2023年基础化工行业研究 化工不改增长态势

1. 基础化工行业整体情况综述

1.1. 行业增长情况：化工不改增长态势

2022 年，基础化工板块实现营业收入 2.62 万亿元，石油石化板块实现营收 8.45 万亿 元，收入利润同比均实现增长。据 Wind 数据，我们筛选出 2021 年及之前上市的沪深两 市化工公司共计 476 家进行统计分析（基础化工板块 429 家+石油化工板块 47 家），其 中： 基础化工板块上市公司 2022 年整体营收实现营业收入 2.56 万亿元，同比+19.04%，增 速较上年-15.42pct；归母净利润 2377.93 亿元，同比+2.39%。2022Q4 营收同比+6.71%， 增速环比 2022Q3 增加 10.01pct；归母净利润同比-39.26%，增速环比 2022Q3 上升 1.11pct。2023Q1 营业收入同比-5.57%；归母净利润同比-47.94%。2022Q2 以来基础化 工板块利润增速逐季环比多有下降，进入 2023 年一季度营收、收入环比增速皆收报为 负。

(资料图)

石油石化板块上市公司 2022 年整体营业收入 8.02 万亿元，同比+22.36%，增速较上年 -10.06pct，营收加速放缓，归母净利润 2417.83 亿元，同比+7.24%，增速较去年145.62pct。2022Q4 营收同比+11.77%，增速环比 2022Q3 上升 0.24pct；归母净利润 同比-26.12%，增速环比 2022Q3 下降 13.20pct。2023Q1 营业收入同比+0.14%，归母 净利润同比-11.01%，增速环比 22Q4 均有明显下降。2022Q2 以来石油石化板块各季度 归母净利润增速环比均有下降，但 2023Q1 开年以来利润环比增速大幅提高。 分析细分标的，在基础化工与石油石化板块中，2022 年，中国石化、中国石油、荣盛石 化以 3.32 万亿元、3.24 万亿元、2890.95 亿元位列营收规模前三位，板块占比分别为 31.12%、30.38%、2.71%；中国石油、中国石化、万华化学以归母净利润 1493.75、 663.02、162.34 亿元位列利润规模前三位，其利润在板块中的占比分别为 30.95%、 13.74%、3.36%。

子行业收入情况：2022 年钾肥、油田服务、食品及饲料添加剂等子行业收入增幅居前。 2022 年多数子行业营收增速同比 2021 年有所下降，全部子行业中仅 9 个子行业增速同 比有所提高。其中，钾肥（+102.3pct）、油田服务（+9.8pct）、食品及饲料添加剂（+6.0pct） 印染化学品（+5.8pct）等子行业营收增速居于前列，而多数子行业营收增速同比回落。 此外，全部 39 个子行业中仅 6 个子行业 2022 年营业收入未实现正增长，分别为其他塑 料制品（-0.4%）、氯碱（-1.5%）、油品销售及仓储（-2.4%）、粘胶（-2.7%）、涂料油墨 颜料（-6.8%）、氨纶（-9.6%）。而锂电化学品、碳纤维、石油开采、氟化工等子行业增 速虽同比下降，但仍实现较大增长，增速分别为 102.5%、48.6%、29.1%、26.6%。

2023Q1 收入增速整体呈下降趋势，轮胎、油田服务、橡胶助剂等子行业增速同比提高。 2023Q1 多数子行业营收增速同比 2022Q1 有所下降，仅轮胎（+14.7pct）、油田服务 （+10.8pct）、橡胶助剂（+6.6pct）三个子行业营收增速同比有所提高。多数子行业营 收增速同比回落。此外，全部 39 个子行业中仅 14 个子行业 2023Q1 营收实现正增长， 民爆用品、油品销售及仓储、锂电化学品 2023Q1 营收增速分别为 21.2%、11.3%、 11.08%，上述子行业 2023Q1 营收增速环比 2022Q4 有所下降，但其增速绝对值在全部 子行业中仍处高位。

子行业利润情况：2022 年油品销售及仓储、油田服务、涤纶归母净利润增速居前。归 母净利润 2022 年近少数子行业归母净利润增速同比 2021 年有所上升。其中，油品销售 及仓储（+1072.5pct）、油田服务（+529.4pct）、涤纶（+464.0pct）、涂料油墨颜料 （+250.8pct）、工程服务（+89.3pct）等子行业归母增速同比大幅上升；纯碱（- 15157.9pct）、磷肥及磷化工（-1665.1pct）、粘胶（-1402.5pct）、复合肥（-592.2pct）、 日用化学品（-583.8pct）等子行业归母净利润增速同比大幅下降。此外，全部 39 个子 行业中有 18 个子行业 2022 年归母净利润实现正增长，而其他塑料制品、锂电化学品、 石油开采等子行业增速虽同比下降，但仍实现较大增长，增速分别为 121.57%、94.82、 82.62%。

2023Q1 仅轮胎、油田服务、涤纶等少数子行业实现归母净利润正增长。归母净利润增 速 2023Q1 多数子行业归母增速同比 2022Q1 有所下降，全部 39 个子行业中仅有 6 个 子行业实现正增长。其中，仅轮胎（+509.7pct）、油田服务（+244.5pct）、涤纶（+134.4pct）、 工程服务（+35.7pct）、日用化学品（+32.9pct）等少数子行业归母增速同比有所上升。 石油开采、民爆用品 2023Q1 归母净利润增速分别为 4.34%、2.10%，虽然较 2022Q1 增速大幅下降，但仍实现了归母净利润的正增长。

