首页一、豪能股份：汽车传动系统&航空航天双主业驱动
主业：汽车传动系统&航空航天双主业驱动
汽车传动：包括同步器和差速器两大总成系统，此外还涉及电机轴、DCT 双 离合器零件和轨道交通传动系统零件。产品主要应用于燃油汽车和新能源汽 车，覆盖乘用车、商用车、工程机械车辆和轨道交通系统。 航空航天：1）航空：产品包括飞机机头、机身、机翼、尾段等各部位相关零 部件，主要应用于各型军机、民机及无人机；2）航天：高端特种阀门、管路 及连接件等，广泛应用于航天液体火箭发动机等领域。
主要产品：国内同步器龙头，积极布局差速器
(资料图片仅供参考)
同步器占比下降，新兴业务占比稳定提升：22 年同步器尺环占 46.66%，结 合齿占 20.83%，航空零部件占 13.11%，差速器营收放量（占 8.23%），23 年差速器有望大规模放量，航空零部件业务保持高增，提供中长期成长性。
股权结构：实控人与管理层结构稳定
公司股权结构清晰：公司实际控制人和大股东是向朝东，向朝东具备多年汽 车制造业经验，当前与一致行动人（向星星和向朝明）合计持股 28.49%。
成长复盘：收入增长稳健，汽车+航空航天双轮驱动
2019 之前：同步器起家，精耕汽车零部件精密制造领域，打造同步器总成全 产业链，营收稳定增长。 2020：收购昊轶强 68.875%股份，投资设立恒翼升，切入航空高端装备制造 领域。 2021：布局差速器，投资一期差速器生产基地。 2022 及以后：差速器逐步大规模量产，后续研发和投产空心电机轴业务。
财务分析：营收稳定，归母净利润稳定增长
营收稳定，归母净利润稳定增长：2022 年公司实现收入 14.72 亿元，同比 +1.9%，CAGR17-22=11.8%；实现归母净利润 2.11 亿元，同比+5.9%， CAGR17-22=7.1%。单季度来看，22Q4公司实现收入3.99亿元，同比+5.27%， 环比+10.96%，实现归母净利润 0.46 亿元，同比+89%，环比-5.6%。
财务分析：毛利率企稳，盈利能力同业领先
毛利率企稳：17-19 年毛利率下行，主要系产品结构调整，高毛利产品销量 下降；19-22 年毛利率恢复并保持稳定，主要系产能恢复，新业务逐渐放量。 盈利能力同业领先：22 年公司毛利率 34.55%，对比同业公司（精锻科技等） 具备显著优势；近年来公司整体毛利率高于汽车零部件单项板块毛利率，主 要系航空航天业务毛利率高。
二、整体认知：产业布局完整，团队信任感强
产业布局优势：技术研发突出，产业链一体化程度高
丰富的技术研发经验：公司在原材料铜合金制造、模具设计制造、精密锻造、 高精度切削加工、热处理、喷钼处理、摩擦材料粘附技术等全工艺过程都拥 有自己的核心技术，在国内同行业中处于领先水平。 产业链一体化程度高：公司具备从原材料熔炉铸造、制坯、机加、热处理到 在线检测全过程工艺能力，以及刀具、模具自制能力，有利于缩短交货周期， 降低采购成本，提高盈利能力。
团队信任优势：管理层忠诚度高且干劲足
管理层已在公司工作多年且有干劲：董事长兼总经理张总曾任泸州长江机械 有限公司销售部副部长，总经理助理；核心团队均在公司工作多年且持股量 大，管理层忠诚度高且干劲足。
三、行业分析：电动化促进齿轮外包，差速器国产替代加速
齿轮行业驱动：电动化对齿轮要求更高，利基市场外包成趋势
新能源对齿轮要求更高：总成壁垒下降但齿轮壁垒上升：1）电动车加速快， 瞬时扭矩大，则齿轮刚度要求更高；2）电车静谧性要求高，因此对齿轮啮合 精度和齿面加工精度要求高。 电动化带来新产能，齿轮外包成趋势：1）传统主机厂齿轮老旧产能短期难以 切换；2）新势力短期暂不具备齿轮重资产投入能力和经验，利基市场且更聚 焦于智能化等方向，因此短期齿轮外包成趋势。
同步器（功能&结构）：变速时使两档齿轮转速相同
