2023年中期宏观经济展望 中美经济分化将在下半年开始显现-环球观热点

2023年中期宏观经济展望：美国渐入衰退，中国复苏再起

当前的经济走势似乎和年初市场预期的有所不同。美国通胀虽跌但核心 通胀仍高，经济数据韧性仍在，离衰退似乎还有很长一段距离。中国经 济在防控政策放松后，一季度走出梦幻开局，但自二季度以来，增长动 能明显转弱。年初市场所期待的经济增速分化至今尚未出现。这就是导 致了一个有趣的现象：尽管经济学家普遍认为美国的经济衰退不可避免， 但是美国金融市场表现依然强劲；而中国即使在一季度经济数据远超预 期的 4 月中，金融市场也并没有显著变化。

我们预计，中美经济分化将在下半年开始显现。从中国来看，我们认为， 目前中国的经济数据，只反映了由积压需求集中释放带来的第一波经济 迅速反弹的行情接近尾声，而并不意味着放开后的增长故事已经结束。 第二阶段经济复苏将更多依赖于经济内生动能，该过程可能比较缓慢， 也需要政策配合扩大有效需求。在政策配合及时的基本假设下，我们认 为中国 2023 年全年可实现 5.7%的经济增速。整体而言，经济可能呈现 “K”型复苏：经济环比增速可能在二季度有所下滑，然后在下半年稳 步回升。

从美国来看，由于目前核心 PCE 仍高，劳动力市场仍偏紧，我 们预计美联储在接下来的会议中还会连续加息两次，每次 25 个基点。 在 7 月加息结束、美联储继续积极干预潜在小银行倒闭事件的基本假设 下，我们认为，银行业危机并不会演变成又一次全球金融危机。高利率 环境最终会抑制总需求。然而，相比 2008 年金融危机式的硬着陆，我 们更倾向于认为美国经济在此轮加息周期中可以实现软着陆，即在四季 度进入温和衰退。因此，下半年或将是中美经济逐渐分化的一个过程， 而经济表现的分化，也终将反映在金融市场的表现上。

(资料图片)

中国经济——疫后经济复苏的故事还在继续吗？

放开后经济复苏动能近期减弱。伴随着十九大的胜利召开和 2022 年底 中国防疫政策放开，中国经济在疫情反弹结束之后，于今年一季度迎来 梦幻开局。一季度 GDP 增速远超预期，3 月零售增速更是在沉寂已久之 后首次突破两位数，尽管从结构上看，复苏仍不均衡。然而， 当被疫情抑制的总需求充分释放以后，防疫政策的放松对经济的推动作 用显著消退。4 月实体经济数据集体回落，CPI 通胀率降至通 缩边缘，年轻人失业率首次突破 20%，达到历史新高，5 月 PMI 数据亦低于预期。人们不禁要问，疫情后中国的经济复苏 故事戛然而止了吗？

比经济数据更需要关注的是信心，需要政策支持。在经济社会全面恢复 常态化运行后中国经济和金融市场似乎经历了三个阶段。资 本市场在去年 11 月到今年 2 月为中国出乎意料的迅速放开雀跃过，而 后对经济数据的好坏似乎都没明显反应。归其原因，是疫情后中国的经 济复苏故事还需要注入更多的信心。信心不足不仅会影响资本市场，也 会影响企业投资，居民买房和消费。当务之急是适时推出增量政策刺激， 避免信心的进一步受挫，从而稳固经济复苏。目前到 6 月数据发布之后 的一段时间，或是政策最佳窗口期。

我们认为，在经济复苏步入正轨前， 货币政策会维持宽松。央行可能会继续使用定量工具（降准、增加信贷 投放等）和结构性工具（再贷款）来促增长。我们预计，接下来央行会 降低一次存款准备金率 25 个基点，但降低政策利率的可能性不大。财 政政策空间则较为有限，但仍可能定向发力促消费，推出税费优惠支持 特定行业如先进制造业，并在必要时重启抵押补充贷款（PSL）稳基建。 考虑到房地产行业间接或直接影响中国至少 30%的 GDP，房地产支持政 策或将继续升级，直至行业企稳。

我们认为疫后经济复苏的故事远未完结，但节奏可能趋缓。目前的经济 数据只能反映由积压需求集中释放引起的第一波经济迅速反弹行情接 近尾声，而后的经济复苏将更多依赖于经济内生动能。该过程可能比较 缓慢，也需要政策配合扩大有效需求。从居民来看，他们可能要等劳动 力市场进一步好转（就业机会增加，工资上涨），才更有信心和实力加 杠杆和扩大消费。我们看好蒸蒸日上的服务业，有望持续增加就业机会， 但其中可能存在一定的滞后效应。从企业来看，他们或会待市场需求和 营商环境显著改善后，才有动力扩大投资，从而创造更多工作机会。相 比今年一季度的惊喜表现，二到四季度的经济复苏将会趋于细水长流， 经济环比增速可能在二季度有所下滑，并在下半年稳步回升。先抑后扬 的经济走势也将反映在通胀和人民币表现上。

我们认为，2023 年全年可实现 5.7%的经济增速。分季度来看，二季度 受益于低基数效应同比增速可能加快到 7.5%，而后随着基数走高，经济 增速预计在三季度走低至 4.8%，四季度得益于内生动能的恢复和低基 数效应再次反弹到 5.8%。 分行业来看，我们认为下半年的经济复苏结构会更加均衡，但服务业恢 复依是主线，预计全年服务业 GDP 增速加快到 7%（2022 年： 2.3%，一季度：5.4%），工业增加值可能仅微升至 4.2%（2022 年：3.6%， 1-4 月：3.6%）。按支出法看，我们预计下半年的增长主要仍将依托于消 费复苏，社会零售总额同比增速有望继续加快到 10%（2022 年：-0.2%， 1-4 月：8.5%）；固定资产投资增速或维持现有水平，房地产和制造业投 资的略微改善刚好弥补基建投资的下滑；而进出口对经济的贡献接下来 可能转负。

