2023年食品饮料行业中期策略 白酒业绩保持稳健

一、投资分析

宏观回顾：不一样的复苏

【资料图】

一季度经济数据超预期，但市场并不认可。一季度经济数据的“强”有环比低基数效应和产需报复性反弹带来的提振， 二季度环比则有 高基数效应和报复性反弹消退后的回归效应。问题出在哪儿？经济复苏缺少价格信号。今年以来受到国内外多重因素影响，PPI同比降幅连续扩大，2月同比下降1.4%，3月同比下降 2.5%，4月份同比下降3.6%。

宏观回顾：经济复苏尚在初期

制造业价格何时见底？经验上来看，去库存的起点距离PPI底部（主动去库存）通常为11-16个月，这轮周期中目前已经延续12个月， PPI预计三季度企稳回升，四季度开启新的补库存周期。

宏观回顾：复苏结构不同

本轮经济复苏的结构与以往不同。以往周期中通过投资拉动经济，加速库存周期和商品通胀。本轮周期中主要依靠消费尤其是服务性消 费的内生动力，对居民就业和收入有推动作用，见效较慢。 这并非中国特例。当前全球主要经济体均显示出“制造业弱、服务业强”的格局，共振去库存。

宏观展望：消费方向确定

消费展望：复苏方向确定，幅度看收入改善，时间看信心恢复。 经济模型：c=δc(y，y’)，其中y为居民可支配收入，y’为收入未来预期，c为边际消费意愿，δ为消费场景（δ=1 vs δ=0） 即当前可支配收入越高、对未来收入预期越高、消费场景恢复得越好、边际消费倾向就高，消费就会越向上； 未来分析：消费场景目前已恢复（δ=1），经济逐步复苏，消费者收入会逐步改善（y），经济转型驱动力日渐明确，消费者 收入预期会逐步改善（ y’ ），消费者信心也会逐步恢复，边际消费意愿会逐步改善（c）；之后消费所有驱动都与经济有关。 =》对未来中国经济充满信心，消费复苏方向确定，幅度看收入改善，时间看信心恢复。

中外对比：食品饮料长期趋平

食品饮料：修复速度前高后低，修复高度与整体消费持平。 时间维度：食品饮料作为刚需型消费，在疫情爆发时候存在一定受益，较其他品类修复更快更早，因为存在一定的“囤货”需求；疫情影 响减弱之后，食品饮料前期修复速度反而不如其他品类，随着时间推移，逐步与其他品类同速。修复高度：从终局来看，刚需性的食品饮料修复程度与整体消费修复程度基本持平。

纵向对比：类比13年左右

经济定调：弱复苏，消费成为经济增长的重要驱动力，通胀高位回落，压力不大 弱复苏：12年国内经济遇到增长停滞的问题，国家持续推出消费政策，刺激消费扩大内需，12年消费对经济增长贡献率达到55%左右， 成为拉动经济的第一引擎，13年经济整体呈现弱复苏的情况，经济增长主要依靠消费和基建投资，其他动力不足。这与今年经济增长类似， 消费被迫成为经济增长的核心驱动力，其他驱动较弱。 通胀高位回落：10年受“四万亿”刺激计划的影响，PPI大幅上行， 13年PPI从高位回落下行后趋稳；23年PPI水平随着疫情恢复，成本逐 渐下行，也恢复至19年水平，成本压力逐渐减少。

二、食品饮料行业整体回顾

复盘之行业：Q1食饮行业业绩加速恢复

22年食品饮料板块利润表现略好于收入。按照申万行业分类，2022年食品饮料行业实现营业收入9615亿元，同比增长7.67%； 归母净利润1756亿元，同比增长12.40%。在申万31个一级行业中排名分别为第22和第11位。 23Q1食品饮料板块利润表现回暖明显。23Q1年食品饮料行业实现营业收入2924亿元，同比增长10.64%；归母净利润701亿 元，同比增长18.23%。在申万31个一级行业中排名分别为第20和第4位。

复盘之行业：白酒业绩保持稳健，Q1保健品、软饮增速较快

22年白酒、预加工食品收入利润表现优异。分子板块看，白酒、调味发酵品、预加工食品2022年收入增速分别为15%、14% 和8%，分列板块增长前三；肉制品、预加工食品、白酒归母净利润增速分别为45%、33%和20%，分列板块增长前三。 23Q1保健品、熟食、软饮料利润表现较好。分子板块看，保健品、预加工食品、白酒23Q1营收增速，增速为32/17/15%，保 健品、熟食、软饮料Q1利润增速为44%/42%/42%，分列板块前三。

复盘之股市：食品饮料涨幅中下、估值处于历史中枢

食品饮料今年以来涨幅位于A股中下，历史来看当前估值处于历史中枢水平。估值端来看，食品饮料（申万）PE-TTM为31倍， 估值有所回落，目前较A股溢价率为118%左右。食品饮料行业过去15年估值的均值约为31倍，当前估值处于历史估值中枢上 下。

复盘之股市：白酒子版块估值低于历史水平

股价反应确定性溢价，食品饮料今年以来涨幅处于中等以下水平。估值端来看，当前A股整体PE约14倍，啤酒、白酒、食品加工 （申万）PE-TTM分别为42、30、24倍，目前估值相对平稳。过去11年估值的均值分别约为41、27、32倍，当前白酒估值略高于 过往10年均值，啤酒接近估值中枢，食品加工低于历史水平。

三、白酒板块观点

白酒板块复盘：行业头部集中化趋势不变

在告别总量增长后，量减价增，行业进入结构红利期，继续向头部集中。2016年后，白酒行业告别总量增长时代，行业整体呈现 量减价增趋势，2015-2021年，白酒行业产量复合增速-9.6%，收入复合增速1.2%，利润复合增速15.2%。2022年1~6月，行业 收入3437亿元（+16.5%），实现利润1367亿元（+34.7%），产量406万千升（-2.6%），量减价增趋势持续。

