首页社会服务行业2022A&2023Q1业绩回顾
历经 2021 年的相对稳定之后，疫情在 2022 年再次成为影响社会服务行业需求的关键 变量；一季度高线城市的大规模静默与暑期全国范围的多点散发之下，出行链各细分赛 道旺季需求景气较往年明显下挫，复苏之路一波三折。2022A 行业整体营收同比-14.07%， 较 2019A 恢复至 75.60%，恢复率较 2021 年-12.38pct。营收端承压之下，成本刚性凸 显；2022A 行业整体归属净利润转亏，经营活动现金流净额同比-45.35%，为疫情以来 压力最大年份。寒冬既至，春华可期；防控政策由动态清零走向全面优化，2023 年正是 重拾增长动能的起点，2023Q1行业整体营收同比+15.48%，恢复至2019年同期98.63%。
营收：2022承压明显，23Q1全面复苏
【资料图】
回溯疫情三年，2022 年可谓行业恢复进程中的插曲，全年实现营收 1754.23 亿元， 2020/2021/2022 年分别同比-27.42%+21.21%/-14.07%；其中，出行相关的免税、酒店、 景区、餐饮及出境游板块营收分别同比-20.88%、-9.20%、-30.82%、-2.28%、-50.04%， 人资、教育营收分别同比+26.50%、-13.08%。扰动之下，本地、刚需的餐饮凸显韧性， 受益疫期两年逆势扩张、兼具格局优化与产品升级逻辑的酒店受损幅度相对温和；人资 作为低渗透率的成长赛道，亦受益于灵活用工景气度抬升，营收端维持优异增长表现。
公司层面，中国中免 2022 A 实现营收 544.33 亿元，同比-19.57%，免税渠道因海南疫 情影响有所下滑、有税渠道保持韧性增长；锦江酒店营收同比-3.44%，其中酒店业务营 收同比-3.35%；首旅酒店营收同比-17.29%，其中酒店业务营业收入同比-15.93%，下 滑均以国内疫情反复为主因，期间公司均保持稳健扩张节奏，其中锦江拓店领先同业； 同庆楼逆势开辟出酒店与食品业务新成长曲线，全年营收同比+3.86%，显著优于行业。
盈利：成本刚性凸显，修复趋势向好
消费服务业盈利能力改善依赖收入增长带来的规模效应；2022 年疫情影响、收入承压 之下，消费服务业成本结构中原材料、人力、租金、摊销及日常维护等刚性凸显，毛利 端压力较大，行业整体毛利率同比-4.21pct，其中免税、酒店、景区、餐饮、出境游分别 同比-4.60、-3.60、-10.13、-2.75、+1.19pct，人资、教育分别同比-3.51、+2.85pct。景 区板块受静默期出行限制的直接影响、资产相对偏重，毛利受损幅度较大，为疫情三年低点；中免毛利率则主要受毛利偏低且下滑幅度更大的有税渠道占比提升影响。收入端 回暖之下，2023Q1 酒店、景区、餐饮毛利率恢复明显，免税采购成本压力略有提升。
疫情期间，客流减少、经营受挫之下，主动引流导向的销售费用开支缩减，而管理、销 售与研发费用中以人员薪酬为代表的构成项在一般情形下亦具备一定刚性，而公司经营 效率改善对费用端压力形成对冲。2022 年免税、酒店、景区、餐饮期间费用率分别同比 +3.85、+0.78、+9.56、+1.44pct，人资及教育期间费用率分别同比-2.06、-4.32pct，其 中中免费用率上行主因机场租金提升，出境游期间费用率大幅攀高主因收入端受损严重。
现金流：同步营收趋势，核心板块回正
经营承压之下，现金流整体趋势与营收基本一致：2022A 除教育板块中部分细分赛道仍 受益疫情影响下特定行业及用工需求景气、现金流表现较好，其他子行业经营净现金流 量均有下滑，其中免税板块同比转负，酒店、景区、餐饮分别同比-19.97%、-79.17%、 -8.53%，出境游净流出同比扩大。从经营净现金流/营收比例来看，行业整体同比-4.19pct， 其中免税、酒店、景区、餐饮分别-16.79、-2.64、-8.39、-0.84pct，销售端压力之下收 现能力均有不同程度减弱，其中餐饮经营净现金流同比及相对营收比例相对稳定。 2023Q1 营收端显著恢复之下，免税、酒店板块经营净现金流大幅回升至近 7 年新高， 其中中免实现 7424.64 亿元；景区、餐饮经营现金净流量转正，教育及人资小幅承压。