经济三架马车的前景如何？ 投资整体难有起色，结构预计有所微调，投资或稳定在现有增速。固定资产投资累计同比仍在 4 月继续下滑到 4.7%，三大组成部分（制造业，房地产，基建） 齐跌。环比跌幅边际收窄（4 月：-0.6%，3 月：-0.8%）。从高频数据来 看，投资 5 月或仍疲软：和房地产以及基建投资较为相关的石油沥青装 置开工率以及粗钢产量均在 5 月走弱。展望下半 年，我们估计固定资产投资结构有所微调，整体仍较难有起色。全年固 定资产投资增速预计将稳定在 4.7%附近（2022 年：5.1%），投资预计将 贡献全年 GDP 1.7 个百分点。细分来看：

制造业（↑） 伴随着 PPI 通缩，以及央行设备更新改造专项再贷款的支 持作用的淡出，制造业投资增速从 3 月的 7%累计同比下滑到 4 月 的 6.4%。我们认为随着 PPI 在二季度见底后回升，企业家信心的恢 复及政策支持，制造业投资增速有望回升。不过回升幅度受外需减 弱制约，可能仅小幅上升至 7.5%。

基建（↓） 部分受政府工作报告制定的相对保守务实的财政刺激的影响，基建 投资累计同比 4 月再度小幅下滑 0.3 个百分点至 8.5%。展望未来， 几大融资渠道的局限性仍将牵制基建投资：第一，地方专项债配额 低于去年（2023 年：3.8 万亿，2022 年：4.15 万亿），6-12 月剩下 的配额（约 1.8 万亿）亦低于去年同期发行的 2 万亿。 第二，土地出让金收入增速即使在 2 月已见底，亦很难迅速反弹。在此轮房地产调控之前，土地出让金收入占到地方政府财 政收入 30%以上，是基建投资的主要融资来源，而今该比例已经下 滑到 20%以下。

第三，之后城投债融资也很难弥补专项债和土地出 让金的下降。政府今年一再重申要加强地方政府债务管理，严控新 增隐性债务。再加上近期的城投债风波事件，市场对局部地区城投 债违约的担忧加深，城投债净融资在 5 月转负。然而由 于经济恢复的基础并不稳固，政府还可能通过财政工具（如 PSL）来 支持基建投资。综合考量之下，我们预计基建投资增速（不含电力） 到年底或将下滑到 7%。

房地产（↑） 房地产行业数据 4 月亦全面走弱。首先，房地产投资累计同比跌幅 4 月继续扩大至-6.2%。其次，虽然统计局修改了口径，公布的房产销售累计同比持续改善，但是我们根据累计值计算的商 品房销售面积同比跌幅在 4 月扩大。唯一积极的变化可能是房价继 续上涨，尽管除一线城市外涨幅有所减缓。5 月高频数 据显示，30 中大城市房产销售仍无明显改善。

我们倾向 于认为 4-5 月房产销售的不景气是因为之前积压的刚需集中释放后 的短期调整，房产销售仍处在波动式恢复期，仍需要更多的政策支 持。在政策支持、经济好转以及居民收入和信心恢复的大背景下， 我们认为，这种波动式恢复终将在今年某个时点（最晚或在三季度 末）迎来更加明确的稳企。由于房地产投资滞后于房地产销售周期 大约半年，即便销售开始稳企，房地产投资恢复还需时日。我们预 计，全年房地产投资或仍将减少 5%。

消费仍是经济增长最大推动力

消费复苏持续，但上升势头有所放缓。4 月零售同比增速的加快主要得 益于低基数效应，环比增速从 3 月的 0.8%下滑到 4 月的 0.5%。与此同 时，复常后的第一个黄金周 - 五一劳动节假日出游人数在疫情后首次 超 2019 年同期（高达 19%），然而人均消费却依然低了 10%。 整体上看，之前受疫情影响被抑制的消费需求大部分已得到释放。 结构上看，服务消费复苏明显快于商品消费。分行业看，受疫情拖累严 重的餐饮业复苏明显领先于商品零售。商品零售内走势则分 化明显。

必需品中，能源类消费一枝独秀，随着经济活动的恢复，对能 源的需求也开始水涨船高。我们较为看好的自选消费中，金银珠宝和服 装鞋帽复苏最为显著。前者或得益于投资机会的缺乏，居民多选择购买 黄金保值；而后者则伴随着疫后旅游出行类消费的“报复性”恢复。随 着新能源汽车补贴的退出，汽车销售疲弱。而受房地产行业疲软的拖累， 住房相关零售依然维持低个位数或负增长。 高频数据显示，不平衡的消费恢复在 5 月继续：服务消费方面，地铁客 运量恢复疫情前水平且趋于稳定，电影票房更是 远高于 2019 年同期水平。但是耐用品消费，比如汽车销售 继续放缓。

