首页一、老白干酒：冀酒龙头品牌， “一树三香”多轮驱动
（一）河北白酒龙头，“一树三香”多轮驱动
河北白酒龙头品牌，战略收购形成“一树三香”。1946年衡水十八家传统私营酿酒 作坊收归国有组建成立“冀南行署地方国营衡水制酒厂”，成为新中国第一家白酒 生产企业，1993年正式更名为“衡水老白干酒厂”。2001年公司推出“十八酒坊” 进行双品牌建设，2002年公司在上交所上市。2018年4月公司收购丰联酒业（旗下 有板城烧锅、武陵酒、文王贡酒、孔府家酒四个品牌），自此实现了多香型（老白 干香型、浓香型、酱香型）、多品牌（衡水老白干、板城烧锅、武陵酒、文王贡酒、 孔府家酒）、多区域（河北、湖南、安徽、山东）的“一树三香，五花齐放”新格 局。
(资料图片仅供参考)
分产品来看，老白干营业收入贡献大，武陵酒增长势头好。2018年收购丰联酒业后， 公司形成了老白干、板城烧锅、武陵、文王贡、孔府家五大事业部独立运作，其中 衡水老白干系列营业收入占比最高，武陵酒营业收入占比增长快。2022年衡水老白 干系列、板城烧锅系列、武陵酒系列、文王贡酒系列、孔府家系列营业收入分别为 21.40亿元/8.31亿元/7.63亿元/4.69亿元/1.46亿元，占比分别为49.20%/19.10%/ 17.55%/10.79%/3.36%，对应18-22年各系列营业收入CAGR分别为-1.76%/17.21%/ 40.53%/16.61%/10.52%，其中武陵酒增速表现亮眼，且成为公司近四年唯一连续正 增长的品牌系列，19-20年老白干酒收入连续两年下滑，21年重回增长。
分区域来看，河北市场收入占比最高，湖南市场潜力较大。公司旗下5个品牌主要布 局在4个白酒大省，衡水老白干和板城烧锅主要布局在河北，文王贡酒占据安徽，孔 府家酒分布于山东，武陵酒主攻湖南。22年公司在河北/湖南/安徽/山东/其他省份营 业收入分别为27.91亿元/7.63亿元/4.69亿元/1.31亿元/1.81亿元，占比分别为64.16%/17.55%/10.79%/3.02%/4.15%。2018-2022年河北/湖南/安徽/山东/其他省 份营业收入CAGR分别为3.18%/40.53%/16.61%/9.67%/-10.08%。
（二）净利率改善空间较大，ROE 有望显著提升
横向对比来看，老白干ROE低于其他区域次高端酒企，盈利能力有较大改善空间。 18-22年老白干/洋河股份/今世缘/古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖的平均ROE分别为12.16%/20.24%/20.50%/19.02%/20.77%/21.07%，老白干ROE低于其他区域次高 端，主要由于盈利能力有较大改善空间。（1）18-22年老白干/洋河股份/今世缘/古 井贡酒/迎驾贡酒/口子窖的平均净利率分别为10.67%/32.36%/30.95%/19.21%/ 27.21%/ 33.81%。一方面，公司中低档产品占比高于其他区域次高端，18-22年老 白干/洋河股份/今世缘/古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖的平均毛利率为64.61%/73.45%/73.60%/76.39%/65.60%/74.52%；另外一方面，公司的费用投放水平较高， 销售费用率高于区域次高端平均水平，18-22年老白干/洋河股份/今世缘/古井贡酒/ 迎 驾 贡 酒 / 口 子 窖 的 平 均 销 售 费 用 率 分 别 为 28.44%/12.49%/16.59%/ 29.98%/11.25%/11.26%，老白干销售费用率仅次于古井。（2）从资产周转率来看， 老白干资产周转率高于区域次高端平均水平，低于古井迎驾，主要由于资产负债表 中货币资金较少。（3）从权益乘数来看，老白干权益乘数较高，主要由于合同负债 和其他应付款高于其他白酒企业。 纵向对比来看，产品结构升级+费用率改善，公司ROE有望显著提升。18-22年高档 产品收入占比持续提升，18-22年公司高档产品分别占酒类收入的35.94%/38.12%/ 47.59%/50.02%/53.00%。未来随着公司产品结构持续升级，高档酒营业收入占比继 续提升，叠加武陵酒全国化招商开启，收入占比增加，公司毛利率有望不断提升。 费用率方面，23年公司控费提效力度增强，费用率有望显著改善。
二、老白干：名酒基因，高端化升级提速
（一）河北省白酒行业稳健增长，消费升级推动次高端价格带快速扩容
1. 22年河北省白酒市场空间285亿元，预计未来三年CAGR为3%
河北省经济稳健发展，白酒消费氛围浓厚。从居民消费需求来看，19-22年河北省 GDP从3.50万亿元增长至4.24万亿元，CAGR为6.60%。22年河北省人均GDP/城镇 居民人均可支配收入分别为5.69万元/4.13万元，19-22年CAGR分别为7.07%/4.92%， 对比22年全国人均GDP/城镇居民人均可支配收入8.57万元/4.93万元，19-22年全国 人均GDP/城镇居民人均可支配收入复合增速6.94%/5.18%，河北省的人均GDP水平 低于全国平均，但是增速略高。作为饮酒大省，河北省白酒消费氛围较为浓厚，以 低度白酒为主，根据益普索数据，河北省单次饮酒量为4.7两，在全国较为领先。
