首页1、偿债能力视角——长江中游地区重要的中心城市，偿债能力较强
1.1、经济财政和债务纵览：省内&省会城市对比下，长沙处在什么位置？
经济维度：长沙是长江中游地区重要的中心城市、长株潭城市群中心城市，对 湖南的经济发挥着绝对的龙头引领作用。除 2021 年长沙市 GDP 增速（7.5%） 略低于全国水平（8.4%）之外，2012 年以来长沙 GDP 增速皆高于全国水平； 长沙 2022 年 GDP 总量在湖南各地级市中位居首位，并且占整个湖南省 GDP 的 29%，遥遥领先于其他地级市，同时在全国各省会城市1中排名第六；从三大 产业结构来看，第三产业 GDP 占比自 2018 年和 2019 年大幅上升后稳定在 57%上下，2022 年第二产业 GDP 占比小幅上升。
(资料图片仅供参考)
从 GDP 增速来看，除 2021 年长沙市 GDP 增速（7.5%）略低于全国水平 （8.4%）之外，2012 年以来长沙市 GDP 增速皆高于全国水平，且除 2015 年和 2021 年长沙市 GDP 增速略低于湖南全省水平外，其余年份皆高于湖 南全省水平； 横向对比来看，2022 年长沙实现地区生产总值 1.40 万亿元（占全省经济 总量的 29%），在湖南各地级市中位居首位，在省会城市中排名第六（次于 广州、成都、武汉、杭州和南京）；和 2021 年相比，2022 年长沙 GDP 总 量排名未有明显变化。
从三大产业结构来看，2022 年，长沙三大产业结构由 2021 年的 3.2%： 39.6%：57.2%调整为 3.2%：40.0%：56.7%，第二产业占比小幅上升。长沙 市第三产业 GDP 占比自 2018 年和 2019 年大幅上升后稳定在 57%上下。
从长沙的上市公司分布来看，长沙上市公司资源丰富，医药生物、机械设备、 电子、传媒等行业助推当地经济发展。 从各地区 A 股上市公司的分布情况来看，长沙上市公司数量（85 家）和 上市公司总市值规模（11556.6 亿元）都远超湖南省其他地级市，在全国 各省会城市中也位居前列（第 6 位）。 从申万一级行业来看，长沙上市公司各类行业分布广泛，医药生物、机械 设备、电子、传媒等行业上市公司总市值规模相对靠前。 从公司属性来看，长沙民营经济繁荣，上市公司中民企规模和数量皆占据 主导地位。长沙上市公司中民企共 58 家，总市值合计 7912.22 亿元，数量 占比和规模占比皆近 7 成；地方国企数量次之（21 家），总市值占比约 22% （合计 2558.63 亿元）；央企数量较少（6 家），总市值占比不足 10%。
财政实力维度：2022 年长沙的财政自给率略有下降，但在湖南各地级市中仍位 居首位，在各省会城市中也位居前列（第 6 位）；长沙 2022 年的地方财力为 2267.05 亿元，在湖南遥遥领先于其他地级市，在已披露数据的省会城市中也 位居前列。 从一般公共预算收入来看，长沙地区 2022 年实现一般公共预算收入 1201.8 亿元，在湖南各地级市中居首（遥遥领先于其他地市，约为第二位 常德市的六倍），在全国各省会城市中位居前列（第 6 位）；2022 年长沙的 财政自给率小幅上升至 77.61%，在湖南各地级市中居首，在各省会城市中 位居第 5 位，整体财政自给率水平较好。
从政府性基金收入来看，长沙地区 2022 年实现政府性基金收入 1065.3 亿 元，远远领先于湖南其他地级市，在已披露数据的省会城市中居第七位， 长沙市的“土地财政”实力尚可。从地方财力（=一般公共预算收入+政府性基金收入）来看，长沙 2022 年 的地方财力为 2267.05 亿元，与其他经济、财政指标的亮眼表现类似，长 沙的地方财力在湖南各地级市中居首，在各省会城市中也位居前列（若考 虑未披露的杭州，2022 年长沙在省会城市中排名第 6 位）。
