【天天新视野】2023年天新药业研究报告 主营维生素原料药

1、天新药业：全球B族维生素龙头，规模优势+品类扩充

1.1、主营维生素原料药，深耕赛道，逐渐丰富产品线

(相关资料图)

江西天新药业成立于 2004 年 9 月，是一家专业生产维生素的高新技术企业。公司主 要从事单体维生素产品的研发、生产与销售，产品包括维生素 B6、维生素 B1、生物素、 叶酸、维生素 D3、抗坏血酸棕榈酸酯、维生素 E 粉等，主要用于原料药、食品添加剂、 饲料添加剂等领域。历经十多年的发展，公司现已形成了集江西生产基地、上海研发中心， 以及上海销售中心为一体的战略发展格局。 两大主力品种维生素 B1、B6 收入占比近 70%，占比逐年下降。公司主力品种为 维生素 B1 和维生素 B6，随着其他品种的投产和放量，占比呈逐年下降趋势：从 2019 年两大产品营业收入占比 87.8%，下降至 2022 年前三季度的 69.36%。生物素营业收 入占比从 2019 年的 0.75%提升至 2022 年前三季度的 8.25%。产品结构进一步优化。

从公司发展历程来看，2004 年 9 月江西天新医药化工成立，随后，从维生素 B1 到维 生素 B6，再到叶酸、生物素以及维生素 D3 等，公司逐步建立起丰富的产品梯队。

1.2、B族维生素龙头，产品市占率全球领先

主力品种全球市占率领先。经过多年发展，公司已经成为全球知名的单体维生素生产 企业，在维生素 B6、维生素 B1、生物素等多个细分市场具备竞争优势，主力品种维生素 B6 和维生素 B1 产品的市场占有率全球领先。

1.3、穿越周期，保持了较强和稳定的盈利能力

价格周期波动，公司均保持了优于同行的盈利能力。维生素产品属于价格波动偏 大的周期性产品，自 2018 年以来，公司主要产品经历了较多的价格波动。天新药业凭 借多年在维生素市场的经验、完善的管理制度以及合理的上下游布局，在价格周期波 动中依然维持了较高的毛利率，保持了优于同行的盈利能力。

1.4、战略布局：上游延申，品类扩张

纵深布局现有品种及产品链延伸：2021 年，公司稳步推进年产 4,000 吨维生素 B6 技 改项目和年产 4,000 吨维生素 B1 技改项目，同时，公司亦在推进扩建年产 300 吨维生素 H 技改项目。ABL、丙烯腈、盐酸乙脒、GBL、甲酸等材料是维生素 B1 生产的核心材料，公司 2021 年完成了扩建年产 2,000 吨盐酸乙脒、30,000 吨甲醇钠项目，和 4,500 吨 a乙酰基-r-丁内酯（ABL）的建设项目，向行业上游拓展，提高原材料自给率，保障原材料 供应，进一步提高公司生产效率，降低生产成本。

同步开展品种扩充布局：此外，公司在进一步做大做强维生素 B6、维生素 B1、生物 素等现有产品的同时，将会把公司业务进一步拓展维生素 A、维生素 B5、胆固醇、25-羟 基维生素 D3 等产品上市公开发行股票募集资金投资项目将公司产业拓展至维生素 A、维生 素 B5、胆固醇、25-羟基维生素 D3 等产品，丰富产品组合，增强生产、研发和销售的协 同效应，为公司增强持续盈利能力奠定基础。募投项目包含年产 1,000 吨维生素 A 项目、年产 7,000 吨维生素 B5 项目和 年产 350 吨胆固醇、6 吨 25-羟基维生素 D3 项目。目前胆固醇制备已具备成熟的 技术储备，维生素 A 制备处于中试设计阶段，维生素 B5 制备处于中试阶段，25-羟基 维生素 D3 制备处于小试阶段。

2、维生素行业特征分析：价格均处周期底部

2.1、特征1：维生素下游多以饲料为主，需求相对刚性

维生素品种众多，下游主要应用于饲料。维生素主要用途是作为饲料添加剂，除 VB12、 VB1、肌醇、VC 等，其他大部分维生素品种在饲料中应用比例结构在 60%以上。根据奥特奇数据，2022 年全球饲料产量为 12.66 亿吨，2012-2022 年十年复合增长 率为 2.87%。其中，我国饲料产量为 2.61 亿吨，占全球饲料总产量的 20.62%。 根据博亚和讯数据，2022 年，全球维生素总产量约 49 万吨。全球维生素总产量占全 球饲料产量的万分之四，在饲料中占比非常小。总体来说，维生素的下游饲料端需求变化， 呈现出相对稳定的态势。

