顺应新规定，纷纷对光瓶酒进行升级换代，推出纯粮发酵白酒，产品品质与价格同步提升，光瓶酒企业盈利能力有望随之提升。同时从主流光瓶酒产品价位来看，已经出现从 20 元/瓶以下上升至 30 元/瓶消费趋势。展望23 年，伴随大众消费场景的逐步恢复，我们预计光瓶酒重回消费者视线，同时光瓶酒板块有望持续升级，高线光瓶酒或将成为未来最具潜力的子赛道。
顺鑫农业：公司 2022 年实现营业收入 116.78 亿元，同比减少 21.46%，归母净利润-6.73 亿元，同比减少 758.08%。23Q1 实现营业收入 40.88 亿元，同比增长 4.63%，归母净利润3.28 亿元，同比增长214.40%。分产品看，22 年公司高/中/低档酒分别占营业总收入 5.76%/11.61%/52.06%,同比+0.30/+0.38/-6.56ptcs。22H2新品金标陈酿逐步推广，在江苏、广东、安徽、新疆等地区表现亮眼，实现销量1.1 万千升，在其助力下中档酒营收表现相对亮眼。22 年公司猪肉业务（养殖+屠宰）实现收入 27.23 亿元，同比减少24.40%，生猪价格承压拖累猪肉板块盈利水平。总体而言，白酒和猪肉业务仍然是公司主要的两个业务板块，占比公司全年营业收入分别为 69.44%/23.32%，同比-5.88/+5.52ptcs。22 年地产业务实现收入6.76 亿元，同比减少21.75%，公司地产业务持续去化。公司 22 年毛利率为 31.73%，同比+3.83pcts。其中 22Q4 毛利率34.96%，同比+3.32pcts。公司 22 年公司资产减值共计 6.42 亿元，主要系北京项目房价下跌所致，致使公司全年净利率承压。
2.2 啤酒：22 年疫情下销量增速放缓，高端化进程持续
2.2.1 收入端：22 年疫情下，销量增速放缓
2022 上半年啤酒行业现饮渠道受到管控，非现饮渠道人流量减少，渠道库存承压，动销有所放缓。6月后伴随华东等地疫情解封，需求端持续回暖，啤酒迎来疫后的回补性消费，且2021 年6-9 月旺季基数较低，同时去年夏季多地气温较高，进一步推动啤酒终端需求。综合影响之下，22 年啤酒行业整体销量略有承压。在吨价同比提升助力下，22 年上市啤酒企业实现总营收 654.98 亿元，同比增长7.25%，实现归母净利润 58.69 亿，同比增长 12.95%。 23Q1 伴随多地封控解除，餐饮等消费场景阶段性修复，助力啤酒行业在去年低基数背景下销量实现高增。23Q1 上市啤酒企业分别实现营收/归母净利润195.74/19.81 亿元，同比+12.98%/+29.82%。
从 23Q1 销量数据来看，青岛啤酒实现双位数增长；重庆啤酒受渠道梳理影响，销量同比微增；燕京啤酒在大单品 U8 放量下实现高增。从吨价水平来看，龙头公司整体提升较多，主要是受提价动作和产品结构升级的带动，青岛啤酒、珠江啤酒同比均在 5%左右。
2.2.2 利润端：疫情&提价影响下，高端化略有放缓，趋势依旧
啤酒板块 22 年毛/净利率分别为 40.04%/8.96%，同比-0.41/+0.45pcts，毛利率同比减少主要受22年原材料成本压力上升所致。22 年多地疫情反复，疫情下夜场、高端餐饮等渠道封闭，产品结构升级节奏有所放缓。同时 22 年行业整体销售费用率有所下降，销售/管理费用率分别为 13.70%/5.87%，同比-0.49/-0.85pcts。
板块 23Q1 毛/净利率分别为 39.38%/10.12%，同比+0.09/+1.31pcts，一季度部分原材料成本上升压力虽有所趋缓，但整体仍处于高位，毛利率略有提升，但在各酒企控费增效背景下，净利率水平稳定提升。总体来看各啤酒企业吨价提升趋势不变，长期看行业仍处于升级过程中。
2.2.3 分公司：高端化进程持续，成本端压力趋缓