功能：变速器换挡时保持各档位齿轮转速接近。 结构：①结合齿；②同步环；③齿套；④齿毂；⑤其他（卡簧、锁块等）。
同步器（空间）：预计 2025 年达 81 亿元，CAGR22-25=10.5%
核心假设：①乘用车销量增速 0%/2%/2%；②乘用车 MT 渗透率 6%/4%/2%， DCT 渗透率 36%/37%/38%；③乘用车 MT 平均单车配套个数 2 个，DCT 平 均单车配套个数 3 个；④商用车销量增速 15%/15%/15%；⑤商用车 MT 渗 透率 75%/60%/50%，AMT 渗透率 25%/40%/50%。 预测结果：汽车同步器市场当前 60 亿，25 年预计 80 亿，复合增速 10%。 其中乘用车 40 亿附近稳定，商用车 20 亿增长到 40 亿附近，主要收益于 AMT 加速渗透。
差速器（功能&结构）：转弯和特殊地形下允许两侧车轮转速不同
功能：转弯和特殊地形下，允许两侧车轮转速不同。 结构：①两个行星齿轮；②两个半轴齿轮；③差速器壳体；④从动锥齿轮； ⑤其他。
差速器（空间）：预计 25 年国内 74 亿，CAGR22-25=1%
核心假设：①乘用车销量年增长率 0%/2%/2%；②单个差速器市场价 200 元 左右；③乘用车两驱单车配套 1 个差速器，四驱单车配套 3 个差速器，考虑 到两驱渗透率较高，故假设单车配套取 1.5 个。 预测结果：当前国内市场空间约 71 亿元，2025 年国内有望突破 74 亿元， CAGR22-25=1%。
四、投资分析
成长逻辑：同步器主业稳中微增，差速器增量拐点已至
逻辑 1：同步器主业稳中微增。乘用车总体稳定（市场认为仅燃油车使用总 量是下滑的），商用车贡献增量。 逻辑 2：差速器增量拐点已至。前期募投项目进入爬产阶段，即将迎来放量 拐点。 逻辑 3：电机轴、主减齿贡献增量期权。基于工艺和客户同源性沿传动系统 进一步纵向拓展。 逻辑 4：航空航天增长稳健。收购子公司昊轶强表现亮眼，收入稳定增长， 利润率较高。
1.同步器：有认知差，实际乘用车领域 DCT 份额提升可抵消总量下滑
DCT 渗透率提升较快:主流自动变速箱中，只有 DCT 用到同步器（AT/CVT 不用）。DCT 当前渗透率约 25%，后期将会持续提升，主要系：1）自主品 牌普遍采用 DCT 路线；2）插混 DCT 也是主流路线。 我们认为，受益于 DCT 渗透率提升，乘用车同步器业务预计维持稳定，市场 认为绑定燃油车下滑，存在较大认知差。
1.同步器：商用车复苏叠加 AMT 渗透率提升贡献增量
国内重卡市场复苏：国内重卡销量有望迎来恢复性增长。 AMT 渗透率提升：22 年国内 AMT 渗透率仅 10%（对比欧美地区 90%）， 鉴于成熟技术引入和自主产品量产，在优质产品供给驱动下，国内 AMT 重 卡即将进入快速增长期，预计 25 年 AMT 渗透率有望达到 50%。 出口业务持续增长：2022 年，我国商用车累计出口 58.2 万辆，同比增长 45%， 有助公司形成新的同步器增长点。
2.差速器：供给端-项目布局完善，扩产积极
差速器募投项目布局完善。公司募投项目新建差速器壳体铸造、机加生产线， 行星半轴齿轮锻造、机加生产线，总成装配线，以及对混动、电动、燃油车 各类车型差速器总成强度、精度、寿命等性能进行验证的实验中心。 差速器扩产积极。差速器总成一期项目拟投资总额 10.58 亿元，规划于 2025 年形成 500 万套产能，对应年产值 10.77 亿元。
2.差速器：需求端-新能源客户结构优质
同步器主业客户基础优且广。公司在近年来的业务发展中依靠优秀的产品品 质和稳定的配套能力，在市场上树立了良好口碑，并积累了大量的优质客户， 进入了大众、麦格纳（MAGNA）、采埃孚（ZF）等全球知名客户的配套体 系。 差速器基于同步器客户基础进一步优化新能源客户结构。公司与比亚迪、德 纳（特斯拉供应商）、吉利、长城、蔚来、理想等客户在新能源汽车用差速 器零部件及总成产品开展了多项合作，部分产品已量产。其中自主设计的 EDS 差速器总成配套新能源汽车极氪 001，已处于量产爬坡阶段。
