2023年博瑞医药研究报告 原料药制剂一体化

1.博瑞医药：原料药制剂一体化，仿制药与创新药相结合

博瑞医药成立于 2001 年，2019 年科创板上市，从事高技术壁垒的医药中间体、 原料药和制剂的研发、生产和销售，凭借近 20 年的技术积累，建立了发酵半合成、 多手性药物、靶向高分子偶联和非生物大分子等核心药物研发技术平台。 近年来，公司在原料药端优势的基础上，进一步向“原料药制剂一体化，仿制药 与创新药相结合”方向发展，在制剂端重点布局国产替代趋势的补铁剂、吸入制剂； 同时，公司重视海外市场开拓，服务多家全球知名仿制药厂家。

公司股权结构清晰，股权稳定。公司董事长袁建栋直接或间接持有公司 37.86% 的股权，系公司的实际控制人。袁建栋先生本科毕业于北京大学化学系毕业，后留学 美国纽约州立大学攻读博士学位，于 1998 年至 2001 年任美国 Enzo Biochem Inc.公 司高级研究员，自 2001 年开始担任公司董事长后，主导包括恩替卡韦、艾立布林等 多项原料药的研发。

(资料图)

公司高层研发经验充分。公司在原料药上积累的高技术壁垒，离不开背后深耕 多年化学合成领域的高管团队的努力。公司高管团队研发经验丰富，多位核心成员拥 有 10 年以上医药行业从业经验。公司的创始人、董事长兼实际控制人袁建栋博士， 本科保送至北京大学化学系，后来去美国留学，专业方向为药物合成研究，学成回国 后创立了博瑞医药，带领团队攻克了多项重磅药物的关键合成技术，包括恩替卡韦、 磺达肝癸钠、卡泊芬净、阿尼芬净、米卡芬净等中间体或原料药产品的制备技术和合 成工艺。

公司业绩近年来保持高增长。2016-2022 年，公司营业收入从 2.01 亿元增长到 10.17 亿元，CAGR 达 31.04%，扣非归母净利润从 0.14 亿元增长到 2.40 亿元，CAGR 达 60.39%，主要系高附加值的原料药销售放量，同时技术转让与下游制剂客户权益 分成收入端的扩大。2022 年公司营收与利润增速均有所放缓，我们认为主要系国内 外疫情影响公司发货与销售、公司现有产能受限、现有产品受集采影响增长放缓同时 新获批产品还未放量等原因所致。

公司的特色原料药售价高且附加值高，公司毛利率常年维持在 50%以上，2020 年 因为恩替卡韦片/胶囊进入集采，大幅降价导致，价格压力传导到恩替卡韦原料药端， 导致公司的毛利率下降至 36.98%，但随着制剂产品、下游制剂客户权益分成等高毛 利率业务的放量，毛利率已回升至 50%以上。 同时，海外业务毛利率显著高于国内，2022 年海外业务毛利率 70.41%，国内业 务毛利率为 57.07%。公司自主研发和生产的多个医药中间体和原料药产品已经在美 欧日韩等主要的国际规范市场国家和中国进行了 DMF 注册并获得了客户的引用，服 务了以色列梯瓦制药（Teva）、美国迈兰（Mylan）、日本日医工等国际企业。以毛 利率较高的芬净类原料药为例，产品面向全球市场，根据 IMS 统计数据，2018 年公 司所合作的卡泊芬净制剂产品在德国占据超过 80%的市场份额，除原料药外，公司也 会分享部分下游制剂合作伙伴的销售收益。

公司国内/国外营收比常年稳定在 1 左右，是公司多年来深化全球化步伐，打破 国内单一市场依赖的结果。公司通过在海外建厂、开发适销对路原料药、制剂产品， 抵消国内带量采购、医保谈判、研发同质化等带来的影响，未来随着公司海外工厂产 能的逐渐投产，有望实现国外市场快速放量。

充足产能即将释放，为业绩放量保驾护航。公司特色原料药和制剂产品快速放 量的同时，也掣肘于原先的产能。目前，公司在建、即将投产的产能丰富，国内山东、 江苏苏州、泰兴与国外印尼的生产基地均取得阶段性进展。