1.2. 行业盈利能力：23 年 Q1 企稳，盈利复苏可期

2022 年行业盈利能力下滑，2023 年 Q1 企稳回升。2022 年中信基础化工行业毛利率、 净利率分别为 21.2%、10.1%，同比-2.4pct、-1.0pct；中信石油石化行业毛利率、净利 率分别为 18.7%、4.9%，同比-0.4pct、+0.8pct。2023 年 Q1 基础化工行业毛利率 17.9%， 环比-0.3pct，同比-6.1pct；石油石化行业毛利率 18.37%，环比+0.5pct，同比-0.4pct。 2022 下半年化工行业盈利能力下滑，主要系：1）宏观经济影响下游需求叠加能源成本 波动，产品价格传导不畅；2）海外经济衰退，制约化工品出口；3）公共安全事件影响 厂商生产、运输。2023 年 Q1 基础化工行业净利率 6.9%，环比+1.5pct，同比-5.8pct； 石油石化行业净利率 5.4%，环比+2.4pct，同比+0.7pct。2023Q1 以来受宏观经济复苏 拉动，化工行业盈利能力企稳回升。

基础化工板块近年 ROE、三大费用率均呈回落趋势。基础化工行业 2022 年 ROE（摊 薄）、销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 12.94%、2.10%、3.50%、0.63%， 同比-1.55pct、-0.35pct、-0.34pct、-0.59pct；2023 年 Q1ROE（摊薄）、销售费用率、 管理费用率、财务费用率分别为 2.0%、2.2%、3.6%、1.2%，环比+0.3pct、-0.2pct、 -0.5pct、+0.1pct，同比-2.5pct、+0.1pct、+0.2pct、+0.3pct。行业 ROE 自 2022 年 Q2 开始高点回落，目前已回落至近年中位水平，主要原因系化工产品价格下跌。近年来基 础化工板块收入体量快速增长，收入由 2014 年 7,604 亿元增长至 2022 年 26,198 亿元， 期间复合增速达 16.72%。而同一时期，石油石化板块收入由 2014 年 55,438 亿元增长 至 2022 年 84,456 亿元，期间复合增速为 5.40%。 石油石化板块 2020 年开始 ROE 抬升，三大费用率已趋于稳定。石油石化行业 2022 年 ROE（摊薄）、销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 11.80%、1.59%、1.62%、 0.62%，同比分别+3.05pct、-0.44pct、-0.46pct、-0.05pct；2023 年 Q1ROE（摊薄）、 销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 3.02%、1.62%、1.73%、0.64%，环比 +1.11pct、-0.08pct、-0.14pct、+0.02pct，同比+0.02pct、-0.04pct、+0.11pct、+0.04pct。 自 2015 年开始，基础化工板块销售、管理、财务费用率均呈下降趋势，目前已趋于稳 定。

1.3. 在建工程情况：行业仍在加速扩张

化工在建工程增速持续增长。自 2021Q2 以来，我国化工行业进入新一轮高速扩张期， 增加资本开支投入力度加强。截至 2023Q1 基础化工、石油石化行业在建工程同比增速 由 2021Q2 的 9.60%、10.51%大幅提升至 64.58%、28.02%，同比+22.4pct、+6.5pct。 在建工程占非流动资产比值稳重有升，2023Q1 基础化工、石油石化在建工程占非流动 资产比值分别为 15.29%、13.69%，同比+2.2pct、1.3pct。 2022Q1-2023Q1 基础化工行业资本开支分别为 687、706、853、980、813 亿元，同比 增速分别为 36%、41%、40%、37%、18%，资本开支占营业收入比重分别为 11.5%、 10.2%、13.3%、14.9%、13.6%。（资本开支计算公式：单季度.购建固定资产、无形资 产和其他长期资产支付的现金-单季度.处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的 现金净额）。

碳纤维、有机硅、合成树脂等子行业资本开支扩张加速，油品加工与仓储、石油开采、 有机盐等子行业资本开支增长放缓。2023Q1 扩张较快的行业集中于景气复苏精细化工 板块，在建工程占非流动资产比重较高的行业包括有机硅（36.2%）、锦纶（31.3%）、合 成树脂（30.4%）、改性塑料（29.9%）、碳纤维（29.1%）、氟化工（28.2%）； 在建工程占非流动资产比重较低的行业主要集中于石油石化领域，包括油田服务（4.0%）、 民爆用品（6.8%）、石油开采（6.9%）、工程服务（7.1%）、粘胶（7.2%）、油品销售仓 储（7.3%）； 在 2023Q1，同比 2022Q1 在建工程比重增长较高的行业集中于高附加值精细化工品以 及高景气周期化工品，包括有机硅（+18.6pct）、碳纤维（+18.1pct）、纯碱（+13.2pct）、 合成树脂（+12.3pct）、氮肥（+11.6pct）、氨纶（+11.27pct）； 同比在建工程比重减小的行业集中于石油石化以及无机化工品，包括油品销售仓储（- 12.0pct）、无机盐（-5.1pct）、涂料油墨颜料（-4.7pct）、石油开采（-4.4pct）、印染化学 品（-3.9pct）、钛白粉（-2.4pct）。