我们测算22年河北白酒市场空间约285亿元。根据中国酒业协会数据，22年全国白 酒行业规模以上企业销售收入为6626.50亿元，同比增长9.6%。22年全国总人口为 14.12亿，其中15-65岁人口占比为63.23%，由此可估算全国人均白酒消费额约为742 元。从人均饮酒量来看，河北省酒风豪爽，人口众多，饮酒量大。从价格带来看， 河北消费以低度为主，且整体消费水平略低于江苏、安徽等地。因此我们按照河北 省食品烟酒支出占全体居民人均消费支出的比例对全国人均白酒消费额进行调整， 估算22年河北年度人均白酒消费额为584元。由22年河北常住人口7420万人，根据 21年河北15-64岁人口比例占65.86%，估算22年河北饮酒人口4887万人，进一步计 算得到22年河北白酒市场空间约285亿元。
预计未来三年河北省白酒市场CAGR约为4%，到25年市场扩容至321亿元。对比安 徽、湖南、江苏，22年河北省人均可支配收入同等水平约滞后安徽2年、湖南2年、 江苏6年。居民收入水平增速决定消费能力提高的速度，进而影响白酒市场消费升级 增速。过去三年河北/安徽/湖南/江苏城镇居民人均可支配收入CAGR分别为 4.92%/6.33%/ 5.89%/5.63%。参考我们在22年4月8日发布的《食品饮料行业：苏皖 区域次高端崛起，业绩有望加速》的深度报告对安徽/江苏22-25年白酒市场CAGR 测算分别为7.50%/5.30%，我们预计未来三年河北省白酒市场CAGR约为4%，略低 于我国白酒行业整体收入增速。（1）价格方面，参考河北省城镇居民人均可支配收入增速低于安徽、江苏，我们预计未来三年河北省白酒市场价格CAGR约为3%。（2） 销量方面，综合考虑疫情后消费场景的复苏和人均饮酒量的减少，预计未来三年河 北市场白酒消费量增速约为1%。由此测算未来三年河北白酒市场空间将扩容至321 亿元。
受疫情达峰后“返乡潮”超预期影响，23年春节河北省白酒动销显著好转。23年元 旦以来，疫情感染快速达峰后，春节期间返乡人群超预期。河北省作为劳务输出省， 春节期间返乡人群显著多于江苏安徽等地。根据百度迁徙指数，腊月二十九河北/安 徽/江苏/山东人口流入分别同比增长139.76%/49.06%/58.32%/82.78%。受益于此， 春节期间河北省白酒动销超预期。
2. 预计未来三年河北省次高端价格带收入CAGR约16%，本土品牌逐步发力
河北市场包容性强，省外品牌市占率约80%。河北作为开放型白酒消费大省，省外 品牌在河北省的市占率较高，据乐酒圈，河北白酒市场本土品牌市占率约20%。省 外品牌茅台、剑南春、泸州老窖、郎酒、洋河、古井贡酒表现强势，省内品牌呈现“一 超（老白干）、双雄（山庄、丛台）、三强（泥坑、十里香、保定府）”的竞争格局。 据糖酒快讯，冀酒本地品牌中衡水老白干约占10.00%的市场份额，丛台约2.00%、 山庄约2.50%、板城约3.00%、小刀及泥坑分别约占0.50%。
分价格带来看，300-600元次高端价格带快速扩容，预计未来三年复合增速约16%。 由于河北省消费水平低于江苏、安徽等地，因此大众消费价格带在100-300元， 300-600元为次高端价格带，政商务消费价格带在600元以上。在高端市场，全国性 名酒如茅台、泸州老窖占据优。300元以下为省内品牌与省外品牌、省内品牌之间竞 争最激烈的价格带，其中50元以下主要为省内品牌，50-100元省外光瓶酒与省内十 八酒坊蓝钻、丛台陶坛等竞争激烈。300-600元的次高端市场成为全国性名酒和省内 品牌的分水岭，也是老白干重点发力的价格带。参考我们在22年4月8日发布的《食 品饮料行业：苏皖区域次高端崛起，业绩有望加速》中的测算，22年安徽江苏次高 端价格带收入占比分别为16%和29%，考虑到河北的消费力与安徽更接近，我们估 算22年河北次高端收入占比约16%，规模为46亿元，预计22年-25年次高端价格带 增速约16%，到25年规模达到72亿元。（1）销量方面，参考《中国消费者2030年 面貌前瞻》，我国中产阶级及以上人口2015-2030年复合增速达8.99%，预计中期 （22-25年）复合增速为9%左右，由此我们推算河北省次高端销量增速9%。（2） 价格方面，参考2018年-2022年全国居民人均可支配收入（20%中等偏上户）复合 增速为6.8%，预计未来三年河北省次高端价格增速约7%。
分区域来看，冀中省外品牌占比较高，冀北和冀南区域本省品牌竞争激烈。河北省 经济发展水平存在差异，其中冀北人口基数小，经济发展水平略低，白酒消费主流 价格带为100元左右，市场规模略小，优势品牌为板城烧锅酒、山庄老酒等。冀中区 域人均消费水平较高，100-300元为最主流的消费价格带，因此被外省品牌占据。冀 南区域主流消费价格带在150元左右，饮酒量较大，本土品牌竞争激烈，优势企业包 括衡水老白干、丛台等。
（二）老白干历史包袱出清，精简 SKU 向高端化升级
1. 品牌：22年战略升级品牌定位“甲等金奖·大国品质”
“喝老白干，不上头”深入人心，22年升级品牌定位“甲等金奖·大国品质”。衡 水老白干酒属清香型大类、老白干细分香型，有悠久的酿造历史，兴于汉，盛于唐， 正式定名于明代。所谓“老”指历史悠久，“白”指酒质清澈，“干”指酒度数高 可至67度。其酿酒工艺世代流传，以优质高粱为原料，以纯小麦曲为糖化发酵剂， 采用传统老五甑工艺和两排清工艺，地缸发酵精酿而成。衡水老白干酒以醇香清雅、 甘冽丰柔著称于世，具有“高而不烈、低而不淡、饮后口不干、不上头”的特点。 1915年衡水老白干与山西汾酒、河南宝丰三个白酒品牌获得巴拿马金奖。2004年公 司“衡水牌”老白干酒获中国驰名商标荣誉称号，同年以衡水老白干酒为代表的“老 白干香型”被批准认定，成为中国白酒的第十一大香型。老白干品牌深入人心，2006 年荣膺第一批中华老字号，2008年被国家文化部列为“国家级非物质文化遗产”。 2017年9月开始，老白干打出“喝老白干，不上头”的广告标语，代替原有的“衡 水老白干，喝出男人味”，其目的主要在于脱离衡水地产局限，为成为河北省龙头 造势；并定位好酒品质，带动老白干香型回归，促使自身品牌成为老白干香型的代 名词。22年6月，公司发布了“甲等金奖·大国品质”的品牌升级战略定位。