重视研发投入。打造高壁垒的技术平台和高质量的产品源自公司多年来持续、 高额的投发投入，公司研发投入营收占比常年维持在 20%左右。同时，公司重视对研 发人员的招募及培养并提供具有竞争力的薪酬体系，提高了公司研发团队的稳定性。

2.高壁垒原料药合成基础下，形成产品矩阵

原料药（英文名 Active Pharmaceutical Ingredient，直译为活性药物成份， 简称 API）是指用于药品制造中的任何一种物质或物质的混合物，而且在用于制药时， 成为药品的一种活性成分。 原料药产品通常分为大宗原料药、特色原料药和专利原料药三大类。大宗原料药 指市场需求相对稳定、应用较为普遍、规模较大的传统药品原料药，主要有抗生素类、 维生素类、氨基酸类、激素类等。一般而言，大宗原料药各厂商的生产工艺、技术水 平差别并不明显，生产成本控制是企业竞争的主要手段。特色原料药通常指以心血管 类、抗病毒类、抗肿瘤类等为代表的专科用药，对应制剂专利到期或即将到期，产品 附加值较高。相比起大宗原料药，特色原料药具有较高的进入壁垒，利润水平更好。

近年来全球医药市场持续扩容，医药支出总额稳步增加，但出现结构性分化，表 现为原研药增长逐步放缓，仿制药的增速和占比都在快速提升；同时，全球 API 产 能逐步从欧美向中国、印度等新兴市场转移，一方面，是由于欧美人力成本高企及环 保压力巨大，另一方面则是亚太地区飞速成长成熟的基础工业体系和成本优势，目前 印度是 API 产能转移的最大受益者，但中国凭借在技术和质量方面的优势，正快速 缩小与印度的差距。

我国是仿制药使用大国，仿制药是我国医药市场的主导力量。根据《中国仿制药 蓝皮书》（2017 版），2017 年我国仿制药市场规模在整体药品市场规模中的占比均 维持在 60%以上。受国内慢性病患病率逐年增长，人口持续老龄化、医保控费等因素 的驱动，我们预计未来我国仿制药市场规模仍将高速增长。从整体占比来看，在整个 中国医药结构中，仿制药占比超半数，随着越来越多的原研药物专利到期、叠加“一 致性评价+集中采购”推进，我们认为我国仿制药行业将保持快速、健康、持续增长。

国内外仿制药的增速和占比都在快速提升，加大了对新型特色原料药的需求。我 国特色原料药行业集中度不高，低端产品竞争激烈。目前，我国原料药行业市场化程 度较高，尤其是大宗原料药行业，国内的生产工艺成熟、产品种类齐全、产能充足， 中国已是世界最大的大宗原料药生产国和出口国。但是，国内特色原料药行业整体集 中度较低，技术水平、研发实力较美国、欧洲等发达国家仍有一定差距，技术壁垒不 高的低端产品竞争激烈。

2.1.化学合成实力形成的核心壁垒

公司作为国内实力较强的化学药物合成与生产技术企业，多项药物合成技术实力 处于全球先进水平，多个已上市产品在区域规范市场同仿制药的竞争产品较少。凭借 高难度的核心技术平台驱动，公司已实现从“原料药起始物→cGMP 高难度中间体→ 特色原料药→制剂产品”的全产业链覆盖，具备为全球客户提供仿制药产品和技术解 决方案的能力，也建立了原料药和制剂产品的一体化自主开发能力，目前拥有发酵半 合成平台、多手性药物平台、靶向高分子偶联平台以及非生物大分子平台等多个药物 技术研发平台。 以多手性药物平台为例，公司通过综合应用手性不对称合成、手性拆分、无效对 映体转化、手性催化等技术手段来合成含有多个手性中心、合成路线长、结构复杂药 物的技术，在研发过程中有效规避现有的与合成路线、合成工艺、中间体和药物晶型 的相关专利。