2. 化工行业景气情况

2.1. 化工品景气度位置：处于十年中位水平

中国化工品价格指数（CCPI）回落至近十年均值附近，目前处于近年中位水平。中国化 工产品价格指数自 2018 年 8 月以来持续下跌，并在 2020 年伴随全球公共安全事件的蔓 延加速下跌。2020 年 4 月受国际油价拉动 CCPI 指标触底回升，至 2021 年 10 月达到阶 段顶点。2022-2023Q1，受全球宏观经济波动影响，CCPI 指数处在震荡下行趋势，目前 化工产品价格指数（4604.0，截至 2023 年 4 月 28 日）已回落至近十年均值（4713.2） 以下。

2023Q1 各子行业化工品价格涨跌不一，其中石油化工、化肥农药板块产品价格以下行 为主，聚氨酯板块化工品价格以上涨为主，无机化工、化纤、塑料及橡胶、维生素及饲 料板块产品价格整体呈震荡趋势。具体来看：

石油化工：原油、天然气价格自去年高点以来均呈震荡下行趋势，NYMEX 原油、天 然气全年分别下跌-24.6%、-68.7%；受原料油价波动影响，下游石油化工品价格亦 开启下跌，国际乙烯、丙烯、纯苯价格全年分别为下跌-30.1%、-16.5%、-15.7%；

化肥农药：海外需求下滑、地缘政治、汇率变化等因素叠加国内供给竞争加剧，2022- 2023Q1 化肥农药产品价格普遍下跌，其中合成氨、尿素、磷酸一铵、草甘膦价格全 年分别下跌-42.5%、-15.5%、-15.7%、-52.4%；

无机化工：受下游需求疲软影响，氯碱化工产业链产品价格多数下跌，其中烧碱（32% 离子膜）、电石、PVC（电石法）价格全年分别下跌-34.4%、-24.5%、-32.8%；纯 碱全年价格震荡上行，主要系下游地产需求微降，光伏需求增长，同时供给端新增 产能释放有限所致，重质纯碱、轻质纯碱价格全年分别上涨 7.0%、0.9%；

聚氨酯：受宏观经济影响，聚氨酯下游需求出现波动，MDI 价格全年小幅下跌，其 中聚合 MDI（华东）、纯 MDI（华东）全年分别下跌-15.2%、-14.7%，高端品种 TDI 年涨幅 4.6%；上游原料环氧乙烷、环氧丙烷全年分别下跌-14.6%、-15.0%。受益 于 MDI 竞争格局优异以及全球经济复苏，海外、国内厂商陆续提价，聚合 MDI（华 东）、纯 MDI（华东）周涨幅分别为 4.7%、2.8%，景气度进一步回升；

化纤：涤纶、粘胶全年价格基本平稳。涤纶上游 PX、PTA 全年分别小幅下跌-6.7%、 上涨 0.7%，涤纶 POY、涤纶短纤小幅下跌-4.7%、6.1%；粘胶长丝全年小幅上涨 5.3%；粘胶短纤小幅下跌-6.1%；尼龙 66、氨纶价格下跌幅度较大，分别下跌-30.0%、 -35.3%（40D）；

塑料及橡胶：橡胶价格小幅下跌，天然橡胶、丁苯橡胶价格全年分别下跌-10.8%、 -4.9%；受行业新增产能影响，塑料价格下跌相对较大，ABS 年跌幅-23.5%、PP 年 跌幅 30.8%；

维生素及饲料：维生素 A、C、K、D3 全年处于下跌通道，年涨跌幅分别为-57.1%、 -42.5%、-59.2%、30.6%。赖氨酸、蛋氨酸全年价格基本持平。

2.2. 重点子版块评述

2.2.1. 炼化：民营炼化 22 年业绩承压，23 年 Q1 好转趋势显现

2022 年行业回顾：2022 年三重冲击，较为承压。2022 年受宏观经济放缓、能源价格上 涨、终端消费低迷及房地产持续下滑等不利因素影响，行业整体面临成本高企叠加需求 不足的双重经营压力，普遍盈利能力下降。成本端来看，国际油价先扬后抑，宽幅震荡， 普氏布伦特原油现货价格全年平均为 101.2 美元/桶，同比上涨 43.1%。炼厂成本中原油 占比极高，原材料成本上涨过快影响成本。需求来看，整体 2022 年，全球经济增长放 缓，全年国内生产总值（GDP）同比增长 3.0%。据中石化年报，境内乙烯当量表观消费 量同比下降 2.5%，合成树脂、合成纤维、合成橡胶三大合成材料表观消费量同比分别保 持不变、下降 2.8%和下降 3.2%。境内天然气、石化产品和成品油需求疲弱。终端消费 需求不足，使得上下游产品价格传导不畅，导致产品涨幅不及上游原料，进一步压缩企 业利润空间。