债务维度：下文将根据我们的统计方法，分别从显性债务（即地方政府债务）、 隐性债务2及债务总量（显性债务+隐性债务）的维度进行观察。 考虑数据的披露进度和完整性，本文测算的 2022 年发债城投平台可能形 成的隐性债务余额依据 2022 年年报数据测算，若发债城投平台未披露 2022 年年报则采用 2022 年中报数据测算，特此说明。 部分地区的相关数据有所缺失，因此下文中的地区对比仅针对有披露数据 的地区。
从存量的角度来看，长沙地区的显性债务余额和隐性债务余额皆处于湖南各地 级市中首位，同时债务余额在已披露数据的各省会城市中也处于中前列。 长沙 2022 年的地方政府债务余额为 2870.33 亿元，在湖南各地级市中排 名首位；2022 年发债城投平台可能形成的隐性债务余额为 7906.67 亿元， 在湖南各地级市中“遥遥领先”，在各省会城市中排名也相对靠前。 长沙 2022 年的显性债务与隐性债务余额合计为 1.08 万亿元，遥遥领先于 其他湖南地级市，在各省会城市中排名第 7 位。
从增量角度来看，长沙地区 2022 年的合计债务增量（显性债务+隐性债务）为 831.93 亿元，领先于湖南各地级市，处于各省会城市中位数水平。 整体来看，与湖南其他地级市和其他已披露数据的省会城市相比，长沙地区当 前债务总量和隐性债务水平较高；2022 年长沙的显性债务和隐性债务余额有 一定程度的增加。
债务压力维度：我们分别测算了 2022 年各地区地方政府显性债务压力（地方 政府债务余额/地方财力）、地方政府隐性债务压力（发债城投平台可能形成的 隐性债务余额/地方财力）和地方政府综合债务压力（地方债务总量/地方财力）。 从各地方政府的显性债务压力、隐性债务压力和地方政府综合债务压力来看， 长沙 2022 年的显性债务压力为 126.61%，相比其他湖南地级市和其他省会城 市水平较低；隐性债务压力为 348.76%，综合债务压力为 475.38%，在湖南各 地级市中排名靠后，在已披露数据的各省会城市中亦处于中下游位置。整体来 看，长沙的债务压力水平较低，虽然 2022 年的债务压力有所上升，但债务压 力相对可控。
1.2、长沙区县市大盘点：各区县市的经济、财政和债务情况如何？
下文我们对长沙各区县市的经济、财政和债务情况进行观察。 长沙市辖 6 个市辖区（芙蓉区、天心区、岳麓区、开福区、雨花区、望城 区），1 个县（长沙县），代管 2 个县级市（浏阳市、宁乡市）。
根据《长沙市国土空间总体规划（2021-2035 年）》、《长沙市国民经济和社会发 展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》，长沙市的发展规划可以划分为 推动区域协调发展和优化长沙开发格局两个发展层次。 推动区域协调发展：1）作为长江中游地区重要的中心城市，长沙肩负着地 区协调发展的国家使命：融入国家发展新格局、凸显中部地区崛起新担当、 推动长江经济带高质量发展、共建长江中下游城市群；2）作为湖南省会城 市，长沙践行着引领全省高质量发展格局的责任担当：引领构建全省“一 核两副三带四区”区域经济格局，大力推进长株潭一体化，强化长沙市龙 头带动作用，打造中部地区崛起核心增长极，带动“3+5”城市群发展。
优化长沙开发格局：《长沙市国土空间总体规划（2021-2035 年）》提出了 “一轴一带四走廊、一核两副十组团、一脉两屏六绿楔”的国土空间总体格 局；《长沙市国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲 要》中也有“一体两翼、东西两屏、林田交融”的国土空间开发保护格局提 法。无论是“一核两副”还是“一体两翼”，其核心内容是一致的：即重点发 展以长沙中心城区为主体，以浏阳城区和宁乡城区为两翼的都市地区，将 浏阳金阳新城、宁乡金洲新城打造成为驱动长沙两翼发展的重要引擎，形 成支撑特大型城市发展的空间规模和城市架构。
