2023年盐湖股份研究报告 钾肥和碳酸锂业务双线发力

1 盐湖股份：钾肥与碳酸锂业务双轮驱动，打造全球领先的盐湖产业基地

1.1 企业发展历程及股权结构

1958 年，我国首家钾肥企业——青海察尔汗钾肥厂成立。1997 年，公司重组为“青海 盐湖钾肥股份有限公司”（盐湖钾肥），并在深圳证券交易所上市。2011 年，经吸收合并盐 湖集团后，公司更名为“青海盐湖工业股份有限公司”。2019 年，因海纳化工及盐湖镁业亏 损严重，公司申请破产重组，于 2020 年 1 月剥离亏损板块资产。2020 年 5 月，公司因连续 亏损暂停上市。经过重点发展钾锂项目，2021 年 8 月净利润恢复正值，实现重返上市。公 司是中国目前最大的钾肥工业生产基地。

(相关资料图)

1.2 2022 年公司创造历史最佳业绩，23Q1 业绩短期承压

受益于新能源汽车销量的爆发，碳酸锂价格涨幅较大，公司锂盐产品量价齐升。因俄 乌冲突，2022 年全球钾肥价格持续上涨，公司钾肥业务同样亮眼。2022 年公司营业收入达 到 307.48 亿元，同比增长 108.06%；归母净利润为 155.65 亿元，同比增长 247.55%，创造 了历史最好业绩。 2023 年 Q1 营业收入为 47.07 亿元，同比下降 38.21%；归母净利润为 22.25 亿元，同 比下降 36.37%，业绩下降原因主要是 2023 年以来，新能源领域如锂电持续表现不佳，碳 酸锂价格下降。2019 年公司出现巨额亏损主要是在处置控股子公司盐湖镁业和海纳化工相 关资产包时，通过协议转让方式予以变现处置。

1.3 钾肥和碳酸锂业务双线发力，碳酸锂收入和毛利贡献显著增长

公司主要产品为氯化钾和碳酸锂。近两年来，受到地缘政治、人口增长等多重因素影 响，钾肥供给持续偏紧，进入高景气周期；近年来，受益于新能源汽车、储能等行业蓬勃 发展，锂盐行业景气度持续向上，钾锂业务均取得大幅增长。2022 年，氯化钾营收为 173.01 亿元，同比增长 60.03%，占总营收的 56.27%；碳酸锂营收为 114.58 亿元，同比暴 增 531.47%，占总营收的 37.26%。2022 年氯化钾毛利率为 79.44%，同比增加 10.93 个百分 点，占总毛利的 56.51%；碳酸锂毛利率达到 91.86%，同比上升 21.93 个百分点，毛利贡献 升至 43.32%。

2022 年公司总毛利率为 79.10%，同比提高 19.51 个百分点，2020 年以来各项业务毛利 率均大幅上升。公司在 2019 年出现巨额亏损并破产重组，在剥离掉亏损板块资产后，ROE 大幅上升。2022 年公司 ROE 达 61.79%，同比上升 13.82 个百分点。2023 年 Q1 公司的总毛 利率为 72.15%，ROE 为 8.29%。

目前公司氯化钾的设计产能为 500 万吨/年，产能利用率为 100%；碳酸锂的设计产能 为 3 万吨/年，产能利用率为 100%。2022 年氯化钾产量 580 万吨，同比增长 15.32%，销量 494.11 万吨，同比增长 4.31%；2022 年碳酸锂产量 31012 吨，同比增长 36.53%，销量 30171 吨，同比增长 56.45%。 2023 年 Q1 氯化钾产量 99.81 万吨，销量 124.82 万吨；2023 年 Q1 碳酸锂产量约 6300 吨，销量约为 1400 吨。2023 年 Q1 因受天然气供给不足、铁路发运受限，碳酸锂产品市场 需求疲软等因素影响，公司主要产品销量较上年同期出现下滑。针对市场变化，公司加强 产销对接，积极与下游客户互通，拓展销售渠道，加大销售力度，4 月份碳酸锂产品销售 已回暖。