免税：客流驱动成长，关注市内店政策
海南客流修复强劲，客群结构影响客单价
行业层面，回顾 2022 年，疫情防控发生重大转折，年初至转折点之前，口岸免税基本 停滞，海南离岛免税店的客流受上海等客源地、海口三亚等本地疫情接连扰动，线上业务表现相对平稳；防疫放开后，海南客流快速爬坡，口岸免税逐步重启，免税行业发展 进入新阶段。据《关于海南省 2022 年预算执行情况和 2023 年预算草案的报告》提及 的数据，2022 年海南离岛免税店总销售额 487.1 亿元，其中，免税销售额不足 350 亿 元，与 2021 年海口海关公布的离岛免税销售数据相比下滑 29%。
2023 年以来，海南客流快速爬坡，拉动离岛免税销售额表现，但供给端库存偏紧、折扣 收缩等，需求端客群结构变化，家庭游占比提升，共同导致客单价承压，后续关注淡季 客流及销售额表现。2023 年第一季度，客流方面，海南累计接待过夜人次同增 16%， 恢复至 2019 年同期的 102%。销售表现方面，2023 年第一季度，海口海关共监管离岛 免税购物金额 169 亿元，同比增长 14.6%；购物旅客 224 万人次，增长 27.2%；客单 价 7545 元，下滑 9.9%。其中，2023 年春节海口海关监管离岛免税购物 15.6 亿，比 2022 年春节假期增长 5.88%；免税购物人数 15.7 万人次，比 2022 年春节假期增长 9.51%；购物人次成为驱动收入增长的主要动力。2023 年 2-3 月，海南旺季客流保持高 位，但运营商库存偏紧、折扣收缩等导致销售景气度边际略有回落。
展望后市，随着出境游恢复，市内免税店政策红利有望进一步释放，口岸免税店销售额 有望受客流驱动而回升，海南离岛免税则有望在积压旅游需求持续释放的前提下实现淡 季不淡。建议持续关注出境游供给侧恢复节奏、口岸免税店销售爬坡、海南淡季客流表 现以及市内店政策细节等。
中国中免：汇率压力释放，期待盈利改善
随着一季度业绩落地，市场担忧情绪得到充分释放。展望后市，短期，业绩基数逐步回 落，汇率影响边际弱化，看好海南离店免税市场淡季不淡、公司库存改善、盈利能力环比提升；中长期看，市内店政策细节落地、海棠湾一期二号地项目开业、LV 等高奢品牌 入驻河心岛等，都有望形成正向催化。
酒店：需求向好，量稳价升，盈利修复
回顾 2022 年，供给侧持续出清，需求端持续受疫情扰动，行业经营水平波动较大，2023 年一季度，春节前有序复苏，假期及节后恢复水平冲高回落，3 月重启稳健复苏节奏。 STR 中国大陆样本酒店数据显示，2023 年 1/2/3 月 RevPAR 分别恢复至 2019 年同期 的 118%/123%/119%。STR 锦江、华住、首旅三大集团的样本酒店数据显示，1/2/3 月 RevPAR 恢复水平分别为 70%/105%/92%。展望后市，暑期临近，行业恢复进度有望再 创新高。
把握供需缺口，强化价格优势
疫情期间，行业需求波动，大量单体酒店因房租、人工等固定成本较高，但资金实力、 抗风险能力等较差而退出市场，行业供给侧得到较为充分出清。防疫政策转向后，各地 疫情感染陆续过峰，商务及旅游出行需求释放，但供给侧增量缓慢的情况下，存量酒店 价格优势凸显，叠加产品结构升级效应，共同带动行业恢复水平超过疫前同期。STR 数据显示，中国大陆样本酒店数据显示，2023 年 1/2/3 月 RevPAR 分别恢复至 2019 年同期的 118%/123%/119%。STR 锦江、华住、首旅三大集团的样本酒店数据显 示，1/2/3 月 RevPAR 恢复水平分别为 70%/105%/92%。