随着信心的逐渐恢复，我们认为消费复苏将在波折中继续前行。虽然放 开防疫措施后由压抑需求释放带动的复苏势头有所减退，但是我们注意 到影响消费的几大主要因素仍在往向好的方向发展：1. 信心 - 消费者 信心指数已较去年 11 月低点回升 11%，并有望继续攀升； 2. 储蓄 - 持续了三年已久的疫情抑制了居民消费意愿，并导致了超额 储蓄的堆积。截止今年 4 月，储蓄存款余额超过其线性趋势线高达 32 万亿元；3. 就业和收入 – 新增就业和居民收入增速在一季 度均有边际改善。历史数据显示经济增速的加快往往会带来就业和收入 的改善，从而支持消费。

当然 4 月零售数据和五一黄金周旅 游数据显示消费的复苏并非一帆风顺，三年疫情带来的“伤痕效应”还 需要更多的政策支持来抚平。我们预计政府之后会出台政策鼓励耐用品 和服务消费。在政府出手促消费和房地产销售稳企的前提下，我们预计， 2023 年消费品零售增速将从去年的小幅下跌恢复到 10%（5-12 月平均 增速 10.7%）。10%的增速看起来很高，但是 2 年平均增速 4.9%仅比 2020- 2021 年疫情时期平均增速快 0.6 个百分点，仍远低于疫情前增速（2019 年：8%）。最终消费或对今年 GDP 的贡献 4.5% （2022 年：1%，一季度： 3%），成为经济复苏最重要的中坚力量。

分行业看，我们较为看好除耐用品外的可选消费和服务消费。这些行业 之前受疫情拖累最大，而今放开后同样会得益最多。我们预计全年服务 业 GDP 增速有望从去年的 2.3%反弹到 7%，但是两年平均的 4.7%仍低 于 2020-2021 年时期的 5.2%。耐用品消费也可能受益于居民资产负债表的改善，但改善空间有限。首先，若未推出新的购置税优惠，汽车零售 随着新能源汽车补贴的退出可能会持续低迷。其次，通信技术并未实现 从 5G 到 6G 的突破，手机换新需求有限。再者，房地产行业尚未企稳， 影响家电需求。从这个角度看，我们认为有必要适时推出政策促进耐用 品消费。

保持强出口难度较大，进出口对GDP贡献全年预计转负

对外贸易可能是前四个月表现最超预期的部门。中国出口前四个月录 得同比+2.5%增速，连续 3 个月好于预期，也远高于去年 11-12 月的同 比约-10% 。中国出口的优异表现，除了由于之前疫情影响 生产、订单延后，也归功于多元化和分散化的贸易策略： 分国家来看，虽然中国对传统两大贸易伙伴——美国和欧盟的出口继 续恶化，但对新兴市场出口仍强 2023 年至今，中国对东盟的出口同比 增长高达 14.2%，超远 2.5%的整体出口增速，继续受益于 东盟的疫后复苏和区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）的签订。向印 度的出口有所下滑但仍维持约 4%的正增速。  分产品来看，出口新势力——新能源汽车及电池，以及若干传统出 口产品（箱包，钢铁制品）的强势表现继续支撑出口。 伴随着全球科技下行周期，高新技术出口以及手机芯片等出口降幅 明显。

展望下半年，我们认为目前出口的高增速不可持续，2023 年全年出口 增速预计在-0.5%。即使欧美加息进程接近尾声，居高不下的利率水平仍 将继续抑制外需，拖累出口，尤其是占中国贸易顺差超过一半的美国预 计在四季度陷入衰退。虽然积极开拓新兴市场对出口能起到一定支撑作 用，但从体量上来说，仍不足以弥补欧美两大市场的损失。不过，我们 也不认为中国出口会再现 2008 年金融危机时期的暴跌态势。一方面， IMF 预计今年全球经济增速为 2.8%，远高于金融危机时期的-0.1%。加 上高通胀因素，和中国出口增速相关性高的名义经济增速更是远高于金 融危机时期；另一方面，多元化的贸易策略，尤其是积极培 育出口新势力，也将继续支撑出口。整体而言，我们预计出口增速可能 会从 2022 年的 7%下滑到 2023 年的-0.5%。5-12月出口增速平均在-1.8%。

进口恢复不及预期，内需依然薄弱。防疫政策放松后，消费和服务的恢 复远高于工业和投资，这一点也反映至进口数据上（进口增速迄今为止 同比跌了-7.3%）：首先，大宗商品进口急剧下滑，累计同比从 2022 年的 28.5%大幅回落至 2023 年至今的-3.3%。除了价格因素，我们 相信投资疲弱（尤其房地产投资）也是主要原因。其次，机电产品和高新技术的进口增速均滑落至负区间，虽然这两类进口很多是中间品进口 被用于再出口，外需减弱会影响其进口，但将两类产品的进 出口放到一起看，我们发现出口增速仍明显强于进口，侧面反应了中国 内需仍较弱。

我们预计进口增速之后或会随着内需恢复而逐渐改善，但改善幅度或比 较有限，主要受以下三因素影响：第一，据彭博统计的预测均值，油价 在今年接下来的时间会略微下滑。转成同比数据意味着油价每季度同比 依然至少会跌 10%，影响占到中国进口 10%以上的原油产品 的进口价值。第二，机电产品和高新技术出口的走弱可能会继续拉低相 关进口。第三，消费和服务驱动的经济复苏对进口的提振作用本身就小 于投资驱动。我们预计，全年进口增速或回到 0%（1-4 月：-7.3%），5- 12 月进口增速或将恢复到 3.6%。