2023 年行业展望：2023 年需求逐步恢复，炼厂利润有望修复，向新材料进军。分下游 来看，2022 年，服装消费受到环境冲击较为明显，11 月中国服装鞋帽针纺织品类当月 同比下降 15.6%，后续基于 2022 年低基数下，服装消费修复趋势明显，2023 年 3 月服 装鞋帽针纺织品类当月同比上升 17.70%。目前消费者信心指数从 2022 年低点 87 逐步 修复到截止 2023 年 2 月的 95，整体消费复苏值得期待。烯烃化工产业链中，地产与基 建是重要终端消费应用市场，受到多种因素影响，2022 年我国房地产开发投资同比下降 10%，目前来看，房地产景气指数较低谷小幅度回升，开发投资向下趋势减缓，我们预 计 2023 年炼厂下游恢复趋势向好。成本端，布伦特原油 2023 年 Q1 均价为 82.23 美金 /桶，截止 2023 年 4 月 26 日，布伦特原油 4 月均价 83.85 美金/桶，变动较小。2023 年 来看，需求尤其是消费反弹趋势明显，成本端中枢下降，炼厂业绩有望随着宏观经济不 断修复。新材料是未来民营炼化较大发展方向，POE、α 烯烃等高端新材料民营炼厂也布 局在前列，值得期待。

行业价差跟踪：2023 年 Q1 产品价差有所走扩，看好跟随宏观经济修复。炼厂产品与 宏观经济关系紧密，在国内经济数据复苏的背景下，炼厂利润有望持续改善走扩。截止 2023 年 4 月 26 日，据 Wind，PX 毛利约为 1394.25 元/吨，较 2023 年 Q1 均值提升 939.13 元/吨，行业有望迎来盈利修复；PP 毛利约为 65.63 元/吨，较 2023 年 Q1 扭亏 为盈，提升 313.42 元/吨。未来随着化工品价格回暖，炼厂利润有望持续改善。

炼厂收入端：原油价格与收入关联度高，2022 年 Q4 炼厂增速减缓。我们选取四家民 营炼化（荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、恒逸石化）2022 年合计营收同比增长 30.9% 至 7273.4 亿元，分季度来看，2022 年前三季度维持 35%以上增速，2022 年 Q4 营业收 入增速仅为 5.68%，对应原油价格自年中高点逐步回落，下游需求疲软，产品价格下降。 炼厂利润端：受宏观经济影响波动较大，2023 年 Q1 趋势向好。四家民营炼化 2022 年 合计归母净利润同比下降 85.88%至 51.26 亿元，分季度来看，2022 年 Q2 开始同比转 负，下降约 19.5%，2022 年 Q4 归母净利润同比下降 203.85%，原料库存单边下跌，需 求疲软，全球经济增速放缓的三重压力下，炼厂的盈利受到影响。2023 年 Q1，重点民 营炼化企业归母净利润总和为 3.04 亿元，从亏损达到微利状态，环比恢复较为明显，后 续来看，炼厂利润有望在 2022 年低基数下实现逐步恢复。毛利来看，整体趋势与盈利走 势相同，各公司之前差距来自于公司管理。

炼厂营运能力：炼厂 2023 年 Q1 高价库存影响利润，消化能力还待加强。布伦特原油 2023 年 Q1 均价为 82.23 美金/桶，环比下降约 6.4 美金/桶，下滑约 8%，炼化企业高 位原油库存会有较大损失，各公司不同库存策略影响短期季度利润。目前存货周转天数 持续维持高位，随着宏观经济逐步恢复，可能逐步看到拐点向下。我们认为随着存货消 化能力增强，高价原油库存消耗后，原油价格波动减小，炼厂利润有望逐步回升。

2.2.2. 化纤：2022 年成本需求双重压力，2023 年改善趋势明显

涤纶长丝行业回顾：消费场景受限，整体需求量下滑。涤纶长丝行业上接石油化工，下 接纺织、服装、汽车以及其他工业等领域，与我国经济发展和居民消费能力具有一定相 关性。2022 年，服装消费受到环境冲击较为明显，11 月中国服装鞋帽针纺织品类当月 同比下降 15.6%。整体长丝 2022 年表观消费量仅为 1141.43 万吨，同比下降 65%，产 量为 2630.47 万吨，同比下降 18%，整体 2022 年处于供过于求，环节受损严重。 涤纶长丝行业展望：需求压力改善，静待利润向好。下游服装消费在 2022 年低基数下， 服装消费修复趋势明显，2023 年 3 月服装鞋帽针纺织品类当月同比上升 17.70%。目前 消费者信心指数从 2022 年低点 87 逐步修复到截止 2023 年 2 月的 95，整体消费复苏值 得期待。长丝产业链来看，毛利还没有看到明显恢复，开工率已先恢复，据 Wind，截止 2023 年 5 月 4 日，长丝环节开工率已达 79.30%，较 2023 年低点 47%，上升 32.3pct， 下游织机开工率也恢复到 48.23%。库存来看，涤纶长丝环节库存近期趋势向下，去库明 显，截止 2023 年 5 月 4 日，库存天数约为 20.40 天，较 2022 年高点，减少 17.40 天。 随着下游需求压力改善，目前库存和开工率等先行指标向好，长丝环节毛利率有望向好。