看好三大酒店集团释放业绩弹性
防疫转向后，三大酒店集团恢复水平节节攀升，疫情期间加速开店、市占率提升、产品 结构升级、运营优化降费等也有望在需求提振期放大经营杠杆，释放业绩弹性。 经营角度，2022 年全年，三大酒店集团国内业务 RevPAR 恢复水平表现差强人意，主 要系疫情反复所致；防疫措施转向后，随着商旅、文旅出行住宿需求释放，2023 年一季 度，三大酒店集团国内业务 RevPAR 恢复水平均创下疫情以来新高。
开店角度，得益于上市公司平台较好的融资能力，抗风险能力，品牌背书等，疫情期间， 三大酒店集团都保持了较高的开店速度， 2022 年尽管疫情对投资者信心的影响导致开 店速度略有放缓，但防疫放开后，2023 年三大集团开店计划仍然保持了较高的水平。 除了总量上保持高速开店，提高市占率，三大酒店集团非常注重结构上的升级发展，尤 其是以锦江和华住为代表，首旅酒店则通过轻管理模式实现了差异化的业务布局。盈利角度，尽管经营恢复水平再创新高，但由于疫情期间部分直营门店的闭店，导致酒 店公司收入恢复水平略显平淡，但从盈利质量角度来看，后续公司酒店业务的毛利率水 平、业绩的稳健性等有望受益于加盟占比提升、直营门店质量提高等因素而得到改善。
景区：补偿出游火爆，产业信心提振
需求集中爆发，行业信心提振
2022 年，与服务业整体趋势类似，居民旅游需求严重压抑。上半年，自上海封控为代表 性事件，春季人流活跃度降至冰点；下半年，疫情防控措施为暑期档争取到宝贵的复苏 窗口，年末随出行意愿再度收缩。综合来看，2022 年景区板块各公司收入、业绩主要由 暑期经营窗口贡献，各景区间差异主要来源于地方阶段性疫情影响及项目增减情况。而 防控措施变化后，旅游热度自春节起持续攀升，直至五一假期正式拉开旺季复苏帷幕。
从结果数据来看，2022 年，国内旅游总人次 25.30 亿，同比下降 22.1%，相当于 2019 年的约 42%。分季度看，其中一季度国内旅游人次 8.30 亿，同比下降 19.0%，恢复至 47%；二季度国内旅游人次 6.25 亿，同比下降 26.2%，恢复至 48%；三季度国内旅游 人次 6.39 亿，同比下降 21.9%，恢复至 42%；四季度国内旅游人次 4.36 亿，同比下降 21.7%，恢复至约 68%。国内旅游收入(旅游总消费)2.04 万亿元，比上年减少 0.87 万 亿元，同比下降 30.0%，相当于 2019 年的约 31%。其中，人次端恢复主要依靠短途近 郊游支撑，而收入端的恢复主要受制于跟团游、长线游等多日连续旅游活动的萎缩。
2022 年假日市场支撑效应显著，人次维度体现出一定需求韧性，但消费习惯变化不利 于收入维度恢复；2023 年一季度需求端提振亮眼，但供给端尚未做好准备，我们预计 二季度“五一”将正式拉开复苏序幕。具体分析一季度节假日情况，补偿性消费出现， 销售红火至今，产业信心全面提振。春节期间，国内旅游出行人次同比增长 23.1%，恢 复至疫前 2019 年同期 88.6%；旅游收入同比增长 30.0%，恢复至 73.1%；稀缺的文旅酒店、优质景区供不应求，恢复至接近或超过疫情前同期的水平。清明假期由于只放假 一天，影响居民旅游消费决策与计划，纵向对比参考性较差，看好后续“五一”发力。
落实到上市公司业绩表现，逐季来看，2022 年四季度板块收入恢复进度行至低点，较 疫前恢复约 32%；2023 年大幅反弹，一季度恢复至 71%。需指出的是，一季度补偿性 消费效应显著，但供给尚未充分释放，我们跟踪的上市公司项目中部分在春节前后尚处 于逐渐复工的状态，而另外一些山水类自然景区于节假日达到运载上限、但景区板块提 价效应有限；因此，我们预计二季度“五一”假期将成为开启暑期旺季的真正起点。