经常项目顺差可能大幅收窄。据我们进出口增速的预测，贸易顺差预计 收窄到约 8590 亿美元（2022 年：8770 亿）。而服务贸易逆差在疫情管 控放开之后可能大幅增加。今年一季度，服务贸易逆差同比增长 144%， 与疫情前 2019 年同期相比仅减少 26%。疫情前占到服务贸易逆差 80% 的出境游的恢复是关键因素。随着国际航班逐渐恢复及暑期和十一黄金 周到来，之后旅游贸易逆差有望继续拉大。我们预计，服务贸易逆差全 年有望恢复到 2019 年不少于九成水平。综合来看，我们估计经常项目 顺差占 GDP 比重会从 2022 年的 2.3%降到 2023 年的 1.3%。进出口对 GDP 的贡献从 2022 年的+0.5%转到 2023 年的-0.5%。

无需过于担心通缩，但下半年通胀水平或仅温和回升

短期内 PPI 通缩仍将持续，但中期有望转正。今年 1 到 4 月 PPI 通缩加 剧，从 22 年 4 季度的-1.1%加深到 23 年 1-4 月平均-2%。其 一，高基数依然影响着 PPI 同比变化，22 年 1-4 月平均 PPI 高达 8.6%。 其二，后疫情时代工业品供给的恢复速度明显快于需求。其三，对 PPI 历来影响颇大的原油价格虽然今年以来相对稳定，但是从同比来看价格 跌幅超过 20%。我们估算 1 个百分点的油价变化可能会影响~10%的 PPI， 那么仅 20%的油价同比跌幅可能就已经拉低了 1-4 月 PPI 高达 2 个百分 点。展望未来，短期内以上三个因素仍将拖累 PPI 继续处于通缩区间。 然而中期随着供需缺口趋于收敛，基数下降及油价拖累作用的减弱，我们认为 PPI 从四季度开始有望转正，全年 PPI 有望落在-1.1 % （5-12 月 PPI 平均在-0.7%）。

低迷的 CPI 数据反映了经济复苏不均。CPI 同比从去年四季度的 1.8%继 续减速到今年 1-4 月平均 1%，4 月单月更是跌至 0 附近，通缩担忧加 剧。细分来看，出行正常化后服务价格温和上升，却并不足以抵消以下 三因素的拖累：1）食品对 CPI 支撑作用随着猪肉价格进入下行周期而 减弱。2）交通通信 CPI 同比大跌。一方面，原油价格同比显著下跌导致 交通工具燃料 CPI 同比 4 月跌至-10.4%。排除了能源和食品的核心 CPI 从 2 月起稳定维持在 0.6-0.7%。另一方面，由于耐用品消费 （手机和汽车）低迷，交通和通信工具 CPI 同比跌幅亦有所扩大。3）房地产行业的低迷通过房价影响房租 CPI，连续 12 个月同比下 跌。

CPI 短期仍承压，中期有望随着经济内生动能增强而温和回升。我们赞 同人民银行的观点，当前中国经济并没有进入通缩。即便 CPI 接下来有 个别月份跌至 0 以下，也将是暂时的。我们预计全年 CPI 会落在 1.8%附 近，5-12 月 CPI 平均在 2.2%。细分来看： 猪肉价格（↓）——此前拖累 CPI 的猪肉价格预计将继续拖累食 品 CPI。猪肉以及相关产品虽然在整体 CPI 的比重不到 5%，但因 为猪肉价格周期的高波动性，猪肉价格和食品 CPI 高度相关。此 轮猪价上行周期已在去年 10 月见顶，猪肉价格开始走弱。我们研 究了之前几轮猪价周期，发现猪价的下行周期至少要维持 14 个月。与此同时，生猪存栏数量在去年 12 月见顶创历史最 高水平后，才刚开始回落。综合考虑之下，我们认为今 年接下来的绝大部分时期，猪价仍将处于下行周期，进而拖累食 品 CPI。

交通通信价格（短期↓中期↑）——下行可能是暂时的：一方面， 油价对交通通信 CPI 的拖累作用在下半年有望减弱，另一方面， 伴随着经济内生动能的增强，汽车和手机消费也将从中受益。 基数效应（短期↓中期↑）——去年 9 月前个别月份基数较高。 服务价格（↑）——随着居民资产负债表的恢复，我们认为服务 业的复苏会从局部延展至整体。占到 CPI 比重近 40%的服务 CPI 预 计继续攀升，成为支撑今年 CPI 的最大助力。我们预计服务 CPI 可 以从 2022 年的 0.8%恢复到 2%以上。 房租（↑）——随着房地产行业稳企，房价的改善也会推动房租 CPI 恢复。

政策支持正当时，但大水漫灌式刺激可能性低

目前经济急需政策支持重振市场信心。信心不足不仅会影响资本市场， 也会影响企业投资，居民买房和消费，形成恶性循环。当务之急是增量 政策刺激的出台防止信心的进一步恶化，稳固经济复苏。目前到 6 月数 据发布之后的一段时间应该是政策最佳窗口期。我们认为货币，财政， 房地产政策需协同发力，但是大水漫灌式刺激的可能性很低。 财政刺激空间有限，将向薄弱环节定向发力。三年疫情极大地消耗了财 政余粮，叠加对地方政府债务的担忧，今年两会制定了相对保守和务实 的财政预算。我们估算，2023 年 IMF 口径下的广义赤字率缩小了 1.1%， 即使狭义赤字率上升了 0.2 个百分点到 3%。在执行方面，1- 4 月财政收入同比增速受低基数影响加快到 11.9%。随着营商环境的改 善，税收收入有望增多，财政收入得以继续改善。1-4 月财政支出节奏 大致和往年相若。