1.4 费用率显著降低，研发投入稳步增长，去杠杆效果明显

公司 2022 年费用总计达 12.87 亿元，同比增长 4.37%。具体来看 2022 年各项费用，销 售费用由 2015 年的 18.79 亿元下降至 2022 年的 2.56 亿元，财务费用也由 2015 年的 10.12 亿元下降至 1.23 亿元，费用总计由 2015 年的 35.6 亿元降低至 2022 年的 12.87 亿元。通过 企业的精细化管理，费用率由 2015 年的 32.71%显著下降至 2022 年的 4.19%。公司 2022 年 投入研发费用高达 2.56 亿元，同比增加 36.62%。公司 2023 年 Q1 费用率为 3.57%，研发费 用为 0.39 亿元。

2022 年，公司的经营活动现金净流量表现出色，现金流状况明显优于之前几年。具体 来看，2022 年的经营活动现金净流量达到 174.84 亿元，同比增加 127.15 亿元，营业收入 为 307.48 亿元，经营活动现金净流量占比高达 56.86%，这主要受益于钾肥和碳酸锂销售收 入的增加。近年来，公司总负债迅速降低，资产负债率从 2019 年的 229.01%下降至 2022 年底的 32.17%，去杠杆效果明显。公司 2023 年 Q1 经营活动现金净流量为 13.09 亿元，资 产负债率降低至 28.55%。

2 盐湖股份钾肥业务全国最大，全球排名第六

钾肥主要应用于农业领域，施用于大田作物和经济作物的种植过程中，主要目的在于 提高作物对氮元素、磷元素的吸收量, 进而提高作物产量、改善作物品质。近两年来，受到 地缘政治、人口增长等多重因素影响，钾肥供给持续偏紧，进入高景气周期。对于我国这 个农业大国、人口大国而言，粮食生产不仅关系到人民的温饱，还深刻影响到国家安全。 而保障粮食安全则离不开农业科技和化肥支撑，作为农业三大基础肥料之一的钾肥，在其 中发挥着不可替代的重要作用。稳定国内钾肥生产、建立钾肥战略储备、走出去投资钾肥 产业、加强国际贸易合作依然是解决国内钾肥供应的重要方式。

2.1 全球钾肥供应集中度较高

2.1.1 目前全球钾资源的分布很不均衡，集中度较高

目前全球钾资源的分布很不均衡，集中度较高。加拿大、白俄罗斯和俄罗斯为全球储 量最高的国家，其占比分别为 31.3%、21.3%、11.4%，合计约为全球钾盐资源总储量的 64%，而我国储量占比为 10%，排名第四。目前海外前七大钾肥生产企业产能占比高达 83%，公司钾肥产能全球排名第 6。

Nutrien 作为全球最大的钾肥生产商，2022 年毛利润增长显著，2022 年 Q2 毛利润达 612 美元/吨。2022 年因为俄乌冲突等因素，东欧供应减少，公司离岸销售量创下全年最高 纪录。公司目前钾肥销量每季度都保持在 300 万吨左右，预计未来也将保持稳定。

Nutrien 年报披露 2001-2021 年全球钾肥需求的 CAGR 为 2.8%，预计未来三年会稳步 提升，2024 年超过 7 千万吨。2022 年 Nutrien 出口中国的钾肥占比为 14%，相较于 2021 年 的 11%，同比提高 3pct。中国钾肥 2001-2021 年需求的年增长率为 4.8%，相较于其他国家 需求更高。

Nutrien 年报显示，2022 年钾肥产量为 1460 万吨，2023 年钾肥产能为 1520 万吨，而额 定产能为 2060 万吨。Nutrien 预测 2023 年全球钾肥发货量为 6300 万至 6700 万吨，仍低于 2021 年约 7000 万吨的历史高值。

2.2 中国钾肥的“压舱石”