经济实力维度：长沙 2021 和 2022 年各区 GDP 总量均超 1000 亿元，雨花区、 长沙县分列前两位（皆超 2000 亿元），浏阳市和岳麓区也超过了 1500 亿元， 其他区县发展较为均衡。 从 GDP 指标来看，2022 年长沙雨花区的 GDP 总量在长沙各地区中居首， 为 2478.2 亿元，在长沙经济体量中占比约 17.7%。2021 和 2022 年长沙市 各区的 GDP 总量均超过 1000 亿元，其中雨花区和长沙县超过 2000 亿元， 浏阳市和岳麓区也超过了 1500 亿元，其他各区县 GDP 总量皆处于 1000- 1500 亿元之间，发展较为均衡。 从各地区 A 股上市公司数量和市值分布来看，岳麓区上市公司的数量（36 家）、总市值（3965.2 亿元）和总资产（13279.1 亿元）皆位居首位。长沙 资产规模最大的银行（长沙银行）注册地为岳麓区，其总市值在长沙排名 第一。明星上市公司“爱尔眼科”位于望城区内，是长沙总资产规模最大的 上市公司。
财政实力维度：2022 年长沙县地方政府财力在长沙各区县中排名首位，望城 区、宁乡市和浏阳市位于第二梯队，其他市辖区由市里统一出让土地，导致整 体财力相对“较弱”，但财政自给率相对更高。
从各地区的全辖区一般公共预算收入来看，2022 年长沙县一般公共预算 收入达 138.82 亿元，位居全市首位；浏阳市次之（101.14 亿元），为另一 个一般公共预算收入超百亿的区县；芙蓉区一般公共预算收入较少，不足 40 亿元，其他区县则皆在 60-90 亿元之间；从同比增速来看，2022 年雨花 区涨幅最大（达 19%），开福区跌幅较大（-4%）。 从财政自给率来看，长沙市各区县财政自给率整体水平较高。其中天心区 2022 年财政自给率位居各区县首位，超 100%；浏阳市财政自给率排名最 后，但仍有 58.11%；除天心区、雨花区和芙蓉区外，2022 年长沙市其他 各区县财政自给率皆有所下降，其中开福区财政自给率下降幅度最大（- 10.93%）。整体来看，市辖区财政自给率水平更高，县和县级市财政自给 率水平相对更弱。
从各地区的全辖区政府性基金收入数据来看，望城区 2022 年政府性基金 收入位居各地区首位（达 164.80 亿元），长沙县（159.80 亿元）、宁乡市 （144.96 亿元）和浏阳市（127.45 亿元）紧随其后，其他辖区由市里统一 出让土地，故政府性基金收入皆在 0 亿元左右。从 2022 年同比增速来看， 不考虑市里统一出让土地的辖区，望城区和浏阳市同比有所增长，长沙县 和宁乡市则有所下跌。
从土地财政依赖度和土地出让金边际变化来看，除市里统一出让土地的辖 区外，望城区、长沙县、浏阳市、宁乡市的土地财政依赖度较大，皆超过 50%。开福区土地市场表现低迷，2023 年一季度同比跌幅接近 100%且近 4 个季度的同比数据皆为负。浏阳市和宁乡市 2022 年下半年土地市场表现 较好，但 2023 年一季度同比开始转负。而望城区和长沙县 2023 年一季度土地市场表现相对较好。
从综合财力（=一般公共预算总收入+政府性基金预算总收入）来看，长沙 县 2022 年地方政府综合财力在各区县中“一马当先”，达到 553.3 亿元；望 城区、浏阳市和宁乡市处于第二梯队，地方政府综合财力均超过 300 亿元； 其他地区的地方综合财力不足 200 亿元，属于第三梯队。若仅考虑地方财 力（=一般公共预算收入+政府性基金预算收入），长沙各区县三梯队分化 的特征依然明显。