展望下半年，我们认为财政政策发力空间不大，但会定向发力支持薄弱 环节的复苏。在收入端，除非经济增速大幅下滑，财政部不会贸然制定 新的大规模的减税政策，但我们不排除政府会像某些行业推出定向税费 优惠（如先进制造业）。此外，政府可能会推出鼓励消费的措施，例如发 行消费券，对大宗消费（新能源汽车，节能家电等）提供补贴。在支出 端，类似去年的追加地方专项债额度的可能性较低，但如必要，不增加 政府债务负担的抵押补充贷款（PSL）可能会重启以稳基建。 此外，土地出让金的大幅下滑，也影响了地方政府的收入情况，出于对 地方政府财政能力审慎考量，我们认为城投债发行之后或会少于去年同 期。但由于经济增速达标的重要性，我们认为，再现 2014 和 2017 年地 方政府债务融资骤然收紧的情况可能性并不大。

货币宽松政策近期维持，而后根据经济恢复的节奏有序淡出。在财政政 策受到比较多制约的情况下，货币政策在今年一季度提前发力，支持经 济复苏：前四个月新增贷款同比增加高达 26%。社融和贷款存量增速连 续 4 个月加快，M2 在 12.5%以上的高增速附近徘徊。尽管 4 月单月信贷数据略有疲软趋势，但社融和贷款增速依然维持高位。随着 防控政策优化后抑制的需求被释放后经济动能暂时转弱，我们认为宽松 的货币政策将持续，推进有效需求恢复。央行可能会继续使用定量工具 （降准，增加信贷投放等）和结构性工具（再贷款）来稳固经济恢复。 我们预计央行接下来会降低一次存款准备金率，25 个基点。

然而，一直 宽松的货币政策是不可持续的。当经济恢复步入正轨，宽松的货币政策 可能会逐渐退出，货币和信贷的增速随之稳步下滑。整体来说，我们认 为 M2 增速年底可能会回落至 10.5%，社融增速小幅下滑到 10.1% （4 月：10.3%）。

但是我们认为央行对定价工具（降息）的使用将会更加审慎，今年大概 率不会有基准利率调整。不可否认，低迷的通胀数据和 5 月初的银行存 款利率下调潮为降息创造了空间，然而从一季度货币政策报告来看央行 降息的意愿仍较低：第一，央行并不认为中国会陷入长通缩，预计 CPI 在未来几个月受高基数等影响下低位窄幅波动之后，下半年中枢有望温 和回升。第二，报告指出美国银行业危机的一大经验教训就是大收大放 的货币政策。

第三，报告提出利率水平的“居中之道”，即决策时相对审 慎，留出一定的回旋余地，适当向“稳健的直觉”靠拢。此外我们也注 意到目前的政策利率 – 一年期中期借贷便利（MLF）利率已经处在历 史最低水平，并且之前一系列降息政策成效较为一般，民间投资增速不 增反而跌至 0 附近。因此我们认为在美国银行业危机没有演 变成全球金融危机、经济稳步恢复的大前提下，一年期 MLF 利率在今年 接下来的时间会维持不变。但加权平均贷款利率甚至一年期 LPR 利率在 宽松货币环境下有下降空间。五年期 LPR 利率的潜在调整则 取决于房产销售情况。

人民币预计先抑后扬

中国重新开放对人民币的支持作用逐渐散去。受美元指数大幅升值 （2022 年全年升值 7.8%）以及疫情防控下经济疲软的影响，人民币兑 美元去年贬值 9.1% 之多。随着 11 月防疫政策的优化和放 开，股票通从去年 11 月到今年 2 月连续录得 4 个月的净流入，债券市 场也在中美利差依然倒挂的背景下短暂地在去年 12 月录得净流入。在资金流入的加持下，人民币兑美元一度在 1 月中升值在 6.7 附近，相比 11 月初的近期低位升值了 8.3%。可是好景不长，当放开对 市场信心的支撑作用逐渐退去，股票资金从 3 月起再次转流出。近期更是因为 4 月经济数据不及预期，以及美元强势，人民币兑 美元跌破 7 关键点位。

短期内人民币贬值压力将持续。1）作为疫情后的第一个的暑期，出境 游需求大增或将导致居民购汇需求增加。2）中资股在港交所的派息期 集中于 6-8 月，我们预计这些上市公司需要兑换高达 800 亿美金用于派 息。3）近期银行在央行引导下下调存款利率，境内人民币和美金存款 利差加大，影响外贸企业结汇意愿。4）加息预期再起，美国经济数据仍 有韧性，美元强势在短期可能还会持续。5）近日中间价设定显示央行 并没有意图干预汇市。我们认为，央行在目前点位干预汇市 的可能性很低。

一方面，近两年来央行更倾向于让市场发挥作用，对汇 市干预减少。并且人民币适度贬值有利于出口。另一方面，目前 7.1 附 近的汇率相比去年开放前 7.3 的低位来说还有差距，而且人民币 CFETS 下跌幅度仍较小。然而如果有单边贬值预期迹象，央行可能会出手管理 预期。去年央行曾几度出手下调外汇存款准备金率和上调外汇风险准备 金率。如有需要，外汇存款准备金率仍有下调空间（目前是 6%，在 2021 年开始启用此工具前是 5%，历史最低到 4%）。另外逆周期因子也可以 重启用于调节中间价。