2.2.1 盐湖股份具有得天独厚的战略资源优势

盐湖股份具有得天独厚的战略资源优势。察尔汗盐湖总面积 5856 平方公里，是中国最 大的可溶钾镁盐矿床，也是世界最大盐湖之一。氯化钾、氯化镁、氯化锂、氯化钠等储 量，均居全国首位。 盐湖股份拥有先进的技术和生产工艺，拥有先进的卤水提钾技术。在钾肥生产方面， 公司目前拥有反浮选- 冷结晶氯化钾生产技术、固体钾矿的浸泡式溶解转化技术、热溶-真 空结晶法精制氯化钾技术、冷结晶-正浮选氯化钾生产技术、冷分解-正浮选氯化钾生产技 术 5 种技术工艺，是目前世界上唯一掌握所有氯化钾加工技术的企业，能够根据原材料不 同，采用不同工艺生产不同品位的氯化钾，真正做到将盐湖资源吃干榨尽。

青海省人民政府、工业和信息化部联合印发了《青海建设世界级盐湖产业基地行动方 案（2021-2035 年）》，方案明确了产业升级方向，并从产业政策、税收政策、财政金融等方 面对建设盐湖产业基地给予大力支持，行动方案的实施将全力推动青海盐湖产业转型升 级，优化产业布局，提高盐湖资源综合利用水平，公司作为盐湖产业群的龙头企业，将积 极融入盐湖产业基地的建设，加快推动盐湖产业高质量发展，实现绿色崛起的战略部署， 为盐湖股份发展赢得机遇。

2.3 国内钾肥高度依赖进口，公司为粮食安全保驾护航

需求端：我国是传统农业大国，同时也是全球最大的钾肥需求国。由于我国钾矿资源 储量相对低且持续供应能力不足，尤其缺少可溶性钾资源，所以我国需要进口大量钾肥保 障国内供应，且进口维持较高水平，国内氯化钾价格也受国际市场影响比较大。从 2018 年 至 2022 年，我国氯化钾进口量占消费总比重分别为 54%、60%、56%、58%和 51%，进口 依存度始终维持在 50%至 60%之前，处于高位。目前我国氯化钾进口国主要是俄罗斯、加 拿大和白俄罗斯。2021 年，以上三个国家占比分别为 30%、27%和 23%。

产能端：据盐湖股份年报披露，国内最主要的钾肥生产企业是盐湖股份和藏格控股， 年产能分别为 500 万吨和 200 万吨，共计占国内产能的 87%。此外，国内国投罗钾建有年 产 150 万吨硫酸钾生产装置，是世界最大的单体硫酸钾生产企业，2022 年生产硫酸钾 183.09 万吨，钾镁肥 9.54 万吨。亚钾国际目前设计产能为（100+200）万吨/年，其中 100 万吨/年已经达产，目前在建产能为 200 万吨/年，2022 年氯化钾产量为 90.91 万吨。 为缓解国内钾肥供应紧张，政府积极支持企业海外寻找和开采钾资源，致力于建立海 外钾肥基地。目前，中资企业在老挝的钾肥产能已达 150 万吨/年，增长迅速，预计将进一 步满足国内需求。随着国内企业加速海外钾肥基地建设，以及国家推进“打造世界级盐湖产 业基地”的战略规划，有望降低国内对钾肥进口的高度依赖。

2.4 钾肥价格创历史新高

2020 年以来，开工率受疫情影响导致钾肥供给出现缺口，加之海运费不断上涨等因 素，钾肥价格逐步走高，再加上欧美对白俄罗斯钾肥制裁、俄乌战争冲突影响，2022 年上 半年全球钾肥市场达到了 10 年的历史高价位。

2022 年，国内钾肥价格走势基本与国际市场一致。2022 上半年氯化钾价格在国内供应 紧俏、国际局势的双重作用下价格持续上升，突破近几年新高，从近几年价格走势来看， 目前氯化钾价格仍然处于高位。市场上青海盐湖氯化钾（60%）出厂价即为盐湖股份钾肥 的出厂价，盐湖股份的氯化钾出厂价格在 2022 上半年价格持续上涨，最高单价达到 4880 元/吨。截止 2023 年 5 月中旬，最新出厂价在 3200 元/吨，价格虽有所下滑，但仍处于高 位。