2020 年年初疫情爆发，现在复盘来看，疫情并未改变啤酒行业高端化的整体走势。23 年伴随即饮渠道逐步恢复，啤酒产品结构将回归正常的升级状态，叠加前期提价落地，均价环比有望持续提升。同时包材成本价格压力有所缓解。其中易拉罐主要原材料铝价环比下滑明显，23Q1 铝价压力趋缓；纸箱价格环比也出现回落。大麦价格虽在高位运行，但环比压力有所趋缓。综合之下，啤酒行业2023年盈利能力有望稳定向好，释放利润空闲。
青岛啤酒：公司 2022 年实现营业收入 321.72 亿元，同比增长 6.65%；归母净利润37.11 亿元，同比增长 17.59%；扣非归母净利润 32.09 亿元，同比增长 45.43%。从销量来看，2022 年公司实现啤酒销量807万千升，同比+1.79%；分品牌看，青岛主品牌销量实现 444 万千升，同比+2.54%，占比达55.0%；其他品牌销量同比+0.89%。从吨价看，22 年公司啤酒平均吨价为 3986 元/吨，同比+4.77%，其中青岛品牌/其他品牌吨价分别+5.51%/ +3.17%。分地区看，22 年公司在强势区域山东和华北地区实现收入213.67/78.63亿元，同比+8.20%/+8.07%；境外地区受疫情影响相对较小，实现收入 7.21 亿元，同比+11.97%。总体而言，疫情下公司结构升级节奏虽略有放缓，在量价平稳增长下助力公司 22 年全年营收增长。公司2022 年毛利率/净利率为 36.85%/11.53%，同比+0.13/+1.07pct，尽管 2022 年成本端承压，公司通过部分原材料价格锁价及产品提价，助力毛利率稳定向好。未来成本逐步进入下降通道，同时 23 年疫后时代，伴随消费逐步复苏以及高端产品占比的持续提升，预计公司盈利能力将保持良好增长。
重庆啤酒：公司 2022 年实现营业总收入 140.39 亿元，同比+7.01%；归母净利润12.64 亿元，同比+8.35%。23Q1 实现营业收入 40.06 亿元，同比增长 4.52%；实现归母净利润 3.87 亿元，同比增长13.63%。总销量方面，2022 年公司实现啤酒销量 285.66 万千升，同比+2.41％；其中 22Q4 实现啤酒销量33.01 万千升，同比-11.41％。22Q4 受各区域疫情扰动及封控影响，消费场景缺失，致销量端承压增速放缓。分产品来看，2022年高档/主流/经济产品分别实现收入 49.47/70.44/17.05 亿元，同比+5.67%/+7.56%/+6.25%。吨价方面，2022年公司啤酒吨价为 4915 元/吨，同比+4.49％。全年整体来看，高端化进程持续。22 年公司毛利率为50.48%，同比-0.46pct，归母净利率水平为 9.00%，同比+0.11pct。22 年全年公司成本端受原材料价格高位持续承压，毛利率略有下降。23 年预计大麦价格压力仍在，但纸箱价格及运费方面压力有所趋缓，同时伴随公司渠道梳理逐步完善，乌苏及 1664 销量回升，产品结构升级逐步恢复，公司盈利能力有望逐步向好。22年公司坚定推进扬帆 27 计划，新增大城市 15 个，其渠道执行力及深耕程度均有望逐步加强。我们认为目前乌苏啤酒产品矩阵趋于完善，23 年在渠道改革优化助力之下乌苏仍有较大增长空间，同时在高端产品带动及各品牌内部不断升级双重驱动下，重庆啤酒高端化有望稳步推进。