2. 产品：精简产品矩阵，聚焦大单品，向高端化转型
精简产品矩阵，逐步聚焦300-600元价格带。衡水老白干系列主要包括老白干酒和十 八酒坊两个品牌，此前SKU数目较多，公司自2017年主动调整后，产品矩阵更精简 且聚焦核心单品。衡水老白干1915、老白干古法30和十八酒坊甲等20为千元价格带 的高端产品，古法20/15和十八酒坊的甲等15、陶藏12为300-600元价格带的次高端 产品。公司近年将1915作为品牌传播的核心载体，重点打造1915、甲等15和古法20， 其中老白干1915是衡水当地送礼佳品，甲等15、古法20市场成交价格在350-400元， 在当地政商务接待市场具有较高地位。
公司策略由“以价换量”逐渐转向“产品升级”，18-22年吨价CAGR为11%。2013 年河北省政府出台白酒企业改制方案，2015年3月省国资委批复，采取员工持股、 引入战投和优秀经销商入股，激发企业活力。15-16年公司销量实现了较快增长，主 由于中低档产品大小青花放量。17年开始公司以来老白干系列酒（含十八酒坊）销 售收入较为平稳，销量持续下降，主要由于：（1）公司此前产品线较多，造成了资 源投入的浪费，近年来持续削减SKU，发力中高档产品，中低端SKU的减少导致短 期销量受损。（2）近几年全国化品牌在河北市场发力抢占增量市场份额；（3）省 内品牌丛台等在中低端价格带竞争较为激烈；公司自2019年成立高端酒事业部，重 点负责衡水老白干1915、古法30、古法20以及十八酒坊甲等20、甲等15，并对高端 产品采取配额制运作，严格控制产品库存，费用投放逐步向高端事业部倾斜，近几 年高端事业部收入占比快速提升，我们预计22年高端事业部在老白干事业部的收入 占比达到约40%。受益于中低端产品销量减少和中高档产品的快速增长，公司产品 结构显著改善，2018-2022年衡水老白干吨价由4.86万元/千升提升至7.30万元/千升，CAGR为10.70%。
3. 渠道：优化营销网络布局，机制改革强化终端掌控
逐步优化渠道体系，经销商效益提高。衡水老白干实行深度分销模式，21年公司加 强了对经销商的管理，推进经销商优胜劣汰，对不满足业绩考核条件的经销商终止 合作，21年河北地区经销商由3091家减少1885家至1206家。22年公司新增终端烟 酒店客户，河北地区经销商增加282家至1488家。河北地区单个经销商衡水老白干 系列平均创收由18年的101.53万元增长至22年的143.84万元，经销商效益明显提高。
以甲等20为试点建立股份制公司，激发团队活力。根据酒说，23年2月衡水老白干 营销发展大会在长沙召开，渠道机制创新进入新阶段。公司将引入核心经销商、终 端店、团购商等参股平台公司，弱化原有的一级代理商，建立扁平化渠道架构，成 立由18名核心大商组成的衡水老白干经销商顾问团，厂、商沟通将逐渐常态化、制 度化，与国窖专营公司异曲同工。国窖近几年的快速扩张基本验证了国窖专营公司运作模式的正确性，为全国化扩张奠基。2009年老窖开创性地推行“柒泉模式”， 老窖销售人员和核心经销商共同入股各区销售公司，经销商在赚取价差之外还享受 分红，2015年老窖在柒泉模式基础上进行渠道改革，保留了以股权为纽带的经销商 联盟形式，把按区域划分改革为按品牌划分，设立窖龄酒、特曲等品牌公司。国窖 专营公司模式调动了渠道的积极性，19年-22年老窖高档酒（1573及以上）收入CAGR 达到25.10%，领先其他高端酒。参考国窖的渠道变革发展，本次以甲等20为试点推 动渠道扁平化，我们预计有望激发老白干团队活力，实现高档产品的较快增长。
4. 历史包袱出清，预计23-25年老白干收入CAGR为13%
预计23-25年老白干收入CAGR为13%。18-21年由于全国化名酒纷纷加大对河北省 的布局，叠加省内本土酒企竞争激烈，老白干本部需求增速较慢，库存较高，影响 了经销商打款的积极性。自22年起公司重心逐步从经销商渠道向零售终端动销转变， 建立“厂家+经销商+核心终端+核心消费者”的一体化价值链体系，公司逐步建立由 “以回款为导向”转为“以出库销货为导向”的考核机制，渠道库存逐步去化，历 史包袱出清。销量方面，老白干本部扎根河北省，以衡水、石家庄基地市场，逐步 发力突破唐山保定，我们预计23-25年销量同比增长5%/5%/5%。受益于老白干产品 结构升级，预计23-25年吨价同比增长8%/6%/10%。
三、武陵酒：三大酱香名酒之一，全国化助力收入加速
（一）省内市场消费升级+政策支持，省外市场酱香热有望回暖
1. 湖南市场：预计25年湖南白酒市场空间达到356亿元，白酒消费升级趋势明显
我们测算22年湖南白酒市场空间约300亿元，预计25年扩容至356亿元。参考河北省 白酒市场空间的测算方法，我们测算可得22年湖南白酒市场空间300亿元，预计未 来三年湖南白酒市场规模CAGR为5.50%，25年将扩容至355.68亿元。从量价拆分 来看，（1）价格：参考过去三年湖南省城镇居民可支配收入CAGR为5.89%，我们 预计未来三年白酒价格CAGR速约为5%；（2）销量：疫情形势转好后，宴席、走 亲访友送礼、自饮等消费场景修复，政商务活动逐步恢复，叠加省内白酒政策扶持， 预计未来三年湖南市场白酒消费量CAGR约为0.50%。