公司近三年氯化钾的单吨营业成本稳定在 720 元左右，相较于 3200 元/吨的出厂价格 来说，具有极低的营业成本优势，利润比较可观。

3 新能源需求爆发与短期供给弹性缺失带来锂盐价格巨幅波动

3.1 锂资源：资源端较为集中，供给由澳洲和南美主导

产量分布非常集中，澳洲占主导地位。据 USGS 统计，全球锂资源产量由 2015 年 3.15 万锂金属吨增长至 2022 年 13 万锂金属吨，按照 5.323 的换算系数，产量由 2015 年 16.8 万 吨 LCE 增长至 69.2 万吨 LCE，复合增长率达 22%。 分国别来看：澳大利亚、智利和中国为主要生产国，产量占比分别达 47%，30%和 14%，CR3 合计占比达 92%，占据全球锂供应主导地位，全球锂资源供应非常集中。

资源端集中于智利、澳大利亚、阿根廷和中国。2022 年全球锂储量量约 2600 万锂金 属吨，以卤水型和伟晶岩型（锂辉石、锂云母、透锂长石等）的锂矿为主体，卤水锂矿资 源主要分布在南美智利、阿根廷、玻利维亚的“锂三角”高原地区和美国西部及中国西部 等干燥地区。世界上的岩石锂矿资源主要分布在澳大利亚、中国、津巴布韦、葡萄牙、巴 西、加拿大、俄罗斯等国。

3.1.1 盐湖卤水：集中于三大高原地区，占据全球 65%锂资源储量

全球 65%锂资源储量为盐湖卤水，分布于三大高原地区。据 USGS2020 年预计，全球 锂资源储量中 65%为盐湖卤水，并且主要分布于世界三大高原，即南美西部安第斯高原、 北美西部高原以及中国青藏高原，形成三大高原卤水型锂矿床的成矿区。

卤水资源丰富，但开发难度较大。盐湖卤水锂资源丰富，但目前受限于：1）地理及基 建条件：盐湖多形成于高海拔地区，南美盐湖多处于 3700 米、北美盐湖多处于 1500-2200 米、青海盐湖则处于 2600、4500 米两大海拔范围。周围通常基础设施落后，施工、运营环 境较为艰难，对生态保护要求高。2）提锂技术：全球富锂盐湖生产主要采用沉淀法，需要 较大资本开支、较长建设及爬坡周期。3）不同盐湖差距大：由于不同盐湖卤水间化学组分 有较大差异，往往需要根据每一座盐湖的特性去制定适合的工艺，并且后端还需较长时间 的调试工作，加大了盐湖开发的难度。 由于上述主要原因，全球锂资源供给仍以岩石型锂矿为主。我们认为在未来锂资源前 景明确、提锂技术不断突破及高锂价的刺激下，全球盐湖卤水开发节奏将得到加强。将逐 步形成大规模、低成本的锂资源，成为重要锂资源供应来源。

3.1.2 硬岩型：资源量不及盐湖卤水，贡献全球一半以上产量

硬岩型锂矿资源以锂辉石、锂云母、透锂长石、锂蒙脱石、贾达尔石和磷铝锂石等为 主，资源量占据全球 26%，主要分布于澳大利亚、加拿大、芬兰、中国、津巴布韦、美 国、巴西、南非和刚果（金）等国。产量却占据全球 50%以上，是主要的锂资源矿产来 源。根据 SMM 测算，全球在产锂辉石矿山锂精矿总产能约 269.5 万吨，其中澳洲锂矿产能 共计 239 万吨，占比 88.7%，澳洲仍为全球锂辉石精矿供应主力国家。

3.2 锂需求：新能源带来锂离子电池猛烈需求，储能或将接棒发力

性能优异，锂离子电池脱颖而出。得益于锂离子电池比能量高、无记忆效应、工作电 压高（单体工作电压为 3.7V 或 3.2V，相当于 3 节镍镉或镍氢电池串联电压）、重量轻（相 同体积重量仅为铅酸电池 1/5-1/6）、绿色环保和长寿命等优点，逐渐成为电化学二次电池 的首选，广泛应用于消费电子、新能源车、储能等领域，也带动了对锂资源的需求量。