中期看，经济复苏的最终确认会支持人民币升值。我们认为疫后经济复 苏对汇率的支撑作用并未结束。伴随着经济内生动能增强，市场对中国 资本市场的信心恢复，外资可能会卷土重来。与此同时，美元在中期仍 有贬值空间（参见美国美元部分讨论）。然而，我们也不觉得人民币汇 率可以一飞冲天。影响汇率的另一大要素——经常项目顺差在未来的一 段时间可能会逐渐收窄，牵制人民币升值的幅度（参见进出 口部分讨论）。我们预计年底人民币对美元汇率升到 6.7 附近。

美国经济——通胀逐下，温和衰退将至

今年以来，金融市场对美国经济的关注更胜从前，三大悬而未决的问题 将会对接下来市场走势起到关键作用： 1. 加息问题：通胀正在下滑，但是速度似乎慢于预期。美联储对加息 的态度不再坚决，但继续加息的可能性并未排除。 2. 银行业危机：在美联储的积极干预下，美国三家银行的倒闭并未波 及更多银行，然而在居高不下的利率水平下，风险犹存。下半年是 否还有其他银行会因为流动性问题倒闭？甚至引发全球金融危机？ 3. 经济衰退：自去年俄乌冲突爆发后就开始激烈讨论的经济衰退迟迟 未来。目前为止发布的实体经济数据显示了美国经济的韧性。然而 衰退就此避免了吗？根据 2-10 年期国债收益率倒挂理论，利率倒挂 越长时间，预示着衰退越为严重，这次也不能例外吗？

我们的基本判断——下半年美国经济软着陆。依照目前的进展，我们预 计整体通胀水平会继续下行，但是美联储更为看重的核心 PCE 的下滑或 较慢。由于目前核心 PCE 仍高，劳动力市场仍偏紧，我们预计美联储在 接下来的会议中还会连续加息两次，每次 25 个基点。在 7 月加息结束、 美联储继续积极干预潜在小银行倒闭事件的基本假设下，我们认为银行 业危机并不会演变成又一次全球金融危机。2008 年金融危机之后巴塞 尔协议 2 的签订，促使全球银行业改善资产负债表。然而， 某些美国区域性银行的资产负债表依然脆弱，不排除会有其他区域性银 行在下半年倒闭。虽然金融危机大概率（我们预测概率为 75%）可以避 免，但是金融条件的收紧仍在所难免。我们判断，金融条件的收紧仍是 渐进式的，并逐步抑制信贷需求。在这样的背景下，美国经济可能在今 年四季度才进入衰退。由于经济基本面仍较为健康，所以衰退可能不会 持续太久，幅度也不会太深。

我们必须承认，今年各种事件的叠加，令判断经济走势变得尤为困难。 如果通胀下行不及预期，美联储加息次数比我们预期的更多，进一步施 压金融条件，银行业危机也可能继续发酵。虽然债务上限法案在 1 号通 过众议院投票，但仍需要在触及债务上限日（耶伦警告最快为 6 月 5 日） 前完成所有投票立法程序才行。我们认为，超过 90%概率债务上限问题 会在上限日前解决。然而如有意外，无疑给全球金融市场投入了一枚深 水炸弹。在这两种情况之下，美国经济衰退的软着陆将演变成硬着陆。 1990 至 2018 年期间的五次加息周期，均伴随着不同程度的危机，影响 较大的事件包括 1998 年亚洲金融危机和 2008 年次贷危机。这次近代幅 度最大的加息能否实现软着陆，值得市场密切关注。

银行业危机警报未除，而发展为金融危机可能性较小

银行业危机担忧有所缓解。3 月 9 日硅谷银行爆出流动性危机后，3 月 美国的银行存款，尤其是小银行存款快速流出，流入货币基金。 之后美联储迅速推出银行期限融资计划（BTFP）和其他信贷延期工具， 防止流动性危机扩散。同时，贴现窗口规模也大幅增加，3 月 15 日突增 1528 亿，规模远高于一周前的 46 亿，甚至高于金融危机时 期水平。双管齐下使得美联储总资产在缩表时期短暂反弹。

整体来说，银行业危机最坏的时期似乎已经过去：1）小银行存款 3 月 中开始的暴跌在 4 月下半段告一段落，贷款在小幅下跌后也 已趋于稳定；2）美联储救助资金的规模趋于稳定，虽然 BTFP 和其他信贷延期工具规模仍高，但是贴现窗口基本回到了硅谷银行事件 前的水平；3）虽然金融状态指数仍继续下滑，暗示金融条件的收紧，但 是圣路易斯金融压力指数显示，金融压力在 4 月中后期开始下降。即使五月初第一共和银行倒闭，这几组指标也未出现显著波动。

虽然在升息环境下信贷条件持续收紧，但是在信贷数据中尚未看到危机 后信贷崩盘的迹象。自从加息开始之后，受到企业利润下滑的影响，银 行借贷意愿持续下降，各部门的贷款增速已经开始下滑。然而这些变化似乎是升息周期的自然表现，硅谷银行事件之后 并没有暴跌情况的出现。

此外，大部分前瞻性的调查数据显示金融条件 正处在温和收紧之下：1）小企业商业乐观指数（SBOI）显示小企业的贷 款可得性以及信贷需求预期在经历了风波之后已于 4 月开始边际修复， 已满足的借款需求比例也在稳步上升中。2）美联储季度高 级信贷官员对银行借贷行为的意见调查 （SLOOS）显示企业贷的信用收 紧指数在 4 月仅略微上升 1.2 个百分点至 46%，然而消费贷和建筑贷款 收紧程度继续攀升。考虑到中小银行的商业地产贷款占全行 业高达 70%，房地产相关贷款收紧较多也就不足为奇。