粘胶短纤行业回顾：需求疲软，原料上涨挤压利润。2022 年国内粘胶短纤市场呈现先涨 后跌走势，行业产能暂无明显新增，受能耗、限电等影响，下游需求延续疲软，对粘胶 短纤消费明显减少，据 wind，2022 年国内粘胶短纤需求仅为 152.10 万吨，同比下降 58%，但产量为 352.37 万吨，同比上升 4%，市场呈现供大于求局面。粘胶短纤原材料 价格不断上涨，主要是浆粕价格大幅上扬，导致粘胶短纤价格上升，但价格涨幅不及成 本涨幅，在需求萎缩及棉花下跌拖累下，价格上扬放缓，加之阶段性运输效率下降，原 材料到货不足，粘胶短纤开工负荷率下降，产能利用率重挫，行业维持亏损局面。 粘胶短纤行业展望：原料走弱，市场进入恢复期。行业无新增产能投放，市场进入恢复 期。预计 2023 年，随着国内经济向好预期提升，国家扩大内需时效性政策稳步出台，对 终端消费有所拉动，粘胶存向好预期；原料浆粕自 2022 年下行以来，进入稳定态势，整 体波动幅度或有收窄，价格重心走低，其他原料存一定走弱预期，或幅度有限，整体成 本走低，盈利空间有所修复，市场表现好于 2022 年。

2.2.3. 煤化工：煤制烯烃盈利走上修复通道

煤化工产品种类繁多，大致可以分为传统煤化工和现代煤化工两大类，传统煤化工产品 包括焦炭、尿素、电石、醋酸、DMF 等产品，现代煤化工产品主要集中在煤制烯烃、煤 制油、煤制天然气、煤制乙二醇等。国家双碳战略下，对传统煤化工企业提出更高的要 求，严格的碳排放标准将会让煤化行业的成本出现系统性抬升，加速煤化工行业的技术 升级，大型龙头企业通过不断的技术升级，提高煤炭资源的利用率，降低产品的炭单耗， 整体竞争力会愈发明显。而现代煤化工除了低碳化，还要产品高端化、多元化，比如煤 制烯烃主要以产品差异化、高端化为发展方向，在高端牌号和特殊品种上要有所突破。

目前煤制烯烃制备工艺主要有石脑油制烯烃、煤制烯烃和丙烷脱氢制烯烃（PDH）。国内 “油头”聚烯烃在国内的产能占比最高，煤制烯烃工艺（CTO）为主的“煤头”聚烯烃， 其他的主要为以丙烷脱氢、乙烷裂解工艺为主的“气头”聚烯烃。根据百川咨询数据， 目前 CTO 在聚乙烯和聚丙烯合成工艺中占比分别达到 21%和 19%，仅次于油头工艺路 线。

烯烃主要生产工艺仍是油头工艺，因此烯烃定价决定于油头路线。2020 年以来行业整体 需求环比有所下滑，需求增速从 2020 年的 15.4%下滑至 2022 年的 5.7%，同时供给端 行业仍维持两位数的产能扩张，2022 年行业产能增速 13.3%，供需不匹配之下导致行业 盈利逐渐走低，在 2022 年一季度前后在高油价的挤压之下，行业出现近十年的盈利低 点。未来在可预期的行业持续扩张后，处于成本曲线左侧的煤头工艺路线及公司优势将 愈发显著。

从聚烯烃盈利能力看，以聚丙烯为例，目前聚丙烯-原油毛利约 600 元/吨，盈利能力处 于行业最近十年的盈利中枢以下较低的位置，OPEC 减产预期下油价对聚烯烃成本端有 较强支撑，煤制烯烃工艺相对于油头路线仍然有超额利润。

2.2.4. 农化：优选细分高景气品种及弱周期波动子行业

农药产业链由农药中间体、农药原药以及农药制剂三个环节构成，其上游是基础化工原 料，下游是农林牧渔和公共卫生领域。农药作为重要的农业生产资料，需求刚性，周期 属性较弱。随着全球各国对粮食安全重视程度日益提高，在刚性需求推动下，全球农药 需求仍保持稳定增长。农药原药最近一轮景气周期在 2021 年三季度能耗双控短期供需 错配达到景气高点，之后随着供给紧缺缓解，行业整体景气度逐渐进入下行趋势，以草 甘膦为代表的大宗原药价格从高位的 8.03 万元/吨下跌至目前 2.91 万元/吨，下跌幅度 64%，目前价格已经回落至 2021 年之前的水平，行业毛利下降至 4400 元/吨。

我们选取 12 家农化行业样本公司，考察行业整体资本开支情况，统计显示，截至 2023Q1 样本公司在建工程合计102.3亿元，自2022年以来连续两年在建工程增幅在20%以上， 头部企业扩张节奏明显。

行业景气低位板块业绩普遍承压，受益于上游原材料价格下行，板块盈利逐渐修复。从 单季度业绩看，行业主要农药企业业绩同比普遍下滑，尤其是以大宗原药为主要业务的 企业（利尔化学等），布局相对多元化、精细化的原药企业（扬农化工、广信股份等）， 以及类 CMO 企业（中旗股份），由于产品差异化可以一定程度上对冲行业景气下行；环 比数据看，由于行业一季度是农药制剂相对旺季，有制剂业务的企业业绩环比大多有改 善。从单季度毛利率看，主要农药公司盈利能力同比大多下行，受益于上游原材料价格 回落，2023Q1 盈利环比有所改善，板块盈利逐渐修复。