维生素添加需参考饲养标准，需求相对刚性：维生素虽然需求量较微，但维生素参与 机体多种代谢过程，是体内各种生化反应的催化剂。每一种维生素对动物的作用是其他任 何物质所不可替代的，动物若缺乏维生素将对生长发育产生明显的不良后果。因此，必须 在日常饲料中添加所缺乏的维生素，以供机体需要。 维生素的饲养标准是动物对各种维生素的需求值。我国在 20 世纪 80 年代已制定了部 分动物的维生素饲养标准，但多年没有更新。现在种类和数据较齐全的是美国科学院 NRC(全国研究理事会)标准。

2.2、特征2：我国为全球维生素主要供应产地，维生素供给多呈寡头垄断

我国维生素产业占比逐年提升：随着维生素原有生产专利的到期和九十年代中国精细 化工行业的兴起，中国企业开始进入维生素及其中间体的制造领域，凭借成本优势成为对 全球维生素客户更加友好的供应商；另一方面，鉴于世界主要发达国家环保持续严格监管、 打击垄断价格操纵等原因，国外生产企业相继退出或关停维生素产能，导致全球维生素产 能中心逐渐向中国转移，中国企业的维生素技术能力不断积累，技术优势不断建立。 中国作为全球维生素主要生产国，超过 75%的产品用于出口。全球而言，五分之一左 右需求在中国，超五分之四产量在中国。从全球维生素产量变化趋势来看，随着下游需求 稳步增长，全球维生素产量呈逐年上升趋势，2014-2022 年复合增速为 3.74%；其中我国 维生素产量复合增速为 6.42%，占比从 2014 年的 68%上升至 2022 年的 83.4%。

在维生素行业中，维生素 A、维生素 E、维生素 C、泛酸钙等属于需求量大的大品 种，全球年需求量都是万吨以上级别，生物素和叶酸的年需求量分别在百吨级别和千 吨级别，属于维生素细分行业中的小行业。维生素行业大部分为寡头垄断行业，行业 集中度高，需要较强的规模优势。中国企业掌握了所有单体维生素的生产能力，借助技术和成本优势，呈现了多家企业 在各自品种上建立全球领先优势的局面。目前，除维生素 E（帝斯曼）、维生素 A（帝斯曼、 巴斯夫）、维生素 B2（帝斯曼）以外，其他维生素单体品种都呈现出由几家中国企业共同 占据绝大多数市场份额的局面，并且中国企业在单体维生素产品的生产成本、产能规模上 具有显著的全球竞争力。

目前上市的维生素企业数量较多，以新和成为首的共有 11 家维生素业务相关企业， 2021 年 11 家相关公司合计维生素收入约 222 亿元，根据博亚和讯口径，2021 年中国企 业维生素产值约 43 亿美元，则 11 家相关上市公司合计维生素收入占中国维生素产值 79%， 考虑到 2021 年中国占全球维生素产量为 81.8%，估算 11 家相关上市公司维生素收入占全 球维生素产值约 65%。基本上，除维生素 E（帝斯曼）、维生素 A（帝斯曼、巴斯夫）、 维生素 B2（帝斯曼）以外，其他维生素单体品种都呈现出由几家中国企业共同占据绝大多 数市场份额的局面，并且中国企业在单体维生素产品的生产成本、产能规模上具有显著的 全球竞争力。

2.3、特征3：产品价格波动呈一定周期性，目前大部分产品价格处于历史底部

近些年，主要受供求关系的影响，维生素的市场价格曾出现较大波动。由于维生素利 润水平由市场价格和生产成本决定，因此，若供过于求，价格降低，部分生产成本较高的 企业可能减少产量或退出市场；反之，若某一家或多家生产企业退出某单项产品市场，该 产品价格将升高。例如，近年来个别维生素企业因为环保或安全问题暂停产品生产，则会 出现市场供应缺口，该产品价格也会在短时间内迅速上扬，直到新增产能填补供应缺口。 此外，维生素产品的原材料价格波动会带来生产成本的变化，从而导致维生素价格发生变 化。