湖南经济发展势头较好，白酒消费升级趋势明显，政策支持酒企发展。19-22年湖南 省GDP从3.98万亿增长至4.87万亿，对应CAGR为6.98%。经济发展带动人均消费 力提升，22年湖南省人均GDP/城镇居民人均可支配收入分别7.35万元/4.73万元，分 别同比增长5.84%/5.43%。从湖南省高端白酒发展情况来看，茅台酱酒引领其他酱 酒品牌价值空间拉升，次高端名酒消费需求增加且名酒价值回归、陈年酒市场热持 续升温，高端化产品结构及名酒基因迎来复兴机遇。从省内白酒政策来看，到2025 年湖南省计划将湘西州、邵阳、承德打造为产值超100亿元白酒产业优势产区，且武 陵酒产地所在的常德市也已将白酒产业链纳入该市21条优势产业链重点打造，力争 在“十四五”期间实现年销售收入超过70亿元、税收超过15亿元，政策利好省内白酒 产业发展。
2. 省外市场：经历2年调整后。“酱香热”有望复苏，头部品牌收割份额
“酱香热”是白酒行业的重要趋势，预计23-25年主流酱酒企业收入CAGR为20%+。 我们在2020年7月6日发布的《茅台带动“酱香热潮”，赤水河畔“百舸争流”》和 2021年9月12日发布的《酱酒行业深度之二：如何看待酱香的崛起？》中强调，白 酒行业进入成熟期、投资机会来自于结构性趋势，消费升级、集中度提升、酱香酒 扩容是未来白酒行业三大趋势性机会，酱香酒行业的增速远超行业平均增速。从消 费者层面来说，一方面是“茅台热”带动了“酱香热”，而酱香酒独特的醇厚口感 更加具有侵袭性，消费群体进一步扩大；另一方面，酱香工艺复杂且耗时久，相比 于其他香型，酱酒更容易在消费者心中建立高端化的形象；同时，酱香酒产量少， 进一步强化了其稀缺属性，越陈越香的特点增加了其投资属性。根据权图数据，19-22 年我国酱酒收入由1350亿元增长至2100元，对应CAGR为16%。主流酱酒企业的主 力产品多定位在次高端和高端，再考虑到酱酒存在对其他香型的替代，我们推断其未来5年收入增速至少会高于次高端酒和高端酒行业的收入增长，预计复合增长率在 20%以上。其余中小型酱酒企业或主流酱酒企业的非主力产品定位多在中端酒价位 段，尽管中端酒本身增长速度5%左右，但考虑到酱酒存在对其他香型的替代，并且 由于体量较小，预计该部分复合增长率为10%+。
22年酱酒批价下行，行业深度调整，预计23年行业逐步复苏，头部品牌份额提升。 从渠道的层面来说，多数酱香酒产品体量小，价格不透明，渠道利差大，经销商推 广动力足。21年中酱酒批价冲高回落，经销商利润受损，加盟酱酒的意愿有所降低。 22年受疫情和宏观经济的影响，白酒行业景气度下降，部分高端和次高端酱酒企业 由于在20年和21年进行了招商扩张，在新兴市场的消费者缺少足够的消费基础，动 销受损更加严重，批价进一步下降，回款大幅下滑，酱酒行业触底。我们预计23年 随着白酒行业动销回暖，酱酒行业有望显著回暖，行业的竞争由渠道推力回归品牌 优势，头部品牌市场份额进一步提升。
（二）武陵酒有望全国化，实现收入快速增长
1. 品牌：三大酱香名酒之一，品牌价值稀缺
酱香名酒历史悠久，三大酱香名酒之一，品牌价值稀缺。武陵酒为酱香型白酒，历 史悠久，最早可追溯自唐宋时期的“崔婆酒”。1952年武陵酒公司在原常德市酒厂 ——崔婆酒酿造的旧酒坊上建成，1972年武陵酒工程师在师法传统酱香白酒酿造工 艺的基础上，自主创新研制出独具风格的“名贵焦香、纯净柔和、体感轻松、健康 优雅”的酱香武陵酒。武陵所在地常德与贵州茅台同位于北纬28°的中国酱酒黄金区 域，酒厂全年分两次投粮、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，生产原酒按酱香、醇 甜香和窖底香3种典型体和不同轮次酒分别长期贮存（3年以上）精心勾调而成，口 味醇厚而爽冽，优雅酱香特点突出。1989年在全国第五届评酒会上评分首胜茅台， 位列中国十七大名酒，作为湖南唯一名酒品牌，武陵和茅台、郎酒一起，成为酱酒 品类中仅有的三大名酒，品牌价值稀缺。
跌宕沉浮几经易主，新时期迎来发展机遇。在2018年被老白干收购前，武陵酒先后 被常德市酿酒工业集团（1991年）、湖南湘泉集团（1999年）、泸州老窖（2003） 和联想控股（2011年），经营遭遇困难，错过行业发展黄金时期。在2018年被老白 干收购后，武陵酒迎来崭新发展机遇，一方面，凭借产品价格带优势，武陵酒在公 司产品结构升级、向高端化转型的战略布局中占领高位，老白干酒总经理赵旭东也于22年2月被调动兼任武陵酒有限公司董事、法人代表；另一方面，乘着酱酒热的东 风，武陵酒所在的湖南省近年来酱酒消费氛围提升，公司顺应酱酒扩容趋势，开启 产能扩建、投产，未来有望打响湖南第一酱酒品牌，成为老白干酒的第二增长曲线。
2. 产品：聚焦高端价位带，酱/极客为主推系列