公司曾经成功开发的恩替卡韦，具有 3 个手性中心、合成难度较高。公司通过 设计全新的合成路线，规避了原研专利，开发了手性定向合成的工艺，并成功地解决 了杂质控制难题。恩替卡韦是一种抑制乙型肝炎病毒（HBV）复制的抗病毒药物，在 已经上市核苷类抗乙肝病毒药物中，恩替卡韦抑制病毒复制的活性最强，具有口服吸 收率高、耐药率低等优点。BMS 研制的恩替卡韦制剂于 2005 年在美国上市，于同年 进口中国。公司通过与正大天晴合作，2010 年完成恩替卡韦制剂在国内首仿上市， 打破了恩替卡韦的进口垄断，并快速占领市场，据米内网数据，2019 年市占率峰值 超 40%。

基于相同平台，公司已完成抗癌药物艾日布林的工艺研发，艾日布林拥有 19 个 手性中心结构，合成工艺涉及 69 个步骤。可以说，艾日布林是目前为止医药工业中 采用纯化学合成方法生产的、结构最为复杂的非肽类药物，被誉为化药合成界的“珠 穆朗玛峰”。 艾日布林最初是由一种从海洋生物中提取分离得到的软海绵素 B 经过结构修饰 而来，它可以直接与微管蛋白结合抑制有丝分裂，通过抑制微管生长，抑制癌细胞生 长而发挥治疗作用。 艾日布林的制剂产品甲磺酸艾日布林注射液由日本卫材株式会社开发，在 2010 年获美国 FDA 批准。据 Cortellis 统计，甲磺酸艾日布林注射液 2020 年 10 月-2021 年 9 月全球销售额为 3.70 亿美元、2021 年 10 月-2022 年 9 月全球销售额为 3.53 亿 美元。

2.2.品种储备丰富，产品加速放量

公司在研原料药项目众多，应用前景广泛，近三分之一的管线已经进入中试阶段， 覆盖了抗肿瘤、抗真菌、肾病、贫血、造影剂等多项领域。公司立足于特色原料药研 发壁垒与五大核心技术平台，有望继续保持阶梯式的产品组合，为长期业绩提供强大 支撑。

公司主要在售特色原料药产品收入略有下降，毛利率稳中有升。2022 年公司外 销营业收入、直销营业收入较上年同期有所下降，内销营业收入、经销营业收入较上 年同期有所上升，主要由于部分海外客户由自行采购模式转变为通过国内代理商采购 模式。 原料药产品收入较上年同期减少 11.51%。其中，抗病毒类产品收入较去年同期 减少 25.91%，主要系受到恩替卡韦原料药客户需求阶段性波动的影响；抗真菌类产 品受到产品价格下滑影响，收入较去年同期减少 18.06%；免疫抑制类产品，受客户 开发需求拉动，收入较去年同期增长 16.55%；其他类产品市场需求稳定，收入较去 年同期减少 0.02%。同时，原料药产品毛利率较去年同期上升 3.51 个百分点，在部 分产品价格有所波动的情况下，公司加强成本控制，实现了毛利率的稳定。

公司积极参与全球竞争，不断完善多维度立体化的全球市场布局。公司自主研发 和生产的多个医药中间体和原料药产品已经在美欧日韩等主要的国际规范市场国家和 中国进行了 DMF 注册并获得了客户的引用，公司的产品在全球四十多个国家实现了 销售，部分产品帮助客户在特定市场上实现了首仿上市；亦有部分在研产品通过技术 授权实现收入。

3.原料药优势下的制剂一体化转型

3.1.原料药切入，拥有成本优势

公司以特色原料药及医药中间体为起点，在做大做强特色原料药产业的同时，不 断向下游制剂领域延伸，贯通了从“起始物料→高难度中间体→特色原料药→制剂” 的全产业链，先后取得了恩替卡韦片、磺达肝癸钠注射液、注射用米卡芬净钠、磷酸 奥司他韦胶囊、磷酸奥司他韦干混悬剂、注射用伏立康唑、甲磺酸艾立布林注射液等 药品批件，另有一系列制剂产品在审评中。同时，不断推进包括铁剂和吸入剂在内的 复杂制剂产品梯队建设。 公司积极应对并参与国家仿制药集采提升制剂产品的医院覆盖率，公司的注射用 米卡芬净钠已在第七批全国药品集中采购中中标，中标价格为 134.43 元/50mg，本次 中选有利于上述产品快速打开国内销售市场，提高市场占有率，带来全新的业绩增量。