锂离子电池需求快速扩张带动下，锂金属消费量猛烈增长。锂金属应用在电池板块的 占比由原先的 23%扩大到 2021 年的 80%，成为最主要的应用领域。

3.2.1 新能源车：技术突破叠加政策扶持，点燃锂价的第一把火

动力电池技术突破助推新能源车的销量爆发。随着 2020 年比亚迪刀片电池、宁德时代 CTP 技术的推出，磷酸铁锂电池包的能量密度得到较大提升，缩小了和三元电池包的差 距，使动力电池得以在保证安全的同时带来续航里程的提升和成本的下降，助推了新能源 车的销量爆发。

在电池技术突破及政策扶持下，中国新能乘用车销量大幅增长，渗透率逼近 30%。据 中汽协数据，2022 年我国新能源汽车持续爆发式增长，产销分别完成 705.8 万辆和 688.7 万辆，同比分别增长 96.9%和 93.4%，连续 8 年保持全球第一。全球范围内，新能源车销 量也呈现快速增长态势，2022 年销量突破 1000 万辆。

3.2.2 储能：拉动锂资源需求增长的第二辆马车

在碳中和的大浪潮下，世界各国纷纷开始加大对光伏、风电等可再生能源的建设力 度，新能源发电体系大规模接入后，需要配套以储能设施来进行发电量与用电量的严格匹 配，以此形成在新能源高占比的电力系统的“生产-传输-储存-利用”的闭环。 目前我国储能体系仍以抽水蓄能为主要方式，2021 年抽水蓄能占比达到 86%，新型储 能占比约 12.5%，其中约 90%为锂电池储能。在政策及行业需求的带动下，我国电化学储 能近几年得到大力发展，2021 年累计装机量达到 5.5GW，同比增长 68%。

据 EVTank 统计，2021 年全球储能锂离子电池总体出货量达到 66.3GWh，同增 132%，其中中国企业出货量达 42.3GWh，占全球出货量 64%。从行业应用别来看，电力 系统依然是储能锂电池最大的应用市场，2021 年占比高达 71%。根据 EVTank 预测，全球 储能锂离子电池出货量有望在 2025 年超 240GWh，CAGR 保持在 35%以上，2030 年则有 望达到 914GWh。未来储能锂离子电池有望成为锂资源需求的第二增长极。

4 作为国内盐湖产能最大的公司，起着供应安全的重要作用

4.1 公司坐拥察尔汗盐湖，具有顶级的资源

根据盐湖股份年报披露，中国已探明的锂资源（金属当量）储量约为 534 万吨，约占 全球储量的 6%。其中，盐湖资源约占全国总储量的 80% 以上，矿石资源约占不到 20%。 含锂盐湖主要分布在青海、西藏和湖北；锂辉石和锂云母则主要分布在四川、江西和湖 南。 目前国内锂供给以盐湖提锂及云母提锂为主，锂辉石提锂边际补充。盐湖提锂方面， 青海高镁锂比盐湖技术难题已实现突破，已进入产能扩张期；西藏盐湖提锂虽资源禀赋优 异，但基础设施薄弱以及环保要求严苛，尚未得到全面开发，而深层卤水和油田卤水当前 尚处于勘探试验期。江西宜春的云母提锂产业得益于近年来当地政府加大开发和政策扶持 力度加大，已成为中国重要的供给增量。锂辉石提锂虽然直接生产成本低，但项目多处于 高海拔山区环境及环保苛刻导致开发迟缓。此外，如新疆、湖南郴州、内蒙古等地的锂资 源已开始进入视野，随着本土优质资源开发提速，其潜力有望被充分挖掘。

盐湖股份具有得天独厚的战略资源优势。察尔汗盐湖总面积 5856 平方公里，是中国最 大的可溶钾镁盐矿床，也是世界最大盐湖之一，目前盐湖股份的资源量超一千万吨 LCE。 氯化钾、氯化镁、氯化锂、氯化钠等储量，均居全国首位。除了对盐湖中钾、镁、锂、钠 等资源规模化开发利用外，公司将探索硼、溴、铷、铯等稀有元素开发利用，开发潜力巨 大，为盐湖股份从传统提钾转向提锂等新能源、新材料战略型新兴产业提供了广阔的发展 空间。