定位高档名酒，上酱系列批价1700元，在常德酱酒中的消费者认可度仅次于茅台。 武陵酒是老白干增速最快的品牌，主打高端商务宴请场景，包括酱、极客、飘香、 洞庭四个系列。其中酱系列品牌认可度最好，收入占比最高，根据今日酒价数据， 上酱批价1700元，成交价2000元，常德地区酱酒品牌中的消费者认可度仅次于茅台。 受益于酱香热推动，武陵酒产品高端化转型，18-22年武陵酒产品营业收入从1.96亿 元增长至7.63亿元，对应CAGR为40.53%，毛利率从73.93%提升10.93pct至84.86%。 吨价方面，18-22年武陵酒吨价由20.82万/千升提升至49.45万/千升，CAGR为 24.14%。销量方面，18-22年武陵酒销量由940.12千升增加至1543.83千升，CAGR 为13.20%，领先公司其他品牌。 （1）酱系列为武陵酒主推系列，核心大单品包括武陵元帅、武陵王、上酱、中酱、 少酱等，湖南常德为主销区，价格多集中在千元以上，成为武陵酒主要收入来源。 （2）极客系列主要为满足高端白酒定制化、差异化而推出，定位政商务产品。核心 单品为极客匠心、极客琥珀等，价格带覆盖1000元、2000元+，主销湖南长沙。 （3）飘香系列为武陵酒酱香中端产品，主要消费场景为大众宴席和自饮，核心产品 经典版、尊享版官网定价分别为188元、268元。（4）洞庭系列是武陵酒旗下唯一的浓香型白酒，产品主要为金洞庭、红钻、蓝钻， 定价在100-300元/瓶，收入占比较小。
3. 渠道：23年启动全国化招商有望带来收入弹性，股价表现或有超额收益
复盘武陵酒的渠道发展，主要经过了“大商制—短链直销—全国化招商”三个阶段。 2015年前武陵酒主要采用大商制，虽然大商杠杆效应强，但也易引发大经销商各自 为政的问题，削弱公司渠道控制能力。2015年开始，浦文立从丰联酒业主动请缨接 手武陵酒，推出“短链直销”模式。23年武陵酒开启全国化招商，省内向岳阳、益 阳、株洲、郴州等地级市持续渗透输出，省外逐步面向全国化的渠道策略正有序展 开，我们预计等行业景气度回升，武陵酒有望实现收入的高速增长。
（1）2015年-2022年，采用“短链直销”掌控力强
2015年以后，具有IT背景的浦文立从丰联酒业主动请缨接手武陵酒，自此开始了武 陵酒的渠道变革之路，逐步转向“短链直销”的渠道模式。所谓“短链直销”就是 以提升用户关系为导向，由武陵酒业建立队伍直控终端，使推广政策、市场费用等 信息准确及时传达到终端，以此降低渠道交易成本，提升交易效率。主要直销渠道 包括大客户定制（团购）、婚宴会务、网络销售等。多年“短链直销”的渠道模式 使武陵酒从横向市场表现到纵向销售趋势、从消费动态变化到终端市场风险都形成 了一套完整的大数据分析与预警系统，帮助公司强化渠道控制，辅助市场决策。在 22年4月，疫情反复导致长沙渠道库存超过厂家25%的警戒上线，迫使武陵酒有价格 下行的压力。公司利用多年“短链直销”所掌握的终端数据对长沙市场的琥珀库存产品按照新市场指导价进行一系列回购操作，不但成功稳定市场价格，维护终端商 利益，还通过产品涨价牢占省内次高端市场头部位置。
“14769”强势推动，厂商终端一体化持续发力。据酒业家，武陵酒坚持厂商+终端 一体化理念，在“四个前提+七个系统+六大部门+九项步骤”战略布局下，公司根据 规模、能力大小对终端分为三个类别，分别是盟主、担当联盟，普通成员，约900 家左右，公司约75%的销量都是由这些终端贡献，盟主和担当联盟占整体销量的60% 以上。近一年来，武陵酒在终端店的基础上，升级形成了“新经销”和“友享荟” 两个新模式，积极在核心终端店发掘新合作伙伴，有效利用业外人士的多维资源赋 能武陵酒渠道经销能力。
营销网络优化，单商创收增加。近年来湖南省内经销商数量不断增加，2021年公司 为进一步优化营销网络布局，加强对经销商的管理和考核，湖南地区经销商首次减 少152家，22年继经销商优化之后，湖南地区新增经销商150家。武陵酒省内经销商 平均收入由2018年的3.12万元/家增长至2022年的8.93万元/家，单商创收效益明显 提高。未来随着长沙市场的重点布局，省内经销商有望进一步提质增效。
（2）23年武陵酒开启全国化招商，以粤闽豫冀为突破口
武陵酒全国化首批以粤闽豫冀为重点市场，以“大店+运营”模式为主。据云酒头条， 23年2月1日武陵酒担当联盟大会在长沙召开，总经理张毅超对23年发展方向提出了 三个关键词：追求确定性、长期主义与寻找第二曲线。而“第二曲线”就是指武陵 酒的全国化布局，其中广州、福建、河南、河北是四个重点市场。据糖酒快讯，23 年2月22年武陵酒河南品牌发布会在河南郑州隆重举行，活动现场数十名河南经销商 主动与武陵酒公司签约。武陵酒计划在省外以“大店+运营”、“大商+大店+运营” 模式进行，并且在发展过程中不断迭代。武陵酒在省外招聘业务员建立业务团队， 筛选出有团购资源的核心门店，为其推荐产品、协助进行消费者培育、提供品鉴支 持，目前主要招商对象以常德和湖南商会入手，借助圈层开展工作。
（3）22年成品酒设计产能600千升，基酒产能5000千升，满足当前市场供应
22年成品酒产能600千升，基酒产能5000千升，扩产项目有望为全国化提供保障。 21年起武陵酒开启提质改造产能计划，新厂区总投资15亿元，规划酿酒产能6600千 升、储能4.5万千升，是落实承德市政府“百亿白酒产业”和实现“工业倍增”计划 的具体体现。随着武陵酒一期二标项目完成并于22年9月正式开始投产，22年末武 陵酒基酒产能为5000千升，根据酱酒生产工艺，我们预计新建基酒产能将于25年左 右转化为成品酒产能，从而满足未来武陵酒全国化对产能的需求。
（4）复盘自2004年以来的四轮白酒牛市，酒企全国化过程中往往有超额收益
复盘自2004年以来的四轮白酒牛市，我们发现每一轮白酒牛市均有一些二线白酒公 司成功实现全国化扩张。我们在22年9月8日发布的深度报告《白酒行业：复盘前四 轮深度调整，本轮白酒行业调整或已接近尾声》中提出，复盘白酒板块股价表现， 白酒板块自2004年至今经历四轮牛市和四轮调整。（1）04-07和09-12年第一轮和第 二轮白酒牛市整体持续了十年的景气度，虽然2008年白酒高景气度受金融危机影响 短暂中断，洋河、郎酒在这十年间完成了全国化扩张（指的是收入达到百亿左右级 别且全国化布局）。（2）14-18年和19-22年第三轮和第四轮白酒牛市期间，汾酒全 国化扩张过程一直延续至今，同时一些酱香白酒如习酒、国台也初步实现了全国化。 （3）19-22年的第四轮白酒牛市中，汾酒完成了深度全国化（指的是收入达到200 亿级别且开始渠道精耕），酒鬼和舍得在牛市的后半场快速崛起再度开始全国化扩张。