燕京啤酒：公司 2022 年实现营业收入 132.02 亿元，同比增长 10.38%；归母净利润3.52 亿元，同比增长 54.51%。23Q1 实现营业收入 35.26 亿元，同比增长 13.74%；归母净利润0.65 亿元，同比+7373.28%。销量方面，23Q1 公司实现销量 96.31 万千升，同比+12.8%，消费场景复苏后，公司销量提升显著，主要系U8放量带动销量双位数增长。吨价方面，23Q1 同比+0.83%至 3661 元/千升，实现量价齐升。公司23Q1毛利率为 36.78%，同比+2.24pct；归母净利率 1.83%，同比+1.80 pct，盈利能力改善显著。23 年公司将继续通过提高生产效率、优化人员、产品结构升级等手段减亏，预计公司净利率进一步提升。2023 年是公司新管理层上任后第一个完整年度，我们认为在啤酒行业疫后复苏背景下，公司有望以高端大单品U8 为抓手，持续提升产品结构，同时在管理端不断改革优化，推动公司逐步向高质量发展迈进。
3. 食品板块：
3.1 乳制品：22 年收入端承压，期待 23 年盈利边际向好
3.1.1 收入端：疫情下需求复苏缓慢，区域乳企表现较优
22 年乳制品板块分别实现收入 1923.77 亿元，同比+7.75%。2022 年多地疫情反复，从需求看，作为需求相对刚性的品种，基础白奶表现稳健；同时消费场景的缺失对常温乳饮料等其他液奶的需求造成压制；从供给端来看，封控区域终端暂停营业，销售有所承压。综合之下，22 年大部分乳企收入端有所承压。
23Q1 乳制品板块实现收入 509.96 亿元，同比+5.60%。23Q1 春节在返乡潮带动下，作为区县市场礼赠首选的常温奶产品，动销超预期。但春节后整体需求处于弱复苏态势，叠加去年同期高基数背景，行业整体有所承压，其中龙头企业着眼全年，更为关注渠道良性发展，一季度实现平稳过渡；而区域乳企受景气新品类带动表现更优。
3.1.2 利润端：成本压力趋缓，广告投放及促销加大盈利承压
22 年/23Q1 乳制品板块分别实现归母净利润 105.00/41.57 亿元，同比-1.25%/+2.24%。成本端，22年及23Q1 原奶价格同比略有下降，整体保持稳定；费用端，在收入增速下降背景下规模效应收缩，同时广告费用按照预期收入投放，加之买赠促销加大，销售费用率同比提升，整体乳制品板块盈利端承压。
展望 23 年二季度及以后，原奶价格预计整体平稳或略有下降，企业原材料成本压力有所减轻；加之乳企费用投放在总体理性前提下，保持正常节奏，盈利能力有望环比向好。中长期看，在企业高端产品放量&产品结构优化背景下，仍有望带动企业盈利能力的同比提升。
伊利股份：2022 年公司实现营业总收入 1231.71 亿元，同比增长 11.37%；归母净利润94.31亿元，同比增长 8.34%。23Q1 公司实现营业总收入 334.41 亿元，同比增长 7.71%；归母净利润36.15 亿元，同比增长 2.73%。具体收入端来看，22 年/22Q4 公司液体乳分别实现营收 849.26/208.24 亿元，同比+0.02/+3.1%，奶粉及奶制品营收 262.60/75.32 亿元，同比+62.0/+65.9%，冷饮产品营收 95.67/3.67 亿元，同比+33.6/+72.1%。22 年全年液体乳、奶粉及奶制品、冷饮收入占比分别为 69.2%/21.4%/7.8%，同比-7.9/+6.7/+1.3pcts。22年前三季度在疫情反复、物流受阻等影响下，液奶业绩短期承压；22Q4 疫情管控优化后，经销商信心有所恢复，液态奶需求逐步复苏，Q4 整体实现正增长。奶粉业务由于内生及并表澳优因素，增速高于整体，助力公司全年业绩增长。公司 22 年毛利率为 32.52%，同比+1.61pcts；净利率为 7.66%，同比-0.21pcts，主因澳优并表影响，剔除并表后内生净利率同比有所提升。展望 23 年原奶价格趋缓，公司产品结构持续提升及优化，公司毛/净利率将逐季改善。中长期看，国内乳业液奶在下沉城市仍有增长空间，同时品类方面，原有产品的结构升级以及奶酪等市场渗透率仍有待提高，增长空间仍在。
3.2 调味品：需求/成本双承压延续，密切跟踪业绩拐点
3.2.1 收入端：消费疲软背景下，企业业绩分化