带量采购大背景下，公司得益于原料药制剂一体化体系，产品成本更低，提升了 中标可能性，同时制剂产品的高毛利率特点，使得一体化厂家的可降价空间也高于外 购原料药生产制剂的厂家，在集采报价环节更具优势。 公司于 2020 年正式开展制剂产品销售，多款制剂产品成功商业化，并加速放量。 2022 年，公司恩替卡韦片、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂取得生产批文， 注射用米卡芬净钠在印度尼西亚获批，恩替卡韦片通过 WHO 的 PQ 认证，同时受益 于流感季节性爆发，磷酸奥司他韦制剂的需求有所拉动，制剂产品收入 10,039.90 万元，较上年同期大幅增长 102.46%。

2023 年 2 月，公司收到国家药品监督管理局签发的“甲磺酸艾立布林注射液” 《药品注册证书》。据公司公告，公司的甲磺酸艾立布林注射液是国内第一家按照化 学药品 4 类申请上市许可并获批的药品。公司产品获批前，中国仅有卫材株式会社的 原研甲磺酸艾立布林上市，此次首仿成功，再次验证了公司的先进药物合成能力。 据 Cortellis 统计，甲磺酸艾立布林注射液 2020 年 10 月-2021 年 9 月全球销售 额为 3.70 亿美元、2021 年 10 月-2022 年 9 月全球销售额为 3.53 亿美元。此次甲磺 酸艾立布林注射液的获批上市进一步丰富了公司抗肿瘤类制剂产品管线，我们预计将 为未来公司的制剂市场打开新的增长极。

3.2.布局高端复杂制剂，拓宽管线深度

3.2.1.吸入制剂

公司通过核心技术平台中的药械组合平台积极布局高端吸入制剂。药械组合产品 系指由药品与医疗器械共同组成，并作为一个单一实体生产的医疗产品，包括经口吸 入、经鼻入脑、眼科喷雾、预充针、注射笔、贴剂、微针等形式。药械组合产品适应 症广泛，可用于治疗：①呼吸系统疾病，包括慢性阻塞性肺疾病（COPD）、哮喘、肺 纤维化、肺炎、鼻炎、鼻息肉等；②中枢神经系统(CNS)疾病，包括帕金森、阿尔兹 海默症、癫痫、精分、抑郁、偏头痛、癌痛等；③全身疾病，包括糖尿病、肥胖、传 染病、肿瘤等。 药械组合产品因涉及药学、医学、表面科学、材料工程、机械设计等多学科，研 发难度高，具体体现在处方设计、装置设计、临床三个方面。

根据智研咨询报告，2020 年我国吸入制剂行业产量达 7.38 亿支（2ml/1mg）,需 求量为 36.32 亿支，需求缺口高达 28.94 亿支。此外我国呼吸道疾病近年来呈逐年上 升趋势，伴随医保覆盖力度加大，行业需求持续增长，2020 年我国吸入剂规模达到 334.1 亿元，预计未来该领域市场规模将保持稳定增长，2026 年有望达到 490.2 亿元。 另据米内网数据显示，2021 年中国公立医疗机构终端吸入剂销售额突破 250 亿元， 同比增长 26.75％，国内吸入剂市场亟待爆发。

公司将依托药械组合平台，重点开发经口吸入、眼科喷雾、经鼻入脑三个方向， 公司正在研发的吸入用布地奈德混悬液处于中试阶段，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂和 噻托溴铵吸入粉雾剂已经完成小试，噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷 雾剂均完成小试研究，硫酸阿托品滴眼液已获批临床。以进度最快的吸入用布地奈德 混悬液为例，目前已进入中试阶段，根据米内网数据，2021 年国内销售额超过 66 亿 元。