基于目前的数据，我们判断美国小银行危机演变成全球金融危机的可能 性较小。经过 2008 年次贷危机之后，美国银行系统的稳定性已大幅提 升，并且美联储应对的态度也较为积极。随着信贷条件的收紧，我们不 排除之后仍将有其他区域性银行因挤兑被收购，但整体而言，银行业危 机演变成新一轮全国性甚至全球性金融危机的可能性较小（我们预测概 率为 25%）。需要注意的是，危机的发生都是概率事件，我们仍建议密 切关注文中所提到的一系列指标变化以判断相关进展。

劳动力市场出现早期放松信号，但整体仍偏紧

近期数据释放了一些劳动力市场开始放松的早期信号：首先，非农新增 就业人数 4 月录得 25.3 万，虽然较 3 月略有上升，但 3 个月移动平均 趋势持续向下。其次，自今年以来的整体裁员人数远超去年 同期。最后，虽然 4 月数据有小幅反弹，但今年以来整体来 说 JOLT 职位空缺人数下行，和失业人数的比率跌至 1.8。 尽管已有一些积极的变化，劳动力市场要达到美联储的预期仍需时日。

首先，由于新增就业下降的速度还不及拉高失业率的要求，4 月失业率 再次回落到 3.4%，距离美联储 2023 年年度预测的 4.5% 还有较大差距 。其次，虽然非农新增就业和 JOLT 职位空缺今年以来有所 改善，但是仍显著高于疫前水平。最后，5 月周度的领取失业金人数数 据略有下降。 此外，劳动力市场相对滞后的指标——薪资同比增速不降反升，在短期 内，依然会对通胀造成压力。

核心通胀高粘性或将维持，年底CPI预计难回2%的目标水平

通胀数据下滑难掩核心通胀高粘性事实。CPI 同比从去年 6 月的高位 9.1% 一路跌到今年 4 月的 4.9%，但剔除食品和能源的核心 CPI 同 比仅从去年 9 月的高位下滑了 1.1 个百分点到今年 4 月的 5.5%，核心 CPI 同比在今年首四个月一直维持在 5.5%-5.6%，环比也未跌 破过 0.5%，除住房外核心服务 CPI 的坚挺是主要原因。另外 美联储更为看重的核心 PCE 下降幅度更为有限，最新的 4 月读数甚至不 降反微升。此外，前瞻性的调查数据显示通胀下降的预期不容乐观。今年以来密歇 根大学的 1 年以及 5 到 10 年通胀预期指数在短暂下降后都有反弹；服务业和制造业 PMI 的价格指数在 4 月均有上升，且服务业价 格指数仍远高于 50 枯荣线。

我们预计核心通胀的下滑可能仍会缓慢。CPI 全年预计将减半到 4.1% （5-12 月平均在 3.4%），不过美联储更为看重的核心 PCE 粘性较高，可 能仅会从 2022 年的 5%略微下降到 4.2%（5-12 月平均在 4.0%），远高于 美联储目前预测的 3.6%。核心商品通胀有望继续下滑。CPI 各分项中核心商品通胀在低迷 了一段时间之后，4 月突然走强。二手车 CPI 大增是 一大推动力，环比从 3 月的-0.9%加快到 4 月的 4.4%。然而我们 认为二手车 CPI 的上升并不可持续。一方面，领先的曼海姆二手 车价格指数 4 月环比已经转跌。另一方面，汽车供应 链的供需平衡明显改善。汽车价格，不论是新车还是二手车，都 不具备长期向上的基础。展望下半年，虽然仍有韧性的劳动力市 场可能还会造成一段时间的短期扰动，但我们预计高利率环境将 继续压低整体商品需求，进而拉低商品价格。

核心服务通胀粘性可能高于预期。我们的判断是基于几个因素： 1）由于租金价格一般滞后 Zillow 房价房租变化约一年，Zillow 指 数的走势意味着今年接下来大部分时间房租 CPI 仍会下行。2）外宿价格虽然在 4 月环比转负到-3%（3 月：+2.7%），但 是随着暑期旺季临近，外宿价格可能会迅速反弹。3）除住房之 外的其他核心服务 CPI 的显著下跌预计还需要时日。一方面，虽 然劳动力市场出现降温信号，但要传导到劳动力成本还需时间。 另一方面，除了酒店价格外，我们预计运输（尤其是机票价格） 和娱乐价格也会受到暑期的影响而短期上行。

美国经济会进入衰退吗？我们预计美国经济在四季度进入温和衰退

年初以来，美国经济韧性强于预期，但近代最大幅度的升息周期对经济 的冷却作用分化明显。美国一季度 GDP 环比增速持续回落到 1.1%，但 从结构上看，却不那么乐观。经济增速走弱主要由于投资的走弱，尤其 是设备、住宅投资和存货的拖累。而占 GDP 超过 70%的个人消费支出环 比增速却从去年四季度的 1%加快到了一季度的 3.7%，且商品和服务消 费的增速都有加快。

近期月度数据也同样体现了加息抑制需求作用的不均：消费——商品消费有所降温，但服务消费仍处于上升期。新冠疫情 发生以来，美国商品消费的复苏一直领先于服务消费，并早在 2021 年就逐渐稳企。即使商品消费从 2022 年起就没有继续攀升，现有水 平仍然远高于趋势线水平。而服务消费的复苏则较为滞后和缓慢， 前期受到疫情和社交距离的影响，而后期（管控放开初期）又受到 供应不足的影响。