整体来看，22 年/23Q1 调味品板块分别实现收入 485.80/133.37 亿元，同比+5.28%/+4.09%；实现归母净利润 77.65/26.66 亿元，同比-14.98%/+4.62%。2022 年全年调味品板块整体需求、成本双承压持续，期间多个地区疫情反复，餐饮端需求延续疲软态势，调味品整体行业销量存在缺口。其中C 端受益宅家囤货消费，表现好于 B 端，同时不同企业及不同品类间亦有分化。一方面受舆情影响海天味业业绩显著承压，另一方面抓住风口、提高行业市占率的千禾味业从 22Q4 以来保持增长态势，同时在新品助力及渗透率提升驱动下天味食品等复调企业业绩实现高增长。 23Q1 餐饮端需求逐步改善，主动进行渠道拓展及产品品类丰富的企业，营收表现较好。总体而言去年四季度以来仍是调味品板块基本面的相对低点，疫后伴随需求逐步企稳，受益于低基数，调味品板块有望轻装上阵。
3.2.2 利润端：原材料成本压力下，盈利能力仍承压
毛利率方面，22 年/23Q1 调味品板块毛利率 34.75%/36.45%，同比-1.81/+0.25pcts。22Q3 起主要包材铝、瓦楞纸及玻璃价格同比有所下降，主要原材料大豆、白糖等价格 22 年仍维持高位，成本压力下各企业盈利能力仍承压，23Q1 边际有所缓解。销售费用方面，22 年/23Q1 调味品板块整体销售费用率8.49%/8.28%，同比-0.27/+0.10pcts，22 年销售费用率同比有所下降，23Q1 略有上升。总体而言，在成本压力下各企业积极控费增效，尽量保证净利率水平稳定，23Q1 同比略有提升至 19.99%。
短期看，疫情下需求疲软导致行业复苏的时点有所延迟，同时部分企业23Q1 积极去库存，其库存水平逐步趋于良性；对于成本端，随着大豆和 PET 价格下行，其压力有望得到边际缓解。调味品各企业一方面通过内部挖潜、降本增效应对成本压力；另一方面积极在产品、营销等方面主动求变应对市场变化。建议密切关注调味品企业经营边际改善机会，业绩有望逐季修复。
海天味业：公司 2022 实现营业收入 256.10 亿元，同比增长 2.42%；实现归属净利润61.98 亿元，同比减少 7.09%。23Q1 公司实现营业收入 69.81 亿元，同比减少 3.17%；实现归母净利润17.16 亿元，同比减少6.20%。分品类看，酱油/调味酱/蚝油/其他调味品 22 年同比分别-2.3%/-3.1%/-2.5%/+32.6%，22Q4同比分别-13.7%/-7.9%/-10.0%/+36.0%，去年公司通过加大 C 端投入，发力食醋、料酒等潜力品类助力营收微增。分区域看，22 年东部/南部/中部/北部/西部地区营收同比分别-2.6%/+2.9%/-0.7%/+2.8%/+2.1%。23Q1需求弱复苏，公司更为注重渠道良性发展，短期收入端有所承压。22 年公司毛利率为35.68%，同比-2.98ptc，净利率为 24.20%，同比-2.48ptc。22 年毛利率方面由于原材料成本上行，持续承压。一季度毛利率方面，PET价格延续回落，但白砂糖价格上涨超预期，综合之下成本压力犹在，但略有减轻。建议积极跟踪其后续成本变动及拐点出现后的业绩弹性。费用投入方面，预计公司还将通过内部挖潜、新品扩张等手段一定程度上对冲成本上行及同业竞争压力，助力其盈利能力逐步改善。23 年伴随疫后外出就餐频次增加，餐饮产业需求持续释放，公司是调味品 B 端龙头，有望帅先受益。