债务维度：各区县 2022 年的显性债务与隐性债务规模皆有所上升，2022 年显 性债务压力和隐性债务压力也大多有所提升。 从债务规模角度来看，各区县分化明显，浏阳市的隐性债务余额领先于其他 地区，显性债务余额仅次于长沙县，综合债务余额达 1109.81 亿元；宁乡市、 长沙县、开福区的综合债务余额也超过了 500 亿元；天心区的综合债务余额 相对较少，不足 300 亿元。 从增量角度来看，各区县 2022 年的显性债务与隐性债务规模皆有所上升。 浏阳市 2022 年的综合债务增量高居第一，长沙县、望城区显性债务与隐 性债务合计增量排名也相对靠前。
常住人口：2021 年岳麓区的常住人口 157.98 万人，位居各区县市首位；浏阳 市次之（143.01 万人），长沙县、雨花区、宁乡市常住人口也达百万级别；其它 4 个区（望城区、天心区、开福区、芙蓉区）常住人口都在 50 万以上。 对比长沙和其他省会城市的常住人口，长沙 2021 年 1023.93 万人，居 27 个省会 城市第 8 位，也是省会城市中第 8 个千亿人口城市，2021 年人口净流入 17.8 万 人，仅次于武汉、杭州、成都和南昌。
1.3、城投平台面面观：多维度解析长沙发债城投平台和城投债特征
分行政级别3来看，长沙地区的发债城投平台一共 48 家，区县级/县级市平台 数量最多（共 31 个），占比达 64.58%，园区和地级市发债平台数量分别有 9 个 和 8 个，占比 18.75%和 16. 67%。 分地区来看，长沙市本级、浏阳市以及宁乡市的发债城投平台数量最多（各 8 家），芙蓉区仅 1 家发债平台，其他地区的发债平台皆在 2-4 家。
根据我们的统计，截至 2023 年 5 月 12 日，长沙地区存量城投债4余额共计 2478.1 亿元。 分期限结构来看，如果不考虑行权期，存量城投债的剩余期限主要分布在 5 年以内；如果考虑部分存量债有行权期，存量城投债的剩余期限/距离行 权期限在 3 年以内的债券余额为 1977.4 亿元，占比近 8 成（79.8%）。 分主体评级来看，长沙地区存量城投债多为 AAA 和 AA+级，合计占比近 8 成，其中 AAA 级城投债皆分布在地级市平台，AA+级城投债则主要分 布在区县级、县级市和园区平台。
长沙的区县级平台存量债余额最多，为 737.4 亿元；县级市平台存量债余额也 高达 714.8 亿元。长沙下辖各区市中，浏阳市存量债余额最多（459.8 亿元）， 宁乡市存量债余额也超 400 亿元，其他地区存量债规模相对较小。 分主体评级来看，AAA 级存量债皆为长沙市本级平台，区县级/县级市平 台以 AA+和 AA 等级为主；分地区来看，除天心区 AA 级存量债更多外， 其他地区皆以 AA+等级存量债为主。 观察存量债中债隐含评级发现，长沙各地区存量债的市场认可度相对较 高。具体来看，长沙地区城投存量债中，隐含评级 AAA 皆分布在市本级 平台，AA+评级皆分布在市本级平台和雨花区、望城区平台；各区县存量 债中债隐含评级皆以 AA 和 AA(2)评级为主，长沙县、芙蓉区、雨花区等 地区 AA 评级的城投债更多，浏阳市、宁乡市、天心区等地区的存量债隐 含评级多为 AA(2)级。
分中债估值收益率（按行权收益率）来看，截至 2023 年 5 月 12 日，长沙地区 的存量城投债有 1504.5 亿元的中债估值收益率水平在 3.5%以内，占比达 60.7%。大部分区县市存量债的行权收益率多在 4%以内，但浏阳市、宁乡市等 地区行权收益率在 4%以上的存量债较多，宁乡市和望城区仍有少量存量债行 权收益率在 5%以上。