我们预计武陵酒通过推进全国化招商，有望在新一轮白酒牛市中实现加速增长，实 现超额收益。实现全国化的过程中公司营业收入、利润均实现了非线性的加速增长， 增速远超整体白酒板块。（1）第一轮牛市到第二轮牛市期间，洋河、郎酒通过内部 机制变革，乘行业东风开启全国化。根据Wind，2004-2012年洋河收入CAGR达到 59.25%，同期白酒行业平均增速27.38%，归母净利润CAGR达到112.83%，远超白 酒板块整体业绩增速50.74%。（2）2015-2018年开启第三轮白酒牛市，期间汾酒、 习酒实现了全国化。根据Wind、习酒官网等，2015-2018年汾酒、习酒收入CAGR 分别达到31.47%/53.90%，领先同期白酒板块整体收入增速22.95%，汾酒归母净利 润CAGR达到42.49%，领先同期白酒板块整体业绩增速28.93%。（3）2019年起第 四轮白酒牛市中，汾酒进一步完成深度全国化，酒鬼快速崛起，2021年起舍得紧随 其后开启全国化进程。2018-2022年酒鬼、舍得、白酒板块整体收入CAGR分别为 35.92%/28.63%/14.05%，归母净利润CAGR分别为47.32%/49.02%/16.91%。从累 计收益率来看，20年1月至21年7月酒鬼/舍得累计收益率分别为588.78%/742.05%， 领先同期白酒板块累计收益率106.42%。
四、多品牌多区域协同发展，管理赋能优质区域酒
（一）板城烧锅：名酒品牌基因，高端化升级
名酒品牌基因，酿造历史悠久。板城烧锅酒于1956年国营建厂于河北省承德县，其 前身为庆元亨烧酒，距今已有305年历史。康熙五十六年（1717年）皇庄烧锅作坊 迁至板城古镇，段氏家族以“老五甑”酿酒法挂起“庆元亨酒坊”招牌，所酿烧酒 具有清亮如晶、窖香浓郁的特点。乾隆三十八年（1773年）乾隆皇帝和纪晓岚的一 副千古绝对“金木水火土，板城烧锅酒”令板城烧锅闻名于天下，并由此获得皇家 文化和五行文化的品牌内涵。2018年板城酒业被老白干收购，全力打造“河北浓香 第一”品牌。
产品结构完整，聚焦龙印和板城烧锅双品牌。板城烧锅酒将独特的皇家文化、五行 文化与酿酒工艺和产品开发完美融合，在产品上实行“三大系列、五大单品”的战 略聚焦，板城龙印系列产品以“乾隆御览之宝”玉玺印章为灵感，采用龙印的瓶装 形式，以曾经皇家御饮为宣传点占位高端；板城和顺系列酒瓶包装由传统储酒容器 “条编酒篓”演变而来，以“五行入酒，板城和顺”为宣传点占位次高端；板城新 蓝柔作为地道承德酒代表，遵循“老五甑、量质摘酒、交替储存、恒温洞藏”占位 新大众酒。为进一步强化品牌势能，板城酒业于2019年末推出号窖系列来满足大众 基础消费需求。面对冀酒板块正迎来结构化竞争大时代，板城酒业在产品上实施“战 略再聚焦”。据酒说，公司坚持聚焦“龙印”和“板城烧锅酒”双品牌建设，并以 “盛世龙印”和占据市场百元价格带优势的“坂城和顺1975产品群”为核心，双核 驱动助推发展。
板城烧锅产品结构低于公司整体水平，高端化转型推动吨价提升。板城酒业22年实 现营业收入8.31亿元，占公司总营业收入的19.10%，在老白干营业收入占比第二。 2018-2022年板城酒业营业收入CAGR为17.21%。22年板城烧锅毛利率为59.91%， 比公司整体毛利率低8.45pct。公司自2020年起将“价格管理”纳入企业战略思维，提出了市场管理从“量”到“质”的转变，以品牌号召力和产品品质提升渠道议价 能力，产品吨价近年持续上升，2018-2022年吨价由5.64万/千升增长至9.36万/千升， CAGR为13.47%。产品吨价提升推动产品毛利率提升，18-22年板城烧锅系列产品 毛利率提升4.01pct至59.91%。
聚焦石家庄、承德两大市场，持续进行消费者培育。板城酒业以冀北承德市为根据 地，以冀南石家庄为样板市场，向河北省其他区域逐步扩张。为持续推动市场精细 化管理，公司自2020年起对承德、石家庄销售区进行核心战区组织划分，其中石家 庄分为中部、南部、北部3大战区，标记红、橙、蓝三大战队，承德设立2大战区， 分别配备主销产品专属团队、增加市场监察力度、导入神秘顾客机制等策略部署， 并强化消费者培育活动促进产品动销，与老白干优势互补。2018-2022年河北省板 城烧锅系列单商创收由19.46万元增长至55.84万元，主要系公司优化经销商布局， 经销商总体提质增效。
（二）文王贡酒：位列徽酒六朵金花，剑指阜阳第一大品牌
位列徽酒六朵金花，自家酿造深入人心。文王酿酒股份有限公司位于安徽省阜阳市 临泉县，公司前身系地方国营临泉县酒厂，始建于1958年，是一家有着六十余年酿 造历史的徽酒骨干企业。阜阳地区古称沈子国，是周文王十子聃季载的封地，有着 以泉水五谷粮酿酒的悠久历史，酒质绵甜爽口、甘美无比，因此年年进贡于朝供周 文王畅饮，故得名“文王贡酒”。1988年，文王酒厂高举“文王贡酒，自家酿造” 大旗，跻身安徽主流白酒阵营。2010年文王牌商标被评为中国驰名商标；2015年文 王贡酒在“人生”真年份酒系列外包装公布酒体的配方数据等物理指标，成为全国 首家公开年份配方的企业；2018年文王酒业被老白干全资收购。