2.2.5. 氟化工：制冷剂黎明已至，萤石需求结构变化可期

萤石：需求结构中长期持续优化。中长期受新兴产业拉动供需矛盾渐重。氟在元素周期 表的位置决定了下游产品具备众多优异的性质，被广泛应用于锂电、光伏、电子、军工 等产业。我国单一型萤石矿山储量占全球 13%，产量接近全球三分之二，静态储采比仅 十年。同时，随着我国氟化工产业的高速发展，我国已从萤石主要出口国转变为纯进口 国，进口依存度持续攀升，我们认为萤石供需拐点已逐步显现。过去空调制冷剂是酸级 萤石最主要的下游产业。2022 年，萤石市场均价为 0.30 万元/吨，同比增长 8.65%；2023 年 Q1 萤石市场均价为 0.32 万元/吨，环比下降-4.05%，同比增长 11.65%；截至 5 月 6 日，萤石现价为 3333 元/吨。中长期看，萤石在新能源放量初期背景下，价格中 枢有望持续抬升。

制冷剂：基线年配额争夺结束，行业黎明已至。根据基加利修正案，我国作为第五条款 国家，将自 2024 年起冻结 HFCs（第三代制冷剂）的配额，2029 年开始累计削减 10%。 2020 至 2022 年为第三代制冷剂基线年，按照 2020 至 2022 年期间各厂商的平均销量 制定 2024 年开始产量冻结期的生产配额。因此，第三代制冷剂行业由 2020 年下半年开 始进入整体亏损，行业产量占比最大的产品 R32 陷入大幅亏损，以巨化股份为首的龙头 厂商凭借产业链上游配套，取得低于行业平均的亏损水平，实现逆势份额扩张，从而在 本轮配额争夺中获得了更大的市场份额。2022 年开始，行业配额争夺战开始趋于缓和， 行业盈利水平持续复苏。2023 年 Q1，先前于基线年亏损的两大主要制冷剂品种 R32、 R134a 均已走出行业亏损。

2.2.6. 磷化工：高品位磷矿石稀缺性突出，景气有望维持

磷化工行业回顾：环保政策叠加新能源需求，磷矿石价格景气高涨。2022 年 2 月，国家 矿山安监局印发《关于加强非煤矿山安全生产工作的指导意见》，迫使部分中小安全生产 不达标的产能进一步退出市场，进一步导致磷矿供需紧张。环保政策的压力持续，对磷 矿开采产量形成了有效的限制，叠加国家含磷新能源材料产业的快速发展，磷矿石供需 维持紧平衡状态，受产业下游需求旺盛与国际价格支撑影响，磷矿石市场价格仍持续上 涨。下游上半年磷肥价格持续上涨，下半年价格有所回落。国际市场由于受俄乌冲突、 能源供应、粮食安全等因素影响，进一步刺激全球备货需求。全球大宗商品供应紧张， 煤炭、硫磺、磷矿、合成氨等大宗原材料价格持续走高，推动磷肥成本上升。我国磷肥 出口平均价格同比大幅上涨，下半年出口价格高位回落，出口量受法检政策影响同比减 少。国内化肥执行国家保供稳价政策，全年国内磷肥均价在 2021 年有所上涨的基础上 相对维持平稳。

行业展望：高品位磷矿石不断消耗，稀缺程度加强。随着新能源汽车磷酸铁锂动力电池 市场规模的高速增长，叠加我国磷矿石供给增长有限，带动我国磷矿石市场价格快速提 升。长期来看，随着国内高品位矿资源不断消耗，供应量持续降低，磷矿整体品位下降 明显，开采边际成本不断提高以及国家对磷矿石开采管制更加严格，磷矿石稀缺度将逐 渐增强，预计未来我国磷矿石市场价格将维持高位运行。

2.2.7. 光伏材料：看好 POE 等格局优异的上游辅材

3 月光伏组件出口重回高增长，欧洲需求强势复苏。2023 年 Q1 我国光伏组件出口呈高 速增长，累计出口量达达 50.9GW，其中 3 月组件出口量达 21.2GW，环比+43.1%，同 比+56.5%。从出口占比来看，3 月欧洲组件出口规模约 12.5GW，占比 59%；亚太出口 规模 3.9GW，占比 18%；欧美出口规模 3.1GW，占比 15%。欧洲作为我国光伏组件最 大出口地区，受地缘政治影响需求有望迎来长期大幅增长。2022 年 Q4 受全球宏观经济 影响，欧洲光伏组件出口增速放缓，2023Q1 中国组件欧洲地区出口需求快速回升，拉货力度超 2022 年旺季水平。2023 年 Q1 我国出口欧洲组件规模达 29.5GW，同比+77%， 其中 3 月销往欧洲规模达 12.5GW，环比+49%，同比+76%。

看好 POE、高纯石英砂等格局优异的光伏上游辅材。2022 年下半年以来光伏化工品价 格经历一轮条调整，截至 2023 年 4 月底，国内 POE（下游胶膜）、EVA（下游胶膜）、工 业硅（下游硅片）、多晶硅料（下游硅片）、碳纤维 T700（下游坩埚）价格分别为 2.55、 2.12、1.57、18.20、19.00 万元/吨，其中 POE 价格较 2022 年初上涨 16%，EVA、工业 硅等材料价格呈震荡下行趋势。POE 作为新型光伏胶膜材料在 TOPCon、HJT、钙钛矿电 池中具有广阔渗透空间，供给端高度集中，国内仍处于产业化真空期，价格上涨空间大； 高纯石英砂是石英坩埚核心原料，其上游矿资源全球高度集中，新增产能速度低于光伏 行业需求增长，景气持续。