2、再融资能力视角——整体能力较强，市场认可度较高
2.1、再融资安全垫：长沙上市公司资源+地区银行资源知多少？
从长沙典型的上市公司来看，地区总资产规模千亿以上的上市公司有长沙银 行、方正证券、五矿资本、中联重科、华菱钢铁五家企业，此外电子（如蓝思 科技）、传媒（如芒果超媒、中南传媒、电广传媒）、医药生物（如爱尔眼科、 老百姓、楚天科技）等行业的明星企业也为当地经济发展作出了重大贡献。 整体来看，长沙上市公司的资源较为丰富，其他长沙地区上市公司的具体分析 详见本文第一部分。
地区银行资源：从全国各地有发过债的中小银行的总资产分布来看，长沙地区 的中小银行资源整体较强。 从各地有发过债的中小银行的总资产分布来看，长沙中小银行总资产规模 约 16357.08 亿元，在湖南各地级市中处于绝对领先地位，在省会城市中排 名第 7 位。整体来看，长沙地区的银行资源较为丰富。
2.2、地方政府态度：稳妥有序化解存量债务，坚决守住风险底线
从长沙市 2020 年以来的政府工作报告和预算执行情况等文件中可以看到，长 沙市政府从强调“全面完成年度政府性债务化解目标，切实缓解偿债高峰压力” 转变为“稳妥有序化解存量债务，坚决守住风险底线”，地方债务情况已得到明显改善。一方面，长沙强化政府债务限额管理与预算管理，通过制定年度政府 性债务化解目标，以考核指标为抓手严格落实化债方案。另一方面，长沙督促 指导市属平台公司和区县（市）完善市场化转型方案，规范政府性投资项目决 策和立项，坚决遏制新增隐性债务，强调“稳妥有序化解存量债务，坚决守牢不 发生系统性风险的底线”。
除了长沙市政府外，长沙下辖的多个地区在 2022 年的财政执行情况报告中也 强调严防债务风险，按照“一债一策”稳妥有序化解存量债务。 芙蓉区、开福区、望城区等多个地区强调按照“一债一策”要求做好到期债 务兑付工作、落实债务化解计划，全区债务风险整体可控。 岳麓区、浏阳市、雨花区等多个地区表明全面落实隐性债务化解目标，全 年按进度或提前完成隐性债务化解任务，化债成绩斐然。
2.3、投资者情绪：“资产荒”+零负面，投资者对长沙城投债青睐有加
从二级市场来看，2022 年 11 月以来长沙地区城投债成交换手率持续位于较高 水平，尤其是性价比较高的区县级城投债成交活跃度更高；2022 年 12 月以来 长沙城投债的信用利差整体持续收窄。 对成交活跃度的观察：长沙市 2022 年以来各行政级别、各等级城投债的 成交换手率整体上皆有所提升，尤其是 2022 年 11 月以来成交换手率持续 位于较高水平，其中区县级城投债成交活跃度更高；分地区来看，长沙高新区、天心区、芙蓉区等地区城投债交易活跃度有所提高。
对估值水平的观察：2023 年初以来，伴随着理财负债端赎回负反馈冲击的 逐渐缓解，长沙市各等级城投债的利差皆持续收窄；但是从当前长沙市城 投债信用利差的历史分位数水平以及与全国各省会及直辖市的横向对比 来看，长沙 AAA 等级的信用利差当前仅为 48BP，处于 2012 年以来历史 分位数 19.10%的位置，在各城市中处于偏低水平；而 AA 等级的信用利 差依然高达 205BP，仍处于 65.80%的历史分位数较高水平，在各城市中也 处于偏高水平，体现了投资者对长沙地区不同资质城投债的态度分化明 显。从一级市场表现来看，2023 年春节过后，长沙地区城投债发行和净融资明显回 暖，且伴随着“资产荒”的持续演绎，叠加长沙地区历史上尚未曝出过负面舆情， 投资者对长沙地区城投债的投标热情也在持续走高。
2.4、再融资能力观察：整体再融资能力较强，但地区间表现分化