文王贡酒在安徽市占率约1%，营业收入增长较快。安徽是全国白酒消费大省，据我 们在2022年4月8日的发布的报告《食品饮料行业：苏皖区域次高端崛起，业绩有望 加速》中测算，21年安徽省白酒出厂口径市场规模约为300亿元，省内品牌古井贡 酒/口子窖/迎驾贡酒/文王贡酒市占率分别为25.98%/13.27%/ 8.83%/1.13%（收入口 径），文王贡酒市占率较低。在竞争激励的徽酒市场中，2018-2022年文王贡酒营 业收入CAGR为16.61%，仅次于古井贡酒（17.77%），营收增长速度较快。
徽酒市场百家争鸣，文王聚焦合肥/阜阳两大核心市场，剑指阜阳第一大品牌。从区 域分布来看，文王贡酒在省内的核心市场为合肥和阜阳。阜阳市地处皖北，人口基 数大、人均饮酒量多。据酒食汇，阜阳白酒市场容量约20亿元左右，是安徽省除合 肥外的第一大白酒市场，其中市区+周边乡镇市场容量约9亿元。文王酒业以阜阳为 根据地、合肥为跳板，新设三至五年的战略目标“聚焦大阜阳地区，成为阜阳地区 第一白酒品牌”，为全省扩张奠定坚实基础。为保证市场拓展，公司3000多条窖池 分布在甲子酒坊和各个车间，自动化粮仓、制曲车间、万吨级储酒罐群等硬件设施 齐全，文王甲子酒坊2期有望开工，淮派浓香原酒基地建设加快进度，以期实现“产 能、产量、储量”的领先优势。
聚焦黄金腰部价格带，精简产品转型升级。文王贡酒产品结构完善，针对商务消费、 婚喜宴消费、私饮消费等不同消费场景打造系列产品，主要有皇宫宴系列、人生系 列和年份专家系列。专家系列瞄准安徽婚喜宴市场，塑造喜事专家身份；人生系列 于15年推出，是中国首款公开年份配方的白酒，强调真自酿、真年份的产品属性。 23年公司推出以周文王时期的制礼文化为基础的三款战略新品：皇宫宴·礼、皇宫 宴·宴、皇宫宴·盛宴，借助周礼文化打造品牌根基。省内次高端升级扩容态势下， 文王贡酒自21年采取“产品做简，结构向上”，持续打造专八、不惑两支亿元级大 单品，聚焦200-300元黄金腰部，布局500元次高端价格带。
整合营销渠道+加大品牌推广，赋能省内扩张。在渠道建设上，21年文王贡酒整合 营销队伍，合并两大营销中心，组建“专家联盟”、“人生荟”两大平台，以“22210” 为导向，建立2大平台、打造2个亿级经销商、2个五千万级经销商、10个千万级市 场，有效夯实市场基础。18-22年安徽省经销商由104家增加至145家，省内文王贡 酒系列单个经销商创收由244.06万元增长至323.65万元，优化营销网络布局，提振 经销商信心。在品牌推广上，据文王贡酒官微，自酿文化节、温暖年夜饭、民间品 酒师大赛、真自酿进名企等一系列品牌推广活动和“聚焦大阜阳，聚焦四圈投放” 一同构建了文王的品宣矩阵，品牌推广成效明显，为文王省内扩张赋能。
（三）孔府家酒：五次易主迎来新复兴，新品发力次高端风口
位列十大文化名酒，20世纪90年代市占率第一。孔府家位于山东曲阜，儒家学派创 始人孔子的故乡。其前身是孔府自家私酿酒坊，距今已有两千多年的酿酒历史。相 传其酿制的白酒是历代衍圣公（孔子后裔）进奉宫廷和馈赠达官贵人的专用酒。根 据当地县志记载，乾隆皇帝曾先后八次前往曲阜祭拜，在最后一次祭拜时曾设宴饮酒，在喝完孔府酿造的白酒后大为称赞，此后当地每年进贡孔府酒。1958年7月， 原孔府自家私酿酒坊组建为曲阜酒厂（公司前身）。1985年公司成功研制出全国第 一个浓香型低度白酒孔府家酒。1993年，孔府家率先在央视做白酒广告，“孔府家 酒，叫人想家”的广告语家喻户晓。1997年“孔府家酒”销售约9.60亿元，创利税 3.60亿元，获得全国白酒市场占有率第一名，连续八年全国出口量排名第一。2001 年7月，“孔府家酒”品牌被评定为中国十大文化名酒。然而自上世纪90年代由于受 到秦池酒业“勾兑酒”事件影响，鲁酒逐渐衰落，孔府家酒也走上了漫漫重组改制 之路，先后五次易主，于2018年成为老白干的子品牌。
产品矩阵完善，真年份酒定位次高端发力团购渠道。根据公司官网，孔府家产品矩 阵包括“国、朋、子约、德、府藏、陶”等系列，国系列定位高端，朋系列定位中 高端，子约系列定位中端，陶系列定位中低端。作为山东老牌白酒品牌，22年6月孔 府家酒业又推出鲁酒第一款真年份产品，该产品定位次高端市场，包含年份5年、8 年为主两种真年份老酒，聚焦团购渠道销售，并以短链直达方式布局政商务消费端， 面市一个月，真年份与30多个经销商完成签约。
营业收入恢复至疫情前水平，改革注入新发展活力。山东作为饮酒大省，是众多全 国化白酒的重要战场，本地白酒相对弱势。孔府家酒在并入老白干后营业收入逐渐 增长，有望提高省内竞争力。2018-2022年孔府家酒营业收入由0.98亿元增长至1.46 亿元，CAGR为10.52%。从销量上看，2018-2022年孔府家酒销量由3337.52千升增 长至3601.92千升，CAGR为1.92%。20年受疫情影响，销量同比下滑25.96%，21 年已恢复至疫情前水平，22年疫情再次暴发，导致销量同比下滑24.83%。从吨价上 看，2018-2022年孔府家酒吨价由2.93万/千升增长至4.06万/千升，CAGR为8.44%， 吨价总体提升，产品结构升级初见成效。
盈利能力逐步改善，单个经销商创收能力提升。受益于产品结构升级，18-22年公司 毛利率由53.06%提升至58.52%，盈利能力逐步改善。18年孔府家事业部营业利润 为-571.70万元，自19年扭亏为盈，22年为1134.71万元，19-22年营业利润CAGR 为44.70%。为优化营销网络布局，21年山东省经销商减少至144家，单个经销商孔 府家产品创收123.05万元，同比提升199.65%，渠道创收能力提高。22年山东省经 销商数量增加至208家，孔府家产品单商创收由于新商加入有所摊薄。