高纯石英砂：高纯石英具有耐温性能好、绝缘度高、抗辐射等优点，广泛应用于电子工 业和光伏、光纤等领域。作为一直不可再生的重要绿色战略资源，高纯石英性能优异， 其具有硬度高、膨胀率低、耐高温、耐磨损、化学纯度高、电绝缘性良好、抗热震、抗 辐射、透光良好等特点，是半导体、高温灯管、通讯、精密光学、微电子、太阳能等高 新技术产业生产高附加值石英制品必不可少的原料。伴随着分布高度集中的矿产资源， 全球高纯石英原料市场份额高度集中。目前能规模量产光伏坩埚用高纯石英砂的企业仅 尤尼明、TQC、石英股份少数企业。光伏需求拉动下高纯石英砂高景气持续。

2.2.8. 锂电材料：关注凝聚态电池及固态电池材料PEO

2022 年我国新能源纯电动乘用车销量达 503 万辆，同比+63.10%；2023 年 Q1 总销量 108 万辆，同比+12.48%，环比+65.50%。2023 年 1 月受全球宏观经济波动影响，我 国新能源车销量同比、环比出现下滑，2 月以来受益于下游需求复苏，新能源车销量增 速企稳回升。2023 年我国新能源车 1-3 月单月销量分别为 27.2、35.2、45.6 万辆，同比 分别-18.7%、+43.1%、+22.1%，环比分别-52.1%、+29.5%、+29.5%。

2022 年受成本端碳酸锂价格推动，锂电池正极材料价格大幅上涨，其中三元材料、磷酸 铁、磷酸铁锂 2022 年市场均价分别为 33.90、2.39、15.84 万/吨，同比大幅增长 90.18%、 45.62%、161.77%。2023 年以来碳酸锂价格加速下跌，Q1 三元材料、磷酸铁、磷酸铁 锂市场均价分别为 28.19、1.77、13.76 万/吨，环比-18.67%、-23.22%、-19.55%，同 比-14.86%、-24.52%、-6.30%。2021 年新能源车需求大幅增长，电解液相关化工材料 行业供需错配加剧，价格大幅上涨。2022 年以来受新增产能投放影响，产品价格多数下 跌，其中电解液、DMC（溶剂）、六氟磷酸锂（溶质）2022 年市场均价分别为 8.28、0.63、 34.95 万/吨，同比-0.63%、-25.16%、+0.47%；2023Q1 价格维持下行趋势，均价分别 为 4.50、0.48、17.78 万/吨，环比-33.48%、-15.39%、-36.66%，同比-61.66%、-35.82%、 -67.62%。在当前背景下，我们聚焦固态电池/凝聚态电池电解质 PEO、导电炭黑等壁垒 高、国产化空间大的锂电材料。

2.2.9. 电子化学品：看好 AI 服务器上游材料，静待面板景气复苏

HBM 上游材料前驱体：AI 模型需要处理的计算量呈指数级增长，对 GPU 的数据吞吐 能力提出更高要求。AI 模型的计算量与参数量和需要处理的数据量有关，现行模型的参 数量增长极快，2019 年 2 月发布的 gpt-2 参数量仅 15 亿，2020 年 5 月发布的 gpt-3 参 数量高达 1750 亿。根据 OpenAI 报告，全球 AI 训练所用的计算量呈现指数增长，平均 每 3.43 个月便会翻一倍，目前计算量已扩大 30 万倍，更大的计算量意味着需要显卡提 供更强的数据吞吐能力。

处理 AI 大模型的海量数据需要宽广的传输“高速公路”来吞吐数据，也即 GPU 的带宽 需要得到拓展，对高带宽存储芯片（HBM）的需求激增。图形处理器 GPU 是专于并行 处理数据的处理器，为 GPU 核配置的存储芯片起到创建并行处理通道的作用，存储芯片 的带宽决定了多核架构 GPU 的性能，用 GPU 持续对输入输出的数据进行处理时的单次 数据吞吐量来衡量。单枚 GPU 的带宽与显存位宽、显存数据频率成正比，而显存频率虽 高，但其面临着提升上限的问题，拓展显存位宽是满足 GPU 高带宽要求的更佳路径。显 存的位宽又由显存类型直接决定，HBM（高带宽存储器）的位宽是 GDDR5 的 32 倍之高， 即使数据频率相对略小，但总带宽显著高于 GDDR，更适合与 GPU 合封用于 AI 大模型 的训练和推理。

HBM 持续迭代，对材料的单位消耗量有望持续增长。自 2013 年海力士首次应用 TSV 技 术首次研发出 HBM1 至今，HBM 技术已经历四次更替（HBM2、HBM2E 同为第二代产 品），从 4 层堆叠向 8 层、12 层堆叠持续迭代，带宽上限不断突破。海力士于 2021 年 10 月开发、2022 年 6 月实现量产的全球首款 HBM3 通过堆叠多达 8 个 DRAM 裸片和可 选的基础裸片可提供高达 819GB/s 的带宽，数据传输速率由上一代主流产品 HBM2E 的 3.6Gbps 提升至 6.4Gbps，单引脚的性能提高 100%，性能进一步升级。HBM 迭代升级 尚未终止，2023 年 4 月海力士已经宣布推出堆叠层数多达 12 层容量为 24GB 的下一代 产品，我们认为堆叠层数达 12 层的新一代产品或在 1-2 年内集中放量，对 DRAM 裸片及前驱体的消耗价值将进一步增长。