以维生素 A 为例，观测从 2017-2018 年的大周期，2017 年中国厂家因夏季环保、生 产线改造等影响，生产阶段性减产；2017 年 10 月，巴斯夫德国柠檬醛工厂发生火灾，维 生素 A 工厂停产并宣布不可抗力，直到 2018 年 7 月才解除不可抗力。在该“黑天鹅”事 件影响下，维生素 A 价格发生暴涨，从 2017 年 10 月 31 日的 530 元/kg 增长至 2018 年 2 月峰值报价为 1425 元/kg。 2018 年之后，随着巴斯夫柠檬醛工厂完成修复，到 4 月底启动下游产品生产后，维生 素 A 价格逐步回落，到 2018 年 10 月份，价格触底至 257 元/kg。 2020 年初，新冠疫情突发，3 月下旬巴斯夫欧洲工厂开始停产停报，维生素 A 价格从 2020 年 3 月初的 325 元/kg，增长至 535 元/kg。

需求疲软，维生素价格基本处于低位水平。疫情影响下，2020-2022 年三年需求产生 较大波动：2020 年畜牧饲料生产整体呈现稳步提升的趋势，维生素在饲料中的消费量增加。 而 2022 年的情况则正好相反：2021 年下半年养殖亏损，9 月饲料产量环比下降，同比增 速放缓，这种趋势延续至 2022 年上半年，饲料消费量增量空间有限，饲料中营养浓度下降， 整体维生素消费量不宜乐观。叠加疫情的影响，出于供应链稳定考虑，2020 年上半年和 2021 年年中，国内外下游客户增加囤货需求，带动大部分维生素产品价格上涨。2022 年， 受到消费增长乏力、养殖业盈利不佳、国际形势变动、下游去库存等方面的影响，维生素 行业的国内外需求表现较弱，多个维生素品种的市场价格持续低迷。除维生素 E 和泛酸钙 外，大部分品种还是在地位震荡或下行阶段，价格基本位于历史低位水平。

3、天新药业：B族维生素龙头，存量待底部反转，增量扩品类打开成长空间

公司主要从事单体维生素产品的研发、生产与销售，产品包括维生素 B6、维生素 B1、 生物素、叶酸、维生素 D3、抗坏血酸棕榈酸酯、维生素 E 粉等。 公司产品不但畅销国内，而且远销亚洲、欧洲、北美洲、南美洲、大洋洲、非洲等国 家和地区。 海外业务收入占比近六成。

3.1、维生素B1和B6的全球龙头，静待底部反转

VB6 和 VB1 为公司核心产品，占主营业务收入 70%以上。 （1）维生素 B1 格局稳定，公司为行业龙头 维生素 B1，又称硫胺素或抗神经炎素，是由嘧啶环和噻唑环结合而成的一种 B 族维生 素。维生素 B1 在医药、饲料和食品领域均有应用，其中在医药领域占比较高，约占 57% 左右，饲料领域约占 30%左右，食品领域约占 13%左右。公司的产品下游应用也与行业占 比接近，饲料占比约一半。 全球维生素 B1 供给格局相对稳定，以天新药业、华中药业和兄弟科技三家占据主要份 额。2019 年因响水爆炸事件，兄弟科技位于大丰的厂区被迫停产，天新药业进一步提升其 市占率。

从目前产能布局来看，2021 年天新药业对年产 4,000 吨维生素 B1 项目进行技改，核 定产能提升至 7,000 吨/年。天新药业、华中药业、兄弟科技和新发药业四家合计设计产能 达 1.75 万吨，远超行业现有需求。行业整体产能利用率约 60%。 从后续新产能布局来看，新发药业 2020 年发布维生素 B1 智能化改造项目环评公示， 拟在现有 2500 吨/年维生素 B1 项目的基础上，对原有老旧设备及生产线进行智能化改造和升级，建成年产 20000 吨乙酰丁内酯、12000 吨维生素 B1 的自动化生产线。其他暂无 拟进入玩家。

维生素 B1 由嘧啶环和噻唑环通过亚甲基结合而成，合成路线可以分为汇聚式和直线式 两大类。汇聚式路线由于其中间过程收率较低，工业化生产路线受到限制，因此工业上主 要采用的是直线式路线，即从嘧啶环 2-甲基-4-氨基-5-（氨基甲基）嘧啶上逐步构建噻唑 环。直线式路线按起始原料不同分为丙烯腈路线和丙二腈路线，丙二腈路线较为简洁，但 成本高；丙烯腈路线成本低，但路线长。 α-乙酰基-γ-丁内酯（ABL）、丙烯腈和盐酸乙脒是生产 VB1 的主要原料，乙酰丁内 酯的上游原材料主要有 γ－丁内酯（GBL）、醋酸乙酯、磷酸、甲苯等；盐酸乙脒的主要 生产原料是乙腈、甲醇、氯化氢等，均为普通的基础化工原料，生产量大，供应充足。