五、改革提速激励落地，业绩有望加速释放
新管理考核体系或将提高管理效率。2018年公司董事长、总经理、副总经理年平均 报酬分别为18.00万元/15.00万元/10.00万元，2019年分别提高至30.00万元/28.00 万元/22.50万元，此后两年未有提高，2022年分别提高至60.00/60.00/48.00万元。 横向与可比公司对比，2022年洋河股份公司董事长、总经理、副总经理年平均报酬 分别为191.65万元/197.17万元/125.50万元，水井坊分别为105.76万元/465.61万元 /91.32万元，口子窖分别为356.01万元/356.01万元/154.34万元，老白干管理层薪酬 对比同业有较大提升空间。2021年10月，公司审议通过了《经理层任期制和契约化 管理的实施办法》，董事会与公司经理层签订了聘任协议，岗位固定任期，签订年 度和任期经营业绩责任书，建立全新的岗位管理模式和管理考核体系。公司将根据 合同或协议开展年度和任期考核，并根据考核结果兑现薪酬和实施聘任（或解聘）。 新体系下公司有望改善原有较为粗放的费用管理方式，管控力度和精细度提升，在 扣除股权激励费用后，预计全年管理费用率及销售费用率有所降低。
销售费用率对比同业有较大改善空间，管理效率提高有望推动净利率提升。公司销 售费用率显著高于区域次高端，18-22年老白干/古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖/洋河股份 /今世缘的平均销售率分别为28.44%/29.98%/11.25%/11.26%/16.59%/12.49%/ 16.59%。我们选取区域次高端中的古井、洋河、今世缘作为对标企业。对比来看， 老白干销售费用率较高主要源于工资薪酬和促销费用较高。22年上半年赵旭东接任 总经理，在本部推动降本提效，22年工资薪酬随着公司费用管控严格，销售费用率 有较大优化空间，有望进一步带动盈利能力的提升。
股权激励落地，发展势能增强。22年4月17日公司发布限制性股票激励计划，并于6 月7日登记完成，授予限制性股票数量为1746万股，占总股本1.95%，授予价格为每 股10.34元，激励对象包括9位高管及198位核心管理、技术、销售人员。公告表示， 限制性股票来源于定向发行的公司普通股，在业绩考核条件中，将13家可比上市白 酒企业作为对标企业。在股权激励政策下，公司上下有望齐心发力，老白干经营质 量有望提高。
六、盈利预测
我们按照产品对老白干主营业务进行拆分，核心假设如下：
1.衡水老白干系列：价格方面，受益于河北省内消费升级，衡水老白干产品逐步由 “大众酒”向高端化转型，预计23-25年衡水老白干系列吨价分别同比增长 10.00%/8.00%/6.00%；销量方面，核心产品1915占位高端、甲等20/15、古法20等 占位次高端增速较快，中低档酒类销量略有下降，因此预计23-25年衡水老白干系列 销量同比增长5.00%/5.00%/5.00%。因此我们认为衡水老白干系列将继续保持量价 齐升趋势，在渠道机制优化赋能下预计23-25年销售收入增速分别为15.50%/ 13.40%/11.30%。
2.武陵酒系列：价格方面，受益于省内酱香热推动的产品高端化转型，预计23-25年 武陵酒系列吨价分别同比增长12.00%/12.00%/6.00%。销量方面，持续扩产赋能全 国化招商，预计23-25年武陵酒系列销量分别同比增长10.00%/20.00%/30.00%。因 此，我们认为武陵酒有望在新一轮牛市中迎来快速增长，预计23-25年销售收入增速 分别为23.20%/34.40%/37.80%。
3. 板 城 烧 锅 系 列 ： 预 计 23-25 年 板 城 烧 锅 系 列 销 量 分 别 同 比 增 长 12.00%/9.00%/8.00% ， 吨 价 受 益 于 产 品 结 构 升 级 ， 23-25 年 分 别 同 比 增 长 8.00%/9.00%/6.00%，预计23-25年销售收入增速分别为20.96%/18.81%/14.48%。
4. 文 王 贡 酒 系 列 ： 预 计 23-25 年 文 王 贡 酒 系 列 销 量 分 别 同 比 增 长 10.00%/10.00%/10.00%，23-25年吨价分别同比增长7.00%/10.00%/10.00%，预计 23-25年销售收入增速分别为17.70%/21.00%/21.00%。
5. 孔 府 家 酒 系 列 ： 预 计 23-25 年 孔 府 家 酒 系 列 销 量 分 别 同 比 增 长 15.00%/10.00%/10.00%，预计23-25年吨价分别同比增长5.00%/5.00%/5.00%，预 计23-25年销售收入增速分别为20.75%/15.50%/15.50%。
6.毛利率：受益于品牌力提升和产品结构持续向高端化转型，预计23-25年衡水老白 干系列产品毛利率分别为66.19%/67.13%/67.75%、武陵酒系列产品毛利率分别为 85.80%/86.69%/87.07%、板城烧锅系列产品毛利率分别为61.02%/62.81%/63.51%、 文王贡酒系列产品毛利率分别为78.53%/79.31%/80.44%、孔府家酒系列产品毛利率 分别为58.52%/58.52%/58.52%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
关键词：
营业执照公示信息