HBM 格局集中，SK 海力士为全球龙头，领跑高端 HBM 份额，根据 Statista，2022 年 前三季度三星、SK 海力士、美光 DRAM 市占率分别为 42.7%、27.7%、24.7%，CR3 高 达 95.1%。HBM 是传统 DRAM 的一次技术性升级，SK 海力士依托 2013 年 HBM1 以来 10 余年的生产研发经验，成功卡位全球最大供应商，市占率高达 50%。根据 CINNO Research，SK 海力士在全球高附加值 HBM 市场占 70%-80%份额。目前 SK 海力士正在 开发 HBM4，预计新一代产品将在高性能数据中心、超级计算机和人工智能领域得到更 广泛的应用。

前驱体是半导体薄膜沉积工艺的核心制造材料，随着逻辑、存储芯片制程的演进产品用 量及附加值持续提升。根据 GlobaI Info Research，预计 2028 年全球半导体前驱体市 场规模将由 2021 年的 19.4 亿美元提升至 36.6 亿美元，中国市场规模将由 5.9 亿美元 提升至 11.6 亿美元。前驱体在半导体中应用环节包括薄膜沉积、外延生长、刻蚀环节， 其中薄膜沉积需求占比约 84%。薄膜沉积环节本质上是将晶圆上各层功能性材料附着在 衬底表面的技术，是下一步光刻、刻蚀工艺的前提。目前主流的半导体薄膜沉积技术包 括 PVD（物理气相沉积）、CVD（化学气相沉积）、ALD（原子层沉积）等技术路线。

随着 HBM 堆叠 DRAM 裸片数量逐步增长到 8 层、12 层，HBM 对 DRAM 材料用量将 呈倍数级增长。同时，前驱体单位价值量也将呈倍数级增长，前驱体有望迎来崭新发展 机遇。 面板上游材料：LCD 面板景气度复苏趋势已现，叠加原材料价格已趋于稳定，面板上游 材料有望回暖。据 CINNO Research，2021 年 6 月我国 LCD 面板稼动率为 95%，2022 年 6 月已下降至 75.6%。受 LCD 面板景气度下滑影响，面板上游材料产能利用率、价格 均出现下滑。然而，一季度 LCD 面板稼动率已开始触底回升，2023 年 2 月，国内 G8.5、 G8.6、G10.5 产线平均稼动率较 1 月平均大幅拉升超过 10 个百分点，CINNO Research 预计面板厂整个第二季度都将持续提高稼动率水平。

3. 机构持仓分析

2023 年 Q1 主动型基金化工持仓占比 6.65%，仓位比例企稳回升。2023Q1 市场主动 型基金持股总市值为 2.33 万亿，其中基础化工、石油石化持股市值分别为 1178、369 亿 元，合计持股 1547 亿元，占全市场约 6.65%，环比+0.07pct，同比-0.91pct。2023Q1 市场被动型基金持股总市值为 7164 亿元，其中基础化工/石油石化持股市值分别为 114/23 亿元，合计持股 137 亿元，占全市场约 1.91%，环比+0.15pct，同比-0.18pct。 2022Q2-Q4 机构化工持仓规模呈震荡下行趋势，主要原因包括：1）全球宏观经济波动， 化工品下游不景气；2）海外需求下滑，化工品出口波动；3）公共安全事件影响企业生 产、运输。2023Q1 随着经济顺周期复苏，基础化工、石油石化在主动、被动基金中仓位 占比环比均实现提升，化工行业景气度进一步修复回升。

机构重仓化工标的主要包括周期白马、新能源材料龙头。其中，周期白马核心标的包括 万华化学、华鲁恒升、赛轮轮胎、荣盛石化等，新能源材料龙头核心标的包括恩捷股份、 天赐材料、新宙邦等。截至 2023Q1，前十大机构重仓化工标的包括万华化学（343 只基金重仓持股 200 亿元）、华鲁恒升（212 只基金重仓持股 121 亿元）、恩捷股份（145 只 基金重仓持股 93 亿元）、天赐材料（98 只基金重仓持股 79 亿元）、赛轮轮胎（132 只基 金重仓持股 72 亿元）、广汇能源（111 只基金重仓持股 72 亿元）、新宙邦（68 只基金重 仓持股 55 亿元）、荣盛石化（72 只基金重仓持股 49 亿元）、远兴能源（42 只基金重仓 持股 44 亿元）、中国海油（132 只基金重仓持股 35 亿元）。机构增配顺周期高景气子行 业，锂电材料。机构加仓较多的标的主要为盐湖提锂、氟化工、天然气、轮胎等顺周期 细分领域龙头，环比 22Q4 重仓持股市值增长较快的标的包括蓝晓科技（+88%，盐湖提 锂）、新宙邦（+41%，氟化工）、广汇能源（+27%，天然气、煤炭）、赛轮轮胎（+23%， 轮胎）、远兴能源（+23%，纯碱）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

关键词：