2022 年四季度行业寒冬中，天目湖一枝独秀，成为样本中唯一收入增长、净利为正的 公司。收入端，板块整体营收恢复约三成，上市公司中天目湖营收端恢复超过疫前同期， 主要由于疫后开发的酒店项目贡献；其他自然景区相对受损更加严重、根据各地疫情情 况具体差异较大，此外，依赖人员密集型产业宋城演艺亦受损严重，收入仅为 2019 年 17%。毛利端，天目湖、九华旅游、中青旅、黄山旅游、宋城演艺体现出具备竞争力的 运营水平，降本增效保住毛利，而其他公司自毛利端开始出现亏损。净利端，仅天目湖 四季度实现盈利，主要依靠国庆假日运营、购物节促销，以及年末订单消化。
2023 年一季度，景区属于消费领域中修复较好的行业，上市公司各地项目在春节、清 明、情人节、妇女节等一系列假期中爬坡修复、更多公司实现扭亏；优质酒景供不应求， 行业信心明显提振。收入端，板块整体修复幅度超七成，上市公司中西藏旅游、九华旅 游、长白山、丽江股份、天目湖、黄山旅游、张家界、曲江文旅均实现较疫前大幅增长。 毛利端，九华旅游、黄山旅游、峨眉山 A、丽江股份实现毛利新高，疫情期间降本增效 成果兑现；在此加入毛利率指标衡量经营改善成效，多数公司正向疫前水平靠拢，但距 离完全修复尚有空间。净利端，黄山旅游、九华旅游、丽江股份、峨眉山 A、宋城演艺、 天目湖、曲江文旅实现盈利，黄山旅游作为自然景区龙头，净利润规模拔群。
天目湖：高质量复苏，“韧性+成长”双主线领衔
旅游需求恢复、客群结构改善，看好国资助力景区发展进入新阶段。从景区行业“复苏” 分析框架来看，公司的禀赋在于三年以来兼顾“韧性”与“成长”：1）论韧性，长三角 “一站式旅游目的地的”休闲度假的定位、尤其是野奢概念中高端酒店产品的推出，赋 予公司超越传统自然景区的需求韧性，一年四季持续吸引着周边消费力较强的消费者前 来度假；2）论成长，公司疫情三年持续稳健落地新项目，中期另有“动物王国项目”看 点与异地复制模式创新潜力。
宋城演艺：添酒回灯重开宴，期待“五一”复苏提速
作为稀缺性成长性景区及演艺领域龙头，今年复苏主题下业绩弹性可期。短期，看好公 司业绩修复，疫情期间公司组织框架调整打磨盈利能力，横向对比中收入端受损严重、 但净利率表现亮眼；如今行业景气向上，公司有望兑现强劲的业绩弹性。中期，公司平台化战略持续升级，看好上海、西安项目打磨后重新亮相，筑就精品演艺产品力护城河。 长期，看好定位演艺集群的珠海项目建设进展，标志公司作为国内演艺龙头的竞争力飞 跃；目前项目已剥离至体外，有利于上市公司轻装上阵、聚焦当下。
餐饮：线下场景修复，收缩转向扩张
评估淡季表现，看好强竞争力品牌
讨论复苏弹性，首先当对三年大疫行业损伤情况进行评估。2023 年 3 月社零数据显示， 餐饮行业收入 3,707 亿元，同比+26.3%，较 2019 年同期+9.3%；当月限上企业餐饮收 入 1,077 亿元，同比+37.2%，较 2019 年同期+48.4%。自 2 月中下旬以来，节庆与补 偿性聚会场景退潮，餐饮行业进入常态化复苏阶段，样本公司同店销售恢复至八成左右， 茶饮等品类随着气温上升恢复更优；我们认为 3 月环比节奏符合服务行业历史季节性规 律，预计行业景气将随五一、暑假、十一等节点于年内逐渐爬坡。
对比港股餐饮上市公司 2022 全年业绩，行业佼佼者仍能逆势兑现成长性，保持较疫前 规模正增。营收方面，2022 年总体经营环境较上年更为严苛，九毛九、海伦司、奈雪的 茶、海底捞、百胜中国分别较上年同比-4%、-15%、+0、-25%、+6%，下半年同比-2%、 -29%、+3%、-32%、+13%。
未来收入端复苏斜率可拆分为“开店扩张”与“同店修复”二维。首先讨论门店增速： 我们将公司品牌按生命周期分情况讨论（门店数量较疫前翻倍的列为成长期品牌），五 个偏成长品牌（太二、奈雪、海伦司、湊湊、海底捞）疫前门店网络增速均值约为 88%， 疫后 2020~2022 三年同比增速逐渐下滑至约 56%、56%、12%；2020 年市场对疫情判 断较乐观，太二、海底捞、奈雪逆势扩张保持较高增速，但其后两年多数品牌均采取不 同程度的关店、迁址等防御式调整。而偏成熟品牌除肯德基仍借强势的品牌势能疫后稳 健下沉、门店数量增长约 53%，其余品牌以关店调整为主基调。然而，截至本报告观察 时点，怂、奈雪、海伦司等品牌均已开启新一轮门店扩张，复苏行情中积极争取份额。