无论是在湖南省内还是全国各省会城市的横向对比，长沙市的城投债净融资规 模皆位居前列，发行期限保持相对较长的同时，发行成本也处于相对较低的位 置。整体来看，长沙地区城投整体再融资能力相对较强。 分评级来看，AAA 和 AA+高等级城投债再融资能力较强，呈现“净融资 规模更大、发行成本更低、发行期限更长”的特征，而低等级城投债再融资 能力偏弱且有继续恶化的迹象。 分地区来看，长沙市本级再融资能力整体较强，但地区间表现分化，宁乡 市、雨花区 2023 年以来城投净融资明显回暖，长沙县和芙蓉区 2023 年以 来净融资规模转负，开福区 2022 年、2023 年以来净融资规模持续为负。
3、投资策略：城投零负面，投资者可“安心”找收益
我们对长沙地区城投平台的偿债能力和再融资债能力总结如下： 偿债能力视角： 长沙市整体：作为湖南省会城市+长江中游地区重要的中心城市，2022 年长沙市的 GDP 总量、财政实力在湖南各地级市中位居首位，并且遥遥领 先于其他地级市，其经济财政实力在全国各省会城市中也排名第一梯队； 未来，长沙将继续践行着引领全省高质量发展格局的责任担当，大力推进 长株潭一体化，打造中部地区崛起核心增长极。同时长沙地区综合债务压 力在湖南各地级市中排名靠后，在已披露数据的各省会城市中亦处于中下 游位置。整体来看，长沙自身的经济发展动能强劲，近几年的人口持续表 现为净流入，债务压力相对可控，投资者对于长沙地区的经济、财政实力 （城投偿债能力的重要保障）较为放心。
再融资能力视角： 再融资安全垫：长沙地区的金融资源和上市公司资源较为丰富，遥遥领先 于湖南其他地级市，在全国各省会城市中也排名第一梯队。丰富的金融资 源和上市公司资源对地区城投潜在的债务风险化解和再融资可提供一定 的支持。 地方政府态度：长沙市政府强调 “稳妥有序化解存量债务，坚决守住风险 底线”，近几年的地方债务情况已得到明显改善。同时提出“规范政府性投 资项目决策和立项，坚决遏制新增隐性债务”。长沙下辖的多个地区在 2022 年的财政执行情况报告中也强调严防债务风险，按照“一债一策”稳妥有 序化解存量债务。 投资者情绪：伴随着“资产荒”的持续演绎，叠加长沙地区历史上尚未曝 出过负面舆情，一级市场上投资者对长沙地区城投债的投标热情也在持续 走高，二级市场上长沙城投债的信用利差整体持续收窄。
总结来看，由于投资者对于长沙地区的经济、财政实力（城投偿债能力的 重要保障）较为放心，地方政府的债务管控较为有序，历史上也未曝出过 负面舆情，市场认可度相对较高，因此长沙地区城投整体再融资能力也相 对较强。无论是在湖南省内还是全国各省会城市的横向对比，长沙市的城 投债净融资规模皆位居前列，发行成本也处于相对较低的位置。
结合长沙地区整体较强的再融资能力和偿债能力，并考虑到当前估值水平、自 身风险偏好和风控要求综合考量，给出以下投资建议： 对于长沙市本级平台+芙蓉区、岳麓区等中心城区+长沙经开区等国家级园 区，其主平台的市场认可度相对较高，尤其是其中隐含评级 AA 及以上存 量债的收益率也相对较低，当前投资的性价比相对不大，建议可以长期关 注，也可以通过适度高等级拉久期增厚收益； 从挖掘性价比的角度来说，投资者可以重点关注浏阳和宁乡地区主平台城 投债的投资机会，中债估值收益率在 3.5%-4.5%的存量债相对较多。
同时，考虑长沙地区地方政府的债务管控较为有序，历史上也未曝出过负 面舆情，对于长沙各区县，可以在控制好久期+守住底线思维的情况下（中 债隐含评级 AA(2)及以上），投资者可以“安心”挖掘其超额价值。 考虑到城投债的资质分化是大势所趋，对于隐含评级 AA-及以下的城投 债，建议投资者整体上依然保持谨慎。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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