（2）维生素 B6 格局洗牌，价格触底回升。维生素 B6 应用于饲料领域约占 65%左右，应用于食品和医药领域约占 35%左右 维生素 B6 厂家数量较多，但格局集中，主要有天新药业、新和成、海嘉诺、华中药业、 新发药业、惠生药业、帝斯曼和安徽泰格等。2020 年全球维生素 B6 产量约 8,650 吨，2020 年全国维生素 B6 产量约 8650 吨，天新药业产量 5992 吨，市占率近 70%。 从新增进入者方面，新和成 2021 年发布年产 5000 吨维生素 B6 项目环评公示，在新 增产能的压力下，维生素 B6 价格一路下行，2023 年 2 月 15 日触底至 107.5 元/kg。格局 相对稳定后，价格触底反弹，2 月底以来价格不断上行，4 月份价格提至 130 元/kg。对公司存量四大品种进行弹性测算，若按 10 元/kg 价格上涨，则每增加 10 元，公司 四大品种合计贡献 1.9 亿元毛利，占 2022 年毛利额 8.58 亿元比重为 22%。

3.2、新品拓展，打开进一步成长空间

2022 年 7 月 21 日，公司正式于 A 股上市，以 36.88 元/股发行 4378 万股，共计 募投资金 16.15 亿元。募投项目包含年产 6,000 吨（折纯 1,000 吨）维生素 A 项目、 年产 7,000 吨维生素 B5 项目和年产 350 吨胆固醇、6 吨 25-羟基维生素 D3 项 目。目前胆固醇制备已具备成熟的技术储备，维生素 A 制备处于中试设计阶段，维生 素 B5 制备处于中试阶段，25-羟基维生素 D3 制备处于小试阶段。

募投项目具体规划节奏，项目预计 2024 年陆续建设完成：公司依据下游市场需求和 客户拓展计划，规划了拟新建年产 6,000 吨（折纯 1,000 吨）维生素 A 生产线。拟分两期 新建维生素 A 生产线，其中一期新建产能 2010 吨（折纯 335 吨/年），二期新建产能 3990 吨（665 吨/年），具体包括柠檬醛车间、其他中间体车间、维生素 A 车间、动力车间和 MVR 车间的建造。 泛酸钙方面，公司规划了年产 7000 吨生产线建设，项目拟分两期新建，其中一期新建 产能 2000 吨/年，二期新建产能 5000 吨/年，具体包括泛酸钙车间、DL-泛内酯车间、发 酵车间和泛醇车间的建造，以及车间设备的购置与安装。预计一期产能 2024 年中建设完成 投入使用。

从未来产值计算，我们根据过去 15 年各产品历史平均价格计算，三大产品全部投产后， 有望贡献合计 26.73 亿营业收入，在公司现有业务接触上，再造一个天新药业。

4．盈利预测

天新药业主营维生素，目前主营业务以 B 族维生素为主，B 族维生素包括维生素 B6、 维生素 B1、生物素、叶酸等，其他维生素包括维生素 D3、抗坏血酸棕榈酸酯、维生素 E 粉以及在建的维生素 A、25-羟基维生素 D3。 （1）B 族维生素 我们对维生素 B6、维生素 B1、生物素三大主力品种进行量价的分拆假设： ——维生素 B6：考虑到新增竞争者的进入，预计公司在 B6 的全球市占率在原有 60% 以上的基础上会有所下降，销量 2023-2025 年预计维持为 5000 吨。价格层面，B6 价格 2022 年下半年探底，一季度价格上涨，全年平均成交价预计在 160 元/kg。2024-2025 年价格预计为 180 元/kg、180 元/kg。2023-2025 年维生素 B6 营业收入预计为 8、9、9 亿。

维生素 B1：从竞争格局来看，维生素 B1 相对稳定且暂无有竞争力的潜在竞争对 手扩产或进入，天新药业将产能扩产至 7000 吨，且同步实现了上游 ABL、盐酸乙醚等关 键中间体自产，竞争力有望进一步加强。我们预计 2023-2025 年公司维生素 B1 销量分别 为 6000、6500 和 6800 吨。价格方面，维生素 B1 的饲料端报价二季度开始上涨，全年平 均成交价预计为 160 元/kg。2024-2025 年价格预计均为 180 元/kg、180 元/kg。 2023-2025 年维生素 B1 营业收入预计为 9.6、11.7、12.24 亿。 ——生物素：公司 90 吨生物素产能，基本处于满产满销状态，且暂无扩产计划，预计 2023-2025 年公司销量维持在 100 吨。价格方面，2023 年上半年生物素的饲料端平均报 价在 2000 元/kg，预计全年平均成交价为 2200 元。2024-2025 年价格预计均为 2500 元 /kg。2023-2025 年生物素营业收入预计为 2.2、2.5、2.5 亿。