客流方面，剔除部分品牌关店调整影响，总体翻台（座）率疫后三年持续下滑。偏成长 品牌在疫前“小样本、高基数”影响下降幅更大，太二、海底捞、湊湊分别从 2019 年 的 4.8 座、4.8 台、2.9 台，下滑至 2022 的 2.6 座、3.0 台、1.9 台，较 2019 年-46%、 -38%、-34%，三品牌均值-39%。而偏成熟品牌九毛九、呷哺呷哺，2022 分别较 2019 年-30%、-23%，纳入计算的五品牌均值为-34%。同店销售增速（SSS）对需求端下滑的刻画更加精准，偏成长品牌剔除新店爬坡的影响 后体现出更强的品牌吸引力。笼统计算 2020 年以来同店销售累计增速（纯算数意义参 考值），太二、海伦司、海底捞、湊湊四品牌均值约-40%，九毛九、肯德基、呷哺呷哺 三品牌均值为-44%，七样本品牌均值为-41%，锚定深度复苏空间的基本盘。
落实到盈利能力，收入增速下滑致使三项主要成本难以摊薄，挤压门店层面利润空间： 1）原材料成本，属于可变成本，随着品牌中后台供应链建设、产品组合与价格调整等策 略，占收入比重可被有效锁在稳定水平，甚至兑现规模效应（如奈雪、九毛九）； 2）人力成本，属于占比较高的固定成本，是疫情三年对盈利能力影响最大的科目，尤其 在品牌决意扩张而战略性储备的阶段，费用率有大幅上行风险；而餐饮公司在疫情期间 以减少配员、灵活用工、薪酬调整、自动化生产等手段致力于“刚性成本柔性化”，推动 餐企管理工业化、现代化，2022 年门店人力模型也随大势收缩至较为严苛的水平；
3）租金成本，属于占比较低的固定成本，以物业租金（可变租金、优惠减免等）与使用 权资产折旧（固定租金）两会计科目计算的的费用率各家均有不同幅度的上升，主要由 于收入端影响；餐企除了增强品牌影响力等谈判软实力与门店调整，难以系统性降费。 综合来看，九毛九、海伦司、奈雪的茶、海底捞、呷哺呷哺的三项主要成本总和分别在 2022 抬升至 76.3%、125.2%、80.2%、78.6%、88.2%，较 2019 全年 +3.9 pct、+62.4 pct、-2.0 pct、+2.9 pct、+12.9 pct。随着未来收入端的恢复，预计人力等各项成本将 被有效摊薄，连带总部费用摊薄，在报表层面释放业绩。
人资：淡季改善平缓，静待需求拐点
淡季需求改善平缓，政策发力可期
一季度本为招聘淡季，节后招聘需求分化显著。蓝领服务岗，得益于线下消费场景修复， 餐饮、酒店等行业的招聘供需两旺，部分城市出现供不应求现象；高端白领岗，岗位层次、薪酬等更高，疫情期间企业资产负债表收缩，投资扩张态度谨慎，因此，投递简历 的求职人数增长显著，但是企业招聘需求尚未明显释放。 中国就业研究院 CIER 指数1显示，2023Q1 就业市场景气度环比、同比均有所承压。回 溯疫前数据可知，CIER 指数具备明显的季节性，即 Q1~Q4 逐季改善，但是 2021 年下 半年，由于疫情扰动，Q3~Q4 并无显著环比改善，且 Q4 环比 Q3 有所下滑。2022 年 Q1、Q2 延续了下滑趋势，Q3、Q4 陆续企稳回升，但 2023Q1 因淡季招聘需求启动较 慢，导致就业市场景气度同比、环比仍呈下滑趋势。
科锐国际：淡季内修，期待盈利改善
看好公司“技术+平台+服务”生态模式的不断完善，持续拓宽成长天花板，深挖大客户 需求潜力的同时，拓展以专精特新为代表的中型企业客户，提升产业链议价能力；坚持 技术投入，对内优化管理运营效率，对外完善产品矩阵，强化业务间的交叉销售、协同 效应和规模效应。
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