服务消费至今未回到趋势线水平，但仍处于上升 轨道，尽管上升幅度已有所减慢。零售销售数据也反映 了同样的消费特征：整体零售销售已经开始放缓（4 月环比 0.4%）， 但餐饮类销售依然强劲（4 月环比 0.6%）。另外，和核心 PCE 通胀相 关性更高的“控制组”零售销售（剔除汽车、汽油、建材和食品） 也保持强劲，4 月环比上升 0.7%。我们相信，服务消费 会在下半年某个时点转弱，拉动整体零售进入更为明确的下行区间。

生产——4 月数据有所反弹，但整体下行趋势将继续。今年以来， 工业生产增速较为波动，而产能利率稳中有降，尤其是 4 月美国工业生产值环比增速加快至 0.5%（3 月：0%），但这主要归 功于汽车制造业的提振，该行业增速的加快，拉高了整体工业生产 值环比 0.3 个百分点。我们认为，汽车生产还有上升空间，但整体 工业生产，尤其是制造业生产，可能会因为需求疲软而跟随 PMI 的 步伐在波动中下行：库存数据显示库存总额已上升到历 史最高位，库存销售比也上升到 2020 年 9 月以来的最高水平。若剔除与服务相关较高的交通部门，制造业新增耐用品订 单也开始见顶回落。

房地产投资——下行周期有望终结。我们看到若干美国房地产稳企 的信号：1）两大主要房地产价格指数—— FHFA 房价指数和标准普 尔 CS 20 个大中城市房价指数分别在今年 1 月和 2 月止跌回升。成屋销售中间价也开始上行。随着贷款利率见顶下行，房 价有进一步上升空间。2）房产销售开始反弹，尤其是能 够较快反映房地产市场变化的新房销售已在去年 9 月见底。3）今年以来新房开工和营建许可有所好转。种种 迹象表明，美国房地产市场可能已经渡过本轮周期的底部，有望进 一步恢复。我们认为，房地产投资 GDP 的环比增速有望在今年某个 时点转正并支撑美国经济。

我们预计美国经济今年四季度将进入衰退。虽然美国经济韧性仍在，但 我们预计，总需求最终会在高利率环境下更为显著地走弱，直到四季度 进入温和衰退（即两个季度出现>=-1%的环比经济增速）。我 们对经济衰退的判断，主要基于两个关键假设：1）银行业危机最坏的 时期已经过去，信贷条件温和收紧。如果银行危机演变成新一轮的金融 危机，或者信贷条件急剧恶化，那么美国经济可能会变为硬着陆。2）债 务上限问题最终可以平稳渡过。从历史上看，2011 和 2013 年两次触及 债务上限对市场的影响最大，而这两次触及债务上限后两院均在最后时 刻达成提高债务上限的协议，未出现债务违约。

美债收益率和美元指数预计在加息结束后下行

加息进程接近尾声，降息还未到来。美联储 5 月表态定调，今后的加息 政策将取决于每个月发布的数据情况。由于目前核心 PCE 仍高，劳动力 市场仍偏紧，我们预计 6-7 月美联储仍将加息两次，每次 25 个基点。 除了我们之前基于经济基本面的判断，市场数据也印证了这一观点。截 至 2023 年 5 月底，据联邦基金利率期货反映的隐含加息幅度，市场认 为 7 月或大概率结束加息，且已反映了 9 月 FOMC 会议部分的降息概率 。考虑到核心通胀的下行预计将较为缓慢，以及信贷条件 并未显著收紧，我们的基本判断是，今年全年美联储不会降息，第一次 降息或要到明年一季度，待四季度 GDP 数据发布后，美联储确定经济进 入衰退，之后才会有所行动。历史数据显示，自 21 世纪起，降息最早 要在加息结束的 7 个月后才会开始。由于市场表现已经部分反映了年内 降息预期，届时政策利率未变，或会对金融市场表现造成影响。

美元指数短期保持强势，中期下行。在近代最大幅度加息周期下，美元 指数一度在去年 9 月攀升到 114，创下 2003 年以来新高。这一水平也 明显超出了美元的公允价值（fair value）。纵观历次加息周期，美元指数 通常会经历前期升值后期贬值的趋势。美元指数从去年三季度开始下滑， 今年 4 月为近期最低点（101 附近），但仍然高于 21 世纪以来加息周期 结束后的水平。近期，因加息预期再起，美元再度反弹，我 们认为，美元在短期内将维持强势，但待加息尘埃落定后，美元指数或 会再次下行。此外，美元微笑曲线理论也支持美元中期走弱：当美国增 长放缓，其他经济增长超过美国时，美元会因 经济增速分化而走弱。与此同时，日本央行 YCC 政策调整仍在讨论中。 综上，我们认为，在今年加息结束后，美元指数会在 95-100 之间波动。

10 年期国债收益率亦会先扬后抑。近期 10 年期国债收益率因加息预期 再起而反弹，短期内有望继续保持高位。但和汇率一样，我们认为 10 年 期国债收益率在加息周期尘埃落定后也将开始回落。我们的判断主要基 于以下两点考虑：首先，对于衰退的担忧或将导致收益率下行。从经济 基本面看，我们预计美国经济或在今年四季度进入衰退。作为衰退先行 指标的 2 年和 10 年期国债收益率倒挂已经延续了超过 220 天。投资者对衰退的担忧短时间内或难以消除，驱动 10 年期国债收 益率下行。其次，通胀下滑会影响名义收益率。10 年期盈 亏平衡通胀率预计随通胀下行，进而带动名义国债收益率回落。我们预计，10 年期美国国债收益率年底或将下行至 3.2%-3.4%区 间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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