（2）其他维生素 公司其他维生素包括维生素 D3、抗坏血酸棕榈酸酯、维生素 E 粉以及在建的维生素 A、 25-羟基维生素 D3，以及部分中间体产品。 ——维生素 A：公司依据下游市场需求和客户拓展计划，规划了拟新建年产 6,000 吨 （折纯 1,000 吨）维生素 A 生产线。拟分两期新建维生素 A 生产线，其中一期新建产能 2010 吨（折纯 335 吨/年），二期新建产能 3990 吨（665 吨/年），具体包括柠檬醛车间、其 他中间体车间、维生素 A 车间、动力车间和 MVR 车间的建造，以及车间设备的购置与安 装。一期产能预计 2024 年下半年建设完成投入使用。2023-2025 年销量预计分别为 0、 300 吨和 800 吨。2023-2025 年维生素 A 营业收入预计分别为 0 亿、0.45 亿、1.2 亿元。

泛酸钙：年产 7000 吨维生素 B5 生产线建设：公司依据下游市场需求和客户拓展 计划，拟分两期新建维生素 B5 生产线，其中一期新建产能 2000 吨/年，二期新建产能 5000 吨/年，具体包括泛酸钙车间、DL-泛内酯车间、发酵车间和泛醇车间的建造，以及车间设 备的购置与安装。预计一期产能 2024 年中建设完成投入使用，2023-2025 年销量预计分 别为 0 吨、1000 吨和 1600 吨。2023-2025 年泛酸钙营业收入预计分别为 0 亿、1.2 亿、 1.92 亿。 ——其他维生素：公司还规划了年产 350 吨胆固醇、6 吨 25-羟基维生素 D3 项目、 年产 350 吨胆固醇、6 吨 25-羟基维生素 D3 项目等多产品，2022 年其他维生素（包括 ABL 在内的中间体）3.25 亿元收入，随着新产品的不断投入，2023-2025 年预计其他维生素保 持较快增长，营业收入分别为 3.58 亿、4.65 亿和 6.05 亿。

则除 B 族维生素以外的其他维生素品种 2023-2025 年营业收入分别为 3.58 亿、6.3 亿和 9.17 亿。根据以上关键假设，一方面得益于现有存量品种的价格反弹，另一方面，公司不断拓 展新品种，2023-2025 年预计营业收入分别为 24.5 亿、28.98 亿和 30.91 亿，增速分别为 6.29%、18.26%和 6.68%。

（1）毛利率 公司毛利率一方面跟随产品的市场价格波动而波动，另一方面，与公司成本控制能力 有直接关系。 B 族维生素四大产品，从生产成本角度，2022 年由于上游原材料成本攀升，生产成本 均略有上浮。从未来趋势来看，公司一方面不断进行工艺优化，控制成本；一方面随着生 产规模的加大，规模优势逐渐明显。2023-2025 年预计 B 族维生素毛利率分别为 46.62%、 52.19%、52.12%。毛利率的提升主要得益于上述产品平均成交价的上涨。

（2）费用率 消费费用方面，公司建立了直销为主、经销为辅的销售模式，下游客户均为企业客户 或大型经销商，费用率较低，2022 年公司销售费用率为 1.33%，2019-2022 年呈逐年下 降趋势，预计随着销售规模的增长，公司销售费用率还将进一步下降，2023-2025 年预计 分别为 1.3%、1.15%和 1.0%。 管理费用方面，公司管理费用支出规模和管理费用占比相对稳定，主要构成为职工薪 酬、业务招待费、办公费、折旧摊销、安全生产费及股份支付，其中职工薪酬约占一半。 2023-2025 年预计管理费用率总体趋势稳定，随着产品增加、销售规模增长，管理费用率 呈略微下降、总体维稳趋势，2023-2025 年预计分别为 6.2%、6.1%、6%。

研发费用方面，公司研发支出主要基于长期发展及战略考虑，一方面对于现有产品工 艺精进研发，降本增效提高产品收率；另一方面积极布局新产品的开发和技术。预计 2023-2025 年公司研发费用率分别为 3.8%、3.4%、3.2%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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