3.2.2.铁剂

非生物大分子是既有别于传统小分子化学药物又不同于以抗体和蛋白药物为代表 的生物大分子药物，以高分子化合物、多肽和无机金属氧化物为代表的一类复杂结构 的药物。这类药物往往需要特殊的制备工艺并且具有复杂的化学结构，很多情况下具 有独特的微观空间结构。这类药物的结构表征，质量控制和分析的手段也都有别于小 分子化学药物和生物大分子药物。常见的补铁剂富马酸亚铁类、硫酸亚铁类、琥珀酸 亚铁、右旋糖酐铁、葡萄糖酸亚铁类、乳酸亚铁类等即属于非生物大分子类。 根据《中国抗贫血用药行业发展深度研究与投资趋势分析报告（2022-2029 年）》 统计，从 2017 年至 2021 年，我国抗贫血用药市场总规模保持稳定的增长，由 2017 年的 242.08 亿元上升至 2021 年的 264.5 亿元(按照实际零售价统计)，年均复合增长 率达到 2.2%，市场成长性较好。抗贫血药市场仍有较大发展空间。

目前，国内获批的静脉补铁剂有限，蔗糖铁注射液仅获批 5 家，且有 1 家进口 获批企业，羧基麦芽糖铁注射液仅 1 家进口厂家 ViforPharma 获批，市场竞争格局依 旧良好。公司依托非生物大分子平台，布局了多项注射补铁剂产品：蔗糖铁注射液已 经完成小试，羧基麦芽糖铁注射液处于中试阶段，有望打开补铁剂市场。

4.打造创新药新增长极，仿创结合形成合力

4.1. 偶联药物

肿瘤靶向的偶联药物是近年来抗肿瘤药物的重点研究领域，其中有代表性的包括 抗 体 偶 联药 物 （ antibody-drug conjugate ，简 称 “ ADC”） 、 多肽 偶 联药 物 （peptide–drug conjugate，简称“PDC”）、高分子偶联药物、放射性核素偶联药 物（Radionuclide Drug Conjugates，简称“RDC”）等技术领域。 抗体偶联药物技术是偶联药物领域中最成熟的一类技术，据药融云数据库统计， 全球已有 16 款 ADC 药物获批上市，其中在国内上市的有 8 款，首个国产 ADC 为荣昌 生物自研的维迪西妥单抗 HER2 ADC 药物。据 IQVIA 数据显示，2016 年-2020 年，美 国 ADC 市场销售额从 3.29 亿美元增长至 14.7 亿美元，年均复合增长率高达 45%。另 据 Nature 子刊市场预测，到 2026 年，全球 ADC 药物市场规模将达到 164 亿美元。 据医药魔方数据显示，截止 2022 年，全球披露的 ADC 项目达到 339 个，中国公 司的项目有 104 个，占比 30%；全球已上市的 ADC 药物共 13 个，包括荣昌生物的维 迪西妥单抗在 2021 年 6 月获得 NMPA 批准，是首个上市的国产 ADC 药物。

公司基于 ADC 药物类似的概念，原创设计了靶向高分子偶联药物。该类药物是 由疗效明确的药物与具有肿瘤靶向的高分子载体偶联而成。该类药物的显著特点是能 将药物最大限度地运送到靶区，使药物在靶区浓集直接作用于病变组织，延长药物作 用时间，减少用药量和药物的毒副作用。通过靶向性的特殊高分子载体，提升药物的 水溶性和对肿瘤组织的穿透性，大幅提高在肿瘤局部的暴露量，进而有望高效低毒的 治疗肿瘤。 高分子偶联药物领域，公司自主研发的 BGC0228 的 IND 申请已获批，目前处 于 I 期临床试验阶段，相比 ADC 药物，BGC0228 因分子量较小，有着独特的优势， 可以增强肿瘤穿透性、降低免疫原性以及生产成本较低，主要针对胰腺癌、结直肠癌、 食管癌、卵巢癌等实体瘤。 多肽偶联药物（PDC）领域，公司自主研发的 1 类新药 BGC0222 已完成技术转 让并保留了药品上市后的销售分成权利，BGC0222 是基于经典药品 SN38 开发的 1 类 新药，适应症包括结肠癌、胰腺癌、乳腺癌、小细胞肺癌、胃癌及脑胶质瘤等实体瘤。