整体表现：白酒板块整体利润增速平稳，22年白酒公司合计营收3529亿元，同比+15%，毛利率约80%，归母净利润合计1305亿元，同比 +20%，归母净利率约37%，同比+1.56pct，主要为产品结构提升以及经营效率改善；合同负债端，主要为21年基数较高，22年略有回落，22 年合同负债合计632亿元，同比微降3%。

白酒一季报复盘：一季度复苏在途

整体表现：23Q1消费场景持续复苏，在春节错位、22Q1基数较高下，23Q1整体平稳增长，23Q1白酒公司合计营收1309亿元，同比+16%， 毛利率约81%，归母净利润合计536亿元，同比+19%，归母净利率约41%，同比+1.14pct；合同负债端，23Q1在去年高基数下平稳增长， 23Q1合同负债合计407亿元，同比+1.6%。

白酒年报&一季报复盘：细分赛道有所分化

高端、次高端、地产酒表现分化：23Q1高端板块延续稳健、地产酒受益春节返乡潮，营收分别同比+17%、+19%，归母净利润分别 同比+20%、+18%，次高端Q1仍在加速去库存，增速有所放缓，Q1收入同比+6%，归母净利润同比14%；合同负债端，高端、次高 端同比加速增长，分别为+14%、+9%，地产酒加速放量下，同比-14%，主要为洋河股份合同负债同比-28.58%。

高端、次高端、地产酒表现分化：23Q1现金回款，高端、地产酒表现较好，同比+37%、+24%，次高端回款相对平稳，同比 +5%；毛利率整体保持平稳；归母净利润率有所分化，高端为35% ，同比+1.03pct 保持平稳，次高端为48%，同比+1.03pct， 主要受益于销售费用率优化，23Q1次高端销售费用率12%，同比-3.20pct，地产酒为33.16%，同比-0.28pct，主要为22Q1老白 干非经常性损益较大、口子窖处于渠道调整、新品推广期，利润短期承压。

白酒后市展望：高端白酒抗风险能力强

行业向优势品牌集中，高端品牌势能依旧强劲。随着消费者品牌意识，健康意识的提升，白酒行业向龙头企业和优势产区集中，高 端化持续推进。2011-2022年高端白酒收入占白酒板块收入从51%提升至63%，占板块利润从67%提升至76%，高端白酒收入占 食饮行业收入从15%提升至23%，利润占比从46%提升至57%。

春节返乡潮带动大众消费价格带放量，节后场景陆续修复、价格带升级有望维持增长势能。以徽酒、苏酒为首的地产酒板块，22年 受益于省内市场消费场景受疫情影响较轻，保持较快增速。23Q1在春节返乡潮的带动下，大众价格带进一步放量，推动23Q1营收 同比+19.37%，增速超过次高端、高端板块。我们认为随着节后餐饮、宴席、企业年会等消费场景需求复苏，五一宴席回补、中秋 国庆旺季，叠加苏酒、徽酒龙头目前库存处于较为良性水平，23年全年有望维持增长势能，同时，省内价格带升级趋势不变，区域 龙头纷纷卡位省内次高端、高线次高端价格带的产品、消费者培育，有望推动区域龙头业绩持续。

四、大众品观点

大众品投资逻辑

23年以来，原材料价格较22年末总体呈下行趋势， 带来的成本压力有所减轻。具体来看，部分原材料成 本有环比回落，如白鲢鱼、猪肉、瓦楞纸、冻牛肉、 白条鸡等，其中猪肉Q1环比大幅下降33.33%，白条 鸡环比小幅下跌2.99% 。而LME铝现货价格Q1同比 下降26.58%，瓦楞纸Q1同比下降17.22% 。呈上升 趋势的有白砂糖、pet瓶等，其中pet瓶Q1环比上涨 0.85%，但4月价格陡增，较去年末涨幅为12.38%。

速冻：B端复苏，成本改善

收入：2022全年速冻行业收入280.16亿元，同比+15.41%，2023Q1单季度收入77.79亿元，同比+19.02%。22 年全年营收稳健增长，疫 情下B端消费受损，但是刺激C端需求。随着疫情影响减退，人员流动逐渐正常化，消费场景复苏，B端需求随餐饮恢复逐渐改善。以B端为 主的安井和千味央厨，立高食品，收入环比改善，安井食品，千味央厨，立高食品，2022Q4/2023Q1收入增速分别为26.79%/36.43%， 18.77%/23.18%，0.43%/26.19%。其中2022年受益团餐渠道，千味央厨经销端增长30%。

毛利率： 2022全年速冻行业受成本上行影响毛利率24.31%，同比-0.18pct， 2023Q1毛利率25.81%，同比-1.02pct，环比+0.37pct。经 过2022年成本上行的压力，2023以来油脂，面粉，肉类等原材料价格及纸箱等包材价格同比下降，同时在疫情逐渐消退下运输费用也恢复 到正常水平。此外各企业通过改善产品结构，提高产能利用率等方式，提高毛利率。

净利率：2022全年速冻行业净利率7.97%，同比+1.15pct，，2023Q1单季度净利率9.69%，同比+1.13pct。 2022年全年，受疫情影响， 以B端为主千味央厨，立高食品等净利率出现同比下滑，而C端占比较高三全食品，海欣则净利率提升，安井受益于降本增效，净利率同比 提高。2023年随着原材料和运输费用的压力趋缓，以及龙头公司通过加强对上游的掌控，调整产品结构，提高经营效率，行业整体盈利水 平同比以及环比均有所提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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