4.2 公司产能持续扩张，成本优势明显

公司锂盐产能规划总体为 1+2+3+4 万吨/年（1 万吨工业级在产、 2 万吨电池级达产、 3 万吨处于中试阶段、 4 万吨处于规划建设阶段），远期成长可期。 目前控股 51.4%的子公 司蓝科锂业产能达 3 万吨，此外与比亚迪合作 3 万吨处于中试阶段，自身投资建设 4 万吨 正持续推进中。 盐湖股份的提锂业务开始于 2007 年，当时公司成立了蓝科锂业，蓝科锂业作为国内盐 湖提锂先行者，自 2007 年成立以来，经历了多次技术创新和产能扩张，实现吸附法 0 到 1 突破。蓝科锂业采用的吸附法利用钾肥生产后的含锂老卤废液经过分离、耦合、浓缩和合 成等工艺后提取出碳酸锂产品，具有工艺简单、锂收率高、能耗低、环保等优点，已经被 充分证明适用于察尔汗盐湖高镁锂比、低浓度的卤水，标志着察尔汗盐湖矿区的盐湖股份 成功找到适合自身的提锂工艺路径。盐湖股份已建成的钾肥产能达 500 万吨，每年排放的 老卤含约 20-30 万吨氯化锂，可支撑公司未来提锂产能大规模扩建。2012 年 1 万吨项目开 始稳定生产。2017 年，科达制造成为蓝科锂业第二大股东，对前期项目进行技术改造并扩 产至 2 万吨。2021 年，2 万吨扩产项目投产，2022 年 6 月 2 万吨/年电池级碳酸锂项目沉锂 装置全面试车。

盐湖提锂产能持续扩张，未来成长可期。2022 年 5 月，盐湖股份计划投资 70.8 亿元， 新建 4 万吨/ 年基础锂盐一体化项目，其中电池级碳酸锂 2 万吨，氯化锂 2 万吨，预计 2024 年投产。公司在现有 3 万吨/ 年碳酸锂生产能力的基础上再扩能建设，有助于巩固盐 湖提锂的行业龙头地位，为本土新能源汽车产业链上游供应安全保驾护航 。 2022 年公司碳酸锂成本仅 3 万元/吨，相比于锂精矿和锂云母，成本优势明显。

5 盈利预测

由于新能源汽车 Q1 销量增速相对放缓，电动车市场需求较为疲软，中游生产商对于 锂盐需求相对保守，补库意愿不强烈，总体锂盐价格呈现下跌趋势。Q2 由于中游去库已 久，库存维持低位，采购意愿变强，锂盐止跌企稳。截止 2023 年 5 月 18 日，根据亚洲金 属网，工业级/电池级碳酸锂价格均价为 24.75 和 26.75 万元/吨。我们预计随着经济复苏， 下游新能源汽车或将逐渐恢复活力，带动整个产业链需求放大。供给端来看，多个海外项 目如 Allkem 的 Olaroz 二期扩建项目、LAC 和赣锋合资的 Caucharí-Olaroz 项目均有 2-3 季 度的延期，供给端释放仍然不及预期。综合来看，我们认为随着供给的释放不及预期和需 求回暖双重因素叠加，锂盐价格后市有望维持在 20 万/吨以上。我们预计 2023-2025 年，锂 盐年度均价为 25、20、20 万元/吨。

2022 年因俄乌冲突，俄罗斯和白俄罗斯等生产大国钾肥出口受阻，公司钾肥出厂价经 历了 2022 年的 4880 元/吨的历史新高，目前在逐渐回归理性。全球整体钾肥供需维持平 衡，我们认为钾肥 2023-2025 年价格维持稳定，分别达 3200，3000，3000 元/吨。 产销量端：公司钾肥产量保持稳定，预计未来钾肥满产满销，公司 2023-2025 年碳酸 锂销量均为 500 万吨。公司蓝科锂业 3 万吨已经满产，新建四万吨于 2024 年建成，预计 2023-2025 年碳酸锂产量分别达 3 万吨、5 万吨、7 万吨。 我们预计公司 2023-2025 年的营业收入分别为 255.0、270.0、310.0 亿元，分别同比17.07%、+5.88%、+14.81%；归母净利润分别为 137.5、143.4、177.5 亿元，分别同比11.7%、+4.3%、+23.8%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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