多肽类降糖药 BGM0504，BGM0504 注射液是公司自主研发的 GLP-1（胰高血糖素 样肽 1）和 GIP（葡萄糖依赖性促胰岛素多肽）受体双重激动剂，可激动 GIP 和 GLP1 下游通路，产生控制血糖、减重和治疗非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等生物学效应， 展现多种代谢疾病治疗潜力。 截至目前，礼来公司的 GIP/GLP-1 双受体激动剂 Tirzepatide（商品名： Mounjaro）已于 2022 年 5 月获得 FDA 批准用于成人 2 型糖尿病患者的血糖控制； Tirzepatide 减重适应症尚处于临床试验阶段 ，根据礼来公 司 22 年财报， Tirzepatide 上市不到 9 个月，销售额已达 4.83 亿美元，市场空间极大，目前国内 尚无同类靶点药物获批上市。

开启 ADC CDMO 业务。随着越来越多的同类靶点 ADC 进入临床或者向临床后期推 进，大规模商业化生产成为企业需要提前考虑和布局的问题。鉴于 ADC 药物的特殊性， 无论是自建还是外包，形成完备的商业化生产能力并非一朝一夕，选择 CDMO 合作伙 伴也是当前市场环境下的重要策略。在抗体偶联药物（ADC）药物领域，2021 年 7 月， 公司宣布与东曜药业，基于各自优势，开展抗体偶联药物（ADC）CDMO 服务战略合作。

4.2.股权投资创新药企，延长创新药产业链

公司积极跟踪全球前沿科技，投资具有潜力的创新型科技公司，为未来的创新药 管线布局。公司通过股权投资，突破原先小分子原料药、制剂仿制药领域，在体外诊 断、生物大分子 ADC 等领域，布局了启光德建、徕特康、彩科生物等公司，有助于为 公司原先业务拓宽市场渠道，切入更多创新药领域。

5.盈利预测

原料药领域：公司作为特色原料药领军企业，主要在售特色原料药产品如恩替卡 韦贡献稳定业绩，米卡芬净、卡泊芬净、阿尼芬净、磺达肝癸钠等产品逐步进入商业 化销售阶段。我们认为，公司原料药销售收入将得益于新产品的获批与下游制剂客户 申报需求拉动以及新建产能投放后的增量，毛利率因公司产品线众多，我们预计未来 将小幅波动，预测 2023-2025 年原料药领域收入分别为 8.73/9.40/10.44 亿元， 毛 利率为 58%/57%/57%。

制剂领域：公司于 2020 年正式开展制剂产品销售，多款制剂产品成功商业化， 并加速放量。2022 年，随着公司阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂、甲磺酸 艾立布林注射液等陆续获批并放量，同时利用集采政策增加市占率，我们认为未来制 剂产品销售将加速放量，预计 2023-2025 年该领域收入分别为 1.51/2.41/3.86 亿元； 虽然公司制剂产品上市会受到集采影响，但考虑到未来高毛利制剂产品的不断获批，我们预测毛利率会呈现先降后升的趋势，即 2023-2025 年毛利率为 40%/50%/60%。

技术转让或服务领域：收入主要来源于转让技术成果以及开发 ADC 药物技术服 务等。我们预计 2023-2025 年此项收入为 1.01/1.22/1.46 亿元；同时假设毛利率基 本维持稳定，假设 2022/23/24 年毛利率 83.05%/83.05%/83.05%。 产品权益分成领域：主要系公司与客户签订合同，由公司提供技术支持，并约定 从客户特定产品的销售收入或利润中提取一定比例权益分成产生的收入。考虑到未来 公司将有新的产品获得权益分成或原产品被客户开拓新的市场，但也存在客户选择新 的原料 药 供 应 商 可 能 ， 综 合 来 看 ， 我 们 预 测 2023-2025 年 此 项 收 入 为 0.57/0.62/0.69 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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