千禾味业：公司 2022 年实现营业收入 24.4 亿元，同比增长 26.6%，实现归母净利润3.4 亿元，同比增长 55.4%。收入端来看，22 年受食品添加剂事件影响，调味品行业的健康消费概念突出，公司显著受益。一是公司加快渠道铺设及终端陈列投入；二是消费量改善明显，市场占有率提升；三是23 年春节提前备货，助力公司 22Q4 零添加系列表现亮眼。22 年公司毛利率同比-3.8pcts，净利率为14.1%，同比+2.6 pcts。由于22Q4 广告费用投放相较于 21 年同期节省，助力其利润端同步实现高增。伴随公司新一轮股权激励落地以及产能投放持续，长期来看，在消费健康化趋势之下，公司零添加品类有望持续强化，同时在渠道扩张&品类结构不断丰富之下，公司业绩向好趋势依旧。
天味食品：公司 2022 年实现营业收入 26.91 亿元，同比增长 32.8%；归母净利润3.42 亿元，同比增长85.1%。分品类来看，2022 年火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱分别实现营收11.98/11.81/2.01/0.41/0.46 亿元，同比+36.9%/+39.1%/-5.1%/+15.6%/+29.7%。其中 22Q4 火锅底料/中式菜品调料分别实现营收 4.00/2.93 亿元，同比+38.8%/+89.5%。分渠道来看，22 年公司经销商/定制餐调/电商渠道分别实现营收 21.66/2.41/2.04 亿元，同比+38.3%/-4.9%/+30.0%，疫情下餐饮场景部分缺失，定制餐调渠道相对承压。公司 22 年毛利率为 34.2%，同比+2.0pct，在原材料成本压力下，产品提价及促销改善助力公司毛利率有所提升。净利率为 12.7%，同比+3.6pct。经过 21 年的行业激励竞争，公司在市场费用投放上将更为精简，盈利能力仍处于改善通道。展望 23 年，公司产品&渠道仍将不断完善，包括持续推进大单品战略，丰富地方风味调味料品类；大力发展小 B 端业务，定制餐调聚焦大 B 端业务等。同时公司也在积极布局团餐及预制菜业务，发展第二增长曲线。综合之下，公司 23 年景气有望延续，年度目标有望顺利达成。
恒顺醋业：公司 2022 年实现营业收入 21.39 亿元，同比增长 12.98%；归母净利润为1.38 亿元，同比增长 16.04%。23Q1 实现营业收入 6.13 亿元，同比增长 7.15%；归母净利润为0.73 亿元，同比下降5.66%。分产品看，2023Q1 醋/料酒/酱分别实现营收 3.83/1.11/0.65 亿元，同比+8.04%/+4.35%/-2.43%，醋系列增速较快，主要是做深醋改革效果显现；分区域看，23Q1 东/华南/华中/西部/华北实现营业收入分别为3.00/1.05/1.01/0.53/0.42 亿元，同比+6.71%/+14.87%/+4.19%/+2.43%/+12.13%。分渠道看，线上和线下营收增速分别为 21.52%/6.09%，线上渠道 O2O 持续发力。公司 23Q1 毛利率为35.08%，同比-2.82pct，展望后半年，随着公司零添加系列收入比重提升，复调自产致 OEM 比例下降，成本边际改善，预计盈利能力逐渐提高。2023 年我们认为公司随着新产品拓展，产能释放、激励落地三重作用下，业绩目标有望实现。
3.3 休闲食品：板块业绩承压，零食专营渠道表现亮眼
整体来看，22 年/23Q1 休闲食品板块分别实现收入 774.20/189.18 亿元，同比-1.01%/-3.30%；分别实现归母净利润 43.37/14.81 亿元，同比-31.72%/+24.87%。休闲食品行业 2022 年在疫情反复扰动影响下，需求及商超客流影响，板块整体经营承压。此外大豆、禽类、豆油、棕榈油等成本端压力仍在，甚至部分原材料价格高位继续上行，板块全年业绩同比表现欠佳。
3.3.1 休闲卤制品子板块：需求&成本双承压，期待业绩改善