2.差速器：营收端-当前初具规模，25/30 年规划年产 500/1000 万套
差速器当前已初具规模：2022 年差速器实现营业收入 1.21 亿元，同比 +209.76%，实现毛利率 3.85%，同比+5.64pct，收入已初具规模。 研发支出加大，支撑差速器新项目开发：公司 2021/2022 年研发费用分别为 8045.97/10074.14 万元，同比+42.85%/+25.21%。持续的高研发投入，推进 了公司的技术升级和研发效率，保证了差速器新项目的开发进度以及客户认 可度。公司规划 2025/2030 年分别形成 500/1000 万套差速器产能。
2.差速器：利润端-水电人工红利叠加产业链一体化优势
差速器项目具备成本优势。1）公司差速器项目生产基地在四川泸州，水电人 工相对较低；2）产业链完整优势，公司布局的差速器产线涵盖了铸造、锻造、 机加等全工艺，且配套模具车间等，未来行星半轴齿轮、差壳及总成装配等 都有自制能力，拥有完整产业链的差速器生产设计加工流程，且从各工序效 益来讲，铸造和锻造的效益贡献高于单纯的机加，产业链的完整性不仅提升 了公司的竞争力也提升了盈利水平。 预期满产净利率 18%。目前公司投入规模较大，折旧费用较高，对净利率会 有一定影响。根据公司可转债项目的效益测算，差速器业务全面达产后毛利 率有望达到 30%，净利率可提升至 18%。参照可比公司精锻科技，2018 年 之前精锻净利率维持 20%以上，2022 年净利率 13.70%。
3.电机轴：投产在即，23Q3 开始贡献增量
项目优势：①电机轴是新能源汽车动力总成核心部件，加速公司新能源汽车 业务扩展；②本次投资空心电机轴，相比传统实心轴，重量大幅减轻，是未 来电机轻量化首选。 项目规划：22 年 11 月，公司签署投资协议，拟投资不超过 5.5 亿元建设 年产 200 万件新能源汽车用电机轴产能，23 年 Q3 形成部分产能，预计 25年达产。
4.航空航天：营收增长稳健，拉升整体利润率
航空零部件营收、占比增长迅速：目前公司航空航天领域已布局昊轶强、恒 翼升、豪能空天和航天神坤四家公司，积极布局航空航天两翼发展格局，22 年航空零部件营收 1.93 亿元，占总营收 13.11%，公司整体产品结构优化， 加强中长期成长性。 航空零部件业务毛利率高：22 年航空零部件业务毛利率达 64.21%，领先公 司传统业务。
4.航空航天：昊轶强业绩快速增长贡献主要增量
子公司昊轶强与成飞配套深入：拥有成飞集团多个重要项目订单（C919、ARJ21、波音、空客等），涉及飞机机头、机身、机翼、尾段等各部位相关 零件，连续 3 年荣获主要客户“优秀供应商”荣誉。 业绩延续高增长态势：20/21/22 年昊轶强实现营收 0.79/1.39/1.94 亿元，同 比 +84%/+75%/+40% ； 实 现 净 利 润 0.39/0.56/0.83 亿 元 ， 同 比 +160%/46%/+46% ，成长潜力大。
五、盈利预测
核心假设：
汽车业务：同步器业务受燃油车销量下滑影响，尽管商用车上量可一定 程度对冲，但预计同步器毛利率基本相对平稳，差速器业务上量后毛利 率也将相对平稳，随着原材料价格下降等，假设汽车业务毛利率后续整 体维持在 30%附近。 航空航天业务：航空业务规模效应逐渐明显，航天业务开始上量，往后 看产业格局可能加剧，假设航空航天业务毛利率逐年下行，但保持在 40% 以上。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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