其中关于休闲卤制品子板块，22Q3 环比略有改善，但疫情封控影响出行及人流，从而影响卤制品同店，整体 22 年业绩承压。22Q3 初期环比 Q2 疫情影响削弱，行业单店恢复情况较好，但9 月伴随全国疫情加重，单店压力再次提升。2023 年伴随出行及人流逐步回暖，同店表现有望回升，同时补贴减少。成本端，22年及 23Q1 鸭副价格处于上涨阶段，企业毛利率持续承压。
展望 23 年全年，疫后时代需求逐步回暖，加之 22Q2 后去年同期低基数背景下，期待休闲卤制品子板块迎来较高业绩增速。
绝味食品：公司 2022 年实现营业收入 66.23 亿元，同比增长 1.13%；归母净利润2.33 亿元，同比减少76.29%。23Q1 实现营业收入 18.24 亿元，同比增长 8.04%；归母净利润 1.37 亿元，同比增长54.37%。截至22 年末，公司大陆地区门店总数 15076 家，净增 1362 家，同比+9.93%。分品类看，22 年鲜货类收入同比-3.03%，销量/单价同比-7%/+4.27%，单店销量同比-15.4%。包装类收入同比+56.26%，表现亮眼。全年公司实现毛利率 25.57%，同比-6.11pct；23Q1 毛利率同比-6.01pct 至 24.3%，主要受鸭副原材料价格上行影响。我们预计今年一季度新开店数量超去年同期。从单店的角度看，一季度单店同比去年接近持平，预计随着经济的复苏，公司单店呈现逐季改善的趋势。展望 2023 年，公司提出“保持定力，韧性成长”的经营方针，公司发展思路清晰，在深耕鸭脖主业的同时，积极构建美食生态第二增长曲线，我们认为公司经营底部已现，在低基数背景下，消费的复苏有望为公司收入端提供弹性。
3.3.2 休闲零食子板块：需求分层背景下，渠道扩张企业实现高增
22 年疫情期间休闲零食需求呈分层态势，一方面，会员类商超、品牌专营店拥抱新中产，另一方面，主打性价比的零食贩卖店迎来高增。企业表现相应分化，渠道型零食企业普遍承压，制造型企业在拓展渠道及改革逻辑下更加稳健。例如积极拥抱新兴渠道的甘源食品 22 年/23Q1 实现营业收入14.51/3.91亿元，实现归母净利润 1.58/0.55 亿元，实现业绩高增。
23 年伴随零食贩卖店渠道进一步下沉，其营收规模仍有望保持良好增长。其中率先在该渠道布局的休闲食品品牌有望在渠道下沉放量期间，不断提升市占率从中受益，比如甘源食品、盐津铺子。行业利润端，在油脂及包材等成本下行背景下，预计整体成本稳中有降，盈利有望持续修复。
甘源食品：公司 2022 年实现营业收入 14.51 亿元，同比增长 12.11%；归母净利润1.58 亿元，同比增长 3.03%。23Q1 实现营业收入 3.91 亿元，同比增长 22.15%；归母净利润 0.55 亿元，同比增长145.02%。分 产 品 来 看 ， 22 年 综 合 果 仁 及 豆 果 / 青 豌 豆 / 瓜 子 仁 / 蚕 豆 / 其 他系列产品营业收入分别为3.82/3.69/2.31/2.09/2.53 亿元，同比+29.27%/+11.19%/-1.32%/+0.28%/+14.76%，综合果仁及豆果的快速增长主要系芥末味夏威夷果等口味型坚果的增长所致。2022 年公司毛利率/净利率分别为34.26%/10.91%，同比-0.84/-0.96pct。23Q1 毛利率/净利率分别为 36.35%/14.10%， 同比+1.5/+7.07pcts，我们估计主要系棕榈油等原材料成本下降和渠道提价逐步到位带动。公司 2022Q4 进行了组织架构调整，对各渠道进行梳理，同时加强新品研发、积极优化供应链，丰富产品矩阵，预计后续电商、零食、会员店等渠道有望持续放量，同时今年原材料成本有较大幅度下降，有望带